本文轉(zhuǎn)載自：上海證券報(bào)

作者：楊德龍

隨著資本市場的不斷發(fā)展，策略研究變得越來越重要。策略研究主要解決如何做好資產(chǎn)配置、如何在不同的市場狀況之下做好投資決策的問題。策略研究員通過對影響市場走勢的一些因素進(jìn)行分析來判斷大盤趨勢，給基金經(jīng)理及其他投資者提供投資建議。同時(shí)通過對各行業(yè)的分析對比，提出行業(yè)配置比例的建議，掌握行業(yè)輪動的節(jié)奏。

因此，策略研究對于基金公司來說非常重要，要對整個(gè)公司的投資做一個(gè)大方向的判斷。策略研究做得好壞，往往決定了基金公司整體的業(yè)績水平。

策略研究的方法有哪些？

傳統(tǒng)的投資策略主要有三種分析方法。第一種是基本面分析，主要看上市公司的基本面價(jià)值，通過深入調(diào)研，看研究報(bào)告，判斷公司本身投資價(jià)值，然后和股價(jià)進(jìn)行比較。對于大勢的判斷，則基于對宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策面的研究，這叫基本面分析。大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者都采取基本面分析的方法，這也是價(jià)值投資最推崇的分析方法。

第二種分析方法是技術(shù)分析，就是根據(jù)市場本身的走勢來判斷未來的趨勢，具體觀察數(shù)據(jù)包括成交量、投資者持倉情況、股價(jià)波動，以及一些圖表指標(biāo)等。技術(shù)分析曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，也是很多中小投資者喜歡采用的分析方法。它對于預(yù)測市場短期走勢確實(shí)有一定的參考意義，但是對于中長期走勢很難作出準(zhǔn)確的判斷。

第三種分析方法是數(shù)量分析，所謂的量化分析方法是利用計(jì)算機(jī)技術(shù)，通過大數(shù)據(jù)和人工智能進(jìn)行投資分析。在美國這個(gè)成熟市場，80%的投資都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)指數(shù)化和量化，因?yàn)樵诿绹袌龊苌儆谢鸾?jīng)理能夠通過基本面分析和技術(shù)分析來擊敗市場指數(shù)，所以很多投資者干脆購買指數(shù)基金或者量化產(chǎn)品?，F(xiàn)在A股量化投資占比也越來越大，未來將會發(fā)展得比較快。

我認(rèn)為這三種方法是相輔相成的，大家盡量都應(yīng)有所了解，可以以基本面分析為基礎(chǔ)來判斷市場的中長期走勢，短期走勢可以依靠技術(shù)分析，對于買賣時(shí)點(diǎn)的選擇可以依靠技術(shù)分析，但是具體投資什么股票、多少倉位還是要依靠基本面分析。量化投資主要是一些機(jī)構(gòu)依靠計(jì)算機(jī)技術(shù)，依靠專門的人才來進(jìn)行投資。

對于普通投資者來說，掌握基本面分析和技術(shù)分析即可。我們研究經(jīng)濟(jì)的基本面，就要去看經(jīng)濟(jì)的增長周期、產(chǎn)業(yè)周期。

如何做好策略研究？

做投資策略研究要分幾步走：第一步要收集信息，關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)的信息、政策的信息、行業(yè)的信息以及上市公司調(diào)研的信息。通過收集信息，全面地了解影響市場走勢以及股價(jià)走勢的各種因素。然后根據(jù)自己的投資習(xí)慣，選擇自上而下或者自下而上的分析框架，最后結(jié)合上市公司基本面以及市場變化來做投資判斷?？梢赃@么說，研究越深入，對于上市公司的基本面了解越清楚，投資準(zhǔn)確的概率就越高。

除了研究經(jīng)濟(jì)的基本面，我們還要研究政策的變化。很多時(shí)候政策面的變化，對于市場的影響非常關(guān)鍵。政策面包括一些市場制度，比如IPO制度、退市制度和并購重組制度等，它們都會影響市場的走勢。市場的流動性也就是資金面，對市場的走勢也會造成重大的影響，流動性充裕的時(shí)候，股市往往會有比較好的表現(xiàn)，而在流動性收緊的時(shí)候，股市可能會出現(xiàn)下跌。

我們在研判好市場大勢之后，就要做行業(yè)的比較。一般來說，行業(yè)可以分成投資品、消費(fèi)品、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等。不同的行業(yè)在不同的經(jīng)濟(jì)周期里面有不同的投資機(jī)會。比如在固定資產(chǎn)投資增速比較高的時(shí)候，我們可能會投資投資品；在經(jīng)濟(jì)周期向上的時(shí)候，制造業(yè)盈利可能會比較好；在經(jīng)濟(jì)周期開始出現(xiàn)下行的時(shí)候，消費(fèi)品可能會成為防御性的品種，是比較好的配置；而服務(wù)業(yè)往往在轉(zhuǎn)型升級過程中占比越來越大。

具體來看，對A股的策略研究主要包括以下幾個(gè)方面。

第一個(gè)是對宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的把握。股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，股市的好壞和宏觀經(jīng)濟(jì)有著密切的關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，企業(yè)盈利實(shí)現(xiàn)增長，人們對未來信心增強(qiáng)，這樣就會產(chǎn)生雙重驅(qū)動的作用，既提升公司的業(yè)績也提高公司的估值，就會產(chǎn)生比較好的一個(gè)市場走勢。

具體到A股來看，宏觀經(jīng)濟(jì)和股市的走勢有時(shí)候呈正相關(guān)關(guān)系，但是有時(shí)候也會出現(xiàn)背離。從過去二十幾年的經(jīng)驗(yàn)來看，2006年至2007年的大牛市可以說是正相關(guān)關(guān)系最強(qiáng)的時(shí)期。

2008年A股熊市也體現(xiàn)了與宏觀經(jīng)濟(jì)的正相關(guān)關(guān)系。2008年全球發(fā)生金融危機(jī)，中國的進(jìn)出口出現(xiàn)大幅下降，經(jīng)濟(jì)受到很大的拖累。為此，中國政府于2008年11月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長的十項(xiàng)措施。十大措施推出后效果非常明顯，中國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)幾乎都是V型反轉(zhuǎn)，股市也出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，這也體現(xiàn)了股市與經(jīng)濟(jì)的正相關(guān)關(guān)系。

但是，股市和經(jīng)濟(jì)也不總是呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在很多時(shí)候會發(fā)生嚴(yán)重的背離。比較遠(yuǎn)的一次發(fā)生在2001年到2005年，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)還是不錯(cuò)的，每年都實(shí)現(xiàn)8%以上的增長，但是股市從2140點(diǎn)一直跌到了998點(diǎn)，經(jīng)歷了4年的熊市。近的再看2010年到2014年上半年，那段時(shí)間中國經(jīng)濟(jì)增長比較穩(wěn)定，雖然中間出現(xiàn)通脹高企等一些問題，但總體來看經(jīng)濟(jì)增長還是很好的，可是股市經(jīng)歷了4年的熊市。

影響股市走勢的因素非常多，并不僅僅只有宏觀經(jīng)濟(jì)。股市和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，有人打比方，就好像人和狗的關(guān)系，人去遛狗，人是沿著直線往前走，而狗一會兒跑到前面去，一會兒落在后面，但是狗無論怎么走，最后都是跟著人一起到達(dá)目的地。在這個(gè)過程中，人走了1公里，狗可能走了10公里。經(jīng)濟(jì)的長期走勢是這個(gè)遛狗的人，股市是那條狗。從長期看，宏觀經(jīng)濟(jì)面決定股市的走勢，但是短期來看可能有時(shí)候完全是負(fù)相關(guān)。

進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)研究需要觀察哪些指標(biāo)？

研究宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)主要關(guān)注哪些指標(biāo)呢？這里我建議大家重點(diǎn)關(guān)注以下幾類指標(biāo)。

一類是反映經(jīng)濟(jì)增長的一些指標(biāo)，最受關(guān)注的就是GDP，隨后是工業(yè)增加值、發(fā)電量等指標(biāo)，從這些指標(biāo)中可以了解經(jīng)濟(jì)增長速度。當(dāng)然，觀察經(jīng)濟(jì)增長情況不能簡單地進(jìn)行數(shù)字上的類比。比如我們的GDP增速這兩年都在6.5%以上，前些年更是在8%以上，而美國的GDP增長只有1% 、2%左右。

從GDP增速看，好像我們的經(jīng)濟(jì)增長比美國來得好，但是我們企業(yè)的盈利狀況和美國企業(yè)相差較大，這是為什么呢？因?yàn)镚DP是一個(gè)收入的概念而不是利潤的概念。你建一座橋修一條路，GDP就增長了，但是并不一定產(chǎn)生效益。我國經(jīng)濟(jì)增長離不開投資拉動。在出口方面，我們主要做代工，我們的利潤率是非常低的。所以，我們必須轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高企業(yè)的產(chǎn)品利潤率，這樣才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

發(fā)電量數(shù)據(jù)會每個(gè)月公布。相對于工業(yè)增加值，發(fā)電量是一個(gè)更加客觀的指標(biāo)，因?yàn)楣I(yè)增加值是人工統(tǒng)計(jì)的，可能存在誤差，而發(fā)電量是客觀數(shù)據(jù)，沒有辦法更改，所以發(fā)電量能更好地反映工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)情況。其他的客觀數(shù)據(jù)，比如鐵路運(yùn)輸量也是觀察宏觀經(jīng)濟(jì)情況的重要指標(biāo)。

還有一個(gè)大家比較關(guān)注的能夠提前反映經(jīng)濟(jì)變化的指標(biāo)——PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）。各企業(yè)負(fù)責(zé)采購的經(jīng)理會對未來經(jīng)營生產(chǎn)狀況進(jìn)行預(yù)測，同時(shí)根據(jù)訂單情況進(jìn)行原材料的采購，所以他們對未來的預(yù)期和采購量能夠反映未來三個(gè)月左右經(jīng)濟(jì)增長情況。PMI是一個(gè)提前的指標(biāo)，可以讓我們預(yù)知未來兩到三個(gè)月的經(jīng)濟(jì)情況。

PMI是一個(gè)環(huán)比數(shù)據(jù)，是和上個(gè)月相比。如果PMI高于50，表示相較于上個(gè)月采購量有所提高，經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張期。反過來，PMI低于50的時(shí)候表明，這個(gè)月比上個(gè)月減少了采購量，經(jīng)濟(jì)處于收縮期。例如某個(gè)月我國PMI重新回到了50以上，說明未來2、3個(gè)月經(jīng)濟(jì)有回暖的跡象，但回暖的力度是有限的?，F(xiàn)在公布的PMI數(shù)據(jù)有兩個(gè)：一個(gè)是中采PMI，這個(gè)數(shù)據(jù)采用的大企業(yè)樣本比較多，所以反映大企業(yè)的經(jīng)營狀況；另一個(gè)是財(cái)新PMI，這個(gè)數(shù)據(jù)采用中小企業(yè)的樣本比較多，所以財(cái)新PMI的變化更多的反映中小企業(yè)的經(jīng)營狀況。

第二類數(shù)據(jù)是貨幣的數(shù)據(jù)，最常見的是M1、M2、新增貸款、全社會融資余額等。這些數(shù)據(jù)反映經(jīng)濟(jì)中貨幣的發(fā)行量以及貸款量。M0是指經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的現(xiàn)金量，M1是現(xiàn)金加活期存款，M2在M1的基礎(chǔ)上增加了定期存款。M2是應(yīng)用最廣泛的指標(biāo)，那么M2多少是合理的？這里也有個(gè)參考指標(biāo)，就是M2和GDP的比值。M2代表央行發(fā)行的貨幣量，GDP代表經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要的貨幣量。當(dāng)比值為1時(shí)，表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要的貨幣量剛好滿足，這是比較正常的貨幣發(fā)行量。如果比值小于1可能會導(dǎo)致通貨緊縮，大于1有貨幣超發(fā)的嫌疑。而M1的走勢與股市走勢密切相關(guān)，從這些年來的情況看，M1增長股市就上漲，M1下降股市多半會下跌，這說明股市的趨勢與資金面有著很大的關(guān)系。

第三類數(shù)據(jù)是進(jìn)出口數(shù)據(jù)。進(jìn)出口增長的快慢反映中國產(chǎn)品的競爭力以及海外經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況。加入WTO之后，我國出口增長突飛猛進(jìn)，出口增速一度達(dá)到40%以上，出口對GDP的貢獻(xiàn)也達(dá)到了40%。但近幾年由于全球經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下降，我國出口增長持續(xù)下滑，出口對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率在下降。所以，我國經(jīng)濟(jì)增長需要轉(zhuǎn)向依靠內(nèi)需，去年消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)超過了50%。

進(jìn)行策略研究還要做好哪些方面的工作？

除了觀察宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，在A股市場做策略研究還要密切關(guān)注政策面動向，政策面對股市走勢的影響是很大的。

另外還要研究市場的資金面和投資者情緒，這方面沒有現(xiàn)成的模式，市場見底和見頂往往有比較明確的特征，我把這些特征總結(jié)為三個(gè)指標(biāo)：第一個(gè)是基金的成交量和首發(fā)規(guī)模，第二個(gè)是市場的成交量，第三個(gè)是滬深300估值水平。當(dāng)前A股的底部特征非常明顯，基金發(fā)售非常困難，市場成交量也降到了3000億元以下，另外滬深300的估值達(dá)到了歷史底部。

反過來，在市場處于頂部時(shí)候，上述三個(gè)特征也非常明顯。比如去年5月份市場火熱，基金銷量一天動輒上百億元，甚至有的基金一天就發(fā)售了300億元。與此同時(shí)，市場成交量持續(xù)放大，去年5月每天成交量動輒2萬億元，相當(dāng)于市場換手率達(dá)到了5%左右，這是非?？膳碌膿Q手率。另外，市場的估值非常高，無論是創(chuàng)業(yè)板還是主板估值都很高。依據(jù)上述三個(gè)指標(biāo)，我們可以比較明確地判斷市場的底部和頂部。

總之，做好策略研究需要觀察很多指標(biāo)，既要把握好經(jīng)濟(jì)基本面，掌握政策變化，還要堅(jiān)持價(jià)值投資理念，通過投資實(shí)踐來逐漸積累經(jīng)驗(yàn)。沒有一成不變的研究方法，也沒有適用于任何市場的研究方法，投資者需要與時(shí)俱進(jìn)，找到最適合自己的研究方法。值得注意的是，當(dāng)前市場生態(tài)已經(jīng)發(fā)生了根本變化，價(jià)值投資逐漸深入人心，基本面研究越來越重要，投資者一定要轉(zhuǎn)變投資理念，堅(jiān)持價(jià)值投資，才能取得長期投資收益。