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交通銀行金融研究中心課題組 課題指導(dǎo)人：李楊勇 課題組成員：仇高擎、汪偉、夏丹 執(zhí)筆：夏丹 （原文發(fā)表于《中國(guó)證券報(bào)》2017年11月4日，本文為節(jié)選） 中國(guó)版“類REITs”方興未艾 —— 中國(guó)版REITs發(fā)展提速（系列之二）  我國(guó)企業(yè)跨境發(fā)行REITs項(xiàng)目往往遭遇海外估值不高、發(fā)行規(guī)模較小的尷尬。同時(shí)在嚴(yán)格的外匯管制下，境內(nèi)外公司間資金匯入?yún)R出也受到限制。若內(nèi)陸有類似的REITs市場(chǎng)，將不失為上市的第一選擇。  1.中國(guó)版REITs剛起步 我國(guó)“類REITs”發(fā)展才剛剛起步，部分冠以“REITs”之名實(shí)則不然的產(chǎn)品便開始充斥市場(chǎng)，如基礎(chǔ)資產(chǎn)僅為租金收益權(quán)而非不動(dòng)產(chǎn)權(quán)，甚至基礎(chǔ)資產(chǎn)還未建成，此類產(chǎn)品至多只能稱為資產(chǎn)證券化或眾籌理財(cái)產(chǎn)品。而“真”類REITs產(chǎn)品都是以成熟物業(yè)或其支持證券為底層資產(chǎn)，以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為載體，并需要經(jīng)過監(jiān)管部門審批，在上交所、深交所、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)或銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行流通的。 2014年，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)推出第一單類REITs產(chǎn)品“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”；截止到2017年9月末已發(fā)行25只類REITs產(chǎn)品，總規(guī)模為545.7億元。今年前三季度發(fā)行規(guī)模已是去年的144%，正呈加速發(fā)展態(tài)勢(shì)。目前我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)證券化的潛在市場(chǎng)規(guī)?？芍寥f(wàn)億級(jí)，同時(shí)中國(guó)家庭可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)上百萬(wàn)億人民幣，尋求好的資產(chǎn)將是高凈值家庭財(cái)富管理的重要目標(biāo)。預(yù)計(jì)REITs市場(chǎng)容量還很大，近幾年還會(huì)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭。 圖：截至2017年9月末我國(guó)類REITs產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模（億元，%）  數(shù)據(jù)來源：CNABS 2.縮小差距非一日之功，短期內(nèi)仍將以類REITs為主 我國(guó)現(xiàn)階段發(fā)展的類REITs同國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)還存在很大差距，其中最核心的差異和難點(diǎn)集中于三個(gè)方面： 一是公開交易受限。私募發(fā)行和交易的方式使類REITs更像一個(gè)信托計(jì)劃：投資者數(shù)量嚴(yán)格限定在200人以內(nèi)，且投資準(zhǔn)入和轉(zhuǎn)讓門檻高，如中信啟航優(yōu)先級(jí)和次級(jí)份額的轉(zhuǎn)讓門檻分別為500萬(wàn)元和3000萬(wàn)元。這不僅使普通大眾無(wú)法直接參與，更重要的是極大地制約了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，投資者退出也多需持有到期。而標(biāo)準(zhǔn)REITs更類似于一只股票，其估值變動(dòng)以K線形式實(shí)時(shí)呈現(xiàn)，公眾投資者可以方便地在二級(jí)市場(chǎng)上買進(jìn)賣出。一方面極大地促進(jìn)了REITs份額的流動(dòng)性，兌現(xiàn)了“盤活”的初衷；另一方面使投資者除了“坐等”分紅以外，還能輕松獲得物業(yè)增值體現(xiàn)在股價(jià)變動(dòng)上的收益。 二是免稅政策缺位。多重和高額稅費(fèi)增加了資產(chǎn)所有者和投資者的負(fù)擔(dān)，也影響了REITs計(jì)劃的收益表現(xiàn)。如在發(fā)起人和投資人層面可能存在雙重征收所得稅的情況，項(xiàng)目公司在收到租金和分配剩余收益時(shí)重復(fù)征收增值稅等，減少了投資回報(bào)率水平。 三是分紅安排缺失。沒有90%以上凈利潤(rùn)用于強(qiáng)制分紅的安排，基礎(chǔ)資產(chǎn)增值收益又不容易從二級(jí)市場(chǎng)交易中反映，對(duì)投資者的吸引力自然也有所降低。在發(fā)達(dá)國(guó)家分紅安排和稅收豁免往往聯(lián)動(dòng)，高額分紅即可享受免除公司所得稅、資本利得稅、印花稅的待遇。 換言之，未來REITs制度革新方向?qū)⑹蔷劢褂谕黄粕鲜鋈齻€(gè)核心問題：建立和活躍二級(jí)市場(chǎng)，由私募向公募轉(zhuǎn)變；在政策層面亟待出臺(tái)稅收豁免條款；在公司層面需要設(shè)計(jì)高額分紅機(jī)制。除此之外，類REITs還有其他方面差距：投資標(biāo)的單一，缺乏多元化配置；規(guī)模固定，封閉運(yùn)行，無(wú)后續(xù)資產(chǎn)注入，不進(jìn)行主動(dòng)管理；登記上市法律法規(guī)不配套，退出機(jī)制欠缺；投資者不成熟，投資決策只關(guān)心主體評(píng)級(jí)忽略資產(chǎn)質(zhì)量和增信措施等等。立法的設(shè)計(jì)、部門間的協(xié)調(diào)都存在難度，縮小國(guó)際差距、完善制度建設(shè)還有個(gè)過程，短期內(nèi)類REITs仍將是REITs在我國(guó)的主要發(fā)展形式。不過，漸進(jìn)式的制度研究和試點(diǎn)推進(jìn)速度料將加快，若決策層有決心為之，部分措施的出臺(tái)也可能很快。 表：我國(guó)類REITs與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)REITs比較  |
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