一場52億并購的黃粱夢？

昨晚，堅瑞沃能再發(fā)公告，收到大股東李瑤的申明書，確認其對公司的補償金額為52億元的補償上限，同意使用其名下公司的股份和自有資金對堅瑞沃能進行補償。而在此前，上市公司多次發(fā)布公告，面臨因凈資產為負而被暫停上市的風險。

堅瑞沃能和大股東李瑤目前兩敗俱傷的局面，也是深受高估值所帶來的商譽黑天鵝所害。

2016年，上市公司堅瑞沃能以52億高溢價收購了動力電池企業(yè)沃特瑪，由此形成了46億元的巨額商譽。

但好景不長，今年4月，標的因激進擴張導致出現了資金鏈危機，經營停滯，人員流失，上市公司2017年年報中對46億商譽計提了全額減值準備，當年巨額虧損。

隨著事情進一步惡化，上市公司將面臨凈資產為負而瀕臨被暫停上市的風險。

同時，隨著標的經營的惡化，業(yè)績承諾將完全無法實現，業(yè)績補償可能達到52億的上限，原標的控股股東李瑤作為業(yè)績承諾人，不僅喪失了對標的資產的控制權，還由此背負了52億的應付債務，可謂兩敗俱傷。

2016年，并購估值潮涌，出現了很多激進的并購，高業(yè)績承諾，高估值，高商譽的“三高”并購比比皆是。而堅瑞沃能則是其中比較極端的一種情況，社群內的好多小伙伴也為此感到唏噓。

這種兩敗俱傷的情況是如何導致的？

業(yè)績補償對商譽減值的緩沖有什么問題？

上市公司后續(xù)發(fā)展會怎樣，絕地反轉還是被暫停上市？ 

01

堅瑞沃能：52億對賭失敗

1.1

消防器材向動力電池轉型

堅瑞沃能原是一家消防器材公司，2010年9月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。上市以來，公司經營規(guī)模一直不大，營收不足5億。

2016年2月，堅瑞沃能發(fā)布預案，以發(fā)行股份及支付現金方式購買沃特瑪100%股權，堅瑞沃能正式從一家消防器材公司“變身”為一家車用動力電池企業(yè)。

小汪為大家簡單梳理了當時的交易方案：

發(fā)行股份及支付現金購買沃特瑪100%股權

交易標的：沃特瑪100%股權。

交易對方：李瑤、李金林、耿德先等13名自然人股東及長園盈佳、德聯恒豐、京道天楓、天瑞達。

交易對價：52億元（其中股份對價40億元，占比77%；現金對價12億元，占比23%）。

發(fā)行價格：8.63元/股。

發(fā)行股份數量：463，499，420股。

業(yè)績承諾：沃特瑪截至2016年、2017年、2018年實現的扣非歸母凈利潤累積數分別不低于40，350萬元、90，900萬元、151，800萬元（同比增長率分別為46%、25%和100.59%）。

業(yè)績承諾方：李瑤。

業(yè)績補償：補償義務人當年度補償金額=[（當期期末累積承諾凈利潤數-截至當期期末累積實際凈利潤數）÷標的公司截至2018年12月31日的累積承諾凈利潤數]×整體交易對價—已補償金額，補償順序為先股份后現金。

對價調整：對價調整額=（標的公司于業(yè)績承諾期內實際實現的凈利潤總和-標的公司于業(yè)績承諾期內的累積承諾凈利潤總和）×100%。同時，對價調整額最高不超過104，000萬元。

股份鎖定：參與業(yè)績承諾的交易對方李瑤承諾，其通過本次交易獲得的堅瑞消防股份自該等股份上市之日起12個月內不得轉讓。同時，李瑤作為本次交易業(yè)績承諾的補償義務人，為保證本次重組盈利預測補償承諾的可實現性，李瑤于本次交易中所獲股份自上述12個月鎖定期屆滿后，分三期解禁完畢，具體安排如下：

上述12個月鎖定期屆滿且業(yè)績承諾期間第一年應補償金額確定后，鎖定股份可解禁25%，于業(yè)績承諾期間第二年應補償金額確定后，鎖定股份可再解禁30%，于業(yè)績承諾期間第三年應補償金額確定后，45%的剩余鎖定股份可全部解禁。補償義務人股份解除鎖定的進度不得先于業(yè)績承諾的完成進度。

同時，上市公司實控人郭鴻寶的一致行動人堅瑞新能源還同時參與配融，最終交易完成后，郭鴻寶仍是上市公司實控人，而交易對手方之一李瑤則成為上市公司董事。

實現對沃特瑪的并表后，2016年，堅瑞沃能的年報和股價因此均取得了明顯成績：2016年實現營業(yè)收入38.2億元，同比增長557.03%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約為4.25億元，同比增長1102.98%，而股價漲幅更是達到了58.08%。

1.2

并購后遺癥顯現

但堅瑞沃能并購沃特瑪的蜜月期很快就結束了，還沒等對賭期結束，并購后遺癥就迅速地顯露出來。

在2018年2月，堅瑞沃能披露《2017年度業(yè)績快報》，提出歸屬于上市公司股東凈利潤為5.22億元。

但今年3月，沃特瑪供應商在其總部大樓門前拉橫幅討債，上市公司的債務問題隨之暴露。4月1日，堅瑞沃能公開承認，公司已出現債務逾期的情況，逾期債務19.98億元，主要為應付票據和銀行借款，面臨債權人的權利主張，公司面臨償債風險，對日常經營造成影響。

2017年年報中，上市公司披露沃特瑪業(yè)績承諾不達標。同時，對商譽進行減值測試時堅瑞沃能將收購沃特瑪產生的46.14億元商譽計提了全額減值準備，當年虧損37.34億。

從堅瑞沃能合并資產負債表中，我們可以看到其2017年年末的應收票據及應收賬款迅速增加，存貨金額也大幅增加。

受計提46.13億元的商譽減值及大量債務影響，上市公司資產負債率由2016年年末的62.42%提高到94.64%。

在11月9日發(fā)布的公告中，堅瑞沃能表示，截止到2018年9月30日，公司歸屬于上市公司股東凈資產為12億元，1~9月歸屬于上市公司股東的凈利潤為-29億元，三季度虧損12億元，預計四季度發(fā)生折舊及攤銷、人員費用、財務費用、租賃費用以及按照會計政策計提的減值準備等共計約7.5億元，不包括經營過程中產生的虧損及因其他原因對個別資產單獨計提減值準備的影響。

因此，堅瑞沃能在四季度將繼續(xù)虧損，“若公司經營狀況持續(xù)惡化，公司凈資產存在為負的可能性，深圳證券交易所可以決定暫停其股票上市?！?/p>

02

52億對賭的蜜糖與砒霜

2016年，堅瑞沃能購買沃特瑪100%股權，交易對價52億，加上10.4億的或有對價，最終確認的合并成本62.4億，較購買日沃特瑪凈資產16.26億元增值284%，形成了46.14億元商譽。

而支撐沃特瑪52億高估值的，主要是其高業(yè)績承諾。

對賭的本質是對企業(yè)估值的調整，是附條件的公司估值及其補償和調整安排，是投資價格的“多退少補”機制。

并購重組中的業(yè)績對賭則是根據標的公司的業(yè)績實現情況所設定的一種估值調整機制，如果標的未能實現承諾利潤，則業(yè)績補償人需要向上市公司支付業(yè)績補償，相當于沖減對價；與此同時，交易方案中也常常設置超額業(yè)績獎勵安排，如堅瑞沃能的交易中就設有不超過10.4億元的或有對價，若標的超額完成業(yè)績承諾，上市公司需要向承諾方支付相應的獎勵。

有了業(yè)績對賭和業(yè)績補償這種估值調整機制，收益法下的高估值也往往更容易被監(jiān)管認可，這也是為什么用收益法、假設開發(fā)法估值通常要搭配業(yè)績承諾，高估值往往搭配著高業(yè)績承諾。

堅瑞沃能的交易中，李瑤就承諾沃特瑪截至2016年、2017年、2018年實現的扣非歸母凈利潤累積數分別不低于40，350萬元、90，900萬元、151，800萬元，同比增長率分別為46%、25%和100.59%。

這種高業(yè)績承諾在當時支撐了標的52億的高估值。對于標的股東而言，可以獲得更多的對價；而對于上市公司，也提升了投資者對其未來業(yè)績預期，雙方都喜氣洋洋。但對于新能源汽車電池這種周期性行業(yè)，做出如此高的業(yè)績承諾，交易時就埋下了后續(xù)的商譽地雷。

業(yè)績承諾是收益法估值的重要參考依據，收益法估值也是并購重組最常用的估值手段。而收益法估值最大的特點是一個參數的輕微變化將會導致估值結果的很大不同，里面充滿了玄機。

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03

業(yè)績補償：對商譽減值的緩沖

高業(yè)績對賭最直接的后果就是產生大額商譽。當標的業(yè)績不達標或出現不達標跡象時，進行商譽減值測試時，往往需要計提商譽減值準備，會影響到當期的凈利潤，而業(yè)績補償的存在則可以對商譽減值對凈利潤的負面影響起到緩沖的作用。

3.1

業(yè)績補償：一種或有對價

在會計處理上，業(yè)績補償被視為一種或有對價。根據《企業(yè)會計準則講解2010》第二十一章企業(yè)合并，所謂的或有對價是指，“某些情況下，合并各方可能在合并協議中約定，根據未來一項或多項或有事項的發(fā)生，購買方通過發(fā)行額外證券、支付額外現金或其他資產等方式追加合并對價，或者要求返還之前已經支付的對價”。

是否需要支付業(yè)績補償對價要視標的業(yè)績的達標情況，所以業(yè)績補償被視為一項或有對價。通常，并購重組中形成的或有對價一般被劃分為金融工具，應采用公允價值計量，公允價值變化產生的利得和損失應按該準則規(guī)定計入當期損益或計入資本公積。

這意味著，業(yè)績補償會增加上市公司的凈利潤或者權益。

3.2

業(yè)績補償增加上市公司凈利潤

業(yè)績補償作為一種或有對價，應分類為“以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產”（業(yè)績補償方為控股股東除外）。實務當中，一般在交易進行交易對方會假設標的公司業(yè)績實現情況的期望值就是承諾業(yè)績，此時對應的或有對價公允價值就是0。

1）公允價值變動時，確認相應損益

隨著時間推移，當標的業(yè)績很可能不達標或是不達標已經發(fā)生，上市公司則需要重新評估或有對價的公允價值，并將其變動損益計入當期損益。具體的會計分錄為：

同樣，如果標的不達標程度估計值發(fā)生變化，也需要對或有對價的公允價值進行調整，并將調整金額計入當期損益。

可以發(fā)現，如果標的出現業(yè)績不達標的情況，業(yè)績補償或有對價的公允價值也將增加，一定程度上可以彌補可能發(fā)生的商譽減值帶來的負面影響。而且，如果不考慮業(yè)績補償方違約情況，則業(yè)績不達標程度越高，或有對價公允價值變動對業(yè)績的正向促進作用也越強。

如天賜材料(22.790, -0.90, -3.80%)2016年就確認了因業(yè)績補償引起的2621.69萬元的以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產，同時確認同等金額的公允價值變動損益，增加上市公司稅前凈利潤2621.69萬元。

（截圖來源：天賜材料2016年年報）

2）收到補償款時，進行損益結轉

當或有對價公允價值發(fā)生變動時，上市公司確認相應變動損益，而當實際收到業(yè)績補償款時，再將確認的公允價值變動損益結轉到營業(yè)外收入。

如聯建光2017年年報中，就確認了業(yè)績補償款引起的營業(yè)外收入。

（截圖來源：聯建光電(5.760, -0.21, -3.52%)（維權）2017年年報）

根據堅瑞沃能的公告信息，2017年標的沃特瑪業(yè)績承諾未達標，完成率96.89%，李瑤需要對上市公司進行業(yè)績補償，折算的需補償現金為0.97億。

在堅瑞沃能2018年半年報中，上市公司表示已經收到業(yè)績補償款，并計入營業(yè)外收入。

總結一下上面的內容，我們可以發(fā)現，商譽價值造成的虧損可以通過業(yè)績補償的方式進行彌補。既然這樣，為什么堅瑞沃能還是出現了如此嚴重的商譽黑天鵝呢？

04

業(yè)績補償緩沖商譽減值存在的問題

4.1

業(yè)績補償和商譽減值的時間錯位

根據上市公司2017年年報，進行商譽減值測試時，對購買沃特瑪形成的46億商譽全額計提減值準備。而年報公布時，標的2018年的業(yè)績結果尚未確定，具體的補償金額也未確定，但基于對未來的預期，已經計提了商譽的全額減值。

也就是說，在這一過程中，商譽減值和業(yè)績補償的對沖作用是錯位的。這種錯位也帶來的盈余管理的空間。如上市公司可以選擇在某一年集中計提大額的商譽減值準備，俗稱“洗大澡”，并在后續(xù)年度通過業(yè)績補償的方式再提高凈利潤，反而會使后續(xù)的利潤情況十分好看。

但是，由于標的沃特瑪出現了較為嚴重問題，巨額的商譽減值對上市公司造成了致命影響，瀕臨凈資產為負的局面，這種商譽減值和業(yè)績補償的錯位就成為上市公司的噩耗。

4.2

業(yè)績補償履行的可能性

除了商譽減值和業(yè)績補償的時間錯位問題外，堅瑞沃能這一案例中，更嚴重的問題是業(yè)績補償的履行問題。

在確定業(yè)績補償金額后，會增加上市公司的凈利潤，但確認的業(yè)績補償金額應是承諾補償金額扣除違約風險后的凈額。

根據公告信息，沃特瑪的三季報表明沃特瑪2018年度會繼續(xù)大幅虧損，累計凈利潤與業(yè)績承諾值會存在較大差異。作為業(yè)績補償義務人，李瑤已確認無法完成對公司的業(yè)績承諾，根據沃特瑪的經營現狀，補償金額預計為補償的上限52 億元。

但根據2016年收購沃特瑪的交易方案，標的52億元對價中，李瑤取得了14.25億的股份對價和12億的現金對價，合計占總對價的比例為50.48%。卻承擔了全部的業(yè)績補償責任，且其持有的股份均已經被司法凍結。

如果業(yè)績補償方李瑤沒有能力履行業(yè)績補償承諾，上市公司的商譽減值影響就沒有辦法得到彌補，暫停上市風險就會進一步加大。

05

是否有補救機會？

對于堅瑞沃能的問題，社群的小伙伴們都非常關心上市公司后續(xù)發(fā)展的可能性。

樂觀的看法是上市公司能實現絕地反轉，具有逆勢投資的機會。

悲觀的看法則是上市公司無法翻身，極可能被暫停上市。

小汪推演了兩種能維持上市地位的可能，發(fā)現上市公司的風險還是蠻大的。

可能性一：標的債務壓力緩解，絕地反轉

比較好的可能是標的的經營情況得到緩解，實現絕地反轉。

但根據上市公司公告信息，過去的一年，由于沃特瑪自身戰(zhàn)略決策失誤，擴張速度過快，內部管理失控加之新能源市場環(huán)境和國家政策調整等不利變化，深陷債務危機。受債務危機的持續(xù)影響，沃特瑪遭受大面積停工，在手訂單暫無法正常履行。

截止2018 年4 月底，公司開工率大約20%，部分生產型子公司暫停生產，材料需求量減少，員工大量流失。同時，供應商的支付條件也比之前更加嚴苛，在全額付款的條件下才能維持正常的供貨，假如公司無法解決資金問題，那么會對公司維系正常生產經營、持續(xù)經營造成風險。

同時，結合國內愈發(fā)成熟的新能源乘用車市場中，我們也可以明顯感受到，眾多熱度極高的車型，在動力電池這一關鍵部件上，似乎已被寧德時代“壟斷”，大有“強者恒強”之勢，沃特瑪想要絕地反轉是比較困難的。

可能性二：資產剝離，依靠原有業(yè)務保持上市地位

另一種維持上市地位的可能就是將沃特瑪這一虧損資產剝離，借助原有的消防工程業(yè)務維持上市地位。

根據公告信息，上市公司原有的消防工程業(yè)務2016年、2017年、2018H1分別實現營業(yè)收入6.46億、4.47億和0.77億，實現營業(yè)利潤1.58億、1.13億和0.17億。依靠原有業(yè)務，仍可以維持住上市地位。

目前，堅瑞沃能市值34億，若電池業(yè)務剝離后，假設市值進一步下降到20億左右，可以尋求新的資產注入。上市公司仍具有作為殼公司的價值。

但是，堅瑞沃能的股本比較令人擔憂。

2017年4月11日，上市公司以資本公積金向全體股東每10股轉增10股，公司股本擴大了一倍達到24.33億，一旦上市公司市值跌到24億及以下，上市公司就面臨著因股價跌破面值而退市的風險。

這么看來，這種可能性也面臨著很大的風險。