【斯多克】訊：

2018年，中國金融市場經(jīng)歷了單邊大熊的一年，內陸的上證指數(shù)由年初最高的3587點下跌至2600點附近，下跌幅度達27.5%，年初至今下跌22.39%，香港的恒生指數(shù)也由年初最高的33484點下跌至年尾25900點附近，下跌幅度達22.6%，年初至今下跌13.72%。

而伴隨兩地指數(shù)的大幅下行，各行業(yè)板塊股票也呈現(xiàn)巨幅下跌，跌幅達30%以上行業(yè)板塊A股市場達28個，而最穩(wěn)健的銀行業(yè)18年也下跌達14.31%。

其中在所有行業(yè)普遍大幅下跌過程中，最高市盈率不超過6.05倍，市凈率不超過1.2倍水平估值的造紙行業(yè)引起了掃地僧格外的興趣。A股市場造紙行業(yè)從年初至今下跌達32.89%，港股市場造紙股票平均下跌也超過30%。截至目前陽光紙業(yè)（02002）動態(tài)市盈率僅為2.52倍，市凈率為0.42，晨鳴紙業(yè)（01812）市盈率3.42倍，市凈率0.551，就連行業(yè)龍頭的玖龍紙業(yè)（02689）市盈率都低至3.95倍，市凈率為0.862。從市盈率、市凈率估值角度來看，造紙行業(yè)真可謂不高，甚至可以說是明顯低估。

那么，為什么近兩年盈利明顯改善的造紙行業(yè)在輪熊市中也跌幅如此之大呢？

為了更好說明，我們先從造紙行業(yè)特征說起。

屬于中游制造行業(yè)，周期屬性顯著

造紙行業(yè)屬于中游制造行業(yè)，從產業(yè)鏈來看，其上游是紙漿、廢紙等原料，下游是包裝行業(yè)。根據(jù)原料的不同，可以分為廢紙系和紙漿系兩個大類：
廢紙系以廢紙為原料，其中約 2/3 為國廢，1/3 為進口外廢，利用廢紙生產出箱板/瓦楞/白板/新聞紙，主要供給下游包裝需求；

紙漿系以木漿為原料，其中2/3為進口木漿，1/3為自給漿，生產以銅版/雙膠紙為主的文化紙原紙，用于書刊、雜志的印刷需求。

造紙行業(yè)周期屬性顯著。造紙行業(yè)受到宏觀經(jīng)濟的影響，具備長期的波動性；行業(yè)供需方面，產能建設具有2年左右的周期，具有典型的周期屬性。

07-08年，經(jīng)濟繁榮推動需求，形成價格上漲；08-09年，金融危機影響，下游需求回落，行業(yè)處于被動補庫存階段；09-10年，四萬億刺激政策，提振下游需求，價格回升；10-12年，需求回歸，產能擴張后企業(yè)降價出售，行業(yè)主動去庫存；12-16年，產能進入釋放階段，供給過剩導致紙價低迷，行業(yè)被動去庫存；16-17年，供給側改革以及環(huán)保壓力的提升，而庫存處于低位狀態(tài)，紙價大幅上漲，進入主動補庫存階段。18年以來，宏觀環(huán)境及環(huán)保持續(xù)趨嚴，原料供給受限，企業(yè)生產成本增長，同時下游需求不振，價格下滑。

具有高污染性

造紙行業(yè)也是高污染與高能耗的資源密集型產業(yè)，由于污染嚴重且產能過剩問題突出，成為供給側改革和環(huán)境保護的重點關注產業(yè)。

從造紙生產流程上來看，工藝上主要分為制漿和造紙，其中制漿部分污染排放嚴重，占比達整體制漿造紙行業(yè)的80%以上。制漿主要分為木材制漿和廢紙制漿，在過程中都有相應的階段污染排放問題。因此，由于其特殊的生產工藝流程（包括備料、制漿、堿回收、漂白、抄紙等），均會產生各種污染物，包括廢水、廢氣、固體廢物和噪聲污染。

具有高壁壘，體現(xiàn)在以下四方面：

1.技術壁壘

造紙程序繁多及工藝復雜。原材料經(jīng)過多道工序轉換成紙或紙板的過程，其中最重要的兩道工序就是制漿段以及造紙段。另外對紙張具有定量，厚度、緊度、平滑度、抗張強度、撕裂度、耐折度、伸縮率等一系列要求。

2.資金壁壘

造紙行業(yè)屬于傳統(tǒng)重資產型制造業(yè)，對資金需求量高，我國造紙業(yè)百元產值占用的固定資產與冶金、化工、石油工業(yè)相當，沒有一定的資金支撐，難以參與和立足激烈的造紙行業(yè)市場競爭。現(xiàn)階段，我國造紙行業(yè)的產業(yè)政策要求不斷淘汰落后產能，新建生產線必須達到一定的規(guī)模，企業(yè)投資額須在數(shù)億元以上，資金的規(guī)模和運轉效率成為造紙企業(yè)持續(xù)發(fā)展的首要問題。

3.規(guī)模與成本壁壘

特種紙行業(yè)與其他行業(yè)一樣，經(jīng)濟上存在著企業(yè)規(guī)模效應。規(guī)?；a能夠降低生產成本，同時安排多種規(guī)格產品大訂單的連續(xù)生產，能夠有效地減少產品色差等問題，控制產品的質量。行業(yè)先入者由于具備一定的經(jīng)濟規(guī)模和上下游產業(yè)鏈配套等優(yōu)勢，在成本控制方面明顯占優(yōu)。而規(guī)模較小或新入者由于采購成本高、管理和創(chuàng)新水平低、產品質量不穩(wěn)定，一般難以在市場中生存與發(fā)展。

4.政策環(huán)保壁壘
造紙企業(yè)具有廢水排放量多、治理難度大、資金投入大等特點，行業(yè)環(huán)保要求高。從2007年開始國家就開始制定“節(jié)能減排”方案，新的政策和排放標準的實施不但加快了一批環(huán)保設施不健全和標準低的造紙企業(yè)的淘汰進程，而且提高了造紙行業(yè)的環(huán)保準入門檻。另外，2018年開始，環(huán)保部將中央環(huán)保督查工作制度進行常態(tài)化與長效化，多地將環(huán)境保護納入干部履職盡責考核評價范疇。

行業(yè)集中度持續(xù)提升

受以上行業(yè)特征加上政策性因素影響，2011-2017年，造紙行業(yè)CR5市占率從20.49%提升至28.56%，CR10從28.70%提升至39.95%，市場集中度穩(wěn)步提升。隨著供給側改革推進以及環(huán)保壓力增大，部分小企業(yè)退出，規(guī)模以上企業(yè)數(shù)也從2014年的2962家降至 17 年的2754 家。

2018年來，隨著國家供給側改革繼續(xù)推行及環(huán)保壓力持續(xù)提升，預計在產能進一步出清并且龍頭企業(yè)獲得較多整合機會的情況下，市場集中度有望持續(xù)提升。

雖然市場集中度持續(xù)提升，頭部企業(yè)盈利仍處高位，但18年造紙行業(yè)股價大幅下跌除了受股市環(huán)境影響因素外，最主要原因是市場對行業(yè)未來盈利下降預期所致，而盈利下降預期主要表現(xiàn)在以下兩方面：

原材料供給下降，成本上升

中國原料紙漿的供給有2/3依賴進口木漿，1/3為自給漿，廢紙的供給亦有約1/3為進口外廢，2/3為國廢，隨著供給側改革持續(xù)推進及環(huán)保政策的趨嚴，國家對廢紙進口從多方面如企業(yè)資質、外廢標準、質量審查等進行管控，外廢配額發(fā)放顯著收緊，并且低品級廢紙禁止進口，導致企業(yè)原材成本價格上升。

下游需求不振，庫存積壓

在需求方面，隨著我國經(jīng)濟增速下降，市場對于紙行業(yè)需求維持低位，根據(jù)消費品的零售情況反映宏觀層面的需求變化。以箱板和白卡為例，箱板紙社會和企業(yè)庫存自2018年以來波動增長，反映下游需求相對不足；白卡紙方面需求相對穩(wěn)定，2018年庫存波動幅度不大。

然而，真實的情況是這樣嗎？

掃地僧不禁懷疑，市場對于造紙行業(yè)盈利下降預期是不是過于悲觀了？

一方面，近幾年造紙行業(yè)產銷量穩(wěn)定伴隨著原材料價格成本上升導致紙價上行，帶來企業(yè)盈利明顯改善，而未來外廢進口清零乃大勢所趨，成本的上行也導致目前紙價長期維持高位，在總產量仍未見明顯擴張情況下雖然導致造紙行業(yè)盈利增速有所下降，但企業(yè)總體盈利仍處于高位水平。

另一方面，需求端雖然有所下降但并未出現(xiàn)衰退，且仍維持低速增長。根據(jù)造紙工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年我國紙及紙板消費量為10897萬噸，同比增長4.6%，2008-2017年消費量復合增長率為3.6%，需求端整體維持低速穩(wěn)健增長。從人均消費量來看，2017年我國紙及紙板人均年消費量達到78千克，同比增長4%。即使2018年增速下降至2%，也并未出現(xiàn)總需求下降。

因此，掃地僧認為，伴隨著國家供給側改革、環(huán)保措施的持續(xù)進行、成本上行在產銷量總體穩(wěn)定情況下，未來造紙行業(yè)價格預計將長期位于高位，行業(yè)盈利水平雖有所下降但仍將處于較高位水平。

而最關鍵的是，市場對造紙行業(yè)的悲觀預期導致行業(yè)估值水平處于歷史性底部位置。

目前國內廢紙系龍頭主要包括玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)、華泰紙業(yè)等，而紙漿系龍頭主要有太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、博匯紙業(yè)等，面對集中度提升的大趨勢，龍頭企業(yè)又該如何選擇呢？