原創(chuàng)： 范希文 世說(shuō)經(jīng)語(yǔ) 

金融市場(chǎng)充滿了不確定性。幾百年來(lái)，市場(chǎng)的撲朔迷離和風(fēng)云變幻不知折倒了多少獨(dú)步豪杰，也不知成就了多少英雄好漢。到頭來(lái)，在金融市場(chǎng)的舞臺(tái)上，既有周期輪回的悲喜交加，也有一落千丈的凄涼悲愴，然而卻鮮見(jiàn)屹立不倒的獨(dú)孤求敗。

從15世紀(jì)股市在地球上出現(xiàn)以來(lái)，多少人試圖預(yù)測(cè)市場(chǎng)的走勢(shì)：從早期的占星術(shù)，到后來(lái)的技術(shù)分析，又到如今的大數(shù)據(jù)及人工智能;而又有多少投資者煞費(fèi)苦心，試圖破解其中的奧妙：從各種交易策略，到中高頻交易，再到以行為科學(xué)為基礎(chǔ)的交易模式，可謂無(wú)所不用其極。然而，市場(chǎng)依然深不可測(cè)，獨(dú)往獨(dú)來(lái)，我行我素。倒是一種種交易策略、一個(gè)個(gè)技術(shù)手段、一位位投資大腕不斷地被更迭替換，而此情此景又一次次地周而復(fù)始。

美國(guó)跨世紀(jì)股票玩家杰西·利弗莫爾(1877—1940)就是這樣一位獨(dú)來(lái)獨(dú)往的傳奇式人物。利弗莫爾出生在美國(guó)的馬薩諸塞州。在母親的幫助下，他逃離了父親想要他過(guò)的農(nóng)場(chǎng)生活，14歲便開(kāi)始了股票投資的生涯。利弗莫爾的第一份工作是在著名的佩恩·韋伯商號(hào)那里為股票報(bào)價(jià)。在工作期間，他會(huì)運(yùn)用一些計(jì)算預(yù)估每一只股票的價(jià)格走向，并在事后檢驗(yàn)其是否準(zhǔn)確。

后來(lái)，在朋友的鼓勵(lì)下，他開(kāi)始了自己的股票交易人生，而這一次就一發(fā)而不可收。利弗莫爾在隨后的股票交易生涯中，幾度大起大落。1929年“大蕭條”之前，他的財(cái)富曾高達(dá)1億美元，相當(dāng)于當(dāng)今的10億美元以上。而在他63歲自殺身亡時(shí)，其財(cái)富只剩下區(qū)區(qū)的500萬(wàn)美元。

利弗莫爾在他49年的股票投資生涯中，秉承了自己制定的一套交易原則。對(duì)他來(lái)說(shuō)，這些原則是在充滿不確定性的股票市場(chǎng)中的制勝法寶。利弗莫爾曾坦承：他的那些失敗大都因?yàn)闆](méi)有遵循自己的那些原則所致。利弗莫爾的傳奇人生和交易手法后來(lái)被美國(guó)記者埃德溫·勒菲弗(1871—1943)以故事的形式寫(xiě)成了《股票大作手回憶錄》一書(shū)，該書(shū)迅速成為美國(guó)商業(yè)書(shū)籍的典范。

該書(shū)自1923年出版以來(lái)，受到了一代又一代投資者的追捧，大約每十年就被再版一次，并被譯為多種文字。值得慶幸的是，我的兩位小師弟，許余潔和馮國(guó)亮最近把該書(shū)翻譯成了中文，由中國(guó)人民大學(xué)出版社出版，從而中國(guó)的讀者也可以有機(jī)會(huì)和利弗莫爾一起經(jīng)歷他的巔峰和低谷。

和所有投資者一樣，利弗莫爾苦苦在撲朔迷離的股市當(dāng)中找尋規(guī)律，試圖有一天完全駕馭它。然而，即便像利弗莫爾這樣叱咤風(fēng)云的投資家，最終還是敗在了充滿不確定性的股市之下。在不確定性無(wú)所不在的同時(shí)，市場(chǎng)又有著驚人的確定性：這便是風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)之間的特定關(guān)系。美國(guó)一個(gè)多世紀(jì)的股市歷史顯示，股票的回報(bào)與所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券(如國(guó)庫(kù)券)的回報(bào)之間始終存在著一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，有人估計(jì)其為3.5%~5.5%。所謂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不過(guò)是對(duì)投資者所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償，其大小可能因歷史時(shí)段、行業(yè)劃分或公司類型而有所不同。在債券市場(chǎng)上，這種確定性同樣存在。

據(jù)花旗銀行本茲查威爾的測(cè)算，美國(guó)債市信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的對(duì)數(shù)呈現(xiàn)為信用評(píng)級(jí)和累計(jì)違約率的線性函數(shù);而信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)其波動(dòng)率的比率在不同信用評(píng)級(jí)之間呈常數(shù)狀態(tài)。前者是說(shuō)，債券的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)忠實(shí)地反映了信用違約風(fēng)險(xiǎn)(概率);后者則是說(shuō)，每單位波動(dòng)率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不因信用評(píng)級(jí)的不同而有所不同，從而不同信用風(fēng)險(xiǎn)的投資者都得到了與其風(fēng)險(xiǎn)相匹配的回報(bào)。

但困惑在于，不是所有的金融市場(chǎng)都表現(xiàn)出這樣鮮明的關(guān)系。在日本，至少在早期，債券的收益率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的變化并不敏感。在我國(guó)，有研究顯示，股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不顯著，甚至有倒掛的現(xiàn)象。盡管我國(guó)債券市場(chǎng)收益率與風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)的關(guān)系，但上述信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與信用評(píng)級(jí)及累計(jì)違約率的關(guān)系，要么不存在，要么沒(méi)有足夠的數(shù)據(jù)予以驗(yàn)證。

長(zhǎng)期看來(lái)，金融市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)“質(zhì)”的關(guān)系不應(yīng)該受市場(chǎng)指數(shù)或組合選取的影響，也不該受經(jīng)濟(jì)周期的左右。的確，至少在成熟市場(chǎng)上，這兩者的關(guān)系經(jīng)受住了20世紀(jì)20年代“大蕭條”的洗禮、二戰(zhàn)之后的重建與繁榮、20世紀(jì)70年代滯脹的考驗(yàn)，以及20世紀(jì)與21世紀(jì)之交互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。除此之外，剛剛過(guò)去不久的全球金融危機(jī)和隨后量化寬松的環(huán)境也沒(méi)有改變這樣的關(guān)系。它和有效市場(chǎng)假說(shuō)之間沒(méi)有不兼容，它與價(jià)值投資的理念也應(yīng)該契合。

能不能說(shuō)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系是成熟市場(chǎng)和待成熟市場(chǎng)間差異的標(biāo)志?能否斷定，這種關(guān)系是規(guī)范市場(chǎng)和欠規(guī)范市場(chǎng)相差的特征?可否定論，這也是理性市場(chǎng)和欠理性市場(chǎng)的分水嶺?如果是，是什么決定了這樣的差異?而這個(gè)差異會(huì)不會(huì)隨著市場(chǎng)的成熟而逐漸消逝?

投資與投機(jī)

一個(gè)市場(chǎng)是以投資為主還是以投機(jī)為主，或許是上述差異存在的最重要的原因。什么是投資?何又謂投機(jī)?美國(guó)投資大師本杰明·格雷厄姆在其著名的《聰明的投資者》一書(shū)中提出了投資包含的三個(gè)密不可分的重要內(nèi)容：

其一，在投資之前，投資者必須對(duì)目標(biāo)公司在一個(gè)理性的框架下進(jìn)行充分的分析，從而對(duì)價(jià)值有足夠的認(rèn)知;其二，投資者必須保護(hù)自己免遭嚴(yán)重?fù)p失;其三，投資者必須爭(zhēng)取足夠的投資回報(bào)。

而投機(jī)則是違背上述某一條件或多個(gè)條件的一種投資。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，投資者是在建立了對(duì)股票(或債券)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)之后再去評(píng)判其市場(chǎng)價(jià)格;而投機(jī)者則本末倒置，把股票(或債券)的市場(chǎng)價(jià)格作為其價(jià)值判斷的基礎(chǔ)。投資者未必介意某只股票是否受到市場(chǎng)的熱捧，他一旦認(rèn)定其價(jià)值，便會(huì)買入并持有;而投機(jī)者常常隨波逐流，讓價(jià)格的走勢(shì)主導(dǎo)自己的投資決策，像追漲殺跌就是其見(jiàn)證。

對(duì)投機(jī)者來(lái)說(shuō)，股票每時(shí)每刻的報(bào)價(jià)都關(guān)乎到他投資的盈虧;而對(duì)投資者而言，股票的價(jià)格一時(shí)一段的波動(dòng)并不重要，因?yàn)橥顿Y者相信價(jià)值的最終實(shí)現(xiàn)。投機(jī)者對(duì)公司的關(guān)注是短期的，長(zhǎng)則一年，短則數(shù)天、數(shù)小時(shí)、數(shù)分甚至數(shù)秒;而投資者所關(guān)注的是標(biāo)的公司的長(zhǎng)期表現(xiàn)，少則數(shù)月，多則數(shù)年、數(shù)十年。巴菲特有一句名言：如果你不準(zhǔn)備擁有一只股票長(zhǎng)達(dá)10年，你最好連10分鐘也不要擁有它。

投資者即便尋求“戰(zhàn)無(wú)不勝”的投資策略，也是圍繞股票的價(jià)值去發(fā)掘和實(shí)施的。在美國(guó)股市發(fā)展的早期，有所謂的盈利與利率結(jié)合法、凈流動(dòng)資產(chǎn)法等，目的是尋求價(jià)值被低估的股票，一時(shí)成為投資者青睞的寶典。當(dāng)代股票交易中所謂的多空交易和捉對(duì)交易也大都基于基本面的分析。

在該書(shū)創(chuàng)作的20世紀(jì)20年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于空前的繁榮時(shí)期，但在繁榮的背后卻隱藏著嚴(yán)重的危機(jī)。在1929年令人膽寒的“大蕭條”發(fā)生之際，利弗莫爾在華爾街的豪華交易室里，指揮著幾十個(gè)分倉(cāng)下單，大肆做空，將1億美元坐擁懷中，而當(dāng)時(shí)美國(guó)全年的稅收也不過(guò)才42億美元。在這一年，他也因此被稱為做空整個(gè)美國(guó)的人，登上了“華爾街之王”的寶座。

除了輝煌戰(zhàn)績(jī)，書(shū)中更多的是非常坦誠(chéng)地記錄了利弗莫爾所犯的各種錯(cuò)誤。他在書(shū)中明確指出“虧損才是世界上最好的老師”，好比我們中國(guó)人常說(shuō)的“失敗乃成功之母”。失敗并不可怕，可怕的是失敗了卻什么都沒(méi)有學(xué)到，找不出自己的問(wèn)題所在。利弗莫爾認(rèn)為，犯錯(cuò)甚至重復(fù)犯錯(cuò)是人類的本性。比如，他提到曾經(jīng)因?yàn)檩p信他人和自我貪婪而面臨滿盤(pán)皆輸?shù)木置?。如何?duì)待人性中的弱點(diǎn)和易犯錯(cuò)誤的態(tài)度，可以說(shuō)是利弗莫爾教給投資者的最有用的東西，因?yàn)樗冀K會(huì)從錯(cuò)誤和虧損中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，積累和提煉了非常多的投資禁忌和原則，可供讀者認(rèn)真體會(huì)。

“耐心”這個(gè)詞，在書(shū)中出現(xiàn)了不下20次。該書(shū)主人翁說(shuō)得最多的就是耐心等待、繼續(xù)觀察。有時(shí)候他自己違背了這一原則，導(dǎo)致了非常糟糕的失敗。優(yōu)秀的投資者總是在耐心等待，等待著市場(chǎng)證實(shí)他們對(duì)大趨勢(shì)的判斷。一個(gè)人的判斷可能很準(zhǔn)確而清晰，但是在市場(chǎng)稍微發(fā)生變化的時(shí)候，他就有可能變得毫無(wú)耐心或者遲疑，即使這些變化都在他的意料之中。這也是華爾街上下百余年那么多人總是在虧錢(qián)的原因。從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，并不是市場(chǎng)打敗了這些投資者，而是他們自己打敗了自己。

實(shí)際上，沒(méi)有人能夠?qū)⑹袌?chǎng)作為迅速致富的工具，也沒(méi)有人能夠戰(zhàn)勝、征服市場(chǎng)。利弗莫爾告訴投資者需要著重考慮的是時(shí)間因素、情感平衡和耐心修煉。投資者切忌心存一夜暴富的賭徒心態(tài)和浮躁心理。作為市場(chǎng)的學(xué)生，投資者不能間斷自我學(xué)習(xí)的過(guò)程，不要停止對(duì)市場(chǎng)的分析。利弗莫爾警告我們說(shuō)：“要記住，在市場(chǎng)本身的表現(xiàn)證實(shí)你的看法之前，不要完全相信你的判斷?！比欢?，投資者往往會(huì)忘記這樣的警告，他們更看重的是技術(shù)層面帶來(lái)的機(jī)會(huì)，由此制定的策略通常有違格雷厄姆投資的三原則。

20世紀(jì)60年代，在美國(guó)有所謂小股票策略之說(shuō)，即每近年底時(shí)買入，次年1月拋售，此法一度屢戰(zhàn)屢勝，被奉為獲取超額盈利的手段。這是因?yàn)?，很多投資者年底拋售賠錢(qián)的股票，以得到抵稅的好處，而其他投資者如基金又希望鎖定一年的業(yè)績(jī)，不愿年底買入股票，于是就造成這一特殊的價(jià)格現(xiàn)象。但此策略隨著更多投資者的加入，不久便失效了。

而近年來(lái)有所謂的“5月賣出隨后離開(kāi)(sell in May and go away)”的說(shuō)法。20世紀(jì)90年代，Motley Fool公司推出了所謂的“愚人四股(Foolish Four)”，試圖通過(guò)買入價(jià)格最低、分紅最高的四只道瓊斯指數(shù)的股票而擊敗大盤(pán)。但好景不長(zhǎng)，此法僅短暫奏效便迅速夭折。

多年來(lái)，我國(guó)股市中符合格雷厄姆定義的投資者可謂為數(shù)寥寥，而以賺快錢(qián)為目的的則大有人在。無(wú)論是待價(jià)而沽的坐莊者、聯(lián)合上市公司、把控利好消息釋放時(shí)機(jī)的“市值”管理者，還是趨之若鶩的散戶投資者