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投顧大師: 定增監(jiān)管風(fēng)暴：窗口指導(dǎo)+查底稿 三年期審批緩行

 下陽(yáng)之冬 2018-12-10
5月25日一則“定增監(jiān)管風(fēng)暴升級(jí)”的消息見(jiàn)諸各大媒體，此消息讓今日的股市也是承壓不斷，觀(guān)望氣氛濃厚。最近IPO、并購(gòu)重組過(guò)會(huì)率明顯降低，再融資窗口指導(dǎo)不斷，綠地300億定增募資總額遭腰斬（301.5億腰斬至157.00億），所有的跡象都表明定增監(jiān)管升級(jí)，
事實(shí)上今年以來(lái)關(guān)于定增監(jiān)管趨緊的各類(lèi)消息層出不窮，每次都對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生極大的影響，讓投資者們可謂憂(yōu)慮重重。那么為何關(guān)于定增的消息為何如此牽動(dòng)資本市場(chǎng)神經(jīng)？監(jiān)管層此次到底對(duì)定增加強(qiáng)了哪些方面的監(jiān)管？此文為您細(xì)細(xì)梳理。

定增是股權(quán)融資主角，制度性套利空間巨大


自2006年5月推出定向發(fā)現(xiàn)之后，定增就成為上市公司在融資上的一個(gè)重要手段，目前基本上90%的上市公司在融資的情況下，在股權(quán)內(nèi)基本都會(huì)考慮定增。
2015年A股的定向增發(fā)完成了809個(gè)項(xiàng)目，募集到的資金達(dá)到了12640億，同比增長(zhǎng)了將近85%。今年2016年1月到4月份，A股定增完成了175個(gè)。
可以說(shuō)無(wú)論從數(shù)量上還是資金規(guī)模上看，再融資才是股權(quán)融資市場(chǎng)的主角。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，定增自2013年后出現(xiàn)突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013、2014、2015年再融資全年募集資金分別為3457.37億元、6734.47億元、13591.74億元，平均每年翻2倍。而在IPO發(fā)行最多時(shí)期，2010-2011年，IPO募集資金規(guī)模亦不過(guò)4700億元、2565億元。
2012年至2015年A股市場(chǎng)重組標(biāo)的估值平均增值率分別為201%、515%、527%、737%，呈逐年上升的趨勢(shì)。而2016年截至5月中旬的平均增值率更是大幅提升至1334%，個(gè)別標(biāo)的甚至超過(guò)400倍。
定增的收益率應(yīng)該說(shuō)是非常的理想。按照一年期的定增到期之后，解禁第一天的收盤(pán)價(jià)除以發(fā)行價(jià)，然后減一統(tǒng)計(jì)，收益率非?？捎^(guān)。2013年，平均的收益率化達(dá)到了54%，14年定增平均收益率化達(dá)到了78%，15年的話(huà)則是將近43%，都是整個(gè)市場(chǎng)的一個(gè)平均水平。
正是在這樣的背景下，監(jiān)管層一直在加強(qiáng)對(duì)定增的監(jiān)管審核，以促進(jìn)定增的市場(chǎng)化程度和信息透明度。下面我們就總結(jié)了此次定增監(jiān)管風(fēng)暴的重點(diǎn)核查點(diǎn)，總共有如下幾點(diǎn)：
1. 三年鎖定增從嚴(yán)審批，杜絕灰色空間


事實(shí)上，三年期定增從去年起就開(kāi)始逐步控制。三年期定增套利空間變小。
2014年8月，監(jiān)管部門(mén)明確禁止個(gè)人或機(jī)構(gòu)通過(guò)三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定增。從目前披露的上市公司定增材料看，出資人只披露到基金或資管公司。
2015年10月的保代培訓(xùn)會(huì)議上，監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)了關(guān)于定增的窗口指導(dǎo)意見(jiàn)：對(duì)于長(zhǎng)期停牌的（超過(guò)20個(gè)交易日），要求復(fù)牌后至少20個(gè)交易日后再確定定增基準(zhǔn)日和底價(jià)，鼓勵(lì)以發(fā)行期首日為定價(jià)基準(zhǔn)日。此后，監(jiān)管部門(mén)再下發(fā)窗口指導(dǎo)，要求三年期定增價(jià)格只能調(diào)高不能調(diào)低；或者改為詢(xún)價(jià)發(fā)行，定價(jià)基準(zhǔn)日鼓勵(lì)用發(fā)行期首日。
2015年末，在窗口指導(dǎo)中要求，對(duì)于資管計(jì)劃或理財(cái)產(chǎn)品作為發(fā)行對(duì)象的，在預(yù)案中對(duì)發(fā)行對(duì)象披露至最終持有人，且不能超過(guò)200人，不能分級(jí)。
2016年初，在窗口指導(dǎo)中，監(jiān)管部門(mén)開(kāi)始在再融資審核中引進(jìn)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)、保代、內(nèi)核負(fù)責(zé)人的專(zhuān)項(xiàng)問(wèn)核。
2016年3月底，在窗口指導(dǎo)中，鼓勵(lì)一年期定增再融資項(xiàng)目按照發(fā)行期首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，審核從寬；要求三年期項(xiàng)目增加“七折底價(jià)”條款，即上市公司承諾發(fā)行價(jià)格在“不低于基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%”基礎(chǔ)上，還要“不低于本次非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行期首日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)的70%”。
至此，昔日“三年期項(xiàng)目”批量實(shí)現(xiàn)制度性套利的時(shí)代正徐徐落幕。“七折底價(jià)”更是監(jiān)管部門(mén)進(jìn)一步推動(dòng)定增市場(chǎng)化改革的有力舉措。 “七折底價(jià)”條款在興業(yè)科技、遼寧成大、三元達(dá)等15個(gè)定增項(xiàng)目現(xiàn)身，也有公司將三年期改為一年期，如永安林業(yè)、慈文傳媒。
三年期定增相較而言易滋生利益輸送，部分交易私下還另有保底協(xié)議，三年期定增也極易實(shí)現(xiàn)套利，未來(lái)將會(huì)成為監(jiān)管重點(diǎn)。
2. 窗口指導(dǎo)+查底稿


監(jiān)管層近期對(duì)再融資業(yè)務(wù)審核趨緊；部分再融資項(xiàng)目要求券商內(nèi)核負(fù)責(zé)人、保薦代表人到會(huì)接受問(wèn)核，并檢查相應(yīng)工作底稿；而且，最近IPO、并購(gòu)重組過(guò)會(huì)率明顯降低，再融資窗口指導(dǎo)不斷。
3.叫?？缃缍ㄔ鲆蓱]打消 行業(yè)并購(gòu)重組監(jiān)管趨嚴(yán)


5月11日，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)叫停上市公司四類(lèi)跨界定增（游戲、影視、VR、互聯(lián)網(wǎng)金融）的傳聞引起股市巨震，5月13日證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)上澄清再融資和并購(gòu)重組政策沒(méi)有任何變化，但市場(chǎng)對(duì)于并購(gòu)重組可能存在的監(jiān)管紅線(xiàn)并沒(méi)有放松預(yù)期。
5月20日，利歐股份、升華拜克的跨界重組均獲得證監(jiān)會(huì)審核通過(guò)，這打破了此前市場(chǎng)上有關(guān)四大行業(yè)跨界定增被叫停的傳聞，打消了市場(chǎng)疑慮。
“一刀切”式的監(jiān)管并未出現(xiàn)，而是“一事一議”，根據(jù)具體的標(biāo)的情況和上市公司信披情況進(jìn)行考量。總體來(lái)看，一方面對(duì)于信息披露充分的且并購(gòu)重組標(biāo)的定價(jià)和發(fā)展前景較為好的易獲得監(jiān)管層放行；另一方面，互聯(lián)網(wǎng)金融的重組項(xiàng)目基本叫停了，重組標(biāo)的有明顯炒作特征的且成長(zhǎng)性較差的被并購(gòu)重組委攔在門(mén)外的幾率很大。
但另一方面，針對(duì)并購(gòu)重組的監(jiān)管絲毫未有放松，標(biāo)的資質(zhì)和盈利能力、并購(gòu)實(shí)效等幾乎是必查項(xiàng)目。
 
4. “補(bǔ)血還錢(qián)”式定增門(mén)檻抬高


最近連續(xù)多日多份定增公告顯示，監(jiān)管層加大關(guān)注募集資金流向補(bǔ)流和還貸的項(xiàng)目。5月以來(lái)在超過(guò)60份得到反饋意見(jiàn)的再融資項(xiàng)目中，有24家上市公司被監(jiān)管層要求說(shuō)明補(bǔ)流償債的合理性，8家上市公司取消了補(bǔ)流或償債相關(guān)募投項(xiàng)目。這意味著上市公司難以再像以前一樣僅僅因?yàn)橘Y金吃緊就向市場(chǎng)“伸手要錢(qián)”了。
先向銀行借錢(qián)，之后以?xún)斶€銀行貸款的名義進(jìn)行定增的理由更為充分。同時(shí)，這會(huì)使股權(quán)資金成為無(wú)本資金，這套“還錢(qián)式”定增的把戲在A(yíng)股市場(chǎng)盛行。5月先后有天華院、潤(rùn)達(dá)醫(yī)療、潮宏基就證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑做出回應(yīng)。證監(jiān)會(huì)對(duì)于還貸項(xiàng)目收緊，表達(dá)出希望將資金投向?qū)嶓w項(xiàng)目。如果上市公司通過(guò)定增還貸，實(shí)際上是將資本市場(chǎng)直接融資功能弱化為還貸功能，這與資本市場(chǎng)直接融資的功能不符。
對(duì)補(bǔ)充流動(dòng)資金監(jiān)管事實(shí)上證監(jiān)會(huì)一直嚴(yán)格監(jiān)管：自2014年起，監(jiān)管層已要求上市公司與中介機(jī)構(gòu)要詳細(xì)說(shuō)明補(bǔ)充流動(dòng)資金的測(cè)算依據(jù)及具體用途，并說(shuō)明補(bǔ)充流動(dòng)資金的合理性。同時(shí)還要求上市公司結(jié)合目前的資產(chǎn)負(fù)債率水平及銀行授信情況，說(shuō)明通過(guò)股權(quán)融資補(bǔ)充流動(dòng)資金的考慮及經(jīng)濟(jì)性。要求非公開(kāi)補(bǔ)流限額是募集資金的30%，并購(gòu)重組補(bǔ)流是配套融資金額的50%，對(duì)于借殼，則是30%。
5月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)補(bǔ)流償債類(lèi)定增項(xiàng)目的監(jiān)管正在逐步收緊。新城控股、喜臨門(mén)、威華股份等多家上市公司都“砍掉”了用于補(bǔ)流的募投項(xiàng)目。事實(shí)上只有上市公司負(fù)債率過(guò)高，較為缺乏流動(dòng)資金，定增補(bǔ)流償債才算合理，無(wú)法合理說(shuō)明補(bǔ)流要求的募投項(xiàng)目就存在被“砍掉”的風(fēng)險(xiǎn)。但不同的上市公司所屬行業(yè)不同，定性“缺乏流動(dòng)資金”的標(biāo)準(zhǔn)也各不相同，這就讓判斷企業(yè)是否需要補(bǔ)充流動(dòng)性產(chǎn)生了一定的難度。一般而言，監(jiān)管層會(huì)根據(jù)公司行業(yè)的具體情況做出不同的判斷，若是房地產(chǎn)、金融等對(duì)補(bǔ)充流動(dòng)資金需求較高的行業(yè)會(huì)相對(duì)放寬要求，反之則會(huì)謹(jǐn)慎對(duì)待。
5. “超凈資產(chǎn)”定增被嚴(yán)格禁止


5月13日募資額較大的定增項(xiàng)目被嚴(yán)格審核，近期監(jiān)管層在關(guān)注“募資額超過(guò)凈資產(chǎn)的項(xiàng)目”，尚未形成文件，目前處在討論過(guò)程中，或?qū)Χㄔ鲆?guī)模予以“束縛”。該說(shuō)法首次出現(xiàn)在去年年底保代培訓(xùn)會(huì)上，會(huì)上監(jiān)管層表示，定增募集資金規(guī)模最好不超過(guò)最近一期凈資產(chǎn)。而這或成為定增規(guī)模的限制。事實(shí)上，自去年六月股市發(fā)生劇烈震蕩后至今，監(jiān)管層對(duì)融資50億以上的定增項(xiàng)目從嚴(yán)審核。

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