來(lái)源： 涂說(shuō)天下

海通觀點(diǎn)：從2016年開(kāi)始，每年12月深度預(yù)測(cè)來(lái)年運(yùn)行情況已成為傳統(tǒng)。從準(zhǔn)確度看16年對(duì)17年預(yù)測(cè)相對(duì)準(zhǔn)確，17年對(duì)18年不夠準(zhǔn)確。相關(guān)原因和變化我們也做出回顧和分析。希望在未來(lái)持續(xù)跟蹤中，尋找各變量與政策預(yù)判之間的更準(zhǔn)確聯(lián)系。

投資要點(diǎn)：

2018年行業(yè)銷(xiāo)售增速呈現(xiàn)高開(kāi)低走趨勢(shì)，增速好于先前預(yù)測(cè)。2018年1-10月全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售面積達(dá)到13.31億平，同比增長(zhǎng)2%，較2017年全年同比漲幅回落5.47個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售金額達(dá)到11.59萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13%，較2017年全年同比漲幅回落1.12個(gè)百分點(diǎn)。分線(xiàn)城市來(lái)看，一二線(xiàn)城市除年初受節(jié)假日影響同比數(shù)據(jù)波動(dòng)較大外，全年銷(xiāo)售面積同比負(fù)增長(zhǎng)。2018Q1三四線(xiàn)城市棚改目標(biāo)上修，銷(xiāo)量好于我們先前的預(yù)期，2018年保持正增長(zhǎng)， H2后漲幅收窄。

土地購(gòu)置費(fèi)帶動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，先行指標(biāo)已出現(xiàn)回落。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額包括四部分建筑工程、其他費(fèi)用、安裝工程和設(shè)備工程。建筑工程和土地購(gòu)置費(fèi)用占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額的84%，是影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資主要因素。

2018年1-10月土地購(gòu)置費(fèi)當(dāng)月累計(jì)同比增速約為66%，較2017年全年增速高42.6個(gè)百分點(diǎn)，是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中四類(lèi)分項(xiàng)唯一保持正增長(zhǎng)的指標(biāo)。土地購(gòu)置費(fèi)的主要包括分期繳納的土地成交價(jià)和各類(lèi)補(bǔ)償安置費(fèi)等，所以土地成交價(jià)款是土地購(gòu)置費(fèi)的先行指標(biāo)。近一年數(shù)據(jù)顯示，土地成交價(jià)款同比增速高位轉(zhuǎn)向發(fā)生在2017年12月，隨后漲幅明顯收窄。

土地購(gòu)置費(fèi)同比增速也在2018年6月出現(xiàn)拐點(diǎn)。我們認(rèn)為受制于土拍限制條件、需求下行壓力和資金偏緊等因素，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商可能會(huì)保持謹(jǐn)慎購(gòu)地的態(tài)度，土地購(gòu)置費(fèi)同比增速將隨土地成交價(jià)款同比增速的趨勢(shì)繼續(xù)收窄。

藍(lán)籌房企銷(xiāo)售H2出現(xiàn)分化，拿地趨謹(jǐn)慎。

我們重點(diǎn)跟蹤的藍(lán)籌房企為中國(guó)恒大、碧桂園、中國(guó)海外發(fā)展、融創(chuàng)中國(guó)，萬(wàn)科和保利地產(chǎn)。2018年單月銷(xiāo)售方面，2018H2后六家房企單月銷(xiāo)售金額較上半年明顯承壓，銷(xiāo)售主要布局三四線(xiàn)城市的房企單月銷(xiāo)售金額同比增速收窄明顯，銷(xiāo)售主要布局在一二線(xiàn)城市的房企銷(xiāo)售金額增速也出現(xiàn)收窄情況但增速回落相對(duì)較慢。

從拿地力度上來(lái)看，六家房企2018年前10月累計(jì)拿地金額占銷(xiāo)售金額的比重較2017年降低，均值從50%下滑到19%，其中中國(guó)恒大和融創(chuàng)中國(guó)拿地力度最為謹(jǐn)慎（分別約6%）。

2019年行業(yè)展望：延續(xù)緩慢下行趨勢(shì)不失速。我們認(rèn)為2019年行業(yè)基本面仍存在下行壓力，銷(xiāo)售面積和金額增速可能持續(xù)回落但幅度可控。我們預(yù)測(cè)2019年一二線(xiàn)銷(xiāo)量保持平穩(wěn)，三線(xiàn)城市成交量因棚改力度減弱而下滑，全國(guó)銷(xiāo)售面積同比增速中性情景下預(yù)測(cè)為-6%， 波動(dòng)范圍為-8%至-4%，全國(guó)銷(xiāo)售金額同比增速中性情景約為-7%，波動(dòng)范圍為-10%至-3%。投資方面，我們認(rèn)為帶動(dòng)2018年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速的土地購(gòu)置費(fèi)在2019年將出現(xiàn)增速回調(diào)，投資增速平穩(wěn)下滑，全年增速在中性情景下預(yù)測(cè)約為5%，波動(dòng)范圍為3-7%。

風(fēng)險(xiǎn)提示。1）購(gòu)房觀望情緒加重，需求端縮量導(dǎo)致行業(yè)量?jī)r(jià)下行壓力增加。2）一二線(xiàn)城市調(diào)控政策無(wú)邊際放松或加嚴(yán)，導(dǎo)致一二線(xiàn)城市基本面低于預(yù)測(cè)。

——正文——

1.2018年行業(yè)基本面回顧

2017年11月我們發(fā)布了對(duì)2018年行業(yè)展望的研究報(bào)告[1]，對(duì)2018年的市場(chǎng)銷(xiāo)售和投資做出了預(yù)測(cè)。我們?cè)?016年發(fā)布的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資研究框架[2]的基礎(chǔ)上弱化了歷史數(shù)據(jù)變化規(guī)律的推演，加強(qiáng)了政策影響和房企運(yùn)營(yíng)思路等影響因素。歷史數(shù)據(jù)所顯示的數(shù)據(jù)之間的邏輯關(guān)系依然存在。例如，銷(xiāo)售面積是銷(xiāo)售價(jià)格和房地產(chǎn)投資的先行指標(biāo)，銷(xiāo)售面積下行往往帶動(dòng)后續(xù)價(jià)格和投資出現(xiàn)疲軟。再例如，銷(xiāo)售面積同比增速和新開(kāi)工面積同比增速呈正相關(guān)關(guān)系等。

2018年3月發(fā)布的政府工作報(bào)告提出“啟動(dòng)新的三年棚改攻堅(jiān)計(jì)劃，2018年開(kāi)工580萬(wàn)套”，較市場(chǎng)根據(jù)國(guó)常會(huì)2017年5月提出的2018-2020年棚改1500萬(wàn)套的總目標(biāo)而推測(cè)的年均500萬(wàn)套的預(yù)期有所提高。三四線(xiàn)城市在2018年的銷(xiāo)售面積和金額仍然維持正增長(zhǎng)，全年呈現(xiàn)增速高開(kāi)低走、漲幅收窄的情況。

2018年的棚改目標(biāo)上修使得行業(yè)實(shí)際銷(xiāo)售數(shù)據(jù)好于我們的預(yù)期[3]。此外，2018年土地購(gòu)置費(fèi)，前十月累計(jì)同比增速達(dá)到63.4%高位，遠(yuǎn)超我們先前的預(yù)測(cè)。按照歷史規(guī)律土地購(gòu)置費(fèi)占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資約17-19%，但2018年以上占比出現(xiàn)大幅提升，10月占比達(dá)到最高約30%。土地購(gòu)置費(fèi)的高位增速使得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資依舊保持高位，截至2018年10月累計(jì)同比增速達(dá)到9.7%?？傮w來(lái)看，2018年行業(yè)需求和開(kāi)發(fā)投資均好于我們先前預(yù)期。

我們認(rèn)為行業(yè)在2019年將會(huì)繼續(xù)保持以“穩(wěn)”為主的調(diào)控環(huán)境。因城施策使得行業(yè)在各地區(qū)的實(shí)施力度和工具變得更加靈活。受調(diào)控的一二線(xiàn)城市和部分三線(xiàn)城市在為期兩年多的調(diào)控下基本面周期被逐步拉開(kāi)，城市間基本面逐步分化，周期波動(dòng)力度降低。截至本報(bào)告，2018-2020年三年棚改1500萬(wàn)套的目標(biāo)未改變，2018年580萬(wàn)套的目標(biāo)基本完成。我們認(rèn)為如果棚改總目標(biāo)和棚改貨幣化力度減弱的現(xiàn)狀不變，受棚改影響的三四線(xiàn)城市終將迎來(lái)需求回落。從2017年開(kāi)始由三四線(xiàn)城市拉動(dòng)的銷(xiāo)售和投資增速會(huì)出現(xiàn)漲幅收窄情況。我們認(rèn)為2019年是行業(yè)基本面達(dá)到周期頂峰后開(kāi)始下行的時(shí)間段，銷(xiāo)售和開(kāi)發(fā)投資增速都有下滑壓力?？紤]到國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)情況和2018年保持流動(dòng)性合理充裕的貨幣政策，我們認(rèn)為行業(yè)基本面可能穩(wěn)中有降。

1.12018年需求端：銷(xiāo)售基本面依然保持增長(zhǎng)勢(shì)頭

銷(xiāo)售基本面保持增長(zhǎng)，漲幅收窄。全國(guó)商品房銷(xiāo)售方面，2018年1-10月全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售面積達(dá)到13.31億平，同比增長(zhǎng)2%，較2017年全年同比漲幅回落5.47個(gè)百分點(diǎn)；全國(guó)累計(jì)銷(xiāo)售金額達(dá)到11.59萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13%，較2017年全年同比漲幅回落1.12個(gè)百分點(diǎn)。住宅方面，2018年1-10月全國(guó)住宅累計(jì)銷(xiāo)售面積達(dá)到11.54億平，同比增長(zhǎng)3%，較2017年全年同比漲幅回落2.43個(gè)百分點(diǎn)；住宅累計(jì)銷(xiāo)售金額達(dá)到9.84萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15%，較2017年全年漲幅增加3.71個(gè)百分點(diǎn)。

銷(xiāo)售均價(jià)方面，我們以全國(guó)銷(xiāo)售金額除以銷(xiāo)售面積粗略計(jì)算全國(guó)銷(xiāo)售均價(jià)。2018年1-10月累計(jì)銷(xiāo)售的銷(xiāo)售均價(jià)約為8708元每平米，同比增長(zhǎng)10%，較2017年全年銷(xiāo)售均價(jià)增速增加4.55個(gè)百分點(diǎn)；住宅銷(xiāo)售均價(jià)約為8521元每平米，同比增長(zhǎng)12%，較2017年全年增速增長(zhǎng)6.11個(gè)百分點(diǎn)。

從2016年四季度至今累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)看，全國(guó)商品房和住宅的銷(xiāo)售面積及銷(xiāo)售金額的同比數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯回落趨勢(shì)，而銷(xiāo)售面積同比數(shù)據(jù)回落幅度較銷(xiāo)售金額更快。從2018年1-10月每月的累計(jì)銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額同比變化來(lái)看，2018年1-2月銷(xiāo)售增長(zhǎng)基本維持2017年水平，3-4月出現(xiàn)漲幅收窄，隨后5-7月漲幅回升，8月以后銷(xiāo)售金額和面積增速均出現(xiàn)放緩跡象。

三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售同比正增速收窄，一線(xiàn)城市降幅收窄。分線(xiàn)城市來(lái)看，2018年1-10月累計(jì)銷(xiāo)售金額中，三四線(xiàn)城市占比64%，較2017年全年的銷(xiāo)售金額占比提高2個(gè)百分點(diǎn)；二線(xiàn)城市占比27%，較2017年占比降低2個(gè)百分點(diǎn)；一線(xiàn)城市占比9%，較2017年占比持平。2018年1-10月一二線(xiàn)城市除春節(jié)期間受節(jié)假日影響同比數(shù)據(jù)波動(dòng)外，全年月度累計(jì)銷(xiāo)售均為同比負(fù)增長(zhǎng)。從全年動(dòng)態(tài)漲跌幅變化來(lái)看，一線(xiàn)城市2018年3月以來(lái)同比降幅收窄，邊際改善向好；三四線(xiàn)城市全年保持正增長(zhǎng)，漲幅不斷收窄，邊際下滑。 從分線(xiàn)城市銷(xiāo)售金額占比上來(lái)看，一、二、三四線(xiàn)城市2014-2018年成交金額占比出現(xiàn)明顯變化。

三四線(xiàn)城市引領(lǐng)2018年住宅交易基本面。從住宅成交數(shù)據(jù)上來(lái)看，2015-2017年一二三線(xiàn)城市增長(zhǎng)呈現(xiàn)輪動(dòng)現(xiàn)象。銷(xiāo)售面積同比數(shù)據(jù)上來(lái)看，2017年后一二線(xiàn)城市受調(diào)控政策影響出現(xiàn)銷(xiāo)售面積同比縮量，其中一線(xiàn)城市下降幅度最大。三線(xiàn)城市延續(xù)2016年增長(zhǎng)勢(shì)頭，2017銷(xiāo)售面積增速同比達(dá)到17%，增速較2016年下降4個(gè)百分點(diǎn)。2018年前十月累計(jì)銷(xiāo)售面積情況顯示，一二線(xiàn)同比降幅在收窄，而三四線(xiàn)城市漲幅收窄至6%。成交金額同比增速方面，三四線(xiàn)成交金額同比增速在2018年前10月依然保持高于20%的增速增長(zhǎng)（1-10月累計(jì)銷(xiāo)售金額同比增速24%），增幅大于銷(xiāo)售面積。

從銷(xiāo)售單價(jià)上來(lái)看，2018年前十月累計(jì)全國(guó)銷(xiāo)售單位均價(jià)較2017年增長(zhǎng)約12%。一二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)漲幅分別從2016年和2017年開(kāi)始逐漸收窄。一二線(xiàn)城市中，深圳、太原和武漢2018年前10月累計(jì)銷(xiāo)售均價(jià)出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。三四線(xiàn)城市均價(jià)增速?gòu)?016年開(kāi)始增長(zhǎng)，2018年前十月增速達(dá)到17%，成為行業(yè)價(jià)格增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素。

1.22018年行業(yè)投資情況

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額高開(kāi)，全年增速緩慢降低。2018年1-10月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額約為9.93萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.7%，較1-9月累計(jì)同比增速收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)，較2017年全年同比增速高2.7個(gè)百分點(diǎn)。住宅開(kāi)發(fā)投資完成額約為7.04萬(wàn)億元，占比總投資額比重71%，同比增加13.7%，較1-9月累計(jì)同比增速收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)，較2017年全年同比增速高4.3個(gè)百分點(diǎn)。

住宅開(kāi)發(fā)投資完成額分戶(hù)型來(lái)看，2018年1-10月90平米以下住宅開(kāi)發(fā)累計(jì)投資完成額同比下降8.2%，90-144平米住房累計(jì)同比增加28%，144平米以上的住房累計(jì)同比增加17.7%，別墅和高檔公寓累計(jì)同比增加7.3%。從戶(hù)型投資額同比增速變化上來(lái)看，2018年90平米以下房產(chǎn)投資力度維持2016年以來(lái)負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，而90-144平米和144平米以上戶(hù)型投資力度逐漸增加。別墅和高檔公寓的投資額增速2018Q1出現(xiàn)明顯下滑，2018Q2回調(diào)后保持7%左右的增速。

土地購(gòu)置費(fèi)大幅增長(zhǎng)，下半年才出現(xiàn)增速下滑。2018年1-10月土地購(gòu)置面積當(dāng)月累計(jì)同比增速達(dá)到15.3%，較1-9月下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，較2017年全年增速下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。2018年1-10月土地購(gòu)置費(fèi)當(dāng)月累計(jì)同比增速約為66%，較2017年全年增速高42.6個(gè)百分點(diǎn)。2018年土地市場(chǎng)熱度不減，土地購(gòu)置費(fèi)[4]自2018年以來(lái)維持高位增速，直至2018H2才出現(xiàn)漲幅收窄的趨勢(shì)。

新開(kāi)工和竣工呈現(xiàn)剪刀差。施工方面，2018年1-10月住宅施工面積同比增長(zhǎng)5.2%，較1-9月同比增速高0.3個(gè)百分點(diǎn)；新開(kāi)工面積同比增速19%，較1-9月同比增速下降0.4個(gè)百分點(diǎn)；竣工面積同比增速自2017年9月以來(lái)增速持續(xù)為負(fù)，2018年1-10月累計(jì)竣工面積同比-12.6%，較1-9月累計(jì)同比增速降幅擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源靠自籌資金和銷(xiāo)售。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源主要分為國(guó)內(nèi)貸款（2014-2017年平均占比16%）、自籌資金（37%）、其他資金（47%）。利用外資資金比例通常不超過(guò)1%，可以忽略不計(jì)。

國(guó)內(nèi)貸款中，銀行貸款占80%以上的比重，非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款比重約不到20%。2018年當(dāng)月累計(jì)數(shù)據(jù)顯示銀行貸款同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，而非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款增速也出現(xiàn)明顯放緩。相比國(guó)內(nèi)貸款縮量，房地產(chǎn)公司自籌資金同比漲幅不斷增加。其他資金來(lái)源2018年1-9月累計(jì)同比增長(zhǎng)9.86%，其構(gòu)成主要為定金及預(yù)收款（占比約60%）和個(gè)人按揭貸款（約30%），整體趨勢(shì)為漲幅逐漸收窄。各項(xiàng)應(yīng)付賬款同比增速在6%上下波動(dòng)，沒(méi)有形成較明顯的上升或下降趨勢(shì)。

從資金來(lái)源的內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化來(lái)看，2018年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商銀行和非銀融資渠道受限，資金面趨緊，主要靠自籌資金和銷(xiāo)售獲得的購(gòu)房款（包括定金、預(yù)收款、按揭貸款）支持開(kāi)發(fā)投資需要。截至2018年10月數(shù)據(jù)并未顯示資金面發(fā)展趨勢(shì)出現(xiàn)變化。

2.2019年行業(yè)基本面預(yù)測(cè)

2.12019年行業(yè)交易預(yù)測(cè)

對(duì)于未來(lái)行業(yè)交易量的預(yù)測(cè)，我們將受調(diào)控的一二線(xiàn)城市和未受調(diào)控的三四線(xiàn)城市分開(kāi)來(lái)看。我們認(rèn)為，未來(lái)一年主要制約一二線(xiàn)城市銷(xiāo)售面積和金額的因素在于1）調(diào)控政策的松緊，2）需求景氣度變化以及房貸利率和房款邊際改善，3）市場(chǎng)新增供應(yīng)量的多少。而未受調(diào)控政策影響的三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售金額和力度會(huì)因后續(xù)棚改力度減弱，以及短期價(jià)格漲幅過(guò)快造成需求回落而出現(xiàn)增速收窄，部分城市甚至負(fù)增長(zhǎng)。

一二線(xiàn)城市預(yù)測(cè)

一二線(xiàn)城市從2016年Q3限購(gòu)開(kāi)始后，市場(chǎng)供應(yīng)量和成交量逐年呈現(xiàn)階梯狀下降，成交面積始終高于供應(yīng)面積，但缺口逐漸收窄。一線(xiàn)城市2018年前10月累計(jì)銷(xiāo)售面積已經(jīng)低于供應(yīng)面積。從一二線(xiàn)城市商品住宅（不包含政策性住房）的可售面積去化情況來(lái)看，除北京、大連、廈門(mén)、東莞、桂林、海口、洛陽(yáng)和煙臺(tái)以外，25個(gè)一二線(xiàn)城市去化周期小于或等于12個(gè)月，其中上海、長(zhǎng)沙、杭州、寧波和武漢的可售商品房面積去化周期低于6個(gè)月。

2018年10月以后，部分一二線(xiàn)城市去化周期略有上升，深圳、成都、杭州、青島去化周期比9月提高一個(gè)月，北京和廈門(mén)提高3個(gè)月。我們認(rèn)為，去化周期上升主要是由于市場(chǎng)供應(yīng)量和以往年內(nèi)周期波動(dòng)類(lèi)似，新增供應(yīng)量在2018Q4推向年內(nèi)高峰。雖然去化周期略有上升，一二線(xiàn)城市整體庫(kù)存水平仍然較低。從成交和供應(yīng)以及庫(kù)存情況來(lái)看，我們認(rèn)為一二線(xiàn)城市新房成交量和供應(yīng)量缺口仍存在，市場(chǎng)整體仍然處于供不應(yīng)求狀態(tài)。

我們認(rèn)為一二線(xiàn)城市經(jīng)歷兩年多調(diào)控，投機(jī)性需求基本被排出市場(chǎng)，購(gòu)房需求以剛需和改善性需求為主。伴隨市場(chǎng)剛性需求逐漸被滿(mǎn)足，以及市場(chǎng)調(diào)控政策未出現(xiàn)放松跡象，市場(chǎng)需求量呈現(xiàn)繼續(xù)下滑趨勢(shì)，部分城市觀望情緒逐漸上升。

對(duì)于未來(lái)一二線(xiàn)城市商品住宅銷(xiāo)售量?jī)r(jià)的判斷，我們認(rèn)為可以考慮以下幾點(diǎn)：

1） 短期市場(chǎng)供應(yīng)緊缺的情況下，市場(chǎng)成交量增速變化主要由市場(chǎng)供應(yīng)帶動(dòng)。

2） 大部分二線(xiàn)城市從2016年10月開(kāi)始陸續(xù)出臺(tái)的針對(duì)外地戶(hù)口的限購(gòu)要求是滿(mǎn)足2-3年社保，調(diào)控到2019年后，更多外地戶(hù)籍將逐漸滿(mǎn)足購(gòu)房需求，從而為一二線(xiàn)城市會(huì)產(chǎn)生新的剛需。

3） 一二線(xiàn)城市地方銀行放款速度和額度較2017年同時(shí)期有邊際改善。適度寬松的貨幣政策和房貸邊際改善對(duì)一二線(xiàn)城市新增需求以及改善性需求購(gòu)房給予一定程度的支持。

總體來(lái)看，我們認(rèn)為一二線(xiàn)城市調(diào)控政策將按照“以穩(wěn)為主”的行業(yè)思路維持現(xiàn)狀。由于因城施策使得政策調(diào)控更加靈活，我們可能看到各城市根據(jù)市場(chǎng)熱度邊際調(diào)整政策使得市場(chǎng)既不會(huì)出現(xiàn)“大漲”，也不會(huì)出現(xiàn)“大跌”的情況。因此我們認(rèn)為2019年一二線(xiàn)城市的成交量會(huì)維持2018年水平，保持0%左右的增速。

三四線(xiàn)城市預(yù)測(cè)

2018年三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售面積和金額同比增速出現(xiàn)收窄趨勢(shì)，基本符合我們先前預(yù)測(cè)。根據(jù)住建部11月發(fā)布的消息，截至2018年10月全國(guó)棚改已開(kāi)工577萬(wàn)套，是《政府工作報(bào)告》中2018年全國(guó)新開(kāi)工棚改580萬(wàn)套的99%，基本完成預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)。

我們認(rèn)為，如果三四線(xiàn)城市棚改計(jì)劃維持現(xiàn)狀，即2018-2020年棚改總目標(biāo)1500萬(wàn)套，假設(shè)在2019年和2020年分別棚改460萬(wàn)套，2019年棚改目標(biāo)將較2018年下滑21%，三四線(xiàn)棚改推進(jìn)速度會(huì)繼續(xù)放緩且幅度加大，三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售面積和金額將繼續(xù)呈現(xiàn)增幅收窄的情況。

全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積和金額增速預(yù)測(cè)

綜上所述，我們認(rèn)為2019年一二線(xiàn)城市成交面積在調(diào)控政策下依舊保持低位平穩(wěn)狀態(tài)，漲幅圍繞0%。三四線(xiàn)城市成交面積受棚改力度減弱出現(xiàn)邊際下滑，有同比負(fù)增長(zhǎng)的可能。價(jià)格方面，我們認(rèn)為一二線(xiàn)城市由于大部分仍然處于供應(yīng)較緊的狀態(tài)，加上近兩年地價(jià)絕對(duì)數(shù)值和建造單位成本在增長(zhǎng)，所以新推出樓盤(pán)價(jià)格出現(xiàn)大幅下降的可能性較小，我們認(rèn)為新房大概率維持現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格。三四線(xiàn)城市長(zhǎng)期人口流入支撐弱，經(jīng)歷兩年棚改支持和需求消化之后，后續(xù)面臨成交量下行的壓力，成交量下行繼而帶動(dòng)價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)。從全國(guó)總體銷(xiāo)售來(lái)看，我們認(rèn)為全國(guó)成交量?jī)r(jià)受三四線(xiàn)影響可能會(huì)出現(xiàn)下行趨勢(shì)。我們預(yù)測(cè)中性情形下銷(xiāo)售金額下行幅度略大于銷(xiāo)售面積。

對(duì)全國(guó)銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額的預(yù)測(cè)，我們先基于2018年分線(xiàn)城市的銷(xiāo)售面積和金額同比增速作為基礎(chǔ)，預(yù)測(cè)2018年增速和1-10月近似，得到2018年的全年預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。預(yù)測(cè)2019年的數(shù)據(jù)時(shí)，先分線(xiàn)城市預(yù)測(cè)各線(xiàn)城市銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售單價(jià)漲幅，用銷(xiāo)售面積乘以銷(xiāo)售單價(jià)得到分線(xiàn)城市金額。匯總分線(xiàn)城市銷(xiāo)售面積和金額得到全國(guó)數(shù)據(jù)，并用2019預(yù)測(cè)的全國(guó)數(shù)據(jù)計(jì)算同比增速。

我們對(duì)2019年銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售金額預(yù)測(cè)如下。

2.22019年行業(yè)投資預(yù)測(cè)

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額主要由四部分構(gòu)成：建筑工程、安裝工程、設(shè)備工程和其他費(fèi)用。其中其他費(fèi)用包含土地購(gòu)置費(fèi)。各項(xiàng)歷年占比較穩(wěn)定，土地購(gòu)置費(fèi)金額占其他費(fèi)用比重從2016年到2018年前10月呈現(xiàn)逐漸上升趨勢(shì)。從選取的近三年平均占比數(shù)據(jù)來(lái)看，建筑工程占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額的65%、其他費(fèi)用占比25%，土地購(gòu)置費(fèi)用占其他費(fèi)用76%，安裝工程占比9%，設(shè)備工程占比1%。建筑工程和土地購(gòu)置費(fèi)用占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額的84%，是影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資主要因素。

1）土地購(gòu)置費(fèi)

土地成交價(jià)款是當(dāng)期成交地塊合約上的總價(jià)款。根據(jù)國(guó)土資源部關(guān)于土地出讓金分期支付的規(guī)定，土地出讓成交后，必須在10個(gè)工作日內(nèi)簽訂出讓合同，合同簽訂后1個(gè)月內(nèi)必須繳納出讓價(jià)款50%的首付款，余款要按合同約定及時(shí)繳納，最遲付款時(shí)間不得超過(guò)一年。土地購(gòu)置費(fèi)包涵了分期繳納的土地成交價(jià)和各類(lèi)補(bǔ)償安置費(fèi)等，所以變化滯后于土地成交價(jià)款。土地購(gòu)置費(fèi)和土地成交價(jià)格變化時(shí)間差距理論上在一年以?xún)?nèi)，實(shí)際滯后時(shí)間因土地市場(chǎng)熱度和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資情況而有差異。我們認(rèn)為，如果土拍熱度降溫和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商資金趨緊的情況持續(xù)，可能會(huì)導(dǎo)致土地購(gòu)置費(fèi)滯后土地成交價(jià)款時(shí)間拉長(zhǎng)。從最近一期數(shù)據(jù)變化來(lái)看，土地成交價(jià)款同比增速高位轉(zhuǎn)向發(fā)生在2017年12月，而土地購(gòu)置費(fèi)同比增速高位下滑時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)在2018年6月，滯后大約6個(gè)月。

展望2019年土地購(gòu)置費(fèi)的走勢(shì)，我們首先從供應(yīng)方面分析。我們認(rèn)為國(guó)有土地供應(yīng)思路將延續(xù)2017年4月住建部和國(guó)土資源部圍繞“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”這一定位發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)近期住房及用地供應(yīng)管理和調(diào)控有關(guān)工作通知》。通知提出省級(jí)國(guó)土資源主管部門(mén)要按照“五類(lèi)”（顯著增加、增加、持平、適當(dāng)減少、減少直至?xí)和＃┱{(diào)控目標(biāo)，加強(qiáng)對(duì)本地區(qū)市縣住宅用地年度供應(yīng)計(jì)劃編制和實(shí)施工作的監(jiān)督指導(dǎo)；并首次提出根據(jù)商品房庫(kù)存消化周期，適時(shí)調(diào)整住宅用地供應(yīng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和時(shí)序。

根據(jù)克爾瑞，截至2018年10月全國(guó)各線(xiàn)城市有效去化周期來(lái)看，2017年12月土地去化周期偏低且需要增加供地的城市仍然處于通知中需要加大供應(yīng)的一類(lèi)。實(shí)際上，2018年前10月100大中城市土地供應(yīng)量（住宅建筑面積）同比2017年增長(zhǎng)14%，一線(xiàn)城市下滑7%，二線(xiàn)城市增長(zhǎng)10%，三四線(xiàn)城市同比增加21%。然而，100大中城市成交住宅建筑面積截至2018年10月同比下滑2%，一線(xiàn)城市下滑14%，二線(xiàn)城市下滑7%，三四線(xiàn)城市下滑7%。2018年土地供應(yīng)量的增加并沒(méi)有有效轉(zhuǎn)化成為成交土地和可售庫(kù)存，2018年推出的住宅建筑面積中成交只占供應(yīng)的78%，較2017年下降17個(gè)百分點(diǎn)。

其次，從土地需求端來(lái)看，我們認(rèn)為地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商購(gòu)地需求取決于拿地盈利測(cè)算以及融資情況。根據(jù)中指研究院的研究顯示，2018年1-8月中國(guó)土地市場(chǎng)流拍比例（流拍地塊數(shù)量/總出讓地塊數(shù)量）達(dá)到歷史高峰6%，之前兩個(gè)高峰分別出現(xiàn)在2011年和2014年。分線(xiàn)城市來(lái)看，此次一二線(xiàn)城市流拍占比較高（約41%）, 流拍宗數(shù)排名前十的城市中一二線(xiàn)城市占6席。究其原因，我們認(rèn)為一方面是出讓地塊的限制條件（例如自持，限價(jià)，現(xiàn)售等）增加，另一方面是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資難度加大、成本上升，持續(xù)調(diào)控對(duì)購(gòu)房需求和房?jī)r(jià)的限制導(dǎo)致地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)新增土儲(chǔ)的盈利能力更加重視，拿地更加謹(jǐn)慎。

我們認(rèn)為土地購(gòu)置面積同比增速在2019年的趨勢(shì)會(huì)和2014年類(lèi)似，土地購(gòu)置面積增速和土地購(gòu)置費(fèi)同比增速出現(xiàn)一定程度背離。銷(xiāo)售面積同比增速受商品房需求疲軟的影響而出現(xiàn)下滑。反映在土地購(gòu)置方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商更加謹(jǐn)慎購(gòu)地，總體購(gòu)置土地面積出現(xiàn)下行壓力。與此同時(shí)，面臨土地交易的疲軟。我們認(rèn)為，為了對(duì)沖下行壓力，更多優(yōu)質(zhì)地塊可能會(huì)推出，吸引房企競(jìng)拍，以提振土地購(gòu)置費(fèi)。

展望2019年，我們認(rèn)為影響土地市場(chǎng)需求端的主要因素（調(diào)控政策、土拍限制條件）依然存在，2018Q4房企融資環(huán)境略有好轉(zhuǎn)但仍有壓力。我們認(rèn)為如果這些限制性條件沒(méi)有出現(xiàn)明顯緩解，房企仍有可能會(huì)謹(jǐn)慎拿地，造成土地成交面積增速收窄，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。受供地政策對(duì)沖影響，我們認(rèn)為土地購(gòu)置費(fèi)的同比增速仍然能夠保持小幅正增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2019年土地購(gòu)置費(fèi)同比增速在悲觀、中性和樂(lè)觀情形下的增速分別為5%、8%和10%。

2）施工面積

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中建筑工程占65%，是各項(xiàng)占比最高的一項(xiàng)。建筑工程費(fèi)用中主要是施工成本。施工成本等于施工面積乘以單位施工成本。而施工成本的主要驅(qū)動(dòng)因素在于施工面積的當(dāng)年增減。

我們認(rèn)為當(dāng)年的施工面積等于前一年留存面積加上當(dāng)年新開(kāi)工面積。施工面積是存量概念，而新開(kāi)工和竣工面積是流量概念。2007年2月至2018年10月，施工面積和新開(kāi)工面積兩者之間同比增速的相關(guān)系數(shù)0.57，和竣工面積兩者之間同比增速的相關(guān)系數(shù)是0.47。從同比增速變化趨勢(shì)上來(lái)看（見(jiàn)圖15），2018年施工面積同比增速受新開(kāi)工增速大幅增加的影響，增速?gòu)哪瓿?月1.8%漲幅擴(kuò)張到10月5.2%。

新開(kāi)工面積增速變化和住宅銷(xiāo)售面積增速有相同趨勢(shì)，而后者是前者的先行指標(biāo)。從市場(chǎng)行為上來(lái)看，我們認(rèn)為兩者數(shù)據(jù)之間的關(guān)系主要邏輯在于新開(kāi)工增量的多少反映當(dāng)年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商加大新開(kāi)工以及增加商品房庫(kù)存后推量銷(xiāo)售的意愿。市場(chǎng)銷(xiāo)量處于上行階段時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商愿意抓住機(jī)遇多開(kāi)工銷(xiāo)售，而市場(chǎng)處于銷(xiāo)量下行階段時(shí)，開(kāi)發(fā)商則減少開(kāi)工和商品房供應(yīng)以免供應(yīng)大量過(guò)于需求。在銷(xiāo)售面積增速出現(xiàn)疲軟下行時(shí)，新開(kāi)工可能會(huì)出現(xiàn)同比增速較高的情況，我們認(rèn)為是因?yàn)殚_(kāi)發(fā)商在搶先需求出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)前盡量推貨銷(xiāo)售，以?xún)?chǔ)備足夠資金度過(guò)周期底部。此類(lèi)現(xiàn)象出現(xiàn)在2010H2以及2018H2。

我們認(rèn)為新開(kāi)工面積同比增速會(huì)和歷史趨勢(shì)類(lèi)似，隨著銷(xiāo)售面積同比增速的收窄而滯后收窄，我們預(yù)計(jì)2019年新開(kāi)工同比增速約為0-5%。此外，2018年新開(kāi)工將轉(zhuǎn)化成為2019年施工面積。我們認(rèn)為施工面積受此影響，同比增速可能會(huì)回升至5%左右。

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速預(yù)測(cè)

綜上所述，我們認(rèn)為2019土地購(gòu)置費(fèi)的增速可能會(huì)隨著土地價(jià)格成交款同比走勢(shì)而出現(xiàn)收窄趨勢(shì)。由于2018年前10月土地購(gòu)置費(fèi)占其他費(fèi)用約87%，因此其他費(fèi)用同比增速也會(huì)出現(xiàn)收窄。新開(kāi)工面積同比增速會(huì)和歷史趨勢(shì)類(lèi)似，隨著銷(xiāo)售面積同比增速的收窄而滯后收窄。施工面積受新開(kāi)工面積變化影響，同比增速出現(xiàn)小幅下降?？傮w而言，我們認(rèn)為2019年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比數(shù)據(jù)仍將呈現(xiàn)高開(kāi)低走的趨勢(shì)，政策把握穩(wěn)定的能力較強(qiáng)，出現(xiàn)下行失速的可能性較小。我們預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速約5%，波動(dòng)范圍在3% - 7%。

我們建議在2019年時(shí)關(guān)注可能會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速的幾個(gè)重要因素：1）棚改目標(biāo)和力度的變化；2）需求端政策邊際變化（影響銷(xiāo)售端進(jìn)而影響新開(kāi)工面積、施工面積、土地購(gòu)置等投資端數(shù)據(jù)）；3）中美貿(mào)易摩擦的不確定性、人民幣匯率承壓等宏觀經(jīng)濟(jì)因素導(dǎo)致房?jī)r(jià)承受下行風(fēng)險(xiǎn)。

3.藍(lán)籌地產(chǎn)公司影響分析

結(jié)合以上對(duì)2018年行業(yè)基本面分析和2019年展望，我們接下來(lái)會(huì)對(duì)主要上市藍(lán)籌地產(chǎn)公司的銷(xiāo)售和土地儲(chǔ)備做簡(jiǎn)要分析。我們選取的主要上市藍(lán)籌地產(chǎn)公司為中國(guó)恒大、碧桂園、中國(guó)海外發(fā)展（中海地產(chǎn)）、融創(chuàng)中國(guó)，萬(wàn)科和保利地產(chǎn)，均是2018年前十月銷(xiāo)售排行榜上Top10公司。

3.1主要藍(lán)籌地產(chǎn)公司2018年銷(xiāo)售情況

從2018年前10月單月銷(xiāo)售情況來(lái)看，中國(guó)恒大、碧桂園、萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)和融創(chuàng)中國(guó)大多數(shù)月份銷(xiāo)量超過(guò)2017年，銷(xiāo)售勢(shì)頭比較強(qiáng)勁。進(jìn)入2018H2以后，各主要藍(lán)籌地產(chǎn)公司的銷(xiāo)售單月銷(xiāo)售金額不及2018H1，單月銷(xiāo)售金額同比漲幅收窄。

從當(dāng)年累計(jì)銷(xiāo)售金額同比數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2018年10月累計(jì)銷(xiāo)售金額同比增速?gòu)母叩降着判驗(yàn)槿趧?chuàng)中國(guó)（+49%），保利地產(chǎn)（+41%），碧桂園（+26%），中海地產(chǎn)（+25%）、中國(guó)恒大（+19%）和萬(wàn)科（12%）。從銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)上來(lái)看，三線(xiàn)城市銷(xiāo)售占2018年整體銷(xiāo)售金額貢獻(xiàn)最多的是碧桂園（67%）和中國(guó)恒大（41%），一二線(xiàn)城市銷(xiāo)售金額占比從高到底排列分別是中海地產(chǎn)（81%）、融創(chuàng)中國(guó)（80%）、萬(wàn)科（79%）和保利地產(chǎn)（72%，圖44因約數(shù)關(guān)系差1%）。

3.2主要藍(lán)籌地產(chǎn)公司2018年拿地力度和分布情況

從拿地力度來(lái)看， 根據(jù)中指院數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的各房企拿地?cái)?shù)據(jù)和房企公告的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)顯示，2018年1-10月碧桂園、中國(guó)恒大、萬(wàn)科、中海地產(chǎn)、保利地產(chǎn)和融創(chuàng)中國(guó)拿地金額/銷(xiāo)售金額均有明顯回落，占比數(shù)據(jù)分別為24%、6%、24%、24%、27%、6%。六家公司在2017年平均拿地金額/銷(xiāo)售金額的比值是50%，而2018年10月平均數(shù)值是19%。中國(guó)恒大和融創(chuàng)中國(guó)的拿地例如減弱相對(duì)較多。我們認(rèn)為房企拿地力度減弱一方面是基于對(duì)銷(xiāo)售趨勢(shì)判斷而做出的選擇，另一方面是受到房企融資環(huán)境整體趨緊的影響力爭(zhēng)將錢(qián)用在刀刃上，對(duì)新增土儲(chǔ)的盈利能力比土儲(chǔ)規(guī)模更加看重。

根據(jù)克爾瑞跟蹤的六家藍(lán)籌地產(chǎn)公司2018年招拍掛獲得的土地?cái)?shù)據(jù)顯示，碧桂園和恒大在2018年前10月新增招拍掛土地中分布在三線(xiàn)城市的土儲(chǔ)占比降低。萬(wàn)科、中海地產(chǎn)、融創(chuàng)中國(guó)的新增招拍掛土地儲(chǔ)備仍然聚焦一二線(xiàn)，一二線(xiàn)占比約為70-80%。

結(jié)合先前對(duì)2018年行業(yè)基本面分析和2019年展望，我們認(rèn)為布局三四線(xiàn)城市為主的房企面臨需求下行的壓力更大。一二線(xiàn)城市的藍(lán)籌房企銷(xiāo)售基本面和行業(yè)走勢(shì)類(lèi)似，保持穩(wěn)定。一二線(xiàn)布局的藍(lán)籌房企可以通過(guò)深耕城市、提升品牌效應(yīng)、改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方式獲得更多市占率，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售面積和金額的增速超越一二線(xiàn)行業(yè)基本面。

4.總結(jié)

綜上所述，我們認(rèn)為2019年行業(yè)基本面存在下行壓力，銷(xiāo)售面積和金額增速回落但幅度相對(duì)可控。我們預(yù)測(cè)2019年全國(guó)銷(xiāo)售面積同比增速中性情景為-6%， 波動(dòng)范圍在-8%至-4%之間，銷(xiāo)售面積的下滑主要受三線(xiàn)城市成交量回落導(dǎo)致，一二線(xiàn)銷(xiāo)量保持平穩(wěn)；全國(guó)銷(xiāo)售金額同比增速中性情景約為-7%，波動(dòng)范圍在-10%至-3%之間。

關(guān)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為2019年土地購(gòu)置費(fèi)增速將出現(xiàn)回落，帶動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中的其他費(fèi)用同比增速收窄，新開(kāi)工面積受銷(xiāo)售基本面承壓影響增速收窄。由于2018年新開(kāi)工面積增速較高，2019年轉(zhuǎn)化成為施工面積時(shí)會(huì)帶動(dòng)施工面積同比增速的修復(fù)，繼而拉動(dòng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資中建筑工程的同比增速。我們預(yù)測(cè)2019年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速在中性情景下約為5.00%，波動(dòng)范圍在3-7%之間。

受分線(xiàn)城市基本面分化影響，我們認(rèn)為重點(diǎn)關(guān)注的六大房企中，土地儲(chǔ)備主要聚焦一二線(xiàn)城市的房企銷(xiāo)售表現(xiàn)將會(huì)相對(duì)好于土地儲(chǔ)備主要布局在三四線(xiàn)城市的房企，后者面臨基本面下行壓力大于前者。此外一二線(xiàn)城市受調(diào)控政策影響較大，若行業(yè)基本面下行過(guò)程中出現(xiàn)下行失速，或有政策反轉(zhuǎn)預(yù)期。藍(lán)籌房企中，我們建議2019年關(guān)注土儲(chǔ)聚焦一二線(xiàn)城市的萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、中海地產(chǎn)和融創(chuàng)中國(guó)。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示

1）購(gòu)房觀望情緒加重，超出預(yù)期，導(dǎo)致需求端縮量較多，導(dǎo)致行業(yè)成交面積和價(jià)格雙下行壓力增加。

2）一二線(xiàn)城市調(diào)控政策無(wú)邊際放松或加嚴(yán)，導(dǎo)致一二線(xiàn)城市基本面低于預(yù)測(cè)。

注:

[1]2018年11月27日《行業(yè)18年展望：可控的修整》

[2]2016年12月1日《地產(chǎn)焦點(diǎn)系列（1）—地產(chǎn)投資怎么拍？定性和定量分析邏輯》

[3]2018年11月27日《行業(yè)18年展望：可控的修整》

[4]包括土地出讓金、土地補(bǔ)償費(fèi)、附著物和青苗補(bǔ)償費(fèi)、安置補(bǔ)償費(fèi)及土地征收管理費(fèi)返回搜狐，查看更多