近年來上市公司的經(jīng)營出現(xiàn)增速放緩的跡象，然而經(jīng)歷了多年的高速增長后，企業(yè)或許都已經(jīng)習(xí)慣大刀闊斧地?cái)U(kuò)張，無論是增長的公司債務(wù)還是低迷的市場(chǎng)需求，反應(yīng)都是滯后與市場(chǎng)的，高速前行的車突然減速總是要難受的，一個(gè)不小心還可能會(huì)撞到頭。

現(xiàn)在就撞到頭了。根據(jù)wind數(shù)據(jù)截至2018年11月27日我國一年以內(nèi)進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押的上市公司有2008家，其中有1637家民營企業(yè)，占所有質(zhì)押公司的81%，占所有上市民營企業(yè)的75%，占A股所有公司總數(shù)的56.4%，總規(guī)模4.6萬億元左右，占總股本的10%，這說明過半數(shù)的上市公司都進(jìn)行了質(zhì)押，其中大部分是民企。

如果說一家公司出現(xiàn)問題是有一定的特殊性，那么大片的民營企業(yè)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的背后是有一定的共性在起作用的。

有個(gè)人的莽撞，也有歷史的注腳。

一是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶來的社會(huì)的高風(fēng)險(xiǎn)偏好，尤其是在其中嘗到甜頭的民營企業(yè)家。所以讓資產(chǎn)流通起來，加杠桿再投資就成為一種常態(tài)，股權(quán)質(zhì)押就是其中一種，根據(jù)我們的調(diào)研過去幾年我國大股東股權(quán)質(zhì)押融資的用途一般有幾種：

第一是因?yàn)閷?duì)公司未來前景樂觀，將股票質(zhì)押后繼續(xù)增持，甚至還做了結(jié)構(gòu)化，雖然這種模式在股票質(zhì)押新規(guī)中予以限制，但是市場(chǎng)中仍可能存在一定的存量業(yè)務(wù)，在這種情況下股價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致增持和存量質(zhì)押的部分先后爆倉。

第二是對(duì)外投資，比如參與并購基金，并購的標(biāo)的受大環(huán)境影響業(yè)績下滑或大股東參與并購基金劣后級(jí)并對(duì)優(yōu)先級(jí)予以擔(dān)保，導(dǎo)致并購的資產(chǎn)暫時(shí)無法退出，原有的優(yōu)先級(jí)到期，當(dāng)前緊縮的環(huán)境又無法借新還舊，股權(quán)質(zhì)押難解。

第三是上市公司流動(dòng)性受困，大股東股權(quán)質(zhì)押為公司解困。隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，企業(yè)在高歌猛進(jìn)時(shí)候借下的錢是剛性兌付的，現(xiàn)在依然要還，如果出現(xiàn)流動(dòng)性困境，大股東就可能會(huì)通過股權(quán)質(zhì)押的方式融通流動(dòng)性為公司解困。

這幾種原因雖然都是加杠桿，有一定風(fēng)險(xiǎn)，但是畢竟還有投資的標(biāo)的或者資產(chǎn)在，虧損的規(guī)模有限，等待投資到期還是有辦法解套的，對(duì)這些投資來說，股權(quán)質(zhì)押的問題本身不在股權(quán)質(zhì)押。但是還有一些投資失敗、揮霍性消費(fèi)都不是暫時(shí)的流動(dòng)性問題了。

那么如何紓困股權(quán)質(zhì)押？當(dāng)前市場(chǎng)上的紓困方式本質(zhì)上有三種，債權(quán)、股權(quán)和股債混合。

（一）債權(quán)紓困

債權(quán)紓困最基本的就是貸款和債券，我們先看債券。

1、債券紓困

債券紓困方式主要有兩種：第一個(gè)是紓困專項(xiàng)債，直接發(fā)行債券獲得融資來解質(zhì)押。第一個(gè)是為債券增信的工具，包括信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、再擔(dān)保等，幫助上市公司發(fā)行普通債券獲得融資。

這種模式的主要發(fā)起機(jī)構(gòu)是央行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)，投資機(jī)構(gòu)是銀行和社會(huì)資本，用市場(chǎng)化的手段來吸引市場(chǎng)中的資金幫助民營經(jīng)濟(jì)解困。

（1）紓困專項(xiàng)債

通過發(fā)行紓困專項(xiàng)債的形式募集社會(huì)資本，成立投資基金來幫助上市公司解決股權(quán)質(zhì)押的問題。到目前為止我國發(fā)行了一只8億規(guī)模的私募專項(xiàng)債，一只10億規(guī)模的紓困專項(xiàng)公司債，期限分別是3年和5年。

（2）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具和再擔(dān)保

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是央行提供的一種保險(xiǎn)工具，主要是幫助上市公司增信，發(fā)行債券的上市公司向發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的機(jī)構(gòu)支付一定的費(fèi)用（相當(dāng)于保險(xiǎn)費(fèi)），當(dāng)上市公司債券違約的時(shí)候，發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的機(jī)構(gòu)來承擔(dān)賠付責(zé)任，由于發(fā)行緩釋工具的機(jī)構(gòu)一般有政府背書，這樣就可以解決投資者的后顧之憂。

目前三家民營企業(yè)東方園林、大北農(nóng)、碧水源和中債信用增進(jìn)股份公司、中關(guān)村科技擔(dān)保公司、交通銀行和民生銀行簽訂了《民營企業(yè)債券融資支持工具意向合作協(xié)議》，從相關(guān)參與方來看，中債信用增信股份公司和中關(guān)村科技擔(dān)保公司主要起到增信擔(dān)保的作用，交通銀行和民生銀行是融出方。

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具不能直接給民營企業(yè)融資，但是從長遠(yuǎn)來看可以改善民營企業(yè)發(fā)債的環(huán)境，降低民營企業(yè)發(fā)債的難度。尤其是在“去杠桿”趨勢(shì)下，企業(yè)違約增多，投資機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)下降的情況下。

擔(dān)保和再擔(dān)保的原理和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具非常相似，就是上市公司繳納一定的費(fèi)用獲得擔(dān)保，當(dāng)公司債務(wù)違約的時(shí)候由擔(dān)保機(jī)構(gòu)賠付給投資人，再擔(dān)保就是給擔(dān)保機(jī)構(gòu)再進(jìn)行擔(dān)保，當(dāng)前我國成立的國家融資擔(dān)?；鹁褪菍ｉT賦予小微企業(yè)、“三農(nóng)”的普惠擔(dān)保機(jī)構(gòu)，以其準(zhǔn)公共性質(zhì)可以向小微提供低于市場(chǎng)化的擔(dān)保費(fèi)率且不要求抵押和反擔(dān)保。

2、以貸款為主要工具的“轉(zhuǎn)質(zhì)押”模式

對(duì)于暫時(shí)存在流動(dòng)性問題的上市公司用債權(quán)方式融資是最好的，等到投資的標(biāo)的到期或者其他限制流動(dòng)性的因素接觸，就可以馬上獲得資金解除困境，紓困資金在整個(gè)過程中風(fēng)險(xiǎn)較小，退出日期可期。

目前做法做多的就是將股權(quán)轉(zhuǎn)質(zhì)押給紓困基金。

過程是這樣的。

先簡述一下股權(quán)質(zhì)押，大股東將自己的股票按照市場(chǎng)價(jià)值打個(gè)折質(zhì)押給證券公司，約定期限和利率，到期以后大股東按照約定贖回，這樣大股東就可以把存量的股票資產(chǎn)流通起來，獲得了融資，但是對(duì)證券公司來說因?yàn)楣善钡娘L(fēng)險(xiǎn)比較高，所以這個(gè)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)也比較高，所以為了抵擋風(fēng)險(xiǎn)證券公司設(shè)置了警戒線和平倉線，就是按照大股東股票質(zhì)押的價(jià)格，股價(jià)降低到一定程度就請(qǐng)大股東補(bǔ)倉，再下降到一定程度就平倉。

比如某股票價(jià)格10元，質(zhì)押率50%，質(zhì)押給A證券公司是5元，一億股，獲得5億（1億*10元*50%），約定利息是8%，警戒線是150%，平倉線是130%，如果大股東到期連本帶利償還5.4億，證券公司就會(huì)歸還價(jià)值10億的股票，但是如果股價(jià)下跌，跌到8.1元（5*（1+8%）*150%）的時(shí)候證券公司就要求大股東補(bǔ)倉，跌到7.02元（5*（1+8%）*130%）的時(shí)候證券公司就會(huì)平倉止損（如果股東不贖回，證券公司能承受的最低股價(jià)5.4元）。

從這個(gè)過程我們可以看出，這里股權(quán)質(zhì)押的問題在于有原股價(jià)作為標(biāo)桿，在股市整體低迷的情況下容易觸線，機(jī)構(gòu)B就借錢給股東將原來的股票解質(zhì)押，然后再加點(diǎn)錢或者加點(diǎn)股票在現(xiàn)在股價(jià)的基礎(chǔ)上質(zhì)押。

同樣以上述為例假設(shè)原股價(jià)10元，現(xiàn)在降到8元觸到警戒線，機(jī)構(gòu)B借給大股東5.4億解質(zhì)押，拿回現(xiàn)在價(jià)值8億（1億*8元）的股票，再以50%的質(zhì)押率押給機(jī)構(gòu)C，只能算作4億，離借的5.4億還差1.4億，所以要么大股東自己添1.4億，要么添上價(jià)值2.8億（1.4/50%）的股票。

這種模式的優(yōu)點(diǎn)是用新的股價(jià)為基準(zhǔn)降低了股權(quán)質(zhì)押的警戒線和平倉線，上市公司的再質(zhì)押如果還以8%為利息，150%警戒線、130%平倉線，那么這次上市公司股票要下降到6.48元（4*（1+8%）*150%）才到警戒線，下降到5.62元才到平倉線。只要不是暫時(shí)不繼續(xù)跌，上市公司也就暫時(shí)安全了。經(jīng)過再質(zhì)押的股價(jià)是以下跌后的股價(jià)為基準(zhǔn)，就沒那么容易觸線了。

對(duì)參與機(jī)構(gòu)來說證券公司A解套，機(jī)構(gòu)B銀行獲得了過橋資金的利息，機(jī)構(gòu)C獲得了一筆股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，是交易的最終融出方，兩次質(zhì)押和一次過橋中上市公司大股東需要支付證券公司8%的利息、過橋資金利息，等到再質(zhì)押到期還要付給機(jī)構(gòu)C 8%的利息。

機(jī)構(gòu)B一般是銀行信托等，提供的是過橋貸款、委托貸款等。C機(jī)構(gòu)的作用將證券公司的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)以新的股價(jià)承接過來。

比如2018年10月16日，某上市公司大股東將35.07%股份從廣州證券的購回后，又將36.08%的股份質(zhì)押給深圳市高新投集團(tuán)有限公司（實(shí)際控制人為深圳市國資委）。

上述這種模式對(duì)上市公司的要求比較高，要求上市公司是暫時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性問題，但是經(jīng)營良好或者有投資項(xiàng)目將會(huì)到期。并且在轉(zhuǎn)質(zhì)押的過程中要求上市公司自己彌補(bǔ)股價(jià)下跌產(chǎn)生的差價(jià)（上文例子中是1.4億或者增加2.8億的股票質(zhì)押），但是“轉(zhuǎn)質(zhì)押”只是權(quán)宜之計(jì)，也是會(huì)到期的，目前我國股票質(zhì)押的規(guī)模大部分在一年左右，甚至幾個(gè)月，算是比較短期的融資，如果在這段時(shí)間內(nèi)大股東的流動(dòng)性沒有明顯改善該如何保障投資人的利益？

市場(chǎng)上常見的是用債轉(zhuǎn)股的方式來做保底償還，綜合起來看就是股債混合紓困的“轉(zhuǎn)質(zhì)押+債轉(zhuǎn)股”：

（二）股債混合紓困

“轉(zhuǎn)質(zhì)押+債轉(zhuǎn)股”就是在紓困基金接受上市公司大股東轉(zhuǎn)質(zhì)押的基礎(chǔ)上加上一條轉(zhuǎn)股協(xié)議來做保底償還。

具體做法是第一步先進(jìn)行“轉(zhuǎn)質(zhì)押”，獲得質(zhì)押的股票以后再制定一個(gè)轉(zhuǎn)股協(xié)議，包括給大股東一個(gè)寬限期，在寬限期內(nèi)如果大股東可以通過股票分紅、投資收益等方式償還這部分債務(wù)則不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，如果不能償還則進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。

還是用上面那個(gè)例子，如果機(jī)構(gòu)D用5.4億收購了上文中大股東質(zhì)押給證券公司1億的股權(quán)，然后大股東轉(zhuǎn)將這1億股轉(zhuǎn)質(zhì)押給機(jī)構(gòu)D，到期的時(shí)候有兩種選擇，第一種是要求大股東用5.8億贖回（5.4*（1+8%）），第二中是選擇將部分股票債轉(zhuǎn)股，因?yàn)檫@1億股的質(zhì)押率是50%，所以債轉(zhuǎn)股的股份一般跟質(zhì)押率相對(duì)應(yīng)的（如果全部轉(zhuǎn)股這1億股的市場(chǎng)價(jià)值大概是10億，相當(dāng)于大股東折價(jià)50%賣給機(jī)構(gòu)D，不符合市場(chǎng)規(guī)律），也就是這1億股中有0.5億股轉(zhuǎn)成機(jī)構(gòu)D的持股，按下跌前的股票價(jià)值來看值5億，所以從經(jīng)濟(jì)角度上來看機(jī)構(gòu)D是否選擇債轉(zhuǎn)股主要是看大股東的償債能力和到期的公司股價(jià)，如果大股東不能償債，那無論股價(jià)是多少都只能債轉(zhuǎn)股，不過如果當(dāng)時(shí)的股價(jià)上漲，債轉(zhuǎn)股能獲得的股票價(jià)值大于大股東支付的本息5.8億，也就是股價(jià)大于11.6元的時(shí)候，機(jī)構(gòu)D選擇進(jìn)行債轉(zhuǎn)股更有利。

比如某機(jī)構(gòu)向原債權(quán)人收購大股東質(zhì)押的總價(jià)19.9億的2億股債權(quán)（質(zhì)押率是50%，收購當(dāng)時(shí)的收盤價(jià)是14.15元，以19.9元收購有溢價(jià)），約定寬限期為1年，如果公司控股股東及一致行動(dòng)人能夠以上市公司股票分紅、投資收益等收益償還相關(guān)債務(wù)，該機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇不要求債轉(zhuǎn)股，但是如果當(dāng)時(shí)的股價(jià)高于21.5元（19.9*（1+8%），公告中沒有質(zhì)押利息，我們假設(shè)是8%）那么該機(jī)構(gòu)選擇債轉(zhuǎn)股就可以享受股價(jià)上漲的資本利得。

（三）股權(quán)紓困

1、協(xié)議轉(zhuǎn)讓

將被質(zhì)押的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓給紓困基金，上市公司大股東用賣股權(quán)的錢解質(zhì)押，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓之外，一些轉(zhuǎn)讓中還附加表決權(quán)、提案權(quán)的轉(zhuǎn)移，常見的是“股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓+股份表決權(quán)委托”的形式。

例如，今年5月某公司控股股東擬將不超過4500萬股公司股票（占總股本9.78%）和不超3500萬股（占比7.6%）的表決權(quán)、提案權(quán)等轉(zhuǎn)讓給某國投，交易總價(jià)約為4.5億元，后來因?yàn)楣蓛r(jià)下跌進(jìn)行了補(bǔ)充協(xié)議，調(diào)整交易總價(jià)為2.9億，將股份轉(zhuǎn)讓以后某國投持有的股份將由5000萬股增至9500萬股，表決權(quán)份額從10.86%增至27.97%，代替原控股股東成為該公司的控股股東。

有趣的是我們?cè)诓殚喸摴竟娴臅r(shí)候發(fā)現(xiàn)，上述交易尚未完成，但是作為該公司股東的某國投卻已經(jīng)將其持有的該公司2500股也進(jìn)行了質(zhì)押。雖然這次交易也涉及兩次股票質(zhì)押，但是與普通的“轉(zhuǎn)質(zhì)押”不同的是，這里第二次質(zhì)押的時(shí)候公司已經(jīng)易主。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓的問題在于門檻太高，阻礙了一些沒那么多錢，但是也想?yún)⑴c的投資人，按照現(xiàn)行規(guī)定，受讓方一次協(xié)議受讓大股東的股份不能低于5%，大股東協(xié)議出讓的時(shí)候一次出讓也不能低于5%，很多想要趁低進(jìn)入的投資者都在呼吁降低門檻。

2、參與上市公司定增

國資認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股份，可能同時(shí)還會(huì)伴隨上市公司控股股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓，所以也可能會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)變更。上面協(xié)議轉(zhuǎn)讓部分的案例，某國資最初獲得該公司股份的方式就是定增，然后在定增后再通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓獲得控股股東的股份，最終掌握控制權(quán)。

3、重組控股股東

這種方式是適合質(zhì)押股權(quán)的控股股東是企業(yè)而非自然人的情況，紓困基金不是在上市公司上下文章，而是通過對(duì)其控股股東進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入、增資擴(kuò)股等方式來改善其流動(dòng)性，通過控制控股股東來控制上市公司。

從上述我們的分析來看，無論是債權(quán)還是股權(quán)，其背后很可能都是用“轉(zhuǎn)質(zhì)押”的方式將股票再押一次來融資，降低平倉線解除燃眉之急，從wind顯示的各公司質(zhì)押情況來看也確實(shí)很明顯，當(dāng)前上市公司的股票質(zhì)押頻率很高，部分公司從今年后半年開始基本上每個(gè)月都有質(zhì)押交易，不斷通過“轉(zhuǎn)質(zhì)押”來降低平倉線，然而隨著股價(jià)下跌，這種“轉(zhuǎn)質(zhì)押”的模式如果債務(wù)規(guī)模沒有縮小，股東質(zhì)押的股票數(shù)量只能像滾雪球一樣越滾越大，除非機(jī)構(gòu)用自有資金來吸收上市公司的股份，除此以外無論用什么方式來借錢轉(zhuǎn)質(zhì)押，本質(zhì)上仍然是杠桿，等到債務(wù)到期的時(shí)候股東（或者新股東）還是有償還的壓力。

紓困方式其實(shí)并不復(fù)雜，但是能否順利幫助上市公司紓困，本質(zhì)還是在于三點(diǎn)：首先此時(shí)進(jìn)入是否有利可圖，第二是需要多少錢，第三是錢從哪里來？

我們先看第一個(gè)問題是否有利可圖，這是投資者最關(guān)心也是影響資金能否及時(shí)、足量到位最根本的因素，眾所周知經(jīng)濟(jì)手段比行政手段更有效率、更有助于促進(jìn)社會(huì)福利，否則因?yàn)榫退阌袡C(jī)構(gòu)行政手段接了盤，問題未來還是會(huì)暴露出來，所以紓困是否有利可圖？

在經(jīng)濟(jì)下行周期的時(shí)候，一種特殊機(jī)會(huì)投資：困境投資應(yīng)運(yùn)而生，可以說特殊機(jī)會(huì)投資是一種特殊的價(jià)值投資，我們都知道經(jīng)濟(jì)有周期，行情有起落，但是有些有價(jià)值的公司是一直都有價(jià)值的，他們或許會(huì)在行情下行的時(shí)候受到大盤拖累，受到需求減弱的影響，但是靜待時(shí)機(jī)，花開可期。

根據(jù)網(wǎng)絡(luò)資料顯示，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，持困境投資策略的特殊資產(chǎn)基金的累計(jì)回報(bào)率遙遙領(lǐng)先于其他策略的基金。所以如果投資者謹(jǐn)慎篩選有價(jià)值標(biāo)的的基礎(chǔ)上，民企股權(quán)質(zhì)押困境也是有利可圖的。

第二個(gè)問題是需要多少錢？

根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)質(zhì)押市值是4.5萬億，其中疑似觸及平倉市值3萬億，占總質(zhì)押市值的三分之二，就算有的質(zhì)押暫時(shí)沒有觸線，稍后股價(jià)下跌或者質(zhì)押到期也面臨融資的問題，所以股權(quán)質(zhì)押要解決的問題是4.5億。

鑒于現(xiàn)在解救上市公司的主力是地方政府，我們將當(dāng)前尙有股權(quán)在質(zhì)押的上市公司按照注冊(cè)地址統(tǒng)計(jì)得到這些公司大部分分布在東南部沿海地區(qū)，尤其是廣東（376家）、浙江（270家）和江蘇（240家）這些民營經(jīng)濟(jì)活躍的省份，相應(yīng)的當(dāng)?shù)氐恼仍畨毫捅容^大。

第三個(gè)問題錢從哪里來？

幫助民營上市公司紓困的資金我們統(tǒng)稱為“紓困基金”，資金的來源總共有兩層，一層中央層面的央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)以及其領(lǐng)導(dǎo)下的銀行、券商、保險(xiǎn)、信托和增信機(jī)構(gòu)等，一層是地方，以地方政府牽頭、地方國資引入社會(huì)資本為主要出資方：

不算銀行貸款的情況下，當(dāng)前預(yù)計(jì)的中央和地方的紓困資金總計(jì)約4000億，是股權(quán)質(zhì)押總規(guī)模的9%，加上這些地方國資和非銀都有比較強(qiáng)的投研能力和整合資源優(yōu)勢(shì)，所以承接這4000億的上市公司可能是所有質(zhì)押爆倉中資質(zhì)較好的，后續(xù)還可能會(huì)有追加，但是總體上大概在千億規(guī)模。

剩下的4萬億還有銀行貸款。當(dāng)前我國支持小微貸款的力度也非常大，根據(jù)央行的金融機(jī)構(gòu)信貸收支表的統(tǒng)計(jì)，2017年我國非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款新增6.5萬億，如果新增貸款中大力支持小微，基本上也足以覆蓋這次的股票質(zhì)押問題了。

在這次的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)中，我們表現(xiàn)出了“一方有難，八方支援”的優(yōu)良傳統(tǒng)，然而無論是政府還是社會(huì)資本的救助，我們盡量要采用市場(chǎng)化的方法來幫助優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)解決問題，最大程度地保證市場(chǎng)公平，對(duì)救助過程中可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)問題存有警惕。