原創(chuàng)： 許超  

來(lái)源： 花街掃地僧（ID:saodiseng07），已獲授權(quán)

投資者一向看低日本：人口結(jié)構(gòu)糟糕、公共債務(wù)驚人、醫(yī)療融資面臨挑戰(zhàn)、私人部門較低的資本支出以及歷來(lái)落后于其他市場(chǎng)的企業(yè)凈資產(chǎn)收益都是導(dǎo)致“低估”的結(jié)構(gòu)性原因。

但摩根士丹利認(rèn)為，在這種悲觀態(tài)度下，投資者將錯(cuò)失全球股票市場(chǎng)中最有趣的轉(zhuǎn)變故事，日本近年來(lái)宏觀和微觀已經(jīng)顯示出改善的重要跡象。其認(rèn)為，到2025年，日本的轉(zhuǎn)變之旅將接近尾聲。到時(shí)轉(zhuǎn)型的成功將在市場(chǎng)價(jià)格中反映。

摩根士丹利認(rèn)為，在宏觀方面，隨著投資不斷增加、勞動(dòng)力參與率進(jìn)一步提高和技術(shù)移民的推動(dòng)下，日本名義GDP增長(zhǎng)將進(jìn)一步加速。預(yù)計(jì)GDP增長(zhǎng)在2021-2025年之間平均將達(dá)到2.2%。

同時(shí)，日本老齡化的問(wèn)題則有望帶來(lái)獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，人工智能、機(jī)器人和自動(dòng)化領(lǐng)域的投資將進(jìn)一步擴(kuò)大。

在微觀層面上，摩根士丹利認(rèn)為，在經(jīng)歷2019-2020年周期性衰退后，日本股市（MSCI日本指數(shù)）ROE到2025年有望進(jìn)一步攀升至12%（與MSCI全球指數(shù)水平持平），這將進(jìn)一步推動(dòng)MSCI日本指數(shù)的市凈率從1.35倍擴(kuò)張至2.15倍——這將是自20世紀(jì)90年代以來(lái)最高的市場(chǎng)估值。其中ROE絕對(duì)值改善最大領(lǐng)域?qū)?huì)在技術(shù)硬件、制藥、資本產(chǎn)品、材料以及銀行，而汽車和電信則面臨下行壓力。

日本已經(jīng)跨過(guò)的關(guān)鍵點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)上通縮已經(jīng)結(jié)束；

私營(yíng)部門資本支出自泡沫經(jīng)濟(jì)結(jié)束以來(lái)首次持續(xù)增長(zhǎng)；

勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率增速在過(guò)去的5年里是G7集團(tuán)里增速最高的；

MSCI日本指數(shù)ROE已經(jīng)從2012年的4.4%上升至目前的9.8%，與MSCI國(guó)際指數(shù)的差距從7.6%縮小到2.5%；

過(guò)去5年，在日本24個(gè)上市股票板塊中，有15個(gè)板塊的股本回報(bào)率高于全球同行。

為什么對(duì)日本經(jīng)濟(jì)感到樂(lè)觀？

• 生產(chǎn)率增長(zhǎng)及投資增長(zhǎng)將推動(dòng)國(guó)家GDP進(jìn)一步增長(zhǎng)

  
  

雖然投資者總是在強(qiáng)調(diào)日本在人口問(wèn)題上的挑戰(zhàn)，但是很多人忽略的一點(diǎn)在于，在2013到2017年之間，日本的生產(chǎn)率增長(zhǎng)已經(jīng)攀升至G7國(guó)家的最高水平——高于美國(guó)和英國(guó)。在單位勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)（小時(shí)為單位）以及全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)方面的提高是顯著的。

在對(duì)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)更為關(guān)鍵的勞動(dòng)率生產(chǎn)率指標(biāo)方面，摩根士丹利的測(cè)算顯示，日本的2021-2015的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率可能從2013-2017年的1.0%進(jìn)一步增加到1.7%。同時(shí)總工作時(shí)數(shù)將呈現(xiàn)適度下降的趨勢(shì)，而不利的國(guó)內(nèi)勞動(dòng)率下降趨勢(shì)將被外國(guó)勞工參與流入增加所抵消。

同時(shí)，不斷上升的投資可能將導(dǎo)致資本密集度的增加和全要素生產(chǎn)率的整體增長(zhǎng)（大摩估計(jì)在2021-2025階段將能夠維持1%）。隨著日本經(jīng)濟(jì)逐漸走出通縮，這種雙增長(zhǎng)將打開日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的大門。摩根士丹利預(yù)計(jì)這將推動(dòng)日本2021-2025年之間的年名義符合增長(zhǎng)率達(dá)到2.2%（2013-2017年之間的增長(zhǎng)率為2%）。

• 私人資本支出飆升

  
  

摩根士丹利認(rèn)為近期生產(chǎn)率增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素在于私營(yíng)部門資本支出增長(zhǎng)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，日本的實(shí)際私人資本支出已經(jīng)連續(xù)第7個(gè)季度環(huán)比增長(zhǎng)——從2016年4季度持續(xù)到2季度——這是上個(gè)世紀(jì)80年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以來(lái)首次出現(xiàn)持續(xù)性的資本支出增長(zhǎng)。

雖然日本的凈資本存在在2013年之前一直在減少，但如今已經(jīng)轉(zhuǎn)為上升趨勢(shì)。摩根士丹利的研究顯示，到2020年，大型公司的資本支出的年復(fù)合增長(zhǎng)將進(jìn)一步增長(zhǎng)到7%。

相關(guān)重點(diǎn)投資領(lǐng)域是國(guó)際市場(chǎng)的開發(fā)和生產(chǎn)率提高的投資，包括人工智能、大數(shù)據(jù)和機(jī)器人領(lǐng)域的投資。

但在服務(wù)業(yè)，以廉價(jià)、非正規(guī)勞動(dòng)力為基礎(chǔ)的商業(yè)模式正在受到挑戰(zhàn)。隨著勞動(dòng)力成本相對(duì)于資本成本的不斷增加，許多服務(wù)公司發(fā)現(xiàn)有必要加大資本支出，并調(diào)整其業(yè)務(wù)模式。摩根士丹利預(yù)計(jì)隨著不能適應(yīng)新環(huán)境的公司逐步退出市場(chǎng)，非制造業(yè)部門的平均生產(chǎn)率有望繼續(xù)增長(zhǎng)。

• 老齡化與勞動(dòng)生產(chǎn)率下降沒(méi)有必然聯(lián)系

  
  

標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論認(rèn)為，人口老齡化（例如日本）伴隨著技術(shù)進(jìn)步停滯和人均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。但摩根士丹利研究認(rèn)為，大樣本的數(shù)據(jù)研究顯示，在1990-2016年期間，人口老齡化（65歲以上）與GDP增長(zhǎng)之間沒(méi)有必然聯(lián)系。這背后一個(gè)關(guān)鍵的因素在于機(jī)器人的使用——而這正是日本所擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。

這種趨勢(shì)將推動(dòng)日本社會(huì)自動(dòng)化趨勢(shì)的發(fā)展，推動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)超過(guò)工資增長(zhǎng)，在提高企業(yè)利潤(rùn)份額的同時(shí)減少國(guó)民收入中勞動(dòng)份額的比重（這種趨勢(shì)已經(jīng)顯現(xiàn)），這將進(jìn)一步利好日本股市。

• 女性勞動(dòng)參與率提升及外國(guó)勞工數(shù)量提高

  
  

數(shù)據(jù)顯示，在2013年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”推出以來(lái)，外國(guó)工人數(shù)量（包括熟練工人在內(nèi)）已經(jīng)從之前的70萬(wàn)上升到2017年的130萬(wàn)。摩根士丹利預(yù)計(jì)，到2025年，這一數(shù)字將進(jìn)一步增加到220萬(wàn)左右，占所有工人總數(shù)的4%。同時(shí)女性的勞動(dòng)參與率水平也在提高，（15-64歲）女性勞動(dòng)參與率從2012年的63.4%上升至2017年的69.4%，目前已超過(guò)美國(guó)(67.9%)和經(jīng)合組織(OECD)平均水平(64.0%)。

哪些行業(yè)將受益？

摩根士丹利認(rèn)為，在全球范圍內(nèi)（不僅僅是日本），生產(chǎn)力增長(zhǎng)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素是增強(qiáng)勞動(dòng)力與機(jī)器之間的互動(dòng)，人工智能、機(jī)器人技術(shù)和自動(dòng)化技術(shù)相關(guān)的進(jìn)步將從根本上改變經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的性質(zhì)。而日本一直以來(lái)是工廠自動(dòng)化領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，特別是在汽車和資本貨物領(lǐng)域。同時(shí)許多日本公司，包括服務(wù)業(yè)的公司，正在加速節(jié)省勞動(dòng)力，因?yàn)槿肆Χ倘保ㄊI(yè)率處于30年來(lái)最低的水平、經(jīng)合組織中最低水平）以及工資上漲。

摩根士丹利認(rèn)為，日本在接受人工智能、機(jī)器人和自動(dòng)化水平方面存在較低的文化障礙。研究顯示，日本大型公司預(yù)計(jì)未來(lái)三年在自動(dòng)化、機(jī)器人技術(shù)、人工智能和物聯(lián)網(wǎng)方面的支出將翻倍，資本支出份額將從現(xiàn)在的10.6%增加到22.8%。

同時(shí)，摩根士丹利的調(diào)查還顯示，日本企業(yè)都非常重視資本開支在，將其作為提高生產(chǎn)力的戰(zhàn)略。日本許多公司在機(jī)器人領(lǐng)域具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，主要分布在硬件領(lǐng)域。傳感器(視覺(jué)、觸覺(jué))、執(zhí)行器(身體、動(dòng)作)以及其他重要部件和最終產(chǎn)品都是的核心領(lǐng)域。在移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)方面，5G網(wǎng)絡(luò)將于2020年在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)推出，利用這些網(wǎng)絡(luò)性能的商業(yè)應(yīng)用正在開發(fā)中。隨著4G網(wǎng)絡(luò)向5G網(wǎng)絡(luò)的過(guò)渡，高度先進(jìn)的頻率技術(shù)將至關(guān)重要。

日本股票市場(chǎng)將在2025年全面復(fù)蘇

摩根士丹利認(rèn)為，到2025年，MSCI日本指數(shù)的ROE指標(biāo)將達(dá)到12%?，F(xiàn)階段日本上市公司凈資產(chǎn)收益率的改善已經(jīng)體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)率增長(zhǎng)的變化。從絕對(duì)值角度，MSCI日本指數(shù)的凈資產(chǎn)收益率從2012年的4.4%上升到2017年的9.8%，與MSCI全球指數(shù)的差距也從7.6%縮小到2.5%.

根據(jù)摩根士丹利的研究，在經(jīng)歷2019-2020年的周期性衰退后，MSCI日本指數(shù)的ROE到2025年有望進(jìn)一步攀升至12%（與MSCI全球指數(shù)水平持平），這將進(jìn)一步推動(dòng)MSCI日本指數(shù)的市凈率從1.35倍擴(kuò)張至2.15倍——這將是自20世紀(jì)90年代以來(lái)最高的市場(chǎng)估值。但近期，摩根士丹利對(duì)于日股依然保持謹(jǐn)慎的態(tài)度：周期性原因及貿(mào)易緊張局勢(shì)使得其對(duì)于東證指數(shù)的目標(biāo)是1610（2019年6月目標(biāo)）。

在具體公司方面，在AI、機(jī)器人自動(dòng)化、物聯(lián)網(wǎng)等方面有優(yōu)勢(shì)的公司將是需要重點(diǎn)關(guān)注的公司。

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