一、行業(yè)現(xiàn)狀及前景梳理

軟件行業(yè)是距離我們生活十分近的產(chǎn)業(yè)，主要是為了滿足下游行業(yè)不同需求而提供的軟件開發(fā)、技術(shù)服務(wù)等，主要參與者有軟件開發(fā)商和系統(tǒng)集成商（將多種軟件結(jié)合進行二次加工，典型的就是太極股份，一般毛利率較低，在20%以下，這個不屬于我們今天研究的重點），行業(yè)毛利率普遍在40-80%。

根據(jù)工信部的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，2014年之前我國軟件業(yè)務(wù)總收入每年增速均在20%以上，15-16年開始有所下滑至13%左右，但是從17年下半年開始整個行業(yè)的增速有所回暖，逐步提升至14%左右。

截止2018年7月，我國軟件業(yè)務(wù)總規(guī)模達到3.45萬億，同比增長14.8%，今年1-7月份呈現(xiàn)明顯的同比增速逐月增加的趨勢。整體來看，有全行業(yè)開始增速逐步回暖的趨勢，在這種背景下，對于軟件行業(yè)的梳理就顯得尤為重要了。

雖然軟件行業(yè)的市場規(guī)模很大，但是對于軟件開發(fā)商來講，要面臨的是不同的行業(yè)，而且每個行業(yè)甚至每個企業(yè)的需求都是多樣化的。

從下表各細分領(lǐng)域上市公司上半年業(yè)績情況也可以看出，在大行業(yè)發(fā)展向好的趨勢下，也并不是每一家軟件企業(yè)都能活的很滋潤，因此在大的投資邏輯上，我們就要找出其中比較好的細分行業(yè)，這就是我們投資中所說的賽道選擇以及企業(yè)卡位。

我們按照軟件應(yīng)用范圍將其細分為銀行金融、制造業(yè)及企業(yè)ERP、公用事業(yè)醫(yī)療、安保稅控、酒店餐飲這5大門類。

首先在這5大門類中，銀行金融是行業(yè)規(guī)模最大，行業(yè)門檻也比較高，想要進入證券、信托、保險、資管等不同類別的細分行業(yè)需要分別取得牌照，所以在這一塊的選擇中，我們就盯準(zhǔn)其中業(yè)務(wù)范疇卡位最多的企業(yè)即可，按照這個邏輯，恒生電子就顯得比較稀缺了。

制造業(yè)及企業(yè)ERP也是規(guī)模較大的細分領(lǐng)域，尤其是ERP，其適用性很廣，可以適用于不同行業(yè)（主要是大中型企業(yè)，目前A股僅有泛微網(wǎng)絡(luò)開發(fā)了針對小微企業(yè)的eteams系統(tǒng)），目前這個細分行業(yè)的市場集中度較高，基本上已經(jīng)被用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國際（港股）、寶信軟件（智能制造領(lǐng)域）、廣聯(lián)達（工程造價）等寡頭壟斷。

公用事業(yè)、醫(yī)療這個門類，整體規(guī)模較大，且呈現(xiàn)快速增長的趨勢（行業(yè)增速明顯高于整體增速），同時每個細分領(lǐng)域的軟件開發(fā)專業(yè)性較強，目前已經(jīng)形成部分行業(yè)小獨角獸。

對于這一門類，我們在選擇時更多的是考慮其下游行業(yè)情況，一般存在快速發(fā)展以及政策驅(qū)動這兩個邏輯，經(jīng)過我們的梳理來看，其中比較具備前景的幾個細分應(yīng)用場景如下：

1）教育：佳發(fā)教育

受益于高考閱卷改革的政策推動。

2）醫(yī)療信息：衛(wèi)寧健康

借鑒美國情況來看已經(jīng)發(fā)展到第7級別（區(qū)域信息共享），而目前國內(nèi)才發(fā)展到第四級別（全院信息共享），且即使是第四級別滲透率也和美國差距較大，還有很大的發(fā)展空前。

在個股區(qū)別上，衛(wèi)寧健康的業(yè)務(wù)主要針對非定制化產(chǎn)品的中小醫(yī)院，東華軟件、東軟集團等則是定制化高的三甲醫(yī)院（這類三甲醫(yī)院的進入門檻較高，但目前市場基本滲透較高，需要等未來政策驅(qū)動）。

3）GIS：超圖軟件

受益于不動產(chǎn)登記的政策。

安保及稅控門類總體規(guī)模不大，同時細分領(lǐng)域市場集中度較高，稅控領(lǐng)域的航天信息市場占有率90%，并且未來受益于個稅政策改革帶來的軟件更新?lián)Q代及增量市場。

在信息安全領(lǐng)域，2017年國內(nèi)工業(yè)信息安全市場規(guī)模僅15億元，全球占比尚不足2%，隨著2014-2016年國內(nèi)行業(yè)導(dǎo)入期的完成（行業(yè)增速約為10%左右），17年開始政策傾斜度明顯，預(yù)計18年行業(yè)增速可以達到20%（相關(guān)數(shù)據(jù)及預(yù)測來自于工業(yè)信息安全藍皮書），開始步入快速成長期，行業(yè)內(nèi)的上市公司比如啟明星辰、衛(wèi)士通等還是比較值得關(guān)注的。

二、商業(yè)模式變更帶來的投資機會

軟件企業(yè)看似處在一個很不錯的行業(yè)，毛利率高達40%-80%，其實仔細研究其商業(yè)模式，還是十分苦逼的。

由于很多大中型企業(yè)多是采取定制化的產(chǎn)品，導(dǎo)致研發(fā)及安裝進度較長，如果企業(yè)在該領(lǐng)域的話語權(quán)不強，不僅初期的預(yù)收款少，而且在未來的回款方面也很可能被延期，體現(xiàn)在財務(wù)數(shù)據(jù)上就是31家樣本公司中，在2015-2018上半年這四個報告期內(nèi)，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為正的企業(yè)僅4家。

各公司歷年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億元）：

一般軟件企業(yè)的商業(yè)模式包括標(biāo)準(zhǔn)化（定制化）產(chǎn)品直銷（經(jīng)銷），在這種傳統(tǒng)商業(yè)模式下，軟件產(chǎn)品交付給客戶后在客戶內(nèi)部IT系統(tǒng)中安裝、實施、運營及維護，無疑加大了中間的相關(guān)費用（銷售及后期運維費用），直接體現(xiàn)就是軟件企業(yè)較高的三費率（30%-40%），削弱了軟件企業(yè)的盈利水平。

根據(jù)美國等發(fā)達國家軟件行業(yè)的發(fā)展趨勢來看，Saas云計算模式逐步成為軟件企業(yè)的主流商業(yè)模式，所謂Saas就是所有網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施及軟件、硬件運作平臺將由 SaaS 服務(wù)提供商負責(zé)搭建，客戶無需購買軟硬件、建設(shè)機房、招聘 IT人員， 即可通過互聯(lián)網(wǎng)使用軟件信息系統(tǒng)。

客戶可以根據(jù)自身的實際情況在線訂購模塊和License，并且隨著組織的發(fā)展、規(guī)模的變化，隨時調(diào)整對產(chǎn)品的需求。

除此之外，客戶還能以相對低廉的“月費或年費”方式在線使用軟件服務(wù)，大大降低最終用戶的服務(wù)器硬件、網(wǎng)絡(luò)安全設(shè)備和軟件升級維護的支出。

截止目前，美國45家SaaS上市公司總市值已經(jīng)超過2000億美元，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)已然超越消費互聯(lián)網(wǎng)，同時近幾年下游的中小企業(yè)客戶，不管是使用量還是消費單價均是呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長。

隨著近幾年國內(nèi)云計算基礎(chǔ)設(shè)施的高速發(fā)展，國內(nèi)逐漸具備了開展Saas云計算模式轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)硬件條件，隨著下游客戶的認可度提高，這一模式將逐步成為趨勢，并帶來整個軟件行業(yè)的變革。

Saas模式相比傳統(tǒng)模式的優(yōu)勢：

Saas屬于軟件云服務(wù)行業(yè)的中游，從整個云服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈來看，可以分為上游硬件設(shè)施供應(yīng)商（IaaS）、中游的Paas和Saas以及下游使用客戶。

17年全球市場規(guī)模達到了1021億美元，其中Iaas 600億美元，Saas 602億美元，是整個云服務(wù)行業(yè)的主力，目前國內(nèi)市場和國際市場結(jié)構(gòu)差不多，17年市場總規(guī)模170億元，其中Iaas 87億元，Saas 75億元。

參照全球的發(fā)展以及產(chǎn)業(yè)鏈的情況來看，未來一旦Saas模式推廣開來，勢必會帶動上游Iaas行業(yè)的需求量，因此對于Saas產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會就比較明朗了，一個是Saas模式的直接企業(yè)（業(yè)務(wù)及行業(yè)垂直型），一個是上游Iaas的硬件供應(yīng)商。

（軟件云服務(wù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈）

三、Iaas與Saas

1、Iaas

從產(chǎn)業(yè)鏈的梳理情況來看，目前A股切入這一行業(yè)的公司主要有服務(wù)器領(lǐng)域的浪潮信息和中科曙光等，IDC（機房）領(lǐng)域的光環(huán)新網(wǎng)、寶信軟件等。

其中，浪潮信息一季度的X86服務(wù)器出貨量位居全球第三，出貨量和銷售額蟬聯(lián)中國第一，行業(yè)先入優(yōu)勢十分明顯。

光環(huán)新網(wǎng)算是國內(nèi)比較領(lǐng)先的云計算設(shè)備及服務(wù)商，其發(fā)展模式除了自建之外，還通過不斷的對外并購來增加IDC業(yè)務(wù)規(guī)模體量，截止目前公司機柜2.3萬個，并正在不斷上架新的機柜。

寶信軟件為批發(fā)型 IDC 廠商，下游客戶主要為電信運營商，間接為阿里、騰訊、太保等服務(wù)，客戶十分穩(wěn)定。

公司寶之云IDC一、二期已全部建成并交付客戶使用，三期已基本建設(shè)完成，大部分已交付客戶使用，四期預(yù)計將于 2020 年 9 月底建成，屆時將擁有2.65 萬個機柜。隨著 IDC 逐步交付，公司 IDC 業(yè)務(wù)進入業(yè)績釋放期。

2、Saas

在Saas領(lǐng)域又涵蓋業(yè)務(wù)垂直型和專業(yè)垂直型，其中業(yè)務(wù)垂直型目前比較具備競爭優(yōu)勢的是，面對中大型企業(yè)提供云服務(wù)的用友網(wǎng)絡(luò)，以及開發(fā)出steams系統(tǒng)面向小微企業(yè)提供云服務(wù)的泛微網(wǎng)絡(luò)。

在業(yè)績方面，用友網(wǎng)絡(luò)17年saas市場占有率5.7%，18年上半年云服務(wù)業(yè)務(wù)營收8.49億，同比增長141%，絕對的龍頭企業(yè)。寶新軟件的steams系統(tǒng)云服務(wù)屬于IPO募投項目，目前暫未看到有業(yè)績釋放。

在專業(yè)垂直型方面，理論上講只要是細分軟件行業(yè)的龍頭企業(yè)，都是具備天然的Saas轉(zhuǎn)型優(yōu)勢的，畢竟專業(yè)性較強，下游客戶的粘性還是不錯的。

同時，我們也可以通過公司預(yù)收賬款占總營收比值，來判斷企業(yè)對下游客戶的議價能力及行業(yè)地位（地位越強預(yù)收的占比越大，當(dāng)然也可能是下游需求提升導(dǎo)致訂單增多，預(yù)收增加，從而占比提升），從下表數(shù)據(jù)中我們也可以看出，在各個細分領(lǐng)域中話語權(quán)較強的有恒生電子、頂點軟件、泛微網(wǎng)絡(luò)。

議價能力在逐漸提升（行業(yè)地位越來越高）的有科藍軟件、用友網(wǎng)絡(luò)、廣聯(lián)達、衛(wèi)寧健康、超圖軟件、石基信息。除了以預(yù)收賬款為參考之外，還可以參照我們第一部分的軟件行業(yè)現(xiàn)狀分析。

四、軟件核心股票池（10只）