產(chǎn)融結(jié)合并不是一個新概念，上世紀(jì)90年代GE資本的崛起把這一概念推向了巔峰，中國的企業(yè)家們也開始紛紛效仿GE集團的產(chǎn)融結(jié)合模式，在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)上引入了各色金融業(yè)務(wù)。但在金融危機期間，GE資本遭受重創(chuàng)，此后GE集團大幅縮減了金融業(yè)務(wù)，產(chǎn)融結(jié)合模式也開始收到懷疑和置疑的聲音。產(chǎn)融結(jié)合到底是什么？實業(yè)企業(yè)多元化進入金融領(lǐng)域就叫產(chǎn)融結(jié)合嗎？產(chǎn)融結(jié)合有哪些先決條件？又有哪些不能碰觸的底線？

其實，產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展到今天已經(jīng)經(jīng)歷了三個階段，其中，前兩個階段是以集團內(nèi)部的多元化為特征的，而第三個階段則是以整個產(chǎn)業(yè)鏈的價值重構(gòu)為特征的。它將產(chǎn)融結(jié)合從企業(yè)內(nèi)部延伸到企業(yè)外部，并徹底顛覆了許多行業(yè)的競爭模式。

產(chǎn)融結(jié)合的第一個階段，我們稱之為“基于業(yè)務(wù)層面經(jīng)營協(xié)同的產(chǎn)融結(jié)合模式”，它的起點是產(chǎn)業(yè)向相關(guān)金融業(yè)務(wù)的自然延伸，并通過發(fā)揮經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價值，其增值收益主要來自于產(chǎn)業(yè)支持下金融業(yè)務(wù)的經(jīng)營成本節(jié)約，如卡特彼勒的“設(shè)備制造+設(shè)備金融”模式節(jié)約了違約成本，UPS的“物流+供應(yīng)鏈金融”模式節(jié)約了信用風(fēng)險控制成本，沃爾瑪?shù)摹傲闶?/span>+消費信貸”模式節(jié)約了營銷、信息管理和支付管理成本；綜上，在基于經(jīng)營協(xié)同的產(chǎn)融結(jié)合中，企業(yè)向相關(guān)領(lǐng)域的金融業(yè)務(wù)拓展，此時，產(chǎn)業(yè)本身的領(lǐng)先優(yōu)勢決定了產(chǎn)融模式能否成功。

但當(dāng)企業(yè)進入非相關(guān)金融領(lǐng)域時，經(jīng)營協(xié)同不再發(fā)揮作用，此時金融協(xié)同成為價值創(chuàng)造的唯一來源，這就是產(chǎn)融結(jié)合的第二個階段，我們稱之為“基于公司層面金融協(xié)同的產(chǎn)融結(jié)合模式”。此時，金融協(xié)同是核心，它的增值收益主要來自于產(chǎn)業(yè)組合穩(wěn)定現(xiàn)金流支持下的資金成本節(jié)約，如GE集團對GE資本的信用擔(dān)保使GE資本長期維持3A信用評級，從而獲得了比花旗、匯豐等老牌金融機構(gòu)還低的資金成本，然后再利用金融杠桿將這幾個點的利差優(yōu)勢放大到十幾倍、甚至幾十倍。但這一模式要求產(chǎn)業(yè)組合本身必須具有3A的信用等級，能夠在經(jīng)濟低谷中仍保持充沛的現(xiàn)金流；其次，金融業(yè)務(wù)本身不能有太大的波動性，這也是GE在保險業(yè)務(wù)上一直沒能實現(xiàn)產(chǎn)融協(xié)同的重要原因；第三，金融業(yè)務(wù)的規(guī)模必須控制在一定范圍內(nèi)，不能超越產(chǎn)業(yè)部門的信用能力范圍。綜上，在基于經(jīng)營協(xié)同的產(chǎn)融戰(zhàn)略中，產(chǎn)業(yè)是根本，是金融業(yè)務(wù)的擴展平臺；而在基于金融協(xié)同的產(chǎn)融戰(zhàn)略中，產(chǎn)業(yè)組合是根本——沒有GE產(chǎn)業(yè)組合的穩(wěn)健經(jīng)營就沒有GE資本的3A評級，也就不可能有GE資本的高速發(fā)展。但當(dāng)金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險波動超出了產(chǎn)業(yè)組合的承受范圍時，相互支持就變成了相互拖累，分拆剝離成為必然的選擇——在911的沖擊下，GE保險部門確認(rèn)了數(shù)十億美元的稅后損失，并在2002年出現(xiàn)虧損，信用評級也被降低，顯然，保險業(yè)務(wù)的波動已經(jīng)超出了GE產(chǎn)業(yè)部門的承受范圍，此后公司逐步退出了保險業(yè)務(wù)。這再次證明：產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)決定產(chǎn)融寬度。

GE沒能實現(xiàn)在保險業(yè)務(wù)上的產(chǎn)融結(jié)合，但有一家公司卻成功實現(xiàn)了保險業(yè)務(wù)上的產(chǎn)融結(jié)合，這就是巴菲特的伯克希爾-哈撒韋公司。巴菲特用保險業(yè)務(wù)的浮存金為股票投資提供了長期的零成本資金，而股票投資的收益又轉(zhuǎn)化為實業(yè)經(jīng)營的資本金，實業(yè)經(jīng)營的利潤則成為保險業(yè)務(wù)擴張的流動性后盾……巴菲特以保險為主的產(chǎn)融價值鏈條看上去近乎完美，而且這一鏈條到目前為止都很成功。但客觀地說，這一戰(zhàn)略背后仍然隱藏著巨大的風(fēng)險，它要求產(chǎn)融鏈條上的每個環(huán)節(jié)都不能“掉鏈子”：保險業(yè)務(wù)必須要嚴(yán)格控制承保風(fēng)險，以保證股票投資的零成本資金運做；股票投資在長期中必須要保持正收益；而實業(yè)投資則必須要保持正現(xiàn)金流貢獻，以鞏固保險業(yè)務(wù)的流動性后盾——一旦中間任何一個環(huán)節(jié)發(fā)生問題，整個價值鏈將由此崩潰。因此，引入保險業(yè)務(wù)的產(chǎn)融結(jié)合，是一朵只有那些真正的“高手”在最謹(jǐn)慎的行動下才能夠碰觸到的“長在懸崖上的花”。

圖1 巴菲特的產(chǎn)融結(jié)合價值鏈條

但市場上從來都不缺乏勇者，近年來國內(nèi)也有不少企業(yè)在效仿巴菲特基于保險業(yè)務(wù)的產(chǎn)融結(jié)合模式，其中，以復(fù)星集團的產(chǎn)融結(jié)合架構(gòu)最為完善。那么，復(fù)星能否成為中國的巴菲特呢？

復(fù)星有三個標(biāo)桿，巴菲特、GE和高盛。其中，向巴菲特學(xué)習(xí)“保險+投資”的雙輪驅(qū)動成為復(fù)星業(yè)務(wù)架構(gòu)的核心。截至2015年底，復(fù)星的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，保險：投資：產(chǎn)業(yè)?4：2：4；而在利潤貢獻結(jié)構(gòu)中，保險：投資：產(chǎn)業(yè)?2：4：4，在保險和基金模式的支持下，其管理資產(chǎn)的平均資金成本約為2%。不過，當(dāng)前復(fù)星的業(yè)務(wù)架構(gòu)距離目標(biāo)模式還有著較大的差距：復(fù)星想用保險平臺來提供長期穩(wěn)定的低成本資金，用產(chǎn)業(yè)運營來貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流，用本金投資來把握高成長機會，用資產(chǎn)管理部門來降低債務(wù)規(guī)模、提高資產(chǎn)回報率。但實際中，其競爭性保險業(yè)務(wù)的資金成本面臨上升壓力；產(chǎn)業(yè)部門重資產(chǎn)的周期性業(yè)務(wù)比重又太高，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性差，關(guān)鍵結(jié)點的輕資產(chǎn)經(jīng)營杠桿被抑制；再加上資產(chǎn)管理部門的管理杠桿沒能得到充分發(fā)揮，從而使整個集團在財務(wù)表現(xiàn)上過度依賴于本金投資部門的投資機會把握，面臨著長期中的高度不確定性。未來，要想實現(xiàn)整個業(yè)務(wù)架構(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，復(fù)星還有很長的路要走。

如果說產(chǎn)融結(jié)合的前兩個階段是以集團內(nèi)部的多元化為特征的，那么，產(chǎn)融結(jié)合的第三個階段則是以整個產(chǎn)業(yè)鏈的價值重構(gòu)為特征的。以美國的養(yǎng)老地產(chǎn)行業(yè)為例，在以往自建、自持、自管的一體化模式下，整個行業(yè)的利潤空間只有3~4個百分點，入住率的輕微下降就將導(dǎo)致行業(yè)性虧損，從而使整個行業(yè)的融資成本都較高，并缺乏長期資金的支持。

而隨著現(xiàn)代金融體系的發(fā)展，養(yǎng)老地產(chǎn)的價值鏈也在發(fā)生變革，從中不僅分離出了專業(yè)的開發(fā)商為投資商提供定制化開發(fā)服務(wù)，還分離出專業(yè)的運營商，以輕資產(chǎn)模式從投資商處租賃或托管運營物業(yè)；在此基礎(chǔ)上，投資商也進一步分化為以長期持有物業(yè)資產(chǎn)為目的的REITS型投資商和以周期套利為目的的私募基金型投資商。其中，開發(fā)商通過定制開發(fā)模式，承擔(dān)開發(fā)風(fēng)險，獲取開發(fā)利潤，利潤率不高但資金回籠速度快；REITS型投資商作為物業(yè)的長期持有人，切走了整個養(yǎng)老地產(chǎn)價值鏈上最低風(fēng)險的租金收益部分，租金的穩(wěn)定性確保了其資本市場融資渠道的暢通，從而可以獲取最低成本的長期資金，但低風(fēng)險下其回報率也較低；而私募基金則通過周期波動中資產(chǎn)的買賣來獲取資產(chǎn)升值收益，承擔(dān)財務(wù)風(fēng)險的同時獲取較高的投資回報率；與之相對，運營商作為經(jīng)營風(fēng)險的主要承擔(dān)者，業(yè)績波動大，公開市場融資渠道不穩(wěn)定，強調(diào)以租賃或托管等輕資產(chǎn)模式來實現(xiàn)規(guī)?；\營，降低經(jīng)營成本的同時利用經(jīng)營杠桿來替代財務(wù)杠桿放大投資回報率。

經(jīng)過產(chǎn)業(yè)鏈的上述價值分解后，每個環(huán)節(jié)的作用不同、風(fēng)險收益也不同，其中，開發(fā)商負(fù)責(zé)提高開發(fā)效率、控制開發(fā)風(fēng)險；REITS型投資商負(fù)責(zé)提供低成本的長期資金；運營商負(fù)責(zé)控制經(jīng)營風(fēng)險、降低經(jīng)營成本、實現(xiàn)規(guī)模化運營；而私募基金則為整個市場提供周期波動中的套利資本，并推動低谷中的行業(yè)規(guī)模化整合。每個環(huán)節(jié)都有可能出現(xiàn)競爭失敗的企業(yè)，但就整個系統(tǒng)而言保持著最低的經(jīng)營成本和財務(wù)成本——在投資運營分離的專業(yè)化模式下，長期中的資金成本降低了3~5個百分點，運營成本也在規(guī)?；淖饔孟陆档土?/span>5~7個百分點，結(jié)果整個行業(yè)的利潤空間從一體化模式下的3~4個百分點提升到10~15個百分點，從而改變了整個產(chǎn)業(yè)鏈的競爭環(huán)境。

從以上的例子不難看出，現(xiàn)代產(chǎn)融結(jié)合的核心，其實就是輕重資產(chǎn)的分離，產(chǎn)業(yè)將充分發(fā)揮自身的運營優(yōu)勢，為金融資本提供基于價值創(chuàng)造的運營服務(wù)；而金融將充分發(fā)揮自身低資金成本和分散化投資的金融優(yōu)勢，為行業(yè)注入長期資本和套利資本。而在整個行業(yè)進行輕重資產(chǎn)分離的產(chǎn)業(yè)資本與金融資本重構(gòu)過程中，企業(yè)自身的角色也在發(fā)生變化。如酒店集團馬里奧特就借助REITS等金融工具，從產(chǎn)業(yè)資本中分離出重資產(chǎn)的金融載體，實現(xiàn)了自身在輕重資產(chǎn)分離基礎(chǔ)上的產(chǎn)融結(jié)合；而另一些企業(yè)則轉(zhuǎn)型為專業(yè)的輕資產(chǎn)運營商，服務(wù)于金融資本在產(chǎn)業(yè)層面的運營管理需求，如前面提到的養(yǎng)老社區(qū)運營商、學(xué)生公寓的專業(yè)化開發(fā)管理公司等；還有一些企業(yè)則轉(zhuǎn)型為輕資產(chǎn)的投資管理公司，以基金為載體為金融資本提供投資運營一體化的管理服務(wù)，如鐵獅門模式。

憑借在地標(biāo)性建筑上的垂直整合能力，鐵獅門搭建了一個產(chǎn)融結(jié)合的平臺，在主基金+項目層面跟投資本的模式下，鐵獅門以1%的自有資本投入撬動了100%的金融資本。不過，為了能夠充分放大經(jīng)營收益，鐵獅門和它的金融投資人們一度使用了過高的財務(wù)杠桿，導(dǎo)致危機期間多個項目基金陷入破產(chǎn)重組的窘境。但危機之后，鐵獅門強大的運營能力仍使它成為眾多金融投資人優(yōu)選的合作伙伴之一，而鐵獅門的模式也代表了歐美眾多地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型方向，即，從開發(fā)商變身為基金管理人，把開發(fā)模式轉(zhuǎn)變?yōu)榛鸸芾砟Ｊ?，借基金平臺實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的新結(jié)合。

        如果說以往的產(chǎn)融結(jié)合是產(chǎn)業(yè)資本多元化從事金融業(yè)務(wù)，以發(fā)揮產(chǎn)業(yè)資本在某些特定領(lǐng)域的風(fēng)險控制優(yōu)勢，或基于產(chǎn)業(yè)組合穩(wěn)定現(xiàn)金流的資金成本優(yōu)勢；那么，基于現(xiàn)代金融體系的產(chǎn)融結(jié)合則更多表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)資本與金融資本基于價值鏈重構(gòu)和輕重資產(chǎn)分離的分工協(xié)作模式，即，產(chǎn)業(yè)資本以輕資產(chǎn)方式聚焦于運營管理或投資管理領(lǐng)域，以充分發(fā)揮自身的運營能力；而金融資本則以重資產(chǎn)方式為行業(yè)提供長期資本和套利資本，以充分發(fā)揮自身的低資金成本和分散化組合投資優(yōu)勢。兩者的結(jié)合將推動整個行業(yè)的規(guī)?；蛯I(yè)化發(fā)展，并在這個過程中使行業(yè)整體的運營成本和資金成本都顯著降低，行業(yè)整體的利潤空間提升，其競爭模式也將由此發(fā)生根本性變革。

長按二維碼可加關(guān)注！