如果僅僅在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)完全實(shí)現(xiàn)“負(fù)面清單”管理，不改變境內(nèi)自貿(mào)區(qū)外的人民幣(6.8366, 0.0011, 0.02%)利率與匯率政策，則中國(guó)跨境資金流動(dòng)現(xiàn)狀不會(huì)發(fā)生顯著變化。但是，如果允許在上海自貿(mào)區(qū)實(shí)現(xiàn)人民幣利率市場(chǎng)化、人民幣自由匯兌，則相當(dāng)于在事實(shí)上實(shí)現(xiàn)了中國(guó)全境的人民幣自由匯兌和人民幣利率市場(chǎng)化。如果政策與制度建設(shè)適當(dāng)應(yīng)對(duì)，金融改革對(duì)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響可控

　　上海自貿(mào)區(qū)金融改革的風(fēng)險(xiǎn)大小，與改革的深度和措施有關(guān)。在不同的場(chǎng)景下，自貿(mào)區(qū)金融改革的風(fēng)險(xiǎn)不盡相同。目前，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)完全實(shí)現(xiàn)“負(fù)面清單”管理，但是人民幣利率與匯率政策的改革尚未完成。如果上海自貿(mào)區(qū)為了回避資金跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，不實(shí)行人民幣利率市場(chǎng)化、人民幣自由匯兌，中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中將積累越來(lái)越大的金融與經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

　　1.如果僅僅設(shè)立上海自貿(mào)區(qū)，不改變當(dāng)前利率與匯率政策。這時(shí)，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)完全的“負(fù)面清單”管理，不會(huì)導(dǎo)致大規(guī)?？缇迟Y金流動(dòng)，跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)也不會(huì)發(fā)生顯著變化。

　　2.如果在上海自貿(mào)區(qū)實(shí)現(xiàn)人民幣利率市場(chǎng)化、人民幣自由匯兌。這時(shí)，在自貿(mào)區(qū)內(nèi)實(shí)現(xiàn)完全的“負(fù)面清單”管理，則事實(shí)上實(shí)現(xiàn)了中國(guó)全境的人民幣自由匯兌和人民幣利率市場(chǎng)化。這是因?yàn)?，如果境?nèi)自貿(mào)區(qū)外存在利率和匯率管制（即所謂“一線放開(kāi)、二線管住”），則在當(dāng)前的外匯管理及結(jié)售匯制度安排下，央行[微博]是境內(nèi)人民幣與美元兌換的最終交易對(duì)手，上海自貿(mào)區(qū)成為套利交易的絕佳地點(diǎn)。在套利利益的誘惑下，利用自貿(mào)區(qū)的“負(fù)面清單”管理政策，全球各種資金會(huì)發(fā)掘出無(wú)窮無(wú)盡的“規(guī)避利率與匯率管制的對(duì)策”，“螞蟻雄兵”，最終導(dǎo)致限制資金跨境流動(dòng)的籬笆被洞穿。央行的匯率管制、利率管制等行為僅僅能夠增加套利交易的成本，而無(wú)法阻止套利交易行為。最終的結(jié)果是：二線是否放開(kāi)，其實(shí)差別不大。

　　3.上海自貿(mào)區(qū)金融改革的風(fēng)險(xiǎn)可控。如果在上海自貿(mào)區(qū)實(shí)現(xiàn)人民幣利率市場(chǎng)化、人民幣自由匯兌，在采取適當(dāng)監(jiān)管措施的情況下，跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)既與國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有關(guān)，也與央行政策行為有關(guān)。

　　我們認(rèn)為，如果央行放棄作為人民幣與美元兌換的最終交易對(duì)手，則短期內(nèi)可能出現(xiàn)人民幣匯率和利率大幅變化，跨境資金流動(dòng)量不會(huì)很大，經(jīng)過(guò)短時(shí)期的波動(dòng)后，將進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)定期。如果人民銀行[微博]繼續(xù)作為人民幣與美元兌換的最終交易對(duì)手，則短期內(nèi)可能出現(xiàn)大幅跨境資金流動(dòng)，人民幣匯率和利率變化量由人民銀行決定。央行不適當(dāng)?shù)母深A(yù)行動(dòng)，將延長(zhǎng)波動(dòng)持續(xù)時(shí)間，甚至加劇波動(dòng)幅度。雖然，人民銀行如果能夠在外匯交易市場(chǎng)中成為合格的做市商，則有助于跨境資金流動(dòng)平衡。但是，我們推薦由商業(yè)銀行承擔(dān)外匯交易市場(chǎng)中合格的做市商的責(zé)任。

　　跨境資金流動(dòng)的目的就是追逐利益，無(wú)論是長(zhǎng)期投資的跨境資金流動(dòng)還是“熱錢”跨境資金流動(dòng)，其存在的原因是境內(nèi)外存在套利機(jī)會(huì)。而為了兌現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，境外資金必須找到境內(nèi)資金作為交易對(duì)手。境外資金的一個(gè)重要交易對(duì)手是人民銀行（央行）。當(dāng)前央行的人民幣匯兌政策，使得央行自動(dòng)成為境外資金的交易對(duì)手，被動(dòng)從事人民幣與美元交易活動(dòng)，導(dǎo)致外匯占款和外匯儲(chǔ)備被動(dòng)調(diào)整。在人民幣利率市場(chǎng)化、人民幣自由匯兌的條件下，央行需要放棄人民幣/美元做市商職責(zé)，也必須調(diào)整人民幣利率政策和人民幣匯率政策，央行的政策工具也需要調(diào)整和豐富。建議借鑒美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行以及其他世界主要的大經(jīng)濟(jì)體央行的對(duì)策，我們暫時(shí)不需要獨(dú)創(chuàng)新的對(duì)策。

　　對(duì)于上海自貿(mào)區(qū)金融風(fēng)險(xiǎn)管理，給出三條建議：

　　1.建議設(shè)立與完善金融機(jī)構(gòu)定期向監(jiān)管部門的報(bào)告（或者信息披露）制度。在上海自貿(mào)區(qū)實(shí)行人民幣利率市場(chǎng)化、人民幣自由匯兌條件下，為了管理資金跨境流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需要設(shè)立完全的信息披露制度，可以考慮率先在上海自貿(mào)區(qū)執(zhí)行巴塞爾協(xié)議Ⅲ。在金融改革的最初3年，信息披露項(xiàng)目（內(nèi)容）可能比巴塞爾協(xié)議Ⅲ多，信息披露頻率也可以提高，比如一個(gè)季度披露一次。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后，央行對(duì)跨境資金流動(dòng)狀況的日益熟悉，央行對(duì)貨幣政策的工具使用也逐步熟練，則可以調(diào)整披露信息的內(nèi)容與披露頻率。

　　2.建議設(shè)立與完善信息披露量化指標(biāo)體系。各銀行統(tǒng)計(jì)經(jīng)本機(jī)構(gòu)的每日跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)大?。?biāo)準(zhǔn)差）并上報(bào)人民銀行。當(dāng)日跨境資金波動(dòng)大于一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，則需要向人民銀行申報(bào)；如果波動(dòng)大于2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，需要向主管人民銀行行長(zhǎng)報(bào)告；如果波動(dòng)大于3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，則自動(dòng)啟動(dòng)每日向人民銀行報(bào)告跨境資金流動(dòng)。

　　3.建議設(shè)立人民銀行緊急狀態(tài)下的特權(quán)制度。在跨境資金監(jiān)管規(guī)則中，設(shè)立量化的特殊規(guī)則。比如，如果銀行（及其他金融機(jī)構(gòu)）的單日跨境資金波動(dòng)大于3倍標(biāo)準(zhǔn)差（每日波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差），人民銀行可以要求商業(yè)銀行隨時(shí)披露信息。當(dāng)達(dá)到量化規(guī)則臨界值時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局有權(quán)要求該銀行提供詳細(xì)的資金跨境流動(dòng)數(shù)據(jù)。如果大量銀行同時(shí)出現(xiàn)跨境資金流動(dòng)異常，則監(jiān)管當(dāng)局有權(quán)暫停或限制資金跨境流動(dòng)措施，或者采取其他政策。建議這些政策最好能夠以文字的形式事先明確。

　?。ㄗ髡呦瞪虾Ｘ?cái)經(jīng)大學(xué)副教授）