——范楊與黃燕銘的研究因緣

　　范 楊

　　國泰君安證券家電行業(yè)首席分析師

　　2015、2016年新財(cái)富評(píng)選第二名

　　在研究框架的架構(gòu)上，建議研究者更加重視各個(gè)環(huán)節(jié)的起承轉(zhuǎn)合，也就是六大環(huán)節(jié)的包絡(luò)和印證關(guān)系：環(huán)境決定行業(yè)（產(chǎn)業(yè)政策、生命周期），行業(yè)決定企業(yè)戰(zhàn)略（行業(yè)結(jié)構(gòu)），戰(zhàn)略決定戰(zhàn)術(shù)（市場行為），行業(yè)研判最終由行業(yè)績效分析驗(yàn)證和修正。在研究的思路上，建議重視歷史的研究和重視人性的分析，行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律和企業(yè)家行為的個(gè)性化特征對(duì)投資判斷都極其重要。

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　　>目錄

　　1. 行業(yè)生命周期：從家電行業(yè)的連續(xù)領(lǐng)漲行情說起

　　2. 產(chǎn)業(yè)政策：是藥還是毒？

　　3. 供需分析：確定行業(yè)的“周期性”

　　4. 行業(yè)結(jié)構(gòu)：競爭格局的描述與分析

　　5. 市場行為：行業(yè)研究的無數(shù)驗(yàn)證點(diǎn)

　　6. 行業(yè)績效：驗(yàn)證與糾錯(cuò)循環(huán)的連接點(diǎn)

　　7. 我與大眾的不同：把預(yù)期思維和邊際思維融入研究中

　　2010年的夏天，我還在南國燕園苦苦思索未來在何處，金融行業(yè)看似很熟悉卻又很遙遠(yuǎn)，彼時(shí)一位來自上海灘的人注定成為了我的事業(yè)導(dǎo)師，我人生的渡河人，他就是現(xiàn)任國泰君安證券研究所所長的黃燕銘先生（時(shí)任申萬研究所的副所長）。黃老師以極大的熱情為南國燕園的孩子們講了兩天的課，告訴我們什么是證券研究，告訴我們課堂的知識(shí)如何能夠?qū)W以致用。我當(dāng)時(shí)真聽懂的不多，但我聽明白了一件事，那就是二級(jí)市場的研究崗位是可以把我讀書這些年學(xué)到的東西用上的，這簡直救了我的命：除了讀書勤奮些，那時(shí)候我真不知道我有什么競爭優(yōu)勢了。

　　圖1.作者與黃燕銘所長的合照

　　然后，我便放棄了去做一級(jí)市場、投行或者咨詢公司的天真想法，準(zhǔn)備來這可以讓氣血方剛的青年激揚(yáng)文字，揮斥方遒的二級(jí)市場闖一闖了。當(dāng)我投了簡歷，過了筆試，進(jìn)了面試，又見到黃所長的時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)我還是太天真了，原來這不是一個(gè)如彼時(shí)的我想象的那么簡單的工種啊。黃所長拋出一系列的問題，我只能面紅耳赤坐在他對(duì)面，其中有一個(gè)問題，在后來的7年中，一直穿梭在我的思索之間：你認(rèn)為行業(yè)研究的基本框架應(yīng)該是什么樣的？

　　這好像是一個(gè)不太難嘗試回答的問題，但又是一個(gè)很難給出一個(gè)漂亮答案的問題。事實(shí)是，彼時(shí)的我，只能觸及皮毛，即便是現(xiàn)在，我也很難說已經(jīng)把這個(gè)問題想明白了。

　　2017年春，又是萬物復(fù)蘇的時(shí)候。對(duì)很多人而言，這個(gè)春天沒有什么不同，太陽照常升起，上海的梅雨如常開始，全國范圍內(nèi)的航班大晚點(diǎn)也按部就班地啟動(dòng)了，一切如常。但是對(duì)于二級(jí)市場的參與者來說，這個(gè)春天，卻又是一次人生歷練的起點(diǎn)。市場的走勢看似平淡，但是暗流涌動(dòng)，風(fēng)格起落似大海巨浪，遠(yuǎn)觀不驚，近察極恐。此時(shí)，我已經(jīng)進(jìn)入到二級(jí)市場工作的第7個(gè)年頭，黃所長告訴我現(xiàn)在A股會(huì)進(jìn)入對(duì)基本面研究要求越來越高的時(shí)期，講故事已經(jīng)無法獲得市場的認(rèn)同（原話是“別跟我講故事，我要跟你死摳EPS”），并要求我盡快梳理一個(gè)完善的行業(yè)研究框架，要與我一起探討修訂，供國泰君安證券研究所的所有同事使用，也供我們的客戶參考和使用。

　　為了完成這個(gè)研究框架，黃所長特意安排了一整天時(shí)間來與我分析探討，他把他24年從業(yè)中對(duì)行業(yè)的總結(jié)和思考，總結(jié)為6個(gè)要點(diǎn)，畫在黑板上一一展示給我。我們討論了周期性行業(yè)、成長型行業(yè)，也討論了傳統(tǒng)和新興的本質(zhì)差異，還討論了財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)之間的關(guān)系。從業(yè)7年，我第一次與我的導(dǎo)師一起如此完整地討論行業(yè)研究基本框架這個(gè)問題，是我職業(yè)生涯中最重要的一次總結(jié)?；趯?dǎo)師的諄諄教導(dǎo)，和我在其后三個(gè)月的仔細(xì)品味和拿捏，我才第一次真正落筆來回答這個(gè)年少時(shí)深感惶恐的問題。與黃所長反復(fù)溝通之后，我把黃所長總結(jié)的6要素分析框架做了必要的梳理和擴(kuò)充，最終完成的行業(yè)研究結(jié)構(gòu)圖展示如下：

　　表1. 行業(yè)研究的框架

　　1、生命周期

　　產(chǎn)業(yè)生命周期：導(dǎo)入期—成長期—成熟期—衰退期

　　產(chǎn)品生命周期：研發(fā)+制造+運(yùn)輸+庫存+早期銷售+促銷+清倉=產(chǎn)品更迭周期（定價(jià)、費(fèi)用、盈利）

　　創(chuàng)新擴(kuò)散理論（創(chuàng)新者3%、早期使用者13%、早期大眾34%、晚期大眾34%、落伍者16%）

　　2、產(chǎn)業(yè)政策

　　國家、區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策、財(cái)稅政策、國際貿(mào)易

　　財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、懲罰性措施、出口退稅、進(jìn)口配額……

　　3、供需分析

4、行業(yè)結(jié)構(gòu)

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)—市場細(xì)分（按照地域、年齡、性別、人群……）

　　市場結(jié)構(gòu)—競爭優(yōu)勢、資源稟賦、集中度、競爭格局（壟斷、寡頭、壟斷競爭、完全競爭）

　　5、市場行為

　　定價(jià)：成本加成定價(jià)、品牌溢價(jià)、低價(jià)傾銷，誰擁有定價(jià)權(quán)，定價(jià)策略如何制定

　　技術(shù)、研發(fā)：創(chuàng)新產(chǎn)品替代原有產(chǎn)品，行業(yè)競爭優(yōu)勢、格局的改變，重新定義需求

　　并購、財(cái)務(wù)策略：規(guī)模優(yōu)勢（成本領(lǐng)先）、差異化（聚集）、多元化（協(xié)同效應(yīng)）、

　　創(chuàng)新產(chǎn)品、壟斷、勾結(jié)、規(guī)模優(yōu)勢、協(xié)同效應(yīng)、外部性、渠道填塞、外包、游說……

　　6、行業(yè)績效

　　盈利能力、成長性

　　經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、毛利率、期間費(fèi)用率、非經(jīng)常性損益、綜合稅率、少數(shù)股東權(quán)益、庫存、應(yīng)收、應(yīng)付、現(xiàn)金流、ROE……

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　行業(yè)研究所需要的知識(shí)，大致落在上面這張圖中了，但是要清晰地描述這字里行間千絲萬縷的關(guān)系，再多口舌尚且不夠，難免掛一漏萬，甚至詞不達(dá)意。在這篇文章里，我將以我熟悉的家電行業(yè)和我知曉的少數(shù)其他行業(yè)和公司為例，來闡述這個(gè)分析框架的運(yùn)用方法和思路，以期能夠?yàn)樽x者提供一些啟發(fā)。

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　　行業(yè)生命周期：從家電行業(yè)的連續(xù)領(lǐng)漲行情說起

　　家電行業(yè)在2016年領(lǐng)漲之后，2017年再次大幅領(lǐng)漲A股，白馬龍頭呈現(xiàn)明顯的進(jìn)攻態(tài)勢，讓投資者驚嘆不已。

　　圖2.家電行業(yè)指數(shù)（中信一級(jí)）連續(xù)兩年領(lǐng)漲A股

數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)截至2017/7/27

　　事實(shí)上，這并不是家電行業(yè)什么特別的“輝煌”的時(shí)刻了，與今日可比擬的走勢，在2007年大牛市后半程，2009年“家電下鄉(xiāng)”補(bǔ)貼政策中，以及在2012-2013年的“熊市”后半程中出現(xiàn)。

　　表2.家電行業(yè)（申萬）指數(shù)各年絕對(duì)表現(xiàn)及相對(duì)市場表現(xiàn)

　　家用電器排名滬深300相對(duì)滬深300

　　200019.527-

　　2001-27.020-

　　2002-26.827-16.2-10.6

　　2003-7.8168.3-16.0

　　2004-19.718-16.3-3.4

　　2005-12.114-7.7-4.4

　　200671.920121.0-49.1

　　2007202.65161.541.0

　　2008-55.48-65.910.5

　　2009153.8496.757.1

　　20100.017-12.512.5

　　2011-24.87-25.00.3

　　201215.847.68.3

　　201339.34-7.647.0

　　201421.32351.7-30.4

　　201542.7175.637.1

　　2016-1.94-11.39.4

　　2017*24.8112.412.3

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，2017年數(shù)據(jù)截至2017/7/27

　　歷史看上去很相似，但是我們卻明白總是有些不同，這個(gè)“不同”，就是我們研究中所常提及的“核心驅(qū)動(dòng)要素”的變化。如果只是從結(jié)果看待家電行業(yè)在各個(gè)時(shí)期的領(lǐng)漲行情，那么結(jié)論可能是簡單的“每過一兩年就能表現(xiàn)一把”，但是卻并不能真正看到驅(qū)動(dòng)行情的“核心驅(qū)動(dòng)要素”。

　　我們知道，股價(jià)漲跌的直接動(dòng)因可落在“超預(yù)期”這個(gè)問題上，而“超預(yù)期”來自何處則是我們做研究要解答的核心問題。要提出“超預(yù)期”，又要求我們能清楚地描繪“預(yù)期”是什么。因此，做好行業(yè)研究首先就要解決這個(gè)最基本的“預(yù)期”何在的問題，它需要先回答這樣幾個(gè)問題：

　　1）這個(gè)行業(yè)處在其生命周期的哪個(gè)階段？

　　2）如何判斷行業(yè)正處于這個(gè)階段而不是那個(gè)階段？

　　3）如何判斷這個(gè)行業(yè)會(huì)從目前的發(fā)展階段進(jìn)入下一個(gè)發(fā)展階段？

　　4）不同發(fā)展階段“超預(yù)期”如何發(fā)生？

　　我們大都對(duì)產(chǎn)業(yè)生命周期理論耳熟能詳，這個(gè)理論為我們判斷行業(yè)發(fā)展前景提供了有效的幫助，這也構(gòu)成了各行業(yè)估值水平高低的關(guān)鍵前提。產(chǎn)業(yè)生命周期理論把一個(gè)行業(yè)的發(fā)展分為四個(gè)階段：導(dǎo)入期、成長期、成熟期和衰退期。導(dǎo)入期的行業(yè)成長潛力大，但風(fēng)險(xiǎn)高；成長期的行業(yè)已經(jīng)形成穩(wěn)定可行的商業(yè)模式，并且已經(jīng)初具規(guī)模，具備競爭優(yōu)勢的公司開始形成明確的競爭壁壘；成熟期行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度極高，規(guī)模優(yōu)勢和成本控制成為核心競爭點(diǎn)，行業(yè)龍頭的地位日益穩(wěn)固；衰退期行業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)面臨替代品的威脅，行業(yè)面臨衰退的壓力。

　　圖3.行業(yè)生命周期理論圖示

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　這個(gè)理論為我們總結(jié)了一個(gè)行業(yè)在不同發(fā)展階段的一般屬性，為我們的實(shí)務(wù)研究提供了一個(gè)很好的切入點(diǎn)。但這個(gè)框架并沒有能夠告訴我們，投資機(jī)會(huì)來自哪里，“超預(yù)期”來自于哪里，以及我們應(yīng)該怎么去捕獲這些機(jī)會(huì)的方法。在實(shí)踐中，我意識(shí)到，生命周期理論的在常見的研究實(shí)踐中并未能夠被正確地使用，以至于大家開始認(rèn)為這是一個(gè)無用的理論框架了。究其原因，可能是因?yàn)檫@個(gè)模型被簡化得太好，使得我們反而忘記了它背后那無數(shù)案例之間的不同之處——行業(yè)生命周期理論只給我們留下了“共性”的部分，卻把“個(gè)性”的內(nèi)容統(tǒng)統(tǒng)拋棄了。剛好，我們的研究實(shí)踐對(duì)行業(yè)中“個(gè)性”的追求反而高于“共性”的需求，因?yàn)楣残缘难芯坎⒉荒転槲覀兲峁┲苯拥耐顿Y建議。

　　于是，在行業(yè)研究框架中，我們需要重新審視這個(gè)重要的模型，并且在它“共性”的骨架上，重新填滿“個(gè)性”的肌肉組織和器官，因此我重繪了這幅產(chǎn)業(yè)生命周期圖，嘗試用歷史發(fā)展的眼光來看問題，而不是回顧總結(jié)式的。一旦我們用發(fā)展的視角來看這個(gè)理論的時(shí)候，我們就可以注意到這條簡單紅線背后的復(fù)雜性，實(shí)際上，沒有任何一個(gè)行業(yè)是原原本本按照這條紅線發(fā)展出來的，對(duì)任何一個(gè)行業(yè)，任何一個(gè)企業(yè)家而言，未來從來都不是明確的，反而充滿了機(jī)遇或者危險(xiǎn)，未來只能探索，不能預(yù)測。而這，也是研究員遇到的問題，也是基金經(jīng)理遇到的問題，也是政府遇到的問題——我們都想預(yù)測未來，但誰也做不到。

　　當(dāng)我們放下后視鏡里的那個(gè)產(chǎn)業(yè)生命周期理論，把目光放在前方時(shí)，我們就會(huì)開始有疑慮了。

　　1）導(dǎo)入期。導(dǎo)入期的行業(yè)是有巨大的成長潛力，但是問題是風(fēng)險(xiǎn)也很大，F(xiàn)unders and Founders的數(shù)據(jù)顯示第一次創(chuàng)業(yè)成功率大約是12%，IT桔子統(tǒng)計(jì)的2013年創(chuàng)立的公司到2015年的存活率9.4%[1]，柳傳志說“1萬個(gè)創(chuàng)業(yè)者里跑出來一個(gè)就不容易了”[2]。所以，當(dāng)市場不相信有人能夠開創(chuàng)未來的時(shí)候，一個(gè)開創(chuàng)未來的可能性就是“超預(yù)期”了。

　　2）成長期。成長期的核心是建立可復(fù)制的商業(yè)模式，然后讓規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮作用，讓技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值不斷擴(kuò)大。在這個(gè)過程中，成長的確定性是非常高的，但是不確定的是成長的“天花板”到底在哪里。因此，在下面這張圖中，成長期的行業(yè)向成熟期展望，并不是一條孤零零的紅線，還有無數(shù)其他的可能性，而這個(gè)“天花板”的位置的未知性，就是“超預(yù)期”的來源。

　　3）成熟期。對(duì)任何一個(gè)行業(yè)而言，都遲早會(huì)面臨一個(gè)“天花板”的問題，每一個(gè)新興行業(yè)，假以時(shí)日都會(huì)變成傳統(tǒng)行業(yè)。成長期行業(yè)中的成功商業(yè)模式已經(jīng)被時(shí)間洗禮，形成了毋庸置疑的商業(yè)優(yōu)勢，在成熟期固化下來。由于產(chǎn)品和服務(wù)的越來越成熟，它們的演進(jìn)也就越來越慢，競爭者之間的差異不再擴(kuò)大，而是逐步縮小，此時(shí)戰(zhàn)斗的利刃往往從創(chuàng)新轉(zhuǎn)向成本。大規(guī)模制造，產(chǎn)業(yè)鏈整合，依托高效率運(yùn)轉(zhuǎn)和協(xié)同效應(yīng)鞏固市場地位成為該時(shí)期的重中之重。那么成熟期行業(yè)的“超預(yù)期”來自于哪里呢？經(jīng)典的生命周期理論告訴我們，下一個(gè)階段就是衰退期，但是事實(shí)是，并不是所有的行業(yè)都會(huì)很快出現(xiàn)“衰退”，“衰退”只是行業(yè)的多個(gè)選擇之一，行業(yè)可以進(jìn)入多元化發(fā)展的時(shí)期，也可以穩(wěn)定在一個(gè)狀態(tài)中?！俺A(yù)期”就存在于投資者對(duì)未來的錯(cuò)判之中。

　　4）衰退期。行業(yè)進(jìn)入衰退期的關(guān)鍵是替代品的出現(xiàn)。一旦你發(fā)現(xiàn)行業(yè)有進(jìn)入衰退狀態(tài)的可能，你就應(yīng)該將研究的重心放在那個(gè)替代現(xiàn)有產(chǎn)品和服務(wù)的新事物上。一旦你確定這個(gè)替代關(guān)系是強(qiáng)烈的，你就應(yīng)該放棄研究衰退期的行業(yè)，轉(zhuǎn)而專心研究那個(gè)新的剛進(jìn)入導(dǎo)入期，甚至已經(jīng)進(jìn)入成長期的新事物。喜新厭舊，如果是消費(fèi)者的選擇，也只能是研究者的選擇。

　　[1]《大學(xué)生創(chuàng)業(yè)失敗率95%近3年創(chuàng)業(yè)公司倒閉殆盡》，http://www./article/201512/145136.html

　　[2]《柳傳志：創(chuàng)業(yè)成功只是萬分之一的概率》，http://www.qianzhan.com/investment/detail/318/160113-c8de2c29.html

　　圖4.行業(yè)生命周期的重構(gòu)圖

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　于是我們知道，市場的“預(yù)期”總是錯(cuò)的，這也是市場總是在波動(dòng)的原因，因?yàn)樯弦豢痰摹邦A(yù)期”，即將被下一刻的新信息打破，“預(yù)期”需要被重構(gòu)，然后一直重構(gòu)。也正因?yàn)槿绱耍俺A(yù)期”總是會(huì)發(fā)生的，這在我們重繪的生命周期模型里有完美的體現(xiàn)。事實(shí)上，這個(gè)分析，對(duì)一個(gè)行業(yè)適用，對(duì)一個(gè)獨(dú)立的公司也同樣適用。

　　格力電器在1996-2003這8年實(shí)踐中，投資者幾乎沒有意識(shí)到這家公司未來會(huì)給他們創(chuàng)造多大的價(jià)值，因?yàn)楸藭r(shí)的格力，還只是珠海一個(gè)名不見經(jīng)傳的小廠。空調(diào)行業(yè)的發(fā)展很快，但是龍頭日系的三菱、日立、松下還有國內(nèi)的春蘭、華寶、科龍等，是彼時(shí)的主要參與者，格力尚未真正受到投資者的關(guān)注和認(rèn)同。

　　圖5.格力電器復(fù)權(quán)股價(jià)走勢（1996-2003）

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　2003-2004年的價(jià)格戰(zhàn)徹底改變了這個(gè)行業(yè)的格局，格力逐步成為行業(yè)新秀，但是市場仍舊表現(xiàn)猶豫。2003年開始，格力電器的收入和利潤開始加速成長，但是彼時(shí)市場蕭條，投資者似乎無心關(guān)注這個(gè)新的可能性。但很快，市場會(huì)意識(shí)到自己犯了大錯(cuò)誤。

　　圖6.格力電器收入/利潤2003年后加速增長

圖7.格力電器股價(jià)走勢平穩(wěn)

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　2005年夏，蟬音仍顯燥人，一輪牛市卻悄無聲息地開始了。當(dāng)投資者都燃起希望時(shí)，那些曾經(jīng)被忽視的“可能性”便自然而然走到了舞臺(tái)中央，格力電器的股價(jià)從此一飛沖天。2005年6月6日至2008年2月28日，格力電器最高漲幅1200%，上證綜指最高漲幅450%。

　　圖8. 2003年后格力電器進(jìn)入“成長期”

圖9.格力電器的股價(jià)在07年大牛市中大幅上漲

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　股價(jià)覺醒之后的格力電器被投資者認(rèn)可了，但是絕大部分投資者卻并未能夠勇敢地堅(jiān)持持有格力的股票，因?yàn)閷?duì)投資者而言，進(jìn)入成長期之后的格力能走多遠(yuǎn)是個(gè)巨大的問號(hào)，這之后的每一年，投資者都會(huì)問自己一個(gè)重要的問題，格力的“天花板”在哪里？這個(gè)問題隨著格力的成長日益嚴(yán)重，擔(dān)心也越來越多，格力電器的PE估值也在這種擔(dān)憂中持續(xù)下行。但是格力的股價(jià)仍舊在不斷創(chuàng)新高——從2007年牛市的最高位到2017年8月1日，格力電器的股價(jià)（復(fù)權(quán)后）仍上漲了近600%，而TTM PE卻從50x下降至15x。

　　圖10. 2008-2017格力電器股價(jià)+600%，TTM PE-70%

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　總結(jié)一下，行業(yè)研究首先需要界定行業(yè)當(dāng)下所處的行業(yè)發(fā)展階段，這個(gè)界定是研究員能夠正確地分析行業(yè)競爭格局，行業(yè)核心競爭力，以及發(fā)現(xiàn)推動(dòng)市場預(yù)期變化的“核心驅(qū)動(dòng)要素”的前提條件。錯(cuò)誤的生命周期假設(shè)，只會(huì)推導(dǎo)出錯(cuò)誤的“超預(yù)期”邏輯，這樣即便結(jié)論是正確的，那也只是好運(yùn)而已。

　　我們依然要回答本節(jié)開始提出的問題：為什么2016-2017年家電行業(yè)能夠領(lǐng)漲A股？它的“超預(yù)期”來自何處呢？答案應(yīng)該是：2016年前，市場幾乎相信家電行業(yè)已經(jīng)是日薄西山的行業(yè)了，但是當(dāng)市場對(duì)遙遠(yuǎn)的故事開始產(chǎn)生疑惑，并開始在乎當(dāng)下時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)那個(gè)一度覺得毫無樂趣的家電行業(yè)竟然并沒有走下坡路，相反，家電的龍頭公司在市場競爭優(yōu)勢的進(jìn)一步擴(kuò)大、多元化等方面做得比投資者曾經(jīng)的預(yù)期實(shí)在是要好太多太多。

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　　產(chǎn)業(yè)政策：是藥還是毒？

　　在界定了行業(yè)的發(fā)展階段之后，我們還需要把影響行業(yè)整體發(fā)展的環(huán)境分析清楚，其中很最重要的（也是A股投研最熟悉的）當(dāng)屬產(chǎn)業(yè)政策。之所以要把產(chǎn)業(yè)政策放在行業(yè)生命周期分析之后，是因?yàn)槔斫猱a(chǎn)業(yè)政策的長短期作用，是要看行業(yè)所處的狀態(tài)的。

　　政策包括國家/區(qū)域產(chǎn)業(yè)政策，財(cái)稅政策，國際貿(mào)易政策等等。政策可以是鼓勵(lì)性的，例如對(duì)風(fēng)電和太陽能進(jìn)行補(bǔ)貼，也可以是懲罰性的，例如對(duì)環(huán)保排放實(shí)施嚴(yán)厲監(jiān)管。

　　政策的好壞在事前都難以被完全準(zhǔn)確地評(píng)估，但我們知道沒有人能夠“預(yù)測”未來，那么各種政策在結(jié)果上有好有壞也應(yīng)是我們所理解地客觀規(guī)律。即便結(jié)果不可知，對(duì)行業(yè)研究者而言，基于對(duì)行業(yè)發(fā)展規(guī)律地理解，來嚴(yán)謹(jǐn)?shù)胤治鲂袠I(yè)政策對(duì)行業(yè)發(fā)展地長短期影響，為投資者提供投資決策依據(jù)卻一點(diǎn)都馬虎不得。

　　產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)發(fā)展地影響從來都是充滿爭議地話題，從WTO的產(chǎn)業(yè)保護(hù)政策的爭論，到家電下鄉(xiāng)對(duì)行業(yè)健康發(fā)展的分歧，莫不如此。這就好比*，如果適量使用，*就是藥，但是過量使用的話，就變成了毒。對(duì)分析師來說，評(píng)估產(chǎn)業(yè)政策的是藥還是毒是沒有意義的，我們更需要關(guān)注的是在產(chǎn)業(yè)政策變化的時(shí)候，行業(yè)的發(fā)展趨勢會(huì)發(fā)生什么變化，行業(yè)的競爭格局會(huì)發(fā)生什么變化，這些變化，就是影響股價(jià)走勢的“關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)要素”。

　　如若下藥猛烈而持續(xù)，所有人都會(huì)興奮不已，但是我們應(yīng)該知道停藥之后的后果。如果下藥溫和而適度，看上去會(huì)波瀾不驚，毫無誘人之處，但長期健康發(fā)展卻更易。行業(yè)分析師在把握“猛烈”和“適度”之間的差異時(shí)，應(yīng)該對(duì)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)有清晰的認(rèn)識(shí)和判斷：投資者都喜歡高增長，但是興奮之后的失落感也是行業(yè)分析師要力圖避免的。

　　我們再以家電行業(yè)為例來觀察政策的影響。2007-2011年，政府對(duì)家電行業(yè)實(shí)施了家電下鄉(xiāng)-以舊換新-節(jié)能惠民等一系列政策來推動(dòng)主要家電品類在中國的普及。

　　圖11.與空調(diào)有關(guān)的補(bǔ)貼政策一覽

數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部，發(fā)改委，國泰君安證券研究

　　補(bǔ)貼政策的效果立竿見影，三四線市場和農(nóng)村市場的空冰洗保有量快速上升，高能效產(chǎn)品占比快速提升，有效地達(dá)到了政府促進(jìn)消費(fèi)，提升存量家電能效，提升人民生活品質(zhì)的目標(biāo)。

　　圖12.空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)（從左至右）的城鄉(xiāng)保有量在政策補(bǔ)貼期間快速上升

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究

　　但是補(bǔ)貼政策也會(huì)帶來一些負(fù)面影響，例如騙補(bǔ)行為擾亂了市場秩序，低品質(zhì)的產(chǎn)品涌入市場會(huì)損害消費(fèi)者的利益，以及消費(fèi)透支等問題。

　　表3.格力美的下鄉(xiāng)中標(biāo)產(chǎn)品數(shù)量占比遠(yuǎn)低于實(shí)際市場占有率

　　招標(biāo)結(jié)果公示時(shí)間2009/3/52009/5/142010/2/112010/11/152011/12/30

　　中標(biāo)型號(hào)占比

　　格力6%6%7%8%8%

　　美的6%6%7%8%6%

　　年度市場份額2009年度2009年度2010年度2011年度2012年度

　　格力28%28%28%32%36%

　　美的26%26%26%

　　數(shù)據(jù)來源：商務(wù)部，國泰君安證券研究

　　這樣來看，國家補(bǔ)貼政策對(duì)刺激消費(fèi)，提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有有效的推動(dòng)作用，但是也會(huì)產(chǎn)生一些副作用。就短期而言，政策補(bǔ)貼讓所有的家電廠商和大多數(shù)消費(fèi)者受益，但補(bǔ)貼政策結(jié)束之后，情況就有些不同了。對(duì)空調(diào)行業(yè)而言，補(bǔ)貼政策刺激了農(nóng)村市場的需求，更像是一個(gè)催化劑，因?yàn)榭照{(diào)在農(nóng)村的普及還遠(yuǎn)未完成，但對(duì)冰箱子行業(yè)就不太一樣了，家電下鄉(xiāng)使冰箱的農(nóng)村保有量快速上升，補(bǔ)貼政策結(jié)束后，行業(yè)增速從高位明顯下滑，后來幾年中對(duì)行業(yè)形成了明顯的壓力。

　　圖13.空冰洗農(nóng)村保有量走勢：冰箱波動(dòng)較大

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，國泰君安證券研究

　　盡管有一些短期副作用，但是當(dāng)補(bǔ)貼政策結(jié)束，補(bǔ)貼所產(chǎn)生的副作用會(huì)被市場的力量慢慢修正。事實(shí)也正是如此：家電下鄉(xiāng)結(jié)束之后，行業(yè)龍頭公司的市場份額又開始呈現(xiàn)趨勢性的上升，使得即便在行業(yè)增速明顯趨緩的情況下，家電行業(yè)龍頭的成長性依舊亮眼。

　　在這整個(gè)過程中，市場可能會(huì)因?yàn)檎叩某霈F(xiàn)和加強(qiáng)而形成過于樂觀的看法，也容易因?yàn)檎叩耐顺龌驕p弱形成過于悲觀的看法，但行業(yè)本身的發(fā)展規(guī)律卻不會(huì)因市場的看法而發(fā)生實(shí)質(zhì)性的改變，這之間，就會(huì)形成我們想要的“超預(yù)期”。

　　3

　　供需分析：確定行業(yè)的“周期性”

　　當(dāng)我們對(duì)行業(yè)的發(fā)展階段和影響行業(yè)整體運(yùn)行的外部環(huán)境有了一個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)之后，我們要開始把目光轉(zhuǎn)向行業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)了，行業(yè)分析如果能做到向上可以“指點(diǎn)江山”，向下可以“庖丁解?！保氵_(dá)到了一個(gè)理想的狀態(tài)?，F(xiàn)在，是我們要去解牛的開始。

　　學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)的朋友都知道總量分析的基本框架——供求曲線。供過于求，就是買方市場，供不應(yīng)求，就是賣方市場。但是總量分析不能告訴我們應(yīng)該如何分析一個(gè)具體的行業(yè)供求關(guān)系。在經(jīng)濟(jì)學(xué)原理中，我們不僅知道有供求曲線，還應(yīng)該記得有供給彈性，需求彈性等概念，更應(yīng)該理解，供求曲線的結(jié)構(gòu)比供求曲線本身值得更多筆墨。

　　圖14.供求曲線的結(jié)構(gòu)分析構(gòu)成了供求分析的關(guān)鍵

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　為了讓這個(gè)理論框架更具實(shí)踐意義，我按照一般制造業(yè)的模型繪制了供需分析的結(jié)構(gòu)圖：

　　圖15.供需分析的基本框架圖

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　這張結(jié)構(gòu)圖提供了更多用于描繪供需曲線和供需曲線變動(dòng)的依據(jù)和路徑。供給彈性和需求彈性的背后，是產(chǎn)能投放周期的問題，是庫存結(jié)構(gòu)的問題，是消費(fèi)屬性的問題。要清晰地描繪這些真實(shí)可見的需求和供給，才能清晰地指出一個(gè)行業(yè)在結(jié)構(gòu)上的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，才能為研究和投資提供具體的決策參考數(shù)據(jù)和指標(biāo)。由此我們可以看出，學(xué)術(shù)研究是通過大量的案例和數(shù)據(jù)分析抽象出客觀規(guī)律的過程，這是我所說的“共性”的部分，在方法論上屬于歸納；而我們的行業(yè)研究則又要把這些理論研究的成果反過來與實(shí)際的行業(yè)事實(shí)結(jié)合，才能讓這些理論產(chǎn)生實(shí)際作用，在方法論上屬于演繹（這是為何講故事的能力那么重要的關(guān)鍵了）。

　　供需分析的共同原則確定之后，我們把具體的行業(yè)屬性加入進(jìn)來，就構(gòu)成了行業(yè)研究的多元性。例如，影響航空業(yè)產(chǎn)能的不僅有飛機(jī)的采購周期，還有更深層次的機(jī)場規(guī)劃建設(shè)周期；例如新建一條高世代面板線需要2-3年時(shí)間，但關(guān)停一條面板線卻可能比新建一條面板線更難（現(xiàn)金成本線），等等等等。我們需要理解商品的消費(fèi)屬性，例如家電行業(yè)促銷會(huì)推動(dòng)消費(fèi)者集中消費(fèi)，奢侈品打折更能夠在短期中誘發(fā)消費(fèi)者的購買欲望，但必需消費(fèi)品的情況則大相徑庭，食鹽打折促銷也能夠帶動(dòng)一些消費(fèi)，但是跟前面兩個(gè)案例比就是小巫見大巫了。我們也需要了解庫存的細(xì)節(jié)，消費(fèi)品行業(yè)的渠道填塞行為可以在短期中粉飾業(yè)績，但是對(duì)長期發(fā)展卻有害（但又并非總是如此）；而電子行業(yè)的渠道庫存則像是一顆*，一旦電子產(chǎn)品庫存超過兩個(gè)月，減值壓力就會(huì)直線上升。這些細(xì)節(jié)，都是我們完成供需分析的重要組成部分。

　　在這里我還想花一些筆墨來分享一下對(duì)“周期性”的觀點(diǎn)。盡管我們習(xí)慣把行業(yè)分成“成長-消費(fèi)-周期-金融”這樣的類型，但是實(shí)際上所有的行業(yè)都有“周期性”，只是我們常說的周期性行業(yè)的周期非常顯著，而其他行業(yè)的周期性相對(duì)不顯眼而已。盡管，我們往往傾向于認(rèn)為周期性行業(yè)的周期能為我們帶來明確的投資機(jī)會(huì)，但實(shí)際上很多其他行業(yè)的投資機(jī)會(huì)也來自“周期性”——關(guān)于這一點(diǎn)，我們在第一部分已經(jīng)有所涉及了。

　　我們已經(jīng)討論過實(shí)際上沒有誰真的能夠預(yù)測未來，種地的不能，養(yǎng)豬的不能，開油田的不能，政府也沒有太多能力，當(dāng)然也包括分析師。因此，周期屬性的來源是人類對(duì)未來的不可知性，導(dǎo)致的供給和需求在時(shí)間上的錯(cuò)配：要么是供給不能滿足需求的快速變化，要么就是需求跟不上供給的快速變化。傳統(tǒng)的周期性行業(yè)里，供需中的某一方變化往往明顯快于另一端，形成了我們觀察到的“周期性”，而我們所定義的“非周期性”行業(yè)，也存在這樣的供需錯(cuò)配問題，只是錯(cuò)配并不嚴(yán)重，但是，這種錯(cuò)配形成的“超預(yù)期”卻可能為我們帶來于傳統(tǒng)周期行業(yè)很相似的投資機(jī)會(huì)，其原理在于，預(yù)期比客觀事實(shí)更容易波動(dòng)。我們來看幾個(gè)有趣的案例。

　　1）豬周期。決策周期。

　　養(yǎng)豬人看到豬肉價(jià)格因?yàn)樨i肉供不應(yīng)求持續(xù)上漲，覺得養(yǎng)豬有利可圖，于是開始養(yǎng)豬，但是豬并不能馬上出欄，而是要三個(gè)月之后，這三個(gè)月就是供求的錯(cuò)配周期。三個(gè)月后，養(yǎng)豬人養(yǎng)的豬終于出欄了，但是他發(fā)現(xiàn)很多其他人也跟他一樣剛把豬養(yǎng)肥。豬肉供給很快上來，但是需求卻基本沒有變化，為了把豬盡快出售，養(yǎng)豬人紛紛降價(jià)銷售，于是豬價(jià)又嗖嗖掉下去，然后養(yǎng)豬人又都不養(yǎng)豬了，直到現(xiàn)存的豬肉銷售殆盡，豬價(jià)又開始上漲。

　　2）空調(diào)的庫存周期。渠道填塞

　　空調(diào)廠商注意到今年空調(diào)特別好賣，可能是因?yàn)樘鞖庠?，也可能是因?yàn)槠渌裁丛颍凑龓齑婧芸炀唾u光了。于是夏季之后，廠商告訴經(jīng)銷商明年空調(diào)可能還是會(huì)大賣，鼓勵(lì)經(jīng)銷商多準(zhǔn)備點(diǎn)貨，免得來年斷貨影響利潤增長。經(jīng)銷商認(rèn)為廠商說得沒錯(cuò)，于是加大了備貨量。但是第二年的天氣并不理想，結(jié)果導(dǎo)致很多經(jīng)銷商庫存不能有效消化，庫存商品跌價(jià)不少。次年經(jīng)銷商決意不再囤貨，但結(jié)果第三年需求又非常好。

　　3）地產(chǎn)周期。地產(chǎn)調(diào)控政策

　　房價(jià)漲的很快，政府認(rèn)為這樣快速的房價(jià)上漲并不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，于是*政策調(diào)控房價(jià)，通過提高首付比例和提高貸款利率限制消費(fèi)者購房行為。政策效果顯著，買房人群短期內(nèi)快速減少，結(jié)果計(jì)劃出售房產(chǎn)的人反而無法正常成交。由于賣房者對(duì)流動(dòng)性需求很高，不得不大幅降價(jià)銷售，導(dǎo)致地產(chǎn)市場價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)快速下跌，又引起了普通消費(fèi)者的對(duì)房產(chǎn)貶值的擔(dān)憂。政府為了激活地產(chǎn)市場，防止房價(jià)過快下跌，又*政策鼓勵(lì)購房。

　　4）航空“超級(jí)周期”。高鐵-飛機(jī)

　　政府興修高鐵，大家普遍認(rèn)為高鐵會(huì)對(duì)航空業(yè)形成明顯的替代，未來對(duì)民用航空的需求會(huì)減弱。但是高鐵的普及大幅刺激了消費(fèi)者出行的意愿，不僅高鐵滿座，飛行需求也與日俱增，這個(gè)變化出乎所有人的意料，而此前大家都沒有計(jì)劃要增加建設(shè)機(jī)場和增加航線，當(dāng)大家發(fā)現(xiàn)飛行需求持續(xù)增加，現(xiàn)有機(jī)場已經(jīng)無法支持更大運(yùn)力，然后再計(jì)劃新建機(jī)場時(shí)，發(fā)現(xiàn)新建機(jī)場至少需要5年時(shí)間。

　　在行業(yè)研究的日常工作中，供需關(guān)系分析將占據(jù)大部分的工作，因?yàn)楣┬桕P(guān)系的變化是持續(xù)進(jìn)行的，它比行業(yè)發(fā)展階段，比政策，比競爭格局更容易發(fā)生波動(dòng)，從而帶來投資機(jī)會(huì)或形成風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，供需關(guān)系變化時(shí)，大部分投資者可能無法確定這個(gè)變化意味著發(fā)展階段的變化或者只是一個(gè)小的階段性波動(dòng)。這兩者對(duì)應(yīng)的投資決策是完全不同的。

　　下圖列示了四種不同情形下投資決策的重大難題，這些重要節(jié)點(diǎn)上，分析師對(duì)行業(yè)大的發(fā)展階段和周期性的理解和把握是提高投資者勝算的關(guān)鍵。在位置（1）行業(yè)出現(xiàn)了正常的回落，但是看上有創(chuàng)業(yè)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；在位置（2）行業(yè)似乎增速明顯放緩，天花板是否近在眼前？在位置（3）行業(yè)在減速后突然反彈增長，這只是個(gè)反彈還是成長趨勢的延續(xù)？在位置（4）行業(yè)出現(xiàn)了下滑，但是這只是一個(gè)階段性的調(diào)整還是真的大衰退的開始？

　　圖16.在行業(yè)的周期性面前，投資決策如何進(jìn)行？

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　我在前面提到，“非周期性”行業(yè)的周期性產(chǎn)生的“超預(yù)期”可能不比“周期性”行業(yè)小，上面提到的4種情況，足以讓投資者產(chǎn)生重大的誤判，這個(gè)誤判會(huì)導(dǎo)致某些行業(yè)和公司的估值在短期中過高或者過低，然后在未來的一段時(shí)間中被修正。

　　白酒行業(yè)業(yè)績在2012年開始的“反腐”行動(dòng)開始后出現(xiàn)了行業(yè)性的下滑，投資者擔(dān)心這會(huì)導(dǎo)致白酒的需求出現(xiàn)永久性下降。這個(gè)情況由上圖中的位置（4）表達(dá)。于是白酒業(yè)績與估值雙殺，股價(jià)大跌。然而2016年開始，投資者又發(fā)現(xiàn)白酒的需求量開始趨勢性好轉(zhuǎn)，而“反腐”力度并沒有下降，顯然是普通消費(fèi)需求推動(dòng)了這一輪的復(fù)蘇，市場發(fā)現(xiàn)原來白酒并沒有如原來預(yù)期一樣進(jìn)入大衰退期，而是有穩(wěn)定需求的（甚至還在緩慢的成長通道中）。于是白酒行業(yè)又出現(xiàn)了業(yè)績與估值雙升的局面。這一下，指數(shù)下跌了50%，這一上，指數(shù)又上漲了260%。

　　圖17.白酒行業(yè)指數(shù)起落反應(yīng)了行業(yè)和預(yù)期的“周期性”

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　4

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)：競爭格局的描述與分析

　　行業(yè)結(jié)構(gòu)是在供需關(guān)系分析的基礎(chǔ)上形成的，它描述了需求的細(xì)分結(jié)構(gòu)（地域、年齡、性別、人群……），供給的總體特征（競爭優(yōu)勢、資源稟賦、集中度）和供需匹配的整體特征（行業(yè)價(jià)值鏈分析、競爭格局描述）。

　　2017年的夏天，我們都開始熱衷于講“競爭格局”。但是究竟什么是“競爭格局”，“競爭格局”是怎么形成的，“競爭格局”又會(huì)在什么條件下發(fā)生變化，卻是我們沒有深入思考的問題。

　　慶幸的是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家也已經(jīng)為我們整理好了一套研究的工具。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的成果大部分時(shí)候被人們認(rèn)為是無意義的討論。比如A把一個(gè)饅頭以1塊錢價(jià)格賣給B，B把一個(gè)蘋果以1塊錢的價(jià)格賣給A，然后B再以10元價(jià)格把饅頭賣回給A，A也以10元價(jià)格把蘋果賣回給B。跟最開始的狀態(tài)比，什么都沒有發(fā)生變化，但是創(chuàng)造了18塊錢的GDP（股價(jià)又何嘗不是如此）。但是經(jīng)濟(jì)學(xué)家總結(jié)出來的理論，確是有極大的應(yīng)用價(jià)值的，只是需要我們有一雙發(fā)現(xiàn)美的眼睛。

　　完全競爭、壟斷競爭、寡頭壟斷、壟斷的四分法將各行業(yè)的競爭格局做了簡潔的劃分，從經(jīng)濟(jì)結(jié)果看，完全競爭和壟斷競爭的結(jié)果相似：所有參與人都是價(jià)格接受者，超額利潤在競爭中被不斷擠壓，直至沒有超額利潤（甚至為負(fù)）；寡頭壟斷和壟斷的競爭結(jié)果相似：市場參與者不是價(jià)格接受者，而能夠具有“定價(jià)權(quán)”，他們可以通過定價(jià)來實(shí)現(xiàn)剩余利潤最大化。

　　圖18.常見的“競爭格局”結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　所以，我們所說的“競爭格局好”的行業(yè)，基本是具有壟斷屬性（護(hù)城河/壁壘都是壟斷屬性的變種說法）的行業(yè)。在我看來，指出A行業(yè)競爭格局“好”并不是太難的事情，通過觀察行業(yè)里公司的三張報(bào)表就能夠比較輕松的給出答案，這些行業(yè)往往表現(xiàn)為：盈利能力穩(wěn)步提升，資產(chǎn)負(fù)債率低，ROE水平高，現(xiàn)金流情況良好。但這種觀察并不能直接形成投資結(jié)論，研究需要將更多的重心置于這兩個(gè)問題：

　　1）目前的競爭格局是如何形成的？

　　2）競爭格局會(huì)發(fā)生什么變化？

　　在這里我想要提出兩個(gè)建議：

　　1）行業(yè)研究應(yīng)該有歷史的視角。沒有多少事物的存在是“無中生有”的，沒什么行業(yè)的發(fā)展是不依賴于探索和積累的，自然也沒有什么行業(yè)的發(fā)展是獨(dú)立于過去的。理解行業(yè)的現(xiàn)狀和展望前景，首先要了解行業(yè)的發(fā)展歷程，才能對(duì)行業(yè)的競爭格局有正確的認(rèn)知和判斷。

　　2）行業(yè)研究應(yīng)該尊重人性。行業(yè)是由具體的企業(yè)組成的，具體的企業(yè)是由實(shí)實(shí)在在的個(gè)人組成的，企業(yè)的領(lǐng)袖也是實(shí)實(shí)在在的人而非異類。既然是人，那么人性的特征就是構(gòu)成一個(gè)行業(yè)競爭格局的重要組成部分。正因如此，我們需要了解行業(yè)的發(fā)展歷程，這個(gè)歷程構(gòu)成了企業(yè)家的思維模式和競爭心態(tài)；正因如此，我們需要了解企業(yè)家的個(gè)性，這個(gè)個(gè)性也是構(gòu)筑行業(yè)的競爭格局的關(guān)鍵。

　　行業(yè)格局的形成有其必然性和偶然性。必然性是一旦參與競爭各方的關(guān)系確立，對(duì)應(yīng)的競爭形態(tài)就不太容易發(fā)生改變；偶然性是，這個(gè)競爭關(guān)系的確立，往往是受諸多因素影響的，而且這些因素有些不可預(yù)測，比如一個(gè)企業(yè)家突然想要獨(dú)占市場。

　　好的競爭格局一般形成于三種情形：

　　1）行業(yè)競爭者中A具有他人不具備的資源、技術(shù)、能力優(yōu)勢，使得其產(chǎn)品和服務(wù)具有明顯的性能或者價(jià)格優(yōu)勢；

　　2）行業(yè)競爭者中A在時(shí)間上比其他人更早擴(kuò)大生產(chǎn)，規(guī)模優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢持續(xù)占優(yōu)；

　　3）行業(yè)主要競爭者形成實(shí)質(zhì)上的“勾結(jié)”關(guān)系。

　　前兩種情形由“壟斷”描述，包括自然壟斷、政策壟斷等，第三種情形則由“托拉斯（Trust）”描述。情形1中最典型的案例如早年的通信業(yè)、能源業(yè)；情形2則可以用美國鋼鐵公司和美國鐵路公司的案例來描述（通過并購的方式完成壟斷）；情形3的經(jīng)典案例是OPEC石油輸出國組織。在這里我們不用國內(nèi)的案例做分析以避嫌。

　　在描述競爭格局的形成和變化時(shí)，博弈論給了我們解釋行業(yè)競爭格局形成的有趣指引。博弈論中最有名的是囚徒困境模型：兩個(gè)罪犯選擇合作的結(jié)果是最優(yōu)的，不合作的結(jié)果是最差的，但一方合作另一方不合作的情況下，不合作方就會(huì)占很大便宜。這個(gè)模型中，兩個(gè)囚徒之間如果有極強(qiáng)的信任關(guān)系，他們會(huì)同時(shí)選擇B.不認(rèn)罪，這樣兩個(gè)人都只需要坐牢5年，總刑期10年。但一旦一方背叛，背叛方就可以得到“坦白從寬”的好處——刑期減至2年，而守信一方的刑期卻會(huì)大幅增加至15年。因此，如果二者沒有極高的信任關(guān)系，最后的結(jié)果往往是都選擇A.認(rèn)罪，兩人同時(shí)被判10年，總刑期最長（20年），是博弈的最差選擇。博弈論繼續(xù)發(fā)展了多人博弈的分析，結(jié)果是人越多，勾結(jié)的成本越高。當(dāng)然行業(yè)競爭更多的是重復(fù)博弈的問題，這個(gè)過程我們不再多費(fèi)筆墨，結(jié)論是適當(dāng)?shù)膽土P機(jī)制可以提高合作的可能，合作的人越多，約束博弈者行為的成本就越高。

　　圖19.囚徒困境的案例

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　這個(gè)模型廣泛適用于人們的社會(huì)行為模式，也適用于行業(yè)競爭格局分析。行業(yè)競爭格局的改善，更多的是從供給側(cè)的改變引致的，但是供給側(cè)的改變其實(shí)大多數(shù)時(shí)候是向著競爭格局惡化的方向演繹，就如同囚徒困境模型所演示的，一旦有競爭存在，“兄弟情誼”的考驗(yàn)就變得極其嚴(yán)峻了。企業(yè)家和企業(yè)家之間是競爭對(duì)手，但往往也是一起打江山的“兄弟”，互相之間往往是帶有敬意和互相學(xué)習(xí)的心態(tài)的，這些內(nèi)容，只能在歷史的長河中去尋找了，而這種感情，也是我們考慮行業(yè)競爭格局的必需內(nèi)容。

　　囚徒困境實(shí)際上在給出經(jīng)典的博弈模板的同時(shí)，也指出了歷史和人性的重要性。兩個(gè)囚徒是否能夠獲得最優(yōu)的結(jié)果，取決于兩人之間的互相信任的程度和自我犧牲的意愿。畢竟，背叛另一個(gè)人是可以獲得明顯獎(jiǎng)勵(lì)的，而信任另一個(gè)人則面臨著被背叛的巨大風(fēng)險(xiǎn)。只有在雙方極度信任的基礎(chǔ)上，合作選擇（B.不認(rèn)罪，B.不認(rèn)罪）才會(huì)是一種平衡（特別是在重復(fù)博弈的環(huán)境下，第一次選擇會(huì)強(qiáng)化之后的選擇）。但是建立在情感上的信任可能會(huì)被破壞，在巨大利益的勾引下，一次簡單的背叛行為就能讓所有的信任化為烏有。OPEC雖然仍然在發(fā)揮作用，但是隨著美國、俄羅斯等石油產(chǎn)能投放增加，以及新能源占比的不斷提升，OPEC對(duì)石油價(jià)格的影響力不斷下降，內(nèi)部達(dá)成一致意見以及合議后一致行動(dòng)的能力也成為了大問題。下面是OPEC成員國的變化以及對(duì)應(yīng)的“囚徒趣事”。

　　表4. OPEC成員國變化一覽

　　時(shí)間國家描述

　　1960科威特創(chuàng)始國

　　1960沙特阿拉伯創(chuàng)始國

　　1960委內(nèi)瑞拉創(chuàng)始國

　　1960伊拉克創(chuàng)始國

　　1960伊朗創(chuàng)始國

　　1961卡塔爾加入

　　1962印尼1962加入，2009脫離，2016年初重新加入，2016年底又不干了

　　1962利比亞加入

　　1967阿拉伯聯(lián)合酋長國加入

　　1969阿爾及利亞加入

　　1971尼日利亞加入

　　1973厄瓜多爾1973加入，1992脫離，2007重新加入

　　1975加蓬1975加入，1995脫離，2016重新加入

　　2007安哥拉加入

　　2017赤道幾內(nèi)亞加入

　　數(shù)據(jù)來源：OPEC

　　重復(fù)一下，理解行業(yè)結(jié)構(gòu)和對(duì)應(yīng)的行業(yè)競爭格局，需要用歷史和人性的視角去思考，更重要的是，分析行業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)競爭格局的變化，更需要站在這兩個(gè)角度去分析問題——在什么情況下，往日深情會(huì)變成未來愁怨？

　　5

　　市場行為：行業(yè)研究的無數(shù)驗(yàn)證點(diǎn)

　　市場行為描述了行業(yè)主要參與者的直接行為方式，它包括行業(yè)參與者的定價(jià)模式，市場競爭策略，構(gòu)筑和鞏固自身競爭優(yōu)勢的具體方法。行業(yè)行為是我們歸納行業(yè)發(fā)展規(guī)律，對(duì)行業(yè)發(fā)展階段和前景做出正確判斷的基礎(chǔ)，也是我們?nèi)粘Ｑ芯抗ぷ鳟?dāng)中所要時(shí)刻觀察的具體內(nèi)容，是我們不斷修正自己對(duì)行業(yè)和公司發(fā)展趨勢判斷的主要論據(jù)。

　　環(huán)境決定行業(yè)，行業(yè)決定戰(zhàn)略，戰(zhàn)略決定行為（策略）。當(dāng)我們自上而下對(duì)一個(gè)行業(yè)和公司做出自己的假設(shè)和判斷的時(shí)候，我們需要謹(jǐn)記，我們的預(yù)測能力是非常有限的，我們的所有判斷都是基于我們已知的信息和相應(yīng)的推論。因此，我們的判斷出現(xiàn)偏差的概率也非常大，我們需要時(shí)時(shí)刻刻對(duì)這些曾經(jīng)的判斷和推演保持警惕，并嘗試通過所有可能的方式來不斷*它們。這樣做的好處是，如果我們的判斷恰好是正確的，我們需要鞏固它，并進(jìn)一步堅(jiān)定自己的信心；反之，如果我們意識(shí)到此前的判斷可能錯(cuò)了，那么就應(yīng)該盡快改正這個(gè)錯(cuò)誤，避免我們因此而產(chǎn)生巨大的損失。

　　常見的可觀察市場行為包括：定價(jià)機(jī)制（成本加成定價(jià)、品牌溢價(jià)、低價(jià)傾銷），競爭優(yōu)勢構(gòu)建方法（技術(shù)創(chuàng)新、規(guī)模領(lǐng)先、渠道為王、營銷主導(dǎo)、商業(yè)模式重構(gòu)），資本行為（并購行為、財(cái)務(wù)策略）等等。

　　例如，我們回顧空調(diào)行業(yè)發(fā)展的歷程，在20世紀(jì)90年代，空調(diào)在中國市場剛剛起步，產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)能是制約當(dāng)時(shí)企業(yè)發(fā)展的最大瓶頸，而資本投入和技術(shù)條件又對(duì)產(chǎn)能形成提出挑戰(zhàn)。我們能夠觀察到的是企業(yè)在這個(gè)環(huán)境下的主要工作就是看誰能先擴(kuò)產(chǎn)，把產(chǎn)品投放市場，競爭的焦點(diǎn)就是廠房和生產(chǎn)線。如今年空調(diào)產(chǎn)能幾千萬臺(tái)的格力電器在發(fā)展初期就只能在一個(gè)年產(chǎn)能兩萬的破爛廠房里，加班加點(diǎn)*出12萬臺(tái)空調(diào)而已（參見朱江洪自傳）。這個(gè)問題在幾年內(nèi)被解決，隨著行業(yè)的發(fā)展，良好的現(xiàn)金流和持續(xù)的產(chǎn)能投入，使得產(chǎn)能擴(kuò)張不再是問題，行業(yè)從導(dǎo)入期進(jìn)入到成長期，競爭的焦點(diǎn)從產(chǎn)能向品質(zhì)（品控）轉(zhuǎn)移。從競爭行為上看，進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)并不能帶來額外的優(yōu)勢了，賣方市場逐步向買方市場轉(zhuǎn)變——以前有空調(diào)就不愁賣，后來是有好空調(diào)就不愁賣。這一字之差，代表了一個(gè)行業(yè)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。如果我們能夠乘坐時(shí)光機(jī)回到2004年，看到當(dāng)時(shí)轟轟烈烈的價(jià)格戰(zhàn)和利潤薄的像刀片一樣的家電行業(yè)，我們一定會(huì)感到恐懼，因?yàn)槭袌鰠⑴c者為了降低庫存而一起選擇低價(jià)傾銷的行為無異于舉刀自刎——無論價(jià)格如何降，空調(diào)并不會(huì)因此多賣出幾臺(tái)。但就在此時(shí)，格力電器在大賣場里給消費(fèi)者拆空調(diào)看“*”的行動(dòng)事后證明是這家公司真正俘獲消費(fèi)者真心的定音之錘。

　　戰(zhàn)略選擇是否符合行業(yè)發(fā)展階段的要求是一個(gè)企業(yè)成敗的關(guān)鍵，具體的策略和執(zhí)行力則影響的是這個(gè)“成敗局面”形成的速度。時(shí)至今日，空調(diào)行業(yè)正在從成長期邁入成熟期，行業(yè)的競爭環(huán)境又與十多年前大有不同，我們看到行業(yè)的增速持續(xù)放緩，整機(jī)廠與渠道之間的關(guān)系開始發(fā)生持續(xù)的微妙變化，行業(yè)的利益分配關(guān)系也隨之變化，我們還看到行業(yè)參與者為了獲得持續(xù)的收入和利潤增長的不懈努力，包括國際化、多元化、精細(xì)化等等。這些變化，都是我們審視行業(yè)發(fā)展階段，反思我們對(duì)行業(yè)發(fā)展前景的看法，以及修正我們的投資策略的重要依據(jù)。

　　所以說，研究從來都不是空中樓閣，而是具體而連續(xù)的。市場行為的觀察和描述，就是我們?nèi)粘Ｑ芯康拇蟛糠謨?nèi)容，是我們形成對(duì)行業(yè)看法的基本素材，也是我們不斷自我修正的關(guān)鍵依據(jù)。

　　圖20.24年》

數(shù)據(jù)來源：亞馬遜

　　6

　　行業(yè)績效：驗(yàn)證與糾錯(cuò)循環(huán)的連接點(diǎn)

　　一個(gè)好的行業(yè)，以及一個(gè)好的競爭格局，在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上應(yīng)該一樣的出色。

　　行業(yè)績效評(píng)估是量化我們對(duì)行業(yè)/公司發(fā)展邏輯的過程。在行業(yè)績效評(píng)估上，我們需要讓數(shù)據(jù)與我們的分析判斷保持高度一致。我們的行業(yè)分析和公司分析被轉(zhuǎn)化為一個(gè)個(gè)“關(guān)鍵假設(shè)”，變成一串具體的數(shù)據(jù)，被輸入到我們的模型中，我們的模型則會(huì)不偏不倚地按照預(yù)定地規(guī)則給出這些“關(guān)鍵假設(shè)”所對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)結(jié)果，包括：盈利能力、成長性、經(jīng)營杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、毛利率、期間費(fèi)用率、非經(jīng)常性損益、綜合稅率、少數(shù)股東權(quán)益、庫存、應(yīng)收、應(yīng)付、現(xiàn)金流、ROE。經(jīng)典的財(cái)務(wù)分析框架由杜邦分析的框架描述：

　　圖21.杜邦分析的基本框架

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　如果一個(gè)行業(yè)的利潤率較低，那么這個(gè)行業(yè)的周轉(zhuǎn)率就應(yīng)該較高。如果一個(gè)行業(yè)的ROA高，那么這個(gè)行業(yè)就能容忍更低的資產(chǎn)負(fù)債率。如果我們認(rèn)為行業(yè)未來可能出現(xiàn)通過渠道填塞戰(zhàn)略加速行業(yè)發(fā)展的情況，那么我們應(yīng)該假設(shè)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)高增長的同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)該趨于上升，渠道中的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)也會(huì)趨于上升。如果我們認(rèn)為行業(yè)未來將出現(xiàn)需求的快速增長，那么增加產(chǎn)能的固定資產(chǎn)投資應(yīng)該很快出現(xiàn)大幅增長。如果我們認(rèn)為行業(yè)未來是標(biāo)準(zhǔn)化競爭，規(guī)模優(yōu)勢主導(dǎo)，那么行業(yè)毛利率和銷售費(fèi)用率可能會(huì)同步上升，而管理費(fèi)用率趨于下降。等等等等。

　　圖22.凈利率與周轉(zhuǎn)率的匹配度分析

圖23.高ROA能包容低資產(chǎn)負(fù)債率

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信一級(jí)行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)

　　上面解釋了行業(yè)績效評(píng)估的基本要求，即將對(duì)行業(yè)的分析和判斷轉(zhuǎn)化為具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)假設(shè)，將定性的故事轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)定量的模型。但是，完成行業(yè)績效評(píng)估的目的絕不僅僅是為了用數(shù)字來“證明”我們的研究成果，它更多的意義其實(shí)在于幫助我們理解和修正自己的認(rèn)知偏差甚至錯(cuò)誤。

　　在這里，我們需要承認(rèn)的是，我們的預(yù)測能力是極其有限的，我們的分析判斷往往也會(huì)錯(cuò)漏百出。因此，我們需要建立一個(gè)幫助我們不斷糾錯(cuò)的機(jī)制，這個(gè)機(jī)制一定是基于一些客觀的標(biāo)準(zhǔn)而非我們的主觀臆斷，否則這個(gè)反饋機(jī)制就會(huì)是非常低效率的。另一方面，純粹的財(cái)務(wù)分析也無法有效地幫助投資者發(fā)現(xiàn)問題的病灶，甚至無法有效地發(fā)現(xiàn)問題本身。經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是互為印證的，研究基本面和研究財(cái)務(wù)結(jié)果也自然應(yīng)該是互為印證的——專業(yè)的行業(yè)分析師應(yīng)清楚地理解：在我們把邏輯轉(zhuǎn)化為數(shù)字之后，我們就獲得了通過數(shù)字尋找到邏輯錯(cuò)誤的可能性，高效而準(zhǔn)確；當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)事實(shí)與我們預(yù)期有明顯不一致時(shí)，我們能很快找到之前的預(yù)期錯(cuò)在何處。

　　當(dāng)我們建立了行業(yè)/公司績效評(píng)估的基本模型之后，我們需要認(rèn)真觀察這個(gè)模型所給出的財(cái)務(wù)結(jié)論，觀察他們的趨勢是否符合我們所知曉的客觀規(guī)律，以及觀察行業(yè)和企業(yè)的最終財(cái)務(wù)運(yùn)行情況與我們的預(yù)判有何異同。一旦發(fā)現(xiàn)我們的行業(yè)績效評(píng)估結(jié)果明顯不符合客觀規(guī)律，或者行業(yè)實(shí)際運(yùn)行結(jié)果明顯偏離我們的預(yù)估，一次重大的判斷修正就成為必須了。

　　因此，行業(yè)/企業(yè)績效評(píng)估模型的完成，不是研究的結(jié)束，而是持續(xù)研究的開始，我翻出了我3年前制作的一份培訓(xùn)材料，彼時(shí)制作的一頁P(yáng)PT至今有益，也分享給大家。

　　圖24.行業(yè)/公司研究的自我反饋循環(huán)

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　7

　　我與大眾的不同：把預(yù)期思維和邊際思維融入研究

　　在前面一萬多字分析中，我們總結(jié)了大量大家已知的知識(shí)和基本分析工具，在最后我想把這中間有別于以前的研究框架的核心點(diǎn)*出來，以便讀者更好地理解本文。

　　在研究框架的架構(gòu)上，我建議研究者更加重視各個(gè)環(huán)節(jié)的起承轉(zhuǎn)合，也就是六大環(huán)節(jié)的包絡(luò)和印證關(guān)系：環(huán)境決定行業(yè)（產(chǎn)業(yè)政策、生命周期），行業(yè)決定企業(yè)戰(zhàn)略（行業(yè)結(jié)構(gòu)），戰(zhàn)略決定戰(zhàn)術(shù)（市場行為），行業(yè)研判最終由行業(yè)績效分析驗(yàn)證和修正。

　　在研究的思路上，我建議重視歷史的研究和重視人性的分析，行業(yè)發(fā)展的客觀規(guī)律和企業(yè)家行為的個(gè)性化特征對(duì)投資判斷都極其重要。

　　從研究理念上，我做了幾個(gè)總結(jié)：

　　1、我們的投資依據(jù)我們對(duì)過去的認(rèn)識(shí)和未來的判斷（預(yù)期思維）；

　　2、我們沒有能力預(yù)測未來，所以對(duì)未來的判斷只能根據(jù)實(shí)際情況不斷調(diào)整（邊際思維）；

　　3、行業(yè)研究需要解釋為何應(yīng)該有如此的預(yù)期，以及分析在什么條件下，我們對(duì)未來的判斷會(huì)發(fā)生變化，并以此為核心制定自己的研究計(jì)劃。

　　最后，在研究的應(yīng)用價(jià)值上，我強(qiáng)調(diào)預(yù)期思維和邊際思維對(duì)證券研究的重要性：

　　圖25.證券研究的2+1思維

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　證券分析師需要從金融的視角來研究產(chǎn)業(yè)，因此我們的任務(wù)是尋找大眾對(duì)未來的預(yù)期曲線與我的預(yù)期曲線是否存在差異（我與大眾的不同），以及跟蹤大眾的預(yù)期曲線與實(shí)際曲線之間是否存在差異（今天和過去的不同），并以此為基礎(chǔ)為投資決策提供有效的支持。

　　膚淺討論，與諸君同分享，共進(jìn)步。

　　國泰君安證券研究所家電行業(yè)首席分析師范楊

　　2017年9月17日 完稿于上海

　　xcf請投國君家電團(tuán)隊(duì)第一

　　對(duì)，年初家電防御轉(zhuǎn)進(jìn)攻 的 國君家電

2017年主要研究成果：

　　2017年率先提出家電行業(yè)“防御轉(zhuǎn)進(jìn)攻”的判斷，對(duì)消費(fèi)升級(jí)加速，競爭格局優(yōu)化，以及行業(yè)估值提升進(jìn)行了前瞻性的研判和推介。2017年，對(duì)小家電消費(fèi)升級(jí)的前瞻性判斷得到持續(xù)驗(yàn)證的基礎(chǔ)上，我們又進(jìn)一步對(duì)消費(fèi)升級(jí)的新態(tài)勢進(jìn)行了深入的研究。2017年，國君家電行業(yè)的國際比較研究也是亮眼之作，通過大量的國際比較，對(duì)國際化/本土化、多元化/專業(yè)化等多個(gè)重大問題進(jìn)行了深入探討。

　　2017年重點(diǎn)行業(yè)研究報(bào)告：

　　《20170117回調(diào)帶來配置良機(jī)—2017W2觀點(diǎn)》、《20170226超配水平低于歷史平均，建議“增持”》、《20170219從防御轉(zhuǎn)向進(jìn)攻，增持家電白馬龍頭》、《20170313春季策略：1234線消費(fèi)升級(jí)正全線加速！》、《20170326火力全開，強(qiáng)力進(jìn)攻，增持家電，主搶龍頭》、《20170423 Q1業(yè)績喜人，Q2趨勢更好》、《20170424找一個(gè)繼續(xù)搞家電股的理由》、《20170517家電龍頭重要股東減持意味著行情的終結(jié)嗎？》、《20170530景氣確定，把握估值切換行情（附減持新規(guī)點(diǎn)評(píng)）》、《20170601中期策略:龍馬行情，踏浪前行》、《20170625估值切換行情全面展開，龍馬行情延續(xù)》、《20170709行業(yè)市場預(yù)期修正逐步完成》、《20170725基金重倉家電板塊情況和北向資金分析|基金重倉家電比例新高，抱緊龍頭不放松》、《20170807人民幣升值預(yù)計(jì)對(duì)家電業(yè)績產(chǎn)生一定壓力》、《20170806海外深度系列1：為什么戴森可以賣這么貴》、《20170813海外深度系列2：Coway：商業(yè)模式將成凈水器競爭關(guān)鍵》……