今天，我們研究一家今年5月份登陸A股的獨(dú)角獸公司——$藥明康德(SH603259)$。目前（截止8.24收盤），它位居兩市近300家醫(yī)療保健類（WIND行業(yè)分類）上市公司市值第6位，CRO/CMO行業(yè)市值第一位。那么，它到底是一家什么樣的公司，內(nèi)在成長(zhǎng)動(dòng)力在哪里呢？@今日話題 

一、它是做什么的？

藥明康德是全球公認(rèn)的具備新藥研發(fā)實(shí)力的開放式、全方位、一體化的醫(yī)藥研發(fā)平臺(tái)，面向全球小分子化藥提供研發(fā)服務(wù)（CRO）。主要客戶覆蓋全球排名前20的大型藥企及各類新藥研發(fā)機(jī)構(gòu)。

一句話，他主要做的就是一些創(chuàng)新藥物的新藥發(fā)現(xiàn)、藥物分析和臨床研究，以及這一產(chǎn)業(yè)鏈上的相應(yīng)延伸，即CRO+CMO/CDMO，本文主要針對(duì)其最主要業(yè)務(wù)CRO進(jìn)行分析。

二、CRO是個(gè)什么行業(yè)？

CRO，醫(yī)藥研發(fā)外包，作為一個(gè)新興行業(yè)，興起于20世紀(jì)70~80年代的美國(guó)，在生物醫(yī)藥研發(fā)過(guò)程中主要扮演不同階段研發(fā)服務(wù)供應(yīng)商的角色。

其實(shí)外包不是什么新鮮概念，廣泛存在于IT和生物醫(yī)藥領(lǐng)域。原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)樗鼈兪侵R(shí)密集型屬性的。

醫(yī)藥研發(fā)是一個(gè)強(qiáng)監(jiān)管、較封閉，且充滿使命感的行業(yè)，它有幾大非常明顯的特點(diǎn)：

- 技術(shù)含量高：醫(yī)學(xué)、生物、化學(xué)、物理、信息科技等多學(xué)科交叉。

- 投資大：一款創(chuàng)新藥物的全流程研發(fā)往往動(dòng)輒幾億甚至十幾億美金。

- 風(fēng)險(xiǎn)大：從化合物篩選開始算起，成功的幾率甚至不足萬(wàn)分之一。

- 雖然有專利保護(hù)，可以幫助藥企取得巨額回報(bào)，但是研發(fā)周期太長(zhǎng)，平均來(lái)算，怎么也要10年左右。

CRO行業(yè)的出現(xiàn)，是醫(yī)藥研究領(lǐng)域社會(huì)化、專業(yè)化分工的必然產(chǎn)物，具有成本和效率優(yōu)勢(shì)。目前，隨著全球新藥研發(fā)銷售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、新藥研發(fā)時(shí)間成本及支出不斷提高、當(dāng)前全球藥企正經(jīng)歷著專利懸崖的到來(lái)，大量專利面臨到期，而到期后的仿制藥對(duì)原研藥利潤(rùn)的實(shí)質(zhì)性沖擊非常大，這導(dǎo)致了大型藥企急于縮短研發(fā)周期、控制成本、降低研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，將資源集中于核心研發(fā)業(yè)務(wù)上，所以他們將后續(xù)研發(fā)的中晚期及開發(fā)階段涉及的藥物化合物篩選及研發(fā)、數(shù)據(jù)采集分析、臨床、委托生產(chǎn)及加工等環(huán)節(jié)委托給醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)（CRO）企業(yè)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球已有超過(guò)50%的藥企選擇聘用專業(yè)CRO機(jī)構(gòu)。

國(guó)內(nèi)CRO產(chǎn)業(yè)從2000年開始萌芽。彼時(shí)，藥明康德創(chuàng)始人李革回國(guó)演講，他注意到國(guó)內(nèi)制藥行業(yè)的奇怪現(xiàn)象：原研藥多在外企手里、技術(shù)停留在高校和實(shí)驗(yàn)室，大面積的商業(yè)企業(yè)都只做仿制藥，產(chǎn)學(xué)研存在嚴(yán)重脫節(jié)。

市場(chǎng)的空白就意味著機(jī)遇。2000年，李革放棄在美國(guó)已經(jīng)取得的成就，回國(guó)創(chuàng)業(yè)。這一年，他與另外三個(gè)小伙伴創(chuàng)立了藥明康德。這家最初擁有700平米實(shí)驗(yàn)室、4名員工的企業(yè)后來(lái)成為了中國(guó)制藥史上的傳奇。

2017年，CRO行業(yè)全球市場(chǎng)規(guī)模396億美元，同比增長(zhǎng)12%，預(yù)計(jì)2016~2021年，CAGR將達(dá)到12.8%。其中，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模42億美元，未來(lái)幾年預(yù)計(jì)CAGR將達(dá)到28%，增長(zhǎng)很快。

三、公司處于產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)裁次恢?h-char unicode="ff1f">？

首先，公司為客戶提供小分子化藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)，進(jìn)而為客戶提供原料藥/臨床候選藥的生產(chǎn)工藝改進(jìn)、實(shí)驗(yàn)室小試/中試、商業(yè)化生產(chǎn)等CMO/CDMO服務(wù)。

此外，在產(chǎn)業(yè)鏈延伸方面，還提供臨床研究、新藥臨床試驗(yàn)各階段的臨床服務(wù)支持、監(jiān)察及數(shù)據(jù)分析服務(wù)、FDA、CFDA新藥申報(bào)流程（CDS）、臨床協(xié)調(diào)及現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)（SMO）。

四、公司商業(yè)模式幾何，能否從此發(fā)掘一些分析公司乃至整個(gè)行業(yè)的關(guān)鍵要點(diǎn)？

公司CRO業(yè)務(wù)收入確認(rèn)方式主要分兩種：客戶定制服務(wù)和全時(shí)當(dāng)量服務(wù)。

客戶定制服務(wù)是最主要的收費(fèi)方式，客戶有明確服務(wù)需求并簽訂合同、下訂單，公司提供服務(wù)。公司一般基于單項(xiàng)合約、里程碑或者研發(fā)季度，在履行義務(wù)得以滿足時(shí)確認(rèn)收入。

全時(shí)當(dāng)量服務(wù)是將實(shí)驗(yàn)室人員分配給客戶進(jìn)行合同約定的研究項(xiàng)目，根據(jù)記錄的實(shí)際工時(shí)乘以合同約定的全時(shí)當(dāng)量勞務(wù)費(fèi)率確認(rèn)收入。公司主要在中國(guó)區(qū)提供這種模式。

從商業(yè)模式來(lái)看，非常像軟件服務(wù)行業(yè)的慣常邏輯。這類商業(yè)模式的公司，最大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就是長(zhǎng)周期合同的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。由于醫(yī)藥研究具有長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入等特征，在較長(zhǎng)的新藥研發(fā)過(guò)程中，存在由于藥物研究未能達(dá)到預(yù)期效果、臨床研究失敗、客戶研究方向改變等不確定因素而導(dǎo)致公司簽署的服務(wù)合同存在較預(yù)期提前終止或延期支付的風(fēng)險(xiǎn)。所以，針對(duì)這類公司，我們更應(yīng)該關(guān)注其收入質(zhì)量相關(guān)指標(biāo)，那么，應(yīng)收賬款及客戶集中度相關(guān)的信息就顯得比較重要了。

五、收入質(zhì)量如何，是否能看出其增長(zhǎng)的動(dòng)力？

首先，我們來(lái)看看它的盈利能力。做為A股CRO行業(yè)龍頭，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也是非常靚麗的，直接上數(shù)據(jù)：

2014~2017年間，公司營(yíng)業(yè)收入CAGR 23.3%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 38.5%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流量CAGR 36.0%。對(duì)于一個(gè)年收入達(dá)到78億元的公司來(lái)說(shuō)，這個(gè)增長(zhǎng)速度堪稱優(yōu)異，足見這一行業(yè)賽道的潛力和公司的盈利動(dòng)力。

其次，我們看看它的運(yùn)營(yíng)能力。上文也有提到過(guò)，針對(duì)這種外包服務(wù)類企業(yè)的一大運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或者說(shuō)難度就在于它的應(yīng)收賬款質(zhì)量，那么公司的這方面管理能力如何呢？

縱向看，近四年公司運(yùn)營(yíng)能力維持較高水平且呈現(xiàn)逐漸增強(qiáng)趨勢(shì)，應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比重維持在20%左右水平，收入質(zhì)量很好。（由于行業(yè)屬性，很多下游公司會(huì)在下半年付款，因此半年度數(shù)據(jù)不做考慮）

橫向看，由于公司為CRO行業(yè)國(guó)內(nèi)第一全球前十，因此主要對(duì)標(biāo)公司為全球市場(chǎng)占有率排名第一的IQVIA（2016年?duì)I業(yè)收入全球第一；2017年由于其他公司的合并，排名全球第二）。從應(yīng)收賬款/營(yíng)業(yè)收入和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看，其營(yíng)運(yùn)能力均與國(guó)際頂尖企業(yè)相當(dāng)。這一方面反映了公司的運(yùn)營(yíng)能力，同時(shí)也從側(cè)面反映出公司收入構(gòu)成來(lái)自于全球性藥企的占比較為合理（一般情況下，國(guó)內(nèi)企業(yè)賬期較長(zhǎng)）。

最后，我們看看其銷售收入集中度情況。

從上表數(shù)據(jù)看，近兩年公司前五大銷售客戶集中度均在20%左右，是一個(gè)非常合理的區(qū)間，而且基本都是全球十強(qiáng)藥企，一定程度反映出公司的業(yè)務(wù)實(shí)力。

六、競(jìng)爭(zhēng)格局如何，增長(zhǎng)的天花板有多高？

根據(jù)知名醫(yī)藥咨詢公司IGEAHUB今年初發(fā)布的《2018年全球10大合同研究組織》報(bào)告顯示，2017年，全球有超過(guò)1100家CRO公司，其中藥明康德排名第9。

2017年，公司收入為全球第一大CRO企業(yè)的1/10左右，全球市場(chǎng)份額的獲取還有相當(dāng)大的空間，行業(yè)天花板還很高。

另外，縱觀行業(yè)發(fā)展歷史，企業(yè)發(fā)展到一定程度通過(guò)并購(gòu)來(lái)獲得更大市場(chǎng)空間的路徑已經(jīng)被多次驗(yàn)證，排名第一的LabCorp即為其中代表。2017年的排名，這家公司還位于全球第二位，第一位為IQVIA。

因此整體看，藥明康德面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局與增長(zhǎng)動(dòng)力還是比較有利的。

首先，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的市場(chǎng)需求和政策力度，奠定了藥明康德未來(lái)的中國(guó)市場(chǎng)增量潛力。

其次，中國(guó)、印度等地的CRO企業(yè)相比歐美發(fā)達(dá)地區(qū)擁有傳統(tǒng)的成本優(yōu)勢(shì)，隨著全球醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)加劇，相信藥明康德必定能夠享受這一行業(yè)自然增長(zhǎng)動(dòng)力。

最后，以史為鑒，考慮到同行業(yè)上市公司的并購(gòu)歷史，藥明上市后，必然也經(jīng)過(guò)這一手段提高其自身競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力及市場(chǎng)份額。畢竟，公司距離第一名還有9倍之遙，增長(zhǎng)空間巨大。