一

國開行行為變化，了解一下？

作者：喻坤，黃偉平

國開行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)近年來發(fā)生了顯著的變化。國開行一方面作為經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行者，另一方面也是規(guī)模僅次于四大行的銀行，此外還是債券市場(chǎng)的重要發(fā)行主體，其行為的變化對(duì)于經(jīng)濟(jì)、金融派生和債券市場(chǎng)的影響都較為深遠(yuǎn)。為此，我們近期計(jì)劃推出國開行專題研究系列報(bào)告，本篇為第一篇，主要分析近年來國開行資產(chǎn)負(fù)債端行為的最新變化。

1）負(fù)債端的變化

近年來國開行負(fù)債來源趨于多元化：債券占比下降，央行資金和吸收存款占比上升。從負(fù)債資金來源的結(jié)構(gòu)來看，近年來，債券融資在國開行資金來源中的占比已經(jīng)明顯下降，從2010年的超過80%的資金源自債券融資降至2017年的60%，降幅超過20個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，吸收存款、同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放在整體資金來源中的比重分別從9%和3%上升到16%和21%，成為國開行另外兩個(gè)重要的負(fù)債資金來源。整體而言，國開行的資金來源似乎正在從過去較為單一的債券融資逐漸轉(zhuǎn)向債券融資為主、吸收存款和同業(yè)存款并重的融資方式上，融資渠道更加多元化。

國開行的存款源于何處？可能主要是對(duì)公貸款派生。令人意外的是，近年來，吸收存款在國開行資金來源中的占比穩(wěn)步增長，并且絕對(duì)規(guī)模也保持著每年上千億的增幅。實(shí)際上，從國開行官方披露的存款業(yè)務(wù)細(xì)則來看，國開行吸收存款主要對(duì)公存款，而我們認(rèn)為存款規(guī)模的快速上升背后主要源自于貸款的派生：

企業(yè)活期存款是存款的主要組成，并且存款增長與貸款增長趨勢(shì)基本一致。一方面，從國開行的存款類型來看，其中85%左右為企業(yè)活期存款，另外15%則來自大額存單、企業(yè)定期存款等；另一方面，從存貸款走勢(shì)關(guān)系來看，國開行存款增長與發(fā)放貸款的走勢(shì)一致性較高，表明存貸業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。這與其他金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)并不一致，其他金融機(jī)構(gòu)的存款和貸款走勢(shì)近年來逐漸弱化，這可能受表外影子銀行擴(kuò)張的影響（如理財(cái)對(duì)存款形成分流；表外非標(biāo)也會(huì)派生表內(nèi)存款）。

與其他銀行不同，國開行存款主要來源于中西部地區(qū)，與貸款分布更加一致。從存款區(qū)域分布來看，國開行存款區(qū)域結(jié)構(gòu)與其他銀行差異明顯：國開行的存款大部分集中于中西部地區(qū)，占比為60%，而交通銀行和旨在為“三農(nóng)”提供金融服務(wù)的農(nóng)業(yè)銀行的存款大部分則來源于東部地區(qū)，中西部地區(qū)存款僅占40%左右。與此同時(shí)，國開行存款區(qū)域分布與貸款區(qū)域結(jié)構(gòu)更加一致，這也指向開行存款可能主要源自貸款派生。

PSL開啟了央行對(duì)國開行的大規(guī)模資金支持。另一個(gè)快速增長的資金來源是同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)存放，2014-2017年余額累計(jì)增長接近3萬億。我們推測(cè)，同業(yè)和其他金融機(jī)構(gòu)存放科目可能包含了央行對(duì)國開行的PSL投放：一方面，PSL量級(jí)超萬億，而開行負(fù)債端超過萬億量級(jí)的科目只有發(fā)行債券、吸收存款和同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放三個(gè)科目，其中同業(yè)及其他存放科目與PSL規(guī)模的走勢(shì)具有較高的一致性；另一方面，價(jià)格方面看，2014-2017年，同業(yè)及其他存放科目的利率波動(dòng)范圍在2.77%-3.5%之間，整體也符合PSL的利率水平?；诖?，央行對(duì)國開行的PSL投放，可能計(jì)入了國開行負(fù)債端的同業(yè)及其他金融機(jī)構(gòu)存放科目中（而非向政府及其他金融機(jī)構(gòu)借款科目），我們推測(cè)這背后可能主要受限于央行在法律層面上不能直接對(duì)財(cái)政主體貸款。

負(fù)債多元化的影響：國開債券融資對(duì)利率波動(dòng)的彈性有所上升。2014年之前，發(fā)行債券仍是國開行融資的最主要方式，在開行資金來源中占比高達(dá)80%。對(duì)債券融資依賴度較高也導(dǎo)致開行每年的債券余額增量相對(duì)平穩(wěn)。因而，這一階段國開行債券融資需求對(duì)利率的波動(dòng)變化相對(duì)不敏感。與此同時(shí)，為應(yīng)對(duì)利率變化帶來的融資成本沖擊，國開行主要依賴調(diào)節(jié)債券發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)：2012-2013年利率上升背景下，國開行債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)持續(xù)趨于短期化。2014年以來，這一狀況發(fā)生了明顯變化：隨著央行資金補(bǔ)充和吸收存款上升帶來的資金池效應(yīng)，國開行資金來源對(duì)于債券融資的依賴程度顯著降低，從而也表現(xiàn)出債券融資對(duì)于利率波動(dòng)的彈性明顯增加。

2）資產(chǎn)端的變化

資產(chǎn)端來看，發(fā)放貸款仍是主體，金融投資增長更加明顯。國開行生息資產(chǎn)中，發(fā)放貸款規(guī)模每年仍然穩(wěn)步增長，2015-2017年平均余額年均增長1萬億左右，不過，貸款在整體生息資產(chǎn)中的占比卻呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要是由于貨幣及債券類投資（拆出資金、買入返售、債券投資）規(guī)模增長更快。2010-2017年間，發(fā)放貸款在資金運(yùn)用中的占比從85%左右降至75%左右，而同期貨幣及債券類投資比重則從不到10%上升到16%左右，其中債券投資增長最為明顯，2015-2017年平均余額年均增長嘗過4000億，占生息資產(chǎn)增量的40%左右。債券投資中主要以地方政府債、同業(yè)存單和公司債為主。

貸款投向今年來呈現(xiàn)兩個(gè)維度的轉(zhuǎn)變：

基建貸款增長放緩，棚改貸款快速上升。基建貸款占總貸款比重從2010年的66%下降到2017年的48%，棚改貸款從0迅速升到2017年的25%。貸款行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化可能主要有兩方面原因：一方面，棚改貸款的快速增長與國家大力推進(jìn)2015-2017年三年棚改計(jì)劃的政策導(dǎo)向相關(guān)；另一方面，基建貸款的增長放緩可能也與基建專項(xiàng)基金設(shè)立有關(guān)。2015年開啟的基建專項(xiàng)金融債和專項(xiàng)建設(shè)基金設(shè)立后，國開行對(duì)基建項(xiàng)目的支持逐漸從貸款轉(zhuǎn)向資本金入股，從而撬動(dòng)社會(huì)資本和配套的銀行信貸參與（我們會(huì)在下一篇報(bào)告中專門討論相關(guān)內(nèi)容）。

中西部投放占比提升，海外貸款大幅收縮。地區(qū)分布來看，國開行東部地區(qū)的貸款占比相對(duì)穩(wěn)定，維持在40%上下。而同時(shí)中西部則是貸款投放重點(diǎn)地區(qū)，比重從2010年的46%上升到2017年的55%，這也與國開行開發(fā)性金融的功能定位和中西部棚改力度較大有關(guān)。此外，國開行的海外貸款近年來快速收縮，可能部分受到匯率貶值壓力下，外幣貸款加速償付的影響。

債券投資快速增長的背后：地方債置換推動(dòng)明顯，存單和公司債結(jié)構(gòu)分化：券種來看，國開行債券投資快速增長的一個(gè)重要推動(dòng)因素來自于政府及準(zhǔn)政府債券2015年以來的快速攀升，這可能主要受地方債置換的影響較大。與此同時(shí)，同業(yè)存單和信用債投資規(guī)模近年來也有趨勢(shì)提升，但波動(dòng)也較大。并且存單和公司債投資2017年在規(guī)模和評(píng)級(jí)要求上分化明顯：2017年國開行存單持有余額下降，但評(píng)級(jí)要求卻明顯抬升，基本全部為AAA級(jí)；信用債方面則為增持，并且高等級(jí)信用債占比下降，無評(píng)級(jí)信用債占比上升?？紤]到存單背后對(duì)應(yīng)的是銀行的信用，信用債則對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國開行在存單和信用債投資上的分化也與2017年金融層面的壓力大于實(shí)體層面壓力大背景相一致（金融去杠桿導(dǎo)致銀行負(fù)債壓力持續(xù)上升，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇支撐信用債表現(xiàn)）。

3）凈息差變化

17年國開行息差小幅反彈：負(fù)債成本下降，資產(chǎn)收益率止跌。2014年以來，受資產(chǎn)端收益率快速下降的拖累，國開行凈息差持續(xù)收窄，從2014年的1.9%降至2016年的1.1%。2017年國開行凈息差小幅反彈至1.3%，背后同時(shí)受益于負(fù)債成本的下降和資產(chǎn)端收益率的止跌：

負(fù)債端成本下降：債券融資重定價(jià)和央行低成本資金補(bǔ)充或是主因。從開行有息負(fù)債各科目成本和余額變化情況來看，2017年國開行負(fù)債成本的下降主要有兩個(gè)方面的原因：1）債券余額的加權(quán)成本下降。雖然2017年債券市場(chǎng)走熊，國開行債券余額成本的下行可能主要是因?yàn)?012-2014年上半年發(fā)行的高成本債券到期所導(dǎo)致，而2017年新發(fā)行債券成本仍然低于當(dāng)時(shí)的發(fā)行成本。但考慮到2017年發(fā)行成本已經(jīng)抬升，2018年開行債券資金平均成本仍有上行壓力；2）央行PSL資金對(duì)國開行資金來源的補(bǔ)充明顯，在國開行有息負(fù)債中的占比2017年繼續(xù)大幅上升，并且PSL資金成本整體低于國開債發(fā)行成本。

資產(chǎn)收益率止跌：貸款收益雖仍在下行，債券投資量價(jià)齊升，成為主要支撐。2017年國開行資產(chǎn)端收益率并未延續(xù)此前的下行趨勢(shì)，而是與2016年整體持平。結(jié)構(gòu)上來看，雖然貸款的收益率水平從2016年4.40%繼續(xù)下降至4.27%，但債券投資的規(guī)模和收益率均明顯上升，成為資產(chǎn)端收益率的主要支撐。我們?cè)谇拔年P(guān)于國開行資產(chǎn)運(yùn)用結(jié)構(gòu)變化中也可以看出，2017年國開行債券投資的增長主要來自地方政府債和公司債，而同時(shí)2017年債券收益率的上行以及國開行降低公司債評(píng)級(jí)要求，可能是推動(dòng)債券投資收益率的兩個(gè)重要原因。

二

穩(wěn)增長離不開的“主力”——探尋開行系列專題之二

作者：黃偉平

隨著經(jīng)濟(jì)放緩壓力的增大，政策穩(wěn)增長的力度有所上升。從過去幾輪穩(wěn)增長情況來看，除了央行和財(cái)政部之外，實(shí)際上國開行也發(fā)揮著不可忽視的重要作用?；诖?，本篇報(bào)告作為探尋開行系列報(bào)告第二篇，重點(diǎn)分析國開行在過去幾輪穩(wěn)增長中的作用和角色變化，以及未來穩(wěn)增長的空間和可能的方式。

國開行擴(kuò)表的軌跡：穩(wěn)增長——促轉(zhuǎn)型——穩(wěn)增長。從2007年的2.9萬億，到2017年的接近16萬億，國開行總資產(chǎn)在全球金融危機(jī)之后的十年間增長了4.5倍，年均復(fù)合增速接近19%。目前國開行的資產(chǎn)規(guī)模僅次于四大行，并且與央行總資產(chǎn)的比例也從2007年的17%上升至43%。國開行極速的擴(kuò)表與其在經(jīng)濟(jì)中所發(fā)揮作用的快速上升向伴隨。全球金融危機(jī)以來，國開行經(jīng)歷了穩(wěn)增長—促轉(zhuǎn)型—穩(wěn)增長的政策職能轉(zhuǎn)變：從開行的貸款發(fā)放結(jié)構(gòu)看，2009年在政策穩(wěn)增長的大背景下，開行貸款集中投放于基建領(lǐng)域；2010-2012年國開行的重心逐步轉(zhuǎn)向扶持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，服務(wù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，其中較為典型的案例是國開行對(duì)于光伏行業(yè)的貸款支持；2014年以來，開行再度回歸以城鎮(zhèn)化為主要抓手的穩(wěn)增長角色，棚戶區(qū)改造成為開行貸款投放的核心領(lǐng)域。國開行政策職能的回歸可能也與其開發(fā)性金融定位的確定相關(guān)。

對(duì)比兩次穩(wěn)增長，國開行的角色已經(jīng)明顯轉(zhuǎn)變。2009年和2015年以來的兩輪穩(wěn)增長中，國開行都發(fā)揮了極為重要的作用，而與此同時(shí)，其在政策傳導(dǎo)中的角色也發(fā)生了明顯變化：

從與貨幣相對(duì)獨(dú)立到向貨幣職能轉(zhuǎn)向：成為央行貨幣傳導(dǎo)的重要一環(huán)。由于國開債享受與國債相同的債信政策，開行通常被市場(chǎng)視為準(zhǔn)財(cái)政主體。早期開行具有的貨幣屬性相對(duì)有限：在09年的穩(wěn)增長中，國開行支持實(shí)體的主要方式是“發(fā)債融資—貸款投放”，與貨幣政策的操作相對(duì)獨(dú)立。而情況在2015年以來的這一輪穩(wěn)增長中出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，近年來，國開行的貨幣職能和屬性明顯增強(qiáng)，這既體現(xiàn)在向?qū)嶓w傳導(dǎo)上，也體現(xiàn)在向金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)上：

1）PSL的創(chuàng)立開啟了央行對(duì)國開行的大規(guī)模資金支持。2014年P(guān)SL創(chuàng)設(shè)以來累計(jì)向政策行投放資金超過3萬億，成為國開行低成本資金來源的重要補(bǔ)充（參見第一篇報(bào)告《國開行行為變化，了解一下？》），這也意味著國開行成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要一環(huán)；

2）作為央行公開市場(chǎng)操作的一級(jí)交易商，開行在流動(dòng)性分層中的重要性快速上升。雖然國開行一直是央行的公開市場(chǎng)操作的一級(jí)交易商，不過早期央行公開市場(chǎng)操作的手段和頻率都相對(duì)有限，而隨著近年來央行貨幣政策越來越依賴公開市場(chǎng)操作，國開行在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用快速凸顯。以銀行間回購市場(chǎng)為例，國開行等政策行的回購凈融出規(guī)模近年來已經(jīng)超過全國性大行，成為流動(dòng)性分層中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

準(zhǔn)財(cái)政從提供貸款到提供資本金，擴(kuò)張的杠桿效應(yīng)明顯放大。財(cái)政屬性上，國開行也經(jīng)歷了從提供貸款支持，逐漸轉(zhuǎn)向提供資本金支持：09年國開行對(duì)于基建的資金支持以貸款為主，而15年的穩(wěn)增長中，開行則通過發(fā)行專項(xiàng)金融債，然后以股權(quán)入資基建項(xiàng)目，撬動(dòng)更多銀行和社會(huì)資金配套。國開行15-17年累計(jì)發(fā)行了近1.4萬億專項(xiàng)金融債，以30%的資本金比例估算，撬動(dòng)的總資金規(guī)模估計(jì)在4.6萬億左右。國開行從貸款支持轉(zhuǎn)向資本金支持，一方面增強(qiáng)了實(shí)體部門加杠桿的能力（2015年地產(chǎn)行業(yè)仍處于低谷，導(dǎo)致地方政府加杠桿普遍面臨資本金約束）；另一方面，通過資本金撬動(dòng)商業(yè)銀行和社融資本，也進(jìn)一步放大了刺激效果。

信貸派生能力由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)，商業(yè)銀行的屬性也在增強(qiáng)。我們?cè)诘谝黄獔?bào)告《國開行行為變化，了解一下？》中也指 出，近年來吸收存款的快速增長也成為開行的重要資金來源之一，其主要來源于開行貸款投放的派生，并且會(huì)進(jìn)一步提供可貸資金。國開行的這種貸款派生效應(yīng)類似于商業(yè)銀行的特征，但在過去這一特征并不明顯。貸款派生效應(yīng)由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)背后可能有三方面原因：1）開行對(duì)債券融資的依賴，而2013年的錢荒導(dǎo)致開行負(fù)債成本壓力快速上升，在此背景下，國開行開始加大吸收存款的力度；2）2014年以來開行貸款投放以棚改貸款為主，而棚改貸款的期限和發(fā)放周期要長于過去的基建貸款，從而也有利于存款的派生和資金沉淀；3）開行近年來債券投資增長較快，其中對(duì)于地方債和企業(yè)債投資有利于形成存款和拉動(dòng)財(cái)政存款增長。此外，由于國開行不受存款準(zhǔn)備金率限制，從而其存貸款派生能力要強(qiáng)于相同條件下的其他商業(yè)銀行。

國開行穩(wěn)增長的空間和約束。國開行發(fā)力穩(wěn)增長也面臨兩個(gè)方面的約束：資本充足率和政策對(duì)于穩(wěn)增長的力度：

資本充足率。雖然國開行不受法定存款準(zhǔn)備金的約束，但仍然受資本充足率的監(jiān)管要求（當(dāng)前國開行資本充足率監(jiān)管按照非系統(tǒng)性重要銀行執(zhí)行，即資本/一級(jí)資本充足率分別為10.5%和8.5%）?；诖?，我們可以計(jì)算在當(dāng)前的資本約束下，國開行投放貸款的空間：截至2017年底國開行合并報(bào)表層面資本充足率11.57%，資本總額1.47萬億，按10.5%的資本充足率計(jì)算（考慮年均8%的資本內(nèi)生積累），新增貸款投放上限估計(jì)約為1.4萬億，略高于15-16年的1.1萬億左右；

政策對(duì)于穩(wěn)增長的力度。需要指出的是，資本充足率在多大程度上構(gòu)成國開行穩(wěn)增長空間的限制，更重要的還取決于政策對(duì)于穩(wěn)增長的意愿。實(shí)際上，過去兩輪大規(guī)模的穩(wěn)增長動(dòng)作之前，中央都有對(duì)國開行注入資本：08年是財(cái)政部和匯金公司注資3000億，15年是外匯管理局間接注資480億美元。從這個(gè)角度而言，國開行參與穩(wěn)增長的空間實(shí)際上是一個(gè)“軟限制”，尤其考慮到近年來其貨幣政策職能的凸顯，而這背后最為核心的仍然是政策對(duì)于穩(wěn)增長的訴求程度。

當(dāng)前政策穩(wěn)信用的背景下，國開行是否會(huì)再次“出招”值得關(guān)注。過去情況來看，國開行確實(shí)是穩(wěn)增長的政策“利器”，由于其兼具貨幣、財(cái)政和商業(yè)銀行的屬性，其穩(wěn)增長的空間和效果可能都要超過傳統(tǒng)的貨幣和財(cái)政工具。那么，本輪政策穩(wěn)信用是否會(huì)再次動(dòng)用國開行呢？我們認(rèn)為核心仍然取決于未來內(nèi)外部因素導(dǎo)致的基本面壓力演化。與此同時(shí)，與15年融資收縮主要由實(shí)體融資需求下行導(dǎo)致不同，當(dāng)前融資收縮壓力則更多是資金供給端的問題，即政策去杠桿的大方向不變，表外融資的快速收縮及對(duì)隱性債務(wù)的嚴(yán)格限制導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好萎縮，從而導(dǎo)致貨幣向信用的傳導(dǎo)出現(xiàn)不暢。因此，從這個(gè)角度而言，如果國開行有所發(fā)力，那么我們認(rèn)為可能的方向有三個(gè)層次：1）加大地方債配置力度，支持地方規(guī)范舉債，同時(shí)服務(wù)非標(biāo)融資向標(biāo)債融資轉(zhuǎn)換；2）加大基建補(bǔ)短板方向貸款支持力度，部分對(duì)沖商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的低迷；3）通過專項(xiàng)債和專項(xiàng)建設(shè)基金，以股權(quán)方式注資基建項(xiàng)目，增強(qiáng)資本金實(shí)力，提振商業(yè)銀行對(duì)項(xiàng)目的信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好。