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一、第一代貨幣危機(jī)理論 第一代貨幣危機(jī)理論假定政府為解決赤字問(wèn)題會(huì)不顧外匯儲(chǔ)備無(wú)限制地發(fā)行紙幣，央行為維持固定匯率制會(huì)無(wú)限制拋出外匯直至消耗殆盡。該理論的基礎(chǔ)在于當(dāng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時(shí)，政府為維持內(nèi)部均衡而采取的特定政策必然會(huì)導(dǎo)致外部均衡喪失，這一喪失的累積將持續(xù)消耗政府外匯，在臨界點(diǎn)時(shí)，投機(jī)者的沖擊將導(dǎo)致貨幣危機(jī)。 該理論認(rèn)為一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面(economic fundamentals)決定了貨幣對(duì)外價(jià)值穩(wěn)定與否，決定了貨幣危機(jī)是否會(huì)爆發(fā)、何時(shí)爆發(fā)。當(dāng)一國(guó)的外匯儲(chǔ)備不足以支撐其固定匯率長(zhǎng)期穩(wěn)定時(shí)，該國(guó)儲(chǔ)備是可耗盡的，政府在內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時(shí)，政府為維持內(nèi)部均衡而干預(yù)外匯市場(chǎng)的必然結(jié)果是外匯影子匯率與目標(biāo)匯率發(fā)生持續(xù)的偏差，而這為外匯投機(jī)者提供了牟取暴利的機(jī)會(huì)。第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為一國(guó)內(nèi)部均衡與外部均衡的矛盾，即一國(guó)固定匯率制面臨的問(wèn)題源于為彌補(bǔ)政府不斷擴(kuò)大的財(cái)政赤字而過(guò)度擴(kuò)張的國(guó)內(nèi)信貸。公共部門(mén)的赤字持續(xù)“貨幣化”，利息平價(jià)條件會(huì)誘使資本流出，導(dǎo)致本國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷減少。在儲(chǔ)備減少到某一個(gè)臨界點(diǎn)，投資者出于規(guī)避資本損失(或是獲得資本收益)的考慮，會(huì)向該國(guó)貨幣發(fā)起投機(jī)沖擊。由于一國(guó)的外匯儲(chǔ)備是可耗盡的，政府所剩余的外匯儲(chǔ)備在極短的一段時(shí)間內(nèi)將被投機(jī)者全部購(gòu)入，政府被迫放棄固定匯率制，貨幣危機(jī)就此爆發(fā)。事實(shí)上，由于投機(jī)者的沖擊，政府被迫放棄固定匯率制的時(shí)間將早于政府主動(dòng)放棄的時(shí)間，因此，社會(huì)成本會(huì)更大。 第一代貨幣危機(jī)理論表明，投機(jī)沖擊和匯率崩潰是微觀投資者在經(jīng)濟(jì)基本面和匯率制度間存在矛盾下的理性選擇的結(jié)果，并非所謂的非道德行為，因而這類(lèi)模型也被稱(chēng)為理性沖擊模型(ration attack model)。 從該理論的模型分析中可以得出一些政策主張。例如，通過(guò)監(jiān)測(cè)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況可以對(duì)貨幣危機(jī)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并在此基礎(chǔ)上及時(shí)調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，避免貨幣危機(jī)的爆發(fā)或減輕其沖擊強(qiáng)度。避免貨幣危機(jī)的有效方法是實(shí)施恰當(dāng)?shù)?a data-id="link-to-so" style="color: rgb(0, 99, 200);" text="點(diǎn)擊實(shí)體詞n-1372523246069700" target="_blank">財(cái)政、貨幣政策，保持經(jīng)濟(jì)基本面健康運(yùn)行，從而維持民眾對(duì)固定匯率制的信心。否則，投機(jī)活動(dòng)將迫使政府放棄固定匯率制，調(diào)整政策，市場(chǎng)借此起到“懲罰”先前錯(cuò)誤決策的作用。從這個(gè)角度看，資本管制將扭曲市場(chǎng)信號(hào)，應(yīng)該予以放棄。 二、第二代貨幣危機(jī)理論 概括起來(lái)，第二代貨幣危機(jī)理論注重危機(jī)的“自我實(shí)現(xiàn)”性質(zhì)，該理論認(rèn)為僅僅依靠穩(wěn)健的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策是不足以抵御貨幣危機(jī)的，固定匯率制的先天不足使其易受投機(jī)沖擊，選擇固定匯率制，必須配之以資本管制或限制資本市場(chǎng)交易。 三、第三代貨幣危機(jī)理論 克魯格曼認(rèn)為，這次貨幣危機(jī)對(duì)于遠(yuǎn)在千里之外、彼此聯(lián)系很少的經(jīng)濟(jì)都造成影響，因此多重均衡是存在的，某些經(jīng)濟(jì)對(duì)于公眾的信心的敏感度很高，這些經(jīng)濟(jì)的貨幣危機(jī)可能由外部的與自己關(guān)聯(lián)并不大的經(jīng)濟(jì)中發(fā)生的貨幣危機(jī)所帶來(lái)的公眾信心問(wèn)題而誘發(fā)。東南亞經(jīng)濟(jì)經(jīng)常賬戶(hù)逆轉(zhuǎn)的原因主要在于危機(jī)中貨幣大幅度貶值和嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退所帶來(lái)的進(jìn)口大量減少，因此，存在一個(gè)轉(zhuǎn)移問(wèn)題，這是為以往的貨幣危機(jī)理論所忽略的。在以往的貨幣危機(jī)理論中，模型的構(gòu)造者將注意力放在投資行為而非實(shí)際經(jīng)濟(jì)上，單商品的假定中忽視了貿(mào)易和實(shí)際匯率變動(dòng)的影響。因此，貨幣理論模型的中心應(yīng)該討論由于實(shí)際貶值或者是經(jīng)濟(jì)衰退所帶來(lái)的經(jīng)常賬戶(hù)逆轉(zhuǎn)以及與之相對(duì)應(yīng)的資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的需求問(wèn)題。他認(rèn)為，這場(chǎng)貨幣危機(jī)的關(guān)健問(wèn)題并不是銀行，而在于企業(yè)，本幣貶值、高利率以及銷(xiāo)售的下降惡化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債 表，削弱了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，這一問(wèn)題并非銀行本身的問(wèn)題。即使銀行重組對(duì)金融狀況大大惡化了的公司來(lái)說(shuō)也是于事無(wú)補(bǔ)的。克魯格曼在單商品的假定之下，建立了一個(gè)開(kāi)放的小國(guó)經(jīng)濟(jì)模型，在這一模型中，克魯格曼增加了商品對(duì)進(jìn)口商品的不完全替代性，分析了貿(mào)易及實(shí)際匯率匯率變動(dòng)的影響與效應(yīng)?？偟恼f(shuō)來(lái)，克魯格曼在他的第三代貨幣危機(jī)理論中強(qiáng)調(diào)以下幾個(gè)方面。 1、克魯格曼在東南亞金融危機(jī)發(fā)生以后發(fā)表的一系列文章中，提出了金融過(guò)度的概念(financial excess)，這一概念主要是針對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)而言的。在金融機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)時(shí)，過(guò)度的投資需求并不導(dǎo)致大規(guī)模的過(guò)度投資，而是市場(chǎng)利率的升高。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)可以自由進(jìn)出國(guó)際金融市場(chǎng)，金融中介機(jī)構(gòu)的道德冒險(xiǎn)會(huì)轉(zhuǎn)化成為證券金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)的過(guò)度積累，這就是金融過(guò)度。金融過(guò)度加劇了一國(guó)金融體系的脆弱性，當(dāng)外部條件合適時(shí)，將導(dǎo)致泡沫破裂，發(fā)生危機(jī)。 2、親緣政治的存在增加了金融過(guò)度的程度。這些國(guó)家表面上健康的財(cái)政狀況實(shí)際上有大量的隱合赤字存在：政府對(duì)與政客們有裙帶關(guān)系的銀行、企業(yè)提供各種隱性擔(dān)保，增加了金融中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)道德冒險(xiǎn)的可能性，它們的不良資產(chǎn)就反映政府的隱性財(cái)政赤字。東南亞國(guó)家持續(xù)了幾十年的親緣政治使國(guó)家經(jīng)濟(jì)在90年代大規(guī)模的對(duì)外借款中處于一種金融崩潰的風(fēng)險(xiǎn)之中，這種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于他們采用的準(zhǔn)固定匯率貶值的可能性。 3、類(lèi)似于東南亞的貨幣危機(jī)其關(guān)鍵在于企業(yè)，由于銷(xiāo)售疲軟、利息升高和本幣貶值，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，這種困難限制了企業(yè)的投資行為。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)的財(cái)務(wù)困難還包括了由前期資本流入所帶來(lái)的實(shí)際匯率變化的影響。這一分析表面看是論述貨幣貶值對(duì)企業(yè)乃至整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，實(shí)際上，在危機(jī)爆發(fā)前投資者的行為函數(shù)里可能已經(jīng)包含了對(duì)這種變化的預(yù)期，這就加強(qiáng)了他們拋售本幣的決心，這也是一種自我實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)象。 4、克魯格曼理論模型表明存在三個(gè)均衡，中間均衡是不穩(wěn)定的，可以不用考慮另外兩個(gè)均衡是本國(guó)回報(bào)率等于外國(guó)回報(bào)率的高水平均衡及低水平均衡。在這種低水平均衡上，貸款者不相信本國(guó)企業(yè)有任何擔(dān)保，對(duì)它們不提供貸款，這一行為意味著實(shí)際匯率將可能貶值，實(shí)際匯率的不利影響意味著企業(yè)的破產(chǎn)，而這又從實(shí)際中對(duì)先前的悲觀態(tài)度作出了佐證，形成一種惡性循環(huán)。因此，克魯格曼認(rèn)為，金融體系在貨幣危機(jī)中發(fā)生崩潰并非是由于先前投資行為失誤，而是由于金融體系的脆弱性。導(dǎo)致金融體系可能發(fā)生崩潰的因素有：高債務(wù)因素，低邊際進(jìn)口傾向和相對(duì)出口而言大規(guī)模的外幣債務(wù)。 5、保持匯率的穩(wěn)定實(shí)際上是一個(gè)兩難的選擇，因?yàn)楸３謪R率的穩(wěn)定是在關(guān)閉一條潛在的引發(fā)金融崩潰的渠道的同時(shí)打開(kāi)了另外一個(gè)。如果債務(wù)較大，杠桿效應(yīng)較明顯，維持實(shí)際匯率的成本就是產(chǎn)出的下降，而且這種下降是自我加強(qiáng)的。這對(duì)企業(yè)而言，仍然會(huì)帶來(lái)相同的不良后果。 6、克魯格曼的理論模型分析所蘊(yùn)合的政策建議有三部分： (1)預(yù)防措施?？唆敻衤J(rèn)為銀行的道德冒險(xiǎn)并不足以解釋危機(jī)，一個(gè)謹(jǐn)慎的銀行體系并不足以保持開(kāi)放經(jīng)濟(jì)不受自我加強(qiáng)式金融崩潰的風(fēng)險(xiǎn)的威脅。而當(dāng)一國(guó)的資本項(xiàng)目可自由兌換時(shí)，對(duì)短期債務(wù)加以限制的作用是不大的，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)只是眾多的資本外逃方式下的一種。即使外債全是長(zhǎng)期的，如果公眾預(yù)期將發(fā)生貨幣危機(jī)，國(guó)內(nèi)的短期債務(wù)的債權(quán)人拒絕將信貸延期也會(huì)導(dǎo)致匯率貶值，帶來(lái)企業(yè)破產(chǎn)。因此，最好的方式是企業(yè)不持有任何期限的外幣債務(wù)，因?yàn)閷?duì)于與金融體系不完善的國(guó)家來(lái)說(shuō)，國(guó)際融資存在著外部不經(jīng)濟(jì)，它會(huì)放大實(shí)際匯率變動(dòng)的負(fù)面沖擊影響，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。 (2)對(duì)付危機(jī)。克魯格曼認(rèn)為存在兩種可能性，一是緊急貸款條款，緊急貸款的額度必須要足夠大以加強(qiáng)投資者的信心；另一種是實(shí)施緊急資本管制，因?yàn)檫@樣可以有效地、最大限度地避免資本外逃。 (3)危機(jī)后重建經(jīng)濟(jì)?？唆敻衤J(rèn)為關(guān)鍵在于恢復(fù)企業(yè)和企業(yè)家的投資能力?？梢栽?a data-id="link-to-so" style="color: rgb(0, 99, 200);" text="點(diǎn)擊實(shí)體詞n-1372523246069700" target="_blank">私人部門(mén)實(shí)施一定的計(jì)劃，以幫助本國(guó)的企業(yè)家或者培養(yǎng)新的企業(yè)家，或者兩者同時(shí)實(shí)施。培養(yǎng)新的企業(yè)家有一個(gè)迅速有效的辦法，這就是通過(guò)引進(jìn)FDI引進(jìn)企業(yè)家。 四、三代貨幣理論的比較 三代貨幣危機(jī)理論都是在單商品的假定下展開(kāi)的，研究的側(cè)重面各有不同。 第一代著重討論經(jīng)濟(jì)基本面，第二代的重點(diǎn)放在危機(jī)本身的性質(zhì)、信息與公眾的信心上，而到第三代貨幣危機(jī)理論，焦點(diǎn)則是金融體系與私人部門(mén)，特別是企業(yè)。 第一代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為一國(guó)貨幣和匯率制度的崩潰使由于政府經(jīng)濟(jì)政策之間的沖突造成的，這一代理論解釋70年代末、80年代初的“拉美”式貨幣危機(jī)最有說(shuō)服力，對(duì)1998年以來(lái)俄羅斯與巴西由財(cái)政問(wèn)題引發(fā)的貨幣波動(dòng)同樣適用。 第二代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為政府在固定匯率制上始終存在動(dòng)機(jī)沖突，公眾認(rèn)識(shí)到政府的搖擺不定，如果公眾喪失信心，金融市場(chǎng)并非天生有效的，存在種種缺陷；這時(shí)，市場(chǎng)投機(jī)以及羊群行為會(huì)使固定匯率制崩潰，政府保衛(wèi)固定匯率制的代價(jià)會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而增大。第二代理論應(yīng)用于實(shí)踐的最好的例證是1992年英鎊退出歐洲匯率機(jī)制的情況。 第三代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為關(guān)鍵在于企業(yè)、脆弱的金融體系以及親緣政治，這是東南亞貨幣危機(jī)之所以發(fā)生的原因所在。在對(duì)于東南亞金融危機(jī)的解釋上，理論界存在著兩種看法：一種認(rèn)為這并非是新的危機(jī)，已有的貨幣危機(jī)理論已經(jīng)足以解釋?zhuān)涣硪环N則認(rèn)為已有危機(jī)理論無(wú)法充分解釋?zhuān)?dǎo)致第三代貨幣危機(jī)理論的發(fā)展。事實(shí)上，這兩種觀點(diǎn)之間沒(méi)有本質(zhì)的分歧，各自從不同的側(cè)重點(diǎn)回答這次危機(jī)是否是一次新的危機(jī)。前者強(qiáng)調(diào)原有兩代理論的思路和方法仍適用于本次危機(jī)，特別是第二代貨幣危機(jī)理論中既給予基本面以重要地位又承認(rèn)多重均衡、自我實(shí)現(xiàn)式?jīng)_擊的存在這一模型具有良好的解釋力，與此同時(shí)他們并不否認(rèn)東南亞國(guó)家危機(jī)前的特征與歷史上貨幣危機(jī)前的特征的差異。至于后者，他們更強(qiáng)調(diào)本次危機(jī)發(fā)生前的新表現(xiàn)，認(rèn)為應(yīng)尋找新的危機(jī)的形成和傳導(dǎo)機(jī)制，用主流方法建立模型，但其建模的方法和對(duì)諸如自我實(shí)現(xiàn)、多重均衡等核心概念的認(rèn)識(shí)與應(yīng)用與已有的文獻(xiàn)仍然是一致的。 這三代貨幣危機(jī)理論的發(fā)展表明，貨幣危機(jī)理論的發(fā)展取決于有關(guān)貨幣危機(jī)的實(shí)證研究的發(fā)展和其他相關(guān)領(lǐng)域研究工具或建立模型方法的引入與融合。這三代貨幣危機(jī)理論雖然從不同的角度回答了貨幣危機(jī)的發(fā)生、傳導(dǎo)等問(wèn)題；但是，關(guān)于這方面的研究還遠(yuǎn)不是三代危機(jī)理論所能解決的。例如，這三代危機(jī)理論對(duì)各種經(jīng)濟(jì)基本變量在貨幣危機(jī)積累、傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，對(duì)信息、新聞、政治等短期影響投資者交易心理預(yù)期因素的研究都顯得有很大的欠缺；同時(shí)，這三代貨幣危機(jī)理論對(duì)于資本管制下貨幣危機(jī)爆發(fā)的可能性、傳導(dǎo)渠道等均未涉及，其中第三代貨幣危機(jī)理論認(rèn)為緊急資本管制是應(yīng)付貨幣危機(jī)的手段之一。 |
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