回顧波克夏的經(jīng)營(yíng)狀況，計(jì)算其每股獲利能力。

我花了過(guò)去幾個(gè)月的時(shí)間把過(guò)去50年華倫巴菲特寫(xiě)給股東的信讀了一遍，這是我第一次從頭到尾按年份順序在讀信，而我認(rèn)為這是一次發(fā)人深省的經(jīng)驗(yàn)。接著幾個(gè)月，我會(huì)分享許多這次的經(jīng)驗(yàn) (我也很樂(lè)意和有興趣的人分享我的筆記，只要將您的電子郵件傳給我就行了)。

Berkshire Hathaway (BRK.B)在過(guò)去10到15年一項(xiàng)顯著的改變就是，非保險(xiǎn)類(lèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)爆炸性的成長(zhǎng)。這段從2011年致股東信的節(jié)錄是個(gè)很好的例子：

“我們五個(gè)最大的非保險(xiǎn)事業(yè)：BNSF、 Iscar、 Lubrizol、 Marmon Group和 MidAmerican Energy (MDPWK)都創(chuàng)下破紀(jì)錄的營(yíng)業(yè)收益。2011年，這五間公司加總賺了超過(guò)90億美元的稅前收益。和七年前相比，當(dāng)時(shí)我們只擁有MidAmerican，而它的稅前收益僅有3.93億美元?！?/p>

在2014年，這五間潛力十足的公司，稅前收益為124億美金 (從2011年開(kāi)始，成長(zhǎng)了38%)。隨著持續(xù)進(jìn)步，波克夏的帳面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值將漸行漸遠(yuǎn)。而進(jìn)一步使用巴菲特提出的二分法評(píng)估其內(nèi)在價(jià)值將更有幫助：這篇文章的目的就是要來(lái)估計(jì)波克夏所有主要的獲利能力。

幾項(xiàng)清單

在我看來(lái)，我們要考慮幾個(gè)項(xiàng)目：

(1)非保險(xiǎn)事業(yè)的正常收益
(2)保險(xiǎn)公司的正常承保利得/利損
(3)波克夏投資於股票和固定收益?zhèn)睦?br>(4)雜項(xiàng)，例如在投資和衍生性商品的已實(shí)現(xiàn)利得/利損。

讓我們依序來(lái)看。

非保險(xiǎn)事業(yè)

這個(gè)項(xiàng)目有很多部分，所以我會(huì)試著簡(jiǎn)易的解析它們。

第一個(gè)是波克夏2010年併購(gòu)的美國(guó)伯靈頓北方聖太菲鐵路運(yùn)輸公司(Burlington Northern Santa Fe)。在2014年度，BNSF稅後淨(jìng)利為39億美元，因營(yíng)收較2013年僅單位數(shù)的成長(zhǎng)而使獲利略為增加。乏善可陳的獲利能力反應(yīng)了2014年初它在服務(wù)和氣候上遇到的問(wèn)題。而2015年前9個(gè)月，鐵路上的獲利已較2014年同期增加了18%?？紤]到第四季的營(yíng)運(yùn)會(huì)非常困難 (2016年可能也是)，我們保守把2015年成長(zhǎng)率下修到全年10%，意味著2015年將有43億美元的收益。

再來(lái)我們看到波克夏的能源相關(guān)企業(yè)。在2014年度，這個(gè)事業(yè)群繳出稅後淨(jìng)利19億美元的成績(jī)單。在2015年前9個(gè)月，此事業(yè)群的淨(jìng)利成長(zhǎng)了12%；因此，我預(yù)估整個(gè)2015年度的淨(jìng)利會(huì)達(dá)到21億美元。接著來(lái)到製造、服務(wù)和零售相關(guān)企業(yè)，在2014年度，這個(gè)事業(yè)群的稅後淨(jìng)利為45億美元。在2015年前9個(gè)月，此事業(yè)群的淨(jìng)利成長(zhǎng)了5.5%，預(yù)計(jì)整個(gè)年度的淨(jìng)利將達(dá)到47億美元。

最後，我們來(lái)看金融和金融產(chǎn)品相關(guān)企業(yè) (主要有Clayton, UTLX and XTRA)。在2014年度，此事業(yè)群的稅後淨(jìng)利為12億美元。在2015年前9個(gè)月，此事業(yè)群的淨(jìng)利較2014年同期成長(zhǎng)了18%，假設(shè)接著四個(gè)月成長(zhǎng)力道維持不變，此事業(yè)群2015年度將賺進(jìn)15億美元的稅後淨(jìng)利 (不包含General Electric’s (GE)9月時(shí)向UTLX借貸10億美元購(gòu)置25,000臺(tái)油罐車(chē)的利益)。

總結(jié)以上，整個(gè)非保險(xiǎn)事業(yè)群在2015年將為波克夏帶來(lái)125億美元的稅後淨(jìng)利。

保險(xiǎn)事業(yè)

接著我們來(lái)思考保險(xiǎn)事業(yè)單位中的承銷(xiāo)部門(mén)，歷史數(shù)據(jù)提供了一些幫助。過(guò)去5年，波克夏的承銷(xiāo)部門(mén)平均每年的稅後淨(jìng)利為12億美元；過(guò)去3年，平均是16億美元。波克夏的承銷(xiāo)部門(mén)已創(chuàng)下連續(xù)12年獲利的紀(jì)錄，而這個(gè)紀(jì)錄不久之後將延長(zhǎng)到13年。除此之外，如果你想要知道承保收益和滿(mǎn)期保費(fèi)的相對(duì)關(guān)係，可以注意到滿(mǎn)期保費(fèi)過(guò)去10年有9年是成長(zhǎng)的；過(guò)去10年，年均複合成長(zhǎng)率達(dá)到7%。

但是我會(huì)將剛剛3年或5年的平均稍作修改，因?yàn)槲覀兪聦?shí)上還未遇到過(guò)災(zāi)難性的年份 (雖然2011年是處在停滯的狀況)。因此，我保守估計(jì)保險(xiǎn)事業(yè)今年將帶來(lái)10億美元的稅後淨(jìng)利。

投資收益：財(cái)報(bào)

過(guò)去三年 (2012到2014)，波克夏的“保險(xiǎn)—投資收益”項(xiàng)目分別為34、37和35億美元，此收益為波克夏保險(xiǎn)事業(yè)群旗下的投資產(chǎn)生的利息與股利收入。但是要注意到幾個(gè)有變動(dòng)的部分，2015年這個(gè)項(xiàng)目開(kāi)始包含了波克夏對(duì)Restaurant Brands International (NYSE:QSR)的特別股股利收益，這也改善了波克夏長(zhǎng)期在固定收益?zhèn)@得的低利率報(bào)酬。但總體而言，“投資收益”在2015年前9個(gè)月仍以個(gè)位數(shù)的幅度成長(zhǎng) (在第三季，成長(zhǎng)率上升到10%)。因此，我將以和2014年持平的數(shù)字帶入我們的計(jì)算。

投資收益：轉(zhuǎn)付(Pass-through)

波克夏持有好幾檔能產(chǎn)生可觀收益的投資，但是在向股東提交的財(cái)務(wù)報(bào)告書(shū)中，波克夏僅呈現(xiàn)了這些投資單位收到股利的部分 (如上一段的內(nèi)容)，至於被保留在投資單位中的資金則沒(méi)有被呈現(xiàn)在GAAP財(cái)報(bào)中。

舉例來(lái)說(shuō)，波克夏的“四大”資產(chǎn)：American Express (AXP)、Coca-Cola (KO)、IBM (IBM) and Wells Fargo (WFC)，2014年為波克夏貢獻(xiàn)了17億美元的股利收入 (根據(jù)年底持有股份計(jì)算)，這個(gè)計(jì)算完全忽視了這些公司32億美元的保留盈餘。為了計(jì)算這些轉(zhuǎn)付盈餘的稅後情況，我假設(shè)盈餘將100%以股利支付，在這個(gè)情況下，2014年這四大資產(chǎn)被忽略的盈餘將為波克夏貢獻(xiàn)27億美元的收入 (我以巴菲特致股東信中使用的14%稅率計(jì)算)。

除了四大資產(chǎn)外，波克夏尚有其他的資產(chǎn)。我就不再贅述計(jì)算內(nèi)容，最後的結(jié)果就是 (使用2014年底持有狀況計(jì)算)，預(yù)估有17億美元的稅前淨(jìng)利沒(méi)有出現(xiàn)在波克夏的投資收益項(xiàng)下；若使用14%稅率計(jì)算，將可帶來(lái)15億美元的貢獻(xiàn)。

再重複一次，波克夏實(shí)際獲得的股利收入已經(jīng)被計(jì)入”保險(xiǎn)—投資收益”中。我則是會(huì)再加上總計(jì)約42億美元的稅後保留盈餘，讓我們能對(duì)波克夏的投資組合獲利能力有更進(jìn)一步的認(rèn)識(shí)。

雜項(xiàng)

結(jié)束前，我們?cè)偌由蠋醉?xiàng)東西。

第一個(gè)是“投資與衍生性商品利得/利損”。這部分涵蓋投資商品的出售或贖回、非暫時(shí)性減損的認(rèn)列 (OTTI)，以及波克夏在信用違約和期貨選擇權(quán)上公允價(jià)值的變動(dòng)。

從數(shù)字下手對(duì)我們思考這個(gè)問(wèn)題會(huì)很有幫助：過(guò)去五年，這個(gè)項(xiàng)目為波克夏累積了112億美元的稅後盈餘，或是每年22億美元，而該公司僅在其中一年遭遇損失 (2011年，約5億美元)。再往前拉五年 (2005到2009)，波克夏在”投資與衍生性商品利得/利損”平均每年賺取13億美元；值得注意的是，這段期間還包含了公司在股票選擇權(quán)蒙受巨大損失的2008年。

這其中有些灰色地帶，但是我會(huì)選擇兩者中較低的數(shù)字 (13億美元)。如果你打算忽略這個(gè)項(xiàng)目，那影響大概是每股盈餘會(huì)再少0.5美元。

最後一個(gè)要考慮的項(xiàng)目“其他”，包含公司營(yíng)業(yè)外的收入和費(fèi)用。但是，這也包含了對(duì)在Heinz食品的投資，2014年產(chǎn)生了6.5億美元的稅後盈餘。波克夏持有Kraft Heinz (KHC)26.8%的股份，在2015年11月將會(huì)產(chǎn)生7.5億美元的股利收入。波克夏還持有一間公司的特別股，帶來(lái)可觀的報(bào)酬率 (一年9%)，但是這項(xiàng)投資幾乎確定會(huì)在今年7月時(shí)會(huì)被處分掉?！捌渌辟M(fèi)用在2014年約為1億美元；但隨著持續(xù)增加的股利收入，我在2015年度會(huì)忽略不計(jì)此項(xiàng)目。

總結(jié)

接著，我們需要一點(diǎn)簡(jiǎn)單的加、減法。我們第一個(gè)項(xiàng)目 (非保險(xiǎn)事業(yè))有125億美元，第二個(gè)項(xiàng)目 (保險(xiǎn)事業(yè))有10億美元，但三個(gè)項(xiàng)目 (總投資收益)有77億美元，以及第四個(gè)項(xiàng)目 (雜項(xiàng)/其他)有13億美元。加總起來(lái)，我們預(yù)計(jì)今年的正常收益約為225億美元。在第三季季末，波克夏流通在外“A”股有1,643,316股；乘上1,500後會(huì)得到24.65億股“B”股。

我們預(yù)估225億美元相當(dāng)於每股“B”股有9.1美元的獲利能力。此外，再加上Precision Castparts (PCP)。這間公司2014年賺了稅前淨(jìng)利25億美元，或是每股“B”股稅後淨(jìng)利0.7美元 (假設(shè)有效利率30%)。接著，波克夏還持有270億美元固定到期投資，存續(xù)期間非常的短，有三分之四在未來(lái)五年內(nèi)會(huì)到期。值得注意的是，只要這些固定到期投資殖利率每增加100個(gè)百分點(diǎn)，則會(huì)增加波克夏稅前淨(jìng)利0.1美元 (每股“B”股)。

同樣的，波克夏另外在帳面上有多餘、報(bào)酬率極低的100億美元 (在計(jì)算併入PCP所需的現(xiàn)金流出，以及巴菲特做為緩衝的200億美元後)如果你假設(shè)巴菲特最後會(huì)運(yùn)用這筆閒錢(qián)讓它每年產(chǎn)生5%的報(bào)酬率 (以獲利能力計(jì)算)，那每股“B”股將增加0.2美元。根據(jù)Kraft Heinz特別股收入 (該項(xiàng)目未被列入計(jì)算)，將額外再增加80億美元以供使用。

包含Precision Castparts在內(nèi)，我預(yù)計(jì)每股“B”股可有10美元的正常利益。

波克夏在1月20日的股價(jià)為每股125美元，依其獲利能力來(lái)看，本益比相對(duì)較低。因此，波克夏的股價(jià)目前非常的吸引人。尤其是知道如果股價(jià)再往下跌，巴菲特會(huì)很樂(lè)意買(mǎi)回股票，就更讓人覺(jué)得舒暢了。(譯者/德克)

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