資本經(jīng)營（投融資）高級研修班38期于2017年4月15日正式開班入學(xué)，經(jīng)過兩天的緊張學(xué)習(xí)，感觸頗多！

當(dāng)我再一次系上紅領(lǐng)巾、背上小書包時(shí)，仿佛時(shí)光倒流回兒時(shí)！

當(dāng)我們再一次莊嚴(yán)宣誓時(shí)，仿佛又回到了曾經(jīng)熟悉的大學(xué)校園，又回到了毛頭小伙的時(shí)代！

此時(shí)此刻，終于真正領(lǐng)悟了“百戰(zhàn)歸來再讀書”的含義。

通過認(rèn)真聆聽馬永斌教授的講課，通過一位專家學(xué)者對資本運(yùn)作的視角，讓我有機(jī)會將律師對資本運(yùn)作的思維與學(xué)者對資本運(yùn)作的思維進(jìn)行有機(jī)的結(jié)合，可以說是“腦洞大開”！我從以下幾方面淺談自己的體會：

首先，從授課藝術(shù)方面，馬永斌教授是對“將深奧的問題通俗化，將復(fù)雜的問題簡單化”的最好詮釋！

古語云，“師者，傳道、授業(yè)、解惑也”！傳道、授業(yè)是過程，解惑是目的！馬永斌教授在授課開始，直接表明，本門課程就是防黑的！咋一聽，感覺這個(gè)“黑”字俗不可耐，難登大雅之堂！但是，細(xì)細(xì)品味，方潘然大悟！一個(gè)“黑”字足以將投資股東、創(chuàng)始股東、職業(yè)經(jīng)理人、大股東、小股東等等不同的利益相關(guān)主體之間的關(guān)系進(jìn)行了精準(zhǔn)的概括。

資本的唯一特性就是逐利性！我將資本稱之為血性狂魔！今天的經(jīng)理人，也許就是明天的投資人，這家企業(yè)的小股東，難保不是另一家企業(yè)的大股東，關(guān)鍵是所處地位及角色的不同而已！所以，“防黑”過程就是這些人之間的利益博弈過程，就是利益再平衡的過程。

總之，我認(rèn)為，馬教授的一個(gè)“黑”字，道出了公司治理的精髓！一個(gè)黑字，瞬間將我從律師的角色轉(zhuǎn)換為學(xué)生的角色！從而為后面的認(rèn)真學(xué)習(xí)開辟了道路。

其次，從專業(yè)知識、專業(yè)能力的提升方面，本人也獲益匪淺。簡單從以下幾方面來說明自己的收獲：

大家設(shè)立公司的目的是為了逐利，就是為了賺錢。因此，上市公司或非上市公司的股東之間爭奪控制權(quán)的根本目的就是為了獲得超額利益。掌握公司控制權(quán)的股東為了獲得超出其應(yīng)得份額的利益，會采用各種手段對公司實(shí)施掏空行為，對其他的非控制股東實(shí)施掠奪。通常來講，掏空和掠奪行為會表現(xiàn)為關(guān)聯(lián)交易、相互之間的擔(dān)保、抵押、質(zhì)押，不對等的資產(chǎn)置換以及僅配股不分紅等等。

1、奪取控制權(quán)的方法

A、一股獨(dú)大

一股獨(dú)大的企業(yè)，常見于家族性企業(yè)?？刂菩怨蓶|原則上不會故意掏空公司。但是，對于某些企業(yè)來講，控制性股東為了侵吞其他小股東的利潤，往往也會采用虛假交易、關(guān)聯(lián)交易、擴(kuò)大經(jīng)營成本等等方法來剝奪小股東的利益。

B 、集團(tuán)公司以交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)、類別股份等方式，導(dǎo)致控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)相分離，從而奪取控制權(quán)。

通常來講，我們將股東簡單分為大股東、小股東，每個(gè)股東擁有的股份份額，就相對應(yīng)的擁有等比例的分紅權(quán)，即同股同權(quán)、一股一票。但是，在上述資本運(yùn)作模式下，可以實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，從而使實(shí)際控制人以最少的資金控制盡量多的資源，實(shí)現(xiàn)資本利益的最大化。

C、爭取散股的支持。得散股者得天下！盡可能的采取委托投票方式，爭取將散戶的投票權(quán)集中，這樣也可以達(dá)到掌握控制權(quán)的目的。

   2、股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)

為了獲得控制權(quán)，可以采用類別股份、金字塔結(jié)構(gòu)以及交叉持股的方式。簡單來講，類別股份就是指因認(rèn)購時(shí)間、認(rèn)購價(jià)格、認(rèn)購者身份、交易場所的不同而在流通性、價(jià)格、權(quán)利和義務(wù)上有所不同的股份。一般講類別股份分為優(yōu)先股、無表決權(quán)股、和一股多票等，優(yōu)先股的優(yōu)勢在于，其持有者在利潤分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股，但是，其付出的代價(jià)為放棄公司的控制權(quán)。

在存在優(yōu)先股的公司，股東持有優(yōu)先股的比例越高，其對公司的控制力越低；一股多票是指股東擁有的投票權(quán)大于其持有的股份數(shù)，典型案例就是馬云和劉強(qiáng)東，在此設(shè)計(jì)下，即使創(chuàng)始股東經(jīng)歷多輪融資后，其也會牢牢掌握公司的控制權(quán)；無表決權(quán)股屬于一種赤裸裸的剝奪方式，無論是創(chuàng)始股東還是投資股東，一般都會排斥該股份安排方式。

金字塔結(jié)構(gòu)是指一個(gè)集團(tuán)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)像一個(gè)金字塔，呈現(xiàn)多層級的控制結(jié)構(gòu)。在該結(jié)構(gòu)中，最頂層的集團(tuán)是實(shí)際控制人，中間的公司是持股公司，最下面的公司是經(jīng)營公司。金字塔結(jié)構(gòu)是典型的以小博大式的高效融資方式。層級越多，控制鏈條越長，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度越高，控制人實(shí)現(xiàn)資本利益最大化的可能性就越大。

交叉持股結(jié)構(gòu)是指法人企業(yè)之間相互持有對方股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)。交叉持股有多種形式，其實(shí)質(zhì)就在于，在投入同樣資金的情形下，通過交叉持股可以放大控制權(quán)，同時(shí)削弱了其他投資者的控制權(quán)。

通過對上述設(shè)計(jì)方案的分析判斷，我們可以看出，類別股份以喪失控制權(quán)為代價(jià)或以獲得不對稱的投票權(quán)為籌碼，因此，控股股東僅以該設(shè)計(jì)方案為達(dá)到控制公司的手段，必然會引起非控制股東的猜疑。故，一般情況下，應(yīng)當(dāng)結(jié)合金字塔結(jié)構(gòu)及交叉持股的方式，進(jìn)行組合式持股。

3、對小股東的保護(hù)

由于存在控股股東采取各種方法剝奪非控股股東利益的可能性，因此，應(yīng)當(dāng)在法律層面做出相應(yīng)的保護(hù)性方案。例如引入小股東維權(quán)方面的舉證責(zé)任倒置、集體訴訟制度、懲罰性賠償?shù)?，同時(shí)，建立真正的獨(dú)立董事制度，打破“獨(dú)立不董事，董事不獨(dú)立”的僵局。

章程是公司的憲法，所以，無論是控股股東還是非控股股東都應(yīng)當(dāng)基于自身利益的考慮，精心設(shè)計(jì)公司章程。例如小股東可以通過章程約定，持有多少比例以上的小股東可以申請對公司財(cái)務(wù)進(jìn)行審計(jì)，對于非上市公司來講，可以約定小股東控制監(jiān)事會，監(jiān)事會有對外委托審計(jì)部門對公司進(jìn)行審計(jì)的權(quán)利；股份份額相對較少的股東，為了把控控制權(quán)可以約定累積投票制，以及采取表決權(quán)代理制度。

隨著注冊制的到來，上市公司的數(shù)量會發(fā)生井噴式的變化，也就必然會發(fā)生一系列的侵犯小股東權(quán)利的案例。機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存！注冊制的到來，必然會引發(fā)現(xiàn)行法律規(guī)定的變化，小股東維權(quán)的方式如集體訴訟、舉證倒置等會相應(yīng)設(shè)立，屆時(shí)，我們可以通過研究機(jī)構(gòu)披露上市公司負(fù)面信息、對沖基金融券做空、集體訴訟等方法來獲得相應(yīng)的回報(bào)！輝山乳業(yè)被渾水公司做空就是一個(gè)經(jīng)典案例。

投資條款清單是投資者與目標(biāo)公司或者其股東就未來的投資交易所達(dá)成的原則性約定。在雙方約定的條件成就時(shí)，再簽訂正式的投資協(xié)議。通過老師以俏江南上市失敗、張?zhí)m凈身出戶為典型案例的分析解讀，本人更加清晰在類似協(xié)議中，應(yīng)當(dāng)注意的幾個(gè)問題：

首先，投資股東與PE在進(jìn)行相關(guān)談判時(shí)，一定要將PE公司的資金實(shí)力進(jìn)行相應(yīng)的盡職調(diào)查，否則，不宜簽訂“本協(xié)議簽訂后，公司及創(chuàng)始股東在一定的期限內(nèi)不得與投資人以外的任何第三方洽談或?qū)嵭腥谫Y交易”的排他性條款，避免自己陷入被動局面。

其次，鑒于目前我國存在 “事業(yè)成功、婚姻失敗”的夫妻關(guān)系現(xiàn)狀，作為PE，應(yīng)當(dāng)增設(shè)土豆條款；作為創(chuàng)始股東，應(yīng)當(dāng)客觀評估自己的婚姻狀況，慎重考慮土豆條款的殺傷力。

第三，在簽訂對賭條款時(shí)，應(yīng)當(dāng)將觸發(fā)對賭條款的條件進(jìn)行嚴(yán)格細(xì)化，避免重蹈張?zhí)m覆轍！

第四，對公司的估值應(yīng)當(dāng)客觀、科學(xué)，應(yīng)當(dāng)對協(xié)議前市值還是協(xié)議后市值進(jìn)行明確約定。

1、關(guān)于職業(yè)經(jīng)理人的問題

由于職業(yè)經(jīng)理人與股東之間存在信息不對等、利益不一致、監(jiān)督困難等等諸多因素，因此，可能導(dǎo)致經(jīng)理人在履職過程中存在損公肥私、職業(yè)疲勞（不作為）等損害股東利益的行為，為了約束經(jīng)理人，可以從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和公司外部治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面進(jìn)行制衡。內(nèi)部結(jié)構(gòu)包括股東大會、董事會、信息披露、獨(dú)立外部審計(jì)和股權(quán)激勵(lì)；外部治理結(jié)構(gòu)一般為控制權(quán)的爭奪，最極端的表現(xiàn)形式為惡意并購。

2、董事會制度

由于股東大會原則上每年召開一次，盡管法律規(guī)定了臨時(shí)股東大會的召開程序及相關(guān)條件，畢竟經(jīng)常召開臨時(shí)股東大會也不可能形成常態(tài)；同時(shí)，董事會直接選擇、聘用和解聘經(jīng)理人，直接決定經(jīng)理人的工資報(bào)酬，因此，我認(rèn)為董事會制度就成為防范職業(yè)經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)的最主要防線。從某種意義上講，董事會制度的建立，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)從“人管人”到“制度管人”的飛躍。

3、信息披露制度

信息披露制度設(shè)計(jì)的初衷就是為了解決經(jīng)理人與老板之間的信息不對稱問題。只要企業(yè)規(guī)模不斷膨脹，導(dǎo)致老板不可能任何事情都親歷親為，需要授權(quán)經(jīng)理人的時(shí)候，就會出現(xiàn)老板和經(jīng)理人之間信息不對稱的問題，規(guī)模越大，不對稱的程度就越大。由于公司大量的信息并沒有掌握在老板手中，其中包括人力資源信息、財(cái)務(wù)信息、采購信息、技術(shù)信息等等，所以，經(jīng)理人出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性就增加。俗話說得好：陽光是最好的殺菌劑！強(qiáng)制性的進(jìn)行信息披露，對經(jīng)理人就會形成一種無形的震懾，就會增加經(jīng)理人的違法成本和暴露的幾率，因此，會從根源上扼殺經(jīng)理人損害股東利益的想法。

4、獨(dú)立的外部審計(jì)

獨(dú)立的外部審計(jì)就是為了確保財(cái)務(wù)報(bào)告和信息披露的真實(shí)性。在信息披露過程中，應(yīng)該由審計(jì)委員會聘請外部 的會計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行獨(dú)立審計(jì)。由于目前進(jìn)行外部審計(jì)時(shí)，均要求只能選擇合伙制的會計(jì)師事務(wù)所，如果會計(jì)師在審計(jì)過程中存在主觀上的作假行為，其可能面臨牢獄之災(zāi)、終身禁入的風(fēng)險(xiǎn)，因此，獨(dú)立的外部審計(jì)對經(jīng)理人是一種強(qiáng)大的震懾。

5、股權(quán)激勵(lì)制度

股權(quán)激勵(lì)是公司治理機(jī)制中最重要的環(huán)節(jié)，也是公司治理制度在中國上市公司和非上市公司中應(yīng)用得最多的制度。股權(quán)激勵(lì)的實(shí)質(zhì)就是通過股權(quán)或期權(quán)使經(jīng)理人的身份變成勞動者和所有者的雙重身份，使得老板和經(jīng)理人成為利益共同體，解決了老板和經(jīng)理人之間的利益不一致的核心問題。

股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，可以有效的驅(qū)動經(jīng)理人自覺的努力工作，將企業(yè)利益與自己利益緊密相連，將員工利益與老板利益有機(jī)統(tǒng)一，將企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展、股東價(jià)值最大化與經(jīng)理人自身的價(jià)值追求高度統(tǒng)一起來。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，實(shí)際上就是將經(jīng)濟(jì)激勵(lì)滲透到資本的增值過程中，從源頭上防范并有效遏制經(jīng)理人私下做出不利于老板的行為。

1）股權(quán)激勵(lì)的對象如何確定

股權(quán)激勵(lì)就是要將股份給那些最有可能接觸到公司核心技術(shù)、核心資源的人，其覆蓋的范圍不宜太廣，否則，就會出現(xiàn)股權(quán)高度分散的局面，從而為惡意并購埋下伏筆。一般包括三種人，其一，授予現(xiàn)有骨干金手銬，將經(jīng)理人的利益與老板的利益緊密捆綁在一起，增加骨干成員的失敗成本；其二，贈與過去的功臣金色降落傘。其三為未來的人才涉及成長金臺階。

2）股權(quán)激勵(lì)的時(shí)機(jī)

首先，商業(yè)模式比較好的企業(yè)可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，就是說，公司的商業(yè)模式能否賺到錢，即使目前利潤不太好，但是公司的成長性很好。公司利潤好，成為股東后可以立即分享利潤或者現(xiàn)在利潤不好，但是，前景很好，這兩種情況都可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，才可以達(dá)到股權(quán)激勵(lì)的預(yù)期目的，否則，就屬于畫餅充饑！

其次，管控模式要好，就是說已經(jīng)建立了完善的公司治理的約束機(jī)制，只有建立了高效的董事會制度和內(nèi)部管控體系后，才可以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，否則，就會發(fā)生經(jīng)理人惡意促使行權(quán)條件成就從而侵害老板的行為。

第三，要考慮公司的資本戰(zhàn)略計(jì)劃。

3）經(jīng)理人的報(bào)酬結(jié)構(gòu)

經(jīng)理人的傳統(tǒng)報(bào)酬結(jié)構(gòu)是基本工資加年度獎(jiǎng)金，基本工資是根據(jù)經(jīng)理人的歷史業(yè)績確定，年度獎(jiǎng)金和公司本年度的業(yè)績掛鉤，但是，二者都與公司的未來沒有關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)屬于長期激勵(lì)性報(bào)酬，可以有效解決經(jīng)理人的短期行為。

因此，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮長期激勵(lì)性報(bào)酬的優(yōu)勢，讓經(jīng)理人的收入呈現(xiàn)遞延型報(bào)酬的特征，簡單來講，就是指把本應(yīng)該一次性給予的經(jīng)理人的報(bào)酬，在當(dāng)期只兌現(xiàn)一部分，其余的遞延到今后幾年內(nèi)分期分批兌現(xiàn)，將經(jīng)理人的利益與公司利益進(jìn)行長期捆綁。

4）究竟誰負(fù)責(zé)安排實(shí)施該激勵(lì)計(jì)劃

在上市公司由薪酬委員會負(fù)責(zé)，在非上市公司，由老板親自負(fù)責(zé)統(tǒng)籌，外聘股權(quán)激勵(lì)專家或咨詢公司設(shè)計(jì)方案，律師負(fù)責(zé)審核合同，會計(jì)師評估核算資產(chǎn)。

5）特殊情況時(shí)的退出機(jī)制

在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的執(zhí)行過程中，可能發(fā)生一些特殊的情況，而這種特殊情況的發(fā)生，會影響股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的執(zhí)行效果，甚至?xí)`背實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的初衷。所以一定要制定退出機(jī)制。第一要約定退出機(jī)制的觸發(fā)條件，包括違反競業(yè)限制的條款、保密條款等，解聘離職、退休、死亡等勞動關(guān)系終止的情形，總之，觸發(fā)條件應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)的具體情況，盡可能詳細(xì)羅列。第二要約定回購股份的價(jià)格。

6）按照什么價(jià)格給

一定要花錢買！目的就是要讓經(jīng)理人承擔(dān)企業(yè)未來的一定風(fēng)險(xiǎn)，由于經(jīng)理人屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，所以，這個(gè)價(jià)格不能太高，一般以股價(jià)市值的7折左右為宜，并且可以采取半賣半送的方式。

7）股權(quán)激勵(lì)下績效指標(biāo)的設(shè)定

績效指標(biāo)的設(shè)定應(yīng)當(dāng)充分考慮經(jīng)理人的心理承受能力并結(jié)合目前公司的經(jīng)營現(xiàn)狀、預(yù)期目標(biāo)進(jìn)行設(shè)定，可以從公司的短期利潤指標(biāo)和長期利潤指標(biāo)，個(gè)人績效、部門績效、公司績效等等幾個(gè)方面著手進(jìn)行，總之，設(shè)定的這個(gè)指標(biāo)一定要具有科學(xué)性和可執(zhí)行性，讓經(jīng)理人認(rèn)為這個(gè)指標(biāo)具有達(dá)到的現(xiàn)實(shí)可能，否則，就達(dá)不到激勵(lì)的效果。

最后，公司治理的終極目標(biāo)為，在不同的利益主體之間，通過科學(xué)、合理、有效的制度建設(shè)，達(dá)到各方的共贏。