來源：寒飛論債

導(dǎo)讀：

我們認(rèn)為一個好的產(chǎn)品，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)肯定是完善的，能匹配基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)，同時又能很好的去滿足融資人的一些訴求。如果它在供需方面沒有很好的契合，或者它沒有抓住這兩個要求的痛點(diǎn)，遠(yuǎn)離了他們的特點(diǎn)和訴求，那都不算是一個很好的ABS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。

     融資人的另外一大訴求就是信用增級。假設(shè)是資產(chǎn)包類型的話，如果沒有任何的一個信用增級措施，產(chǎn)品的信用級別其實(shí)是跟這個資產(chǎn)包里面的風(fēng)險最高的資產(chǎn)相匹配的，這樣一來融資成本是相對比較高的，因此一般最簡單的方法就是內(nèi)部分層里提升其信用級別，比方是說內(nèi)部分層之后，70%是優(yōu)先級，可以達(dá)到比沒有分層的模式下更高的一個級別，相應(yīng)的發(fā)行成本就會部分略低一些，從而使得整個項(xiàng)目的融資綜合成本相對比較低。

    第三就是其他方面，尤其是不能產(chǎn)生一些額外的負(fù)擔(dān)。比方說剛剛說的類REITs確實(shí)是有很好的美化利潤表的效果，但是在實(shí)際操作過程當(dāng)中，因?yàn)樯婕暗酱箢~的一些稅種，比方說土地增值稅，契稅等等，如果因?yàn)檫@些稅的存在給融資人帶來了額外成本攀升，那絕對是融資人不愿意看到的，因此這些方面也是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中應(yīng)該解決的問題和痛點(diǎn)。

    下面重點(diǎn)分析前兩方面，首先是出表，那怎么樣才能出表呢？

    需要同時滿足這么兩個條件：首先出表它是一個資產(chǎn)的出表，同時它的融資又不能計(jì)入負(fù)債，那資產(chǎn)出表首先的一個條件，就是資產(chǎn)必須在表上，那這就要求我們進(jìn)行ABS業(yè)務(wù)的這個基礎(chǔ)資產(chǎn)必須是既定資產(chǎn)才可以，比方說已有的這樣一些債權(quán)資產(chǎn)，還有不動產(chǎn)等等；另外一個條件就是一定要滿足會計(jì)上的一個要求，資產(chǎn)在轉(zhuǎn)移的時候，它的風(fēng)險和報(bào)酬達(dá)到了一個基本轉(zhuǎn)移的效果。那我們在實(shí)際操作當(dāng)中，尤其是企業(yè)ABS當(dāng)中，比方說債權(quán)資產(chǎn)在轉(zhuǎn)移的時候，融資人還有一個很大的訴求，就是為了融資雖然資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去了，而資產(chǎn)所帶來的收益，融資人希望是能夠盡可能的留在自己的賬面上，所以他一般都會去自持次級，自持了次級之后在次級再投資分配過程當(dāng)中是獲得分配給優(yōu)先級以后所有的剩余收益的。那么自持比例是不是合理就非常重要，如果自持的比例過高，資產(chǎn)對應(yīng)的報(bào)酬可能就沒實(shí)現(xiàn)沒有基本轉(zhuǎn)移，或者說風(fēng)險沒有基本轉(zhuǎn)移。企業(yè)ABS當(dāng)中一般是要求原始權(quán)益人自持的這一部分低于 10%才行。另外原始權(quán)益人不能提供包括差額支付或者是擔(dān)保等這樣一些信用支持，因?yàn)橐坏┨峁┝诉@些措施，那風(fēng)險就留在了表內(nèi)或者原始權(quán)益人的體系內(nèi)。如果這兩個條件任何一個沒有滿足，那都很難做到出表，或者是說就基本上不能出表。

    一旦出表之后，在會計(jì)處理上面是怎樣處理的？

    既定資產(chǎn)這一塊，原先所在的這些科目，要減記它的賬面價值。同時貨幣資金要增加實(shí)際的融資規(guī)模，就是發(fā)行規(guī)模減掉自持金額。自持的這一部分要記在其他非流動資產(chǎn)這個科目當(dāng)中。如果是平價發(fā)行，賬面價值和發(fā)行規(guī)模是相等的，所以不會存在溢價的問題。但是如果是折價或者溢價的話，那這個差額要在利潤表進(jìn)行結(jié)轉(zhuǎn)，一般是在營業(yè)外收入里面結(jié)轉(zhuǎn)差額部分，結(jié)轉(zhuǎn)之后也要在資產(chǎn)負(fù)債表的未分配利潤當(dāng)中再有所體現(xiàn)。如果不出表，那么原始權(quán)益人的會計(jì)處理就相對簡單了，就是一個債務(wù)融資，貨幣資金增加，增加的規(guī)模是凈融資規(guī)模，發(fā)行規(guī)模減掉自持金額，債務(wù)方面也要增加，科目一般是長期應(yīng)付款或者是其他非流動負(fù)債，那規(guī)模是相等的，所以表上就不會出現(xiàn)不平。

     那我們也提醒大家關(guān)注到這么一個問題，如果是動態(tài)池的ABS，出表之后，會計(jì)處理在合并報(bào)表層面上是怎么樣的處理方式？那什么是動態(tài)池？動態(tài)池的設(shè)計(jì)源于我們的基礎(chǔ)資產(chǎn)是短期的，還有回款不確定和頻率比較高的特點(diǎn)，而ABS產(chǎn)品一般是長期產(chǎn)品，為了匹配這二者期限上的不對等，所以一般都設(shè)計(jì)成動態(tài)池，即存續(xù)期間內(nèi)，回籠的現(xiàn)金都會循環(huán)購買原始權(quán)益人賬面上的其他同類的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

     一般來說，原始權(quán)益人在他單體報(bào)表層面還是能做到出表的訴求的，而且出表也按照前面提及的會計(jì)處理來進(jìn)行。但是在合并報(bào)表層面卻不能出表，是因?yàn)楹喜⒎秶且钥刂茷榛A(chǔ)確定的。所以循環(huán)池的專項(xiàng)計(jì)劃作為原始權(quán)益人實(shí)際控制的一個結(jié)構(gòu)化實(shí)體，原始權(quán)益人ABS存續(xù)期內(nèi)對結(jié)構(gòu)化實(shí)體的控制作用還是很明顯的，比方說基礎(chǔ)資產(chǎn)，在形成的過程當(dāng)中，風(fēng)控措施是不是受原始權(quán)益人的整體標(biāo)準(zhǔn)影響會有變化，入池的時候，還是會受它的入池標(biāo)準(zhǔn)影響，所以ABS會作為它的一個結(jié)構(gòu)化主體，列入原始權(quán)益人的合并報(bào)表中的少數(shù)股東權(quán)益里面，但它不是負(fù)債，所以不會增加它債務(wù)率水平。在實(shí)際處理當(dāng)中，資產(chǎn)端，就是原先基礎(chǔ)資產(chǎn)所處的這個科目，它是沒有變化的，那貨幣資金增加了實(shí)際的融資規(guī)模，少數(shù)股東權(quán)益也相應(yīng)增加。

     關(guān)于增信，ABS在信用提升過程當(dāng)中會有一些什么措施，以及怎么樣保證這些措施是有效的？

     一般來說的話，信用增級是有兩種措施的，一種是內(nèi)部措施，一種是外部措施。那何謂內(nèi)部措施？其實(shí)是僅僅基于資產(chǎn)層面上的，比方說內(nèi)部分層，資產(chǎn)包一個億，給它進(jìn)行一個分層，優(yōu)先級只要7000萬，那用一個億來優(yōu)先保證7000萬的償付，那對優(yōu)先級的信用級別就有很大提升。另外一個就是超額抵押，比如要發(fā)行一個億，但是資產(chǎn)規(guī)模是1.2個億，用1.2個億的資產(chǎn)去覆蓋一個億的債務(wù)，這個超過1的覆蓋率會對級別有很好的提升效果。

     再就是保證金或者是儲備金，儲備金一般是原始權(quán)益人拿出他額外的一些現(xiàn)金放在儲備金賬戶里面來去以備不時之需，用的比較少，那保證金一般就是用在租賃應(yīng)收賬款A(yù)BS當(dāng)中，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)了不能償付的情況，承租人之前所交的一個保證金要入池，這個其實(shí)相對常見，那準(zhǔn)備儲備金不常見，是因?yàn)樗鼤加迷紮?quán)益人的一些現(xiàn)金資金的一個閑置。

     另外一個措施就是留存收益，留存收益其實(shí)涉及到兩個概念，一個是封包期，一個是發(fā)行期，就是資產(chǎn)池封包的日期比方是說1月1號，ABS實(shí)際發(fā)行的日期是3月1號，中間有兩個月的時間差，那這兩個月的時間內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的利息，同樣作為ABS產(chǎn)品的可分配現(xiàn)金流，而給投資者計(jì)息是從3月1號開始起算，所以會產(chǎn)生一部分超額現(xiàn)金流，那對于ABS產(chǎn)品也有的信用提升的幫助。

     那另外一個常用的措施就是超額利差，這一點(diǎn)一般是在債權(quán)類資產(chǎn)當(dāng)中才會出現(xiàn)，是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于以此來發(fā)行的證券端的收益率水平。比方說個人消費(fèi)貸，年化利率一般是在15%以上，實(shí)際上發(fā)行的產(chǎn)品，是在6%左右的利率水平，那中間有8%-9%的超額利差，是可以用來提升證券的安全性的。

     這些內(nèi)部措施要有效，是需要有至少三個條件：

    （1）首先就是基礎(chǔ)資產(chǎn)，是定向償付給我們的一個投資者，而不能在原始權(quán)益人出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險的時候，作為它的破產(chǎn)資產(chǎn)參與清算，如果那樣ABS投資者就只能作為原始權(quán)益人的普通債權(quán)人求償了，所以一定要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，使得基礎(chǔ)資產(chǎn)一定只能定向受償給ABS的投資者。要滿足這個條件只有基礎(chǔ)資產(chǎn)是既定資產(chǎn)才可以做到，那如果是未來現(xiàn)金流內(nèi)的這類資產(chǎn)是不可以的，因?yàn)槲磥憩F(xiàn)金流本來他就不是一個既成事實(shí)的資產(chǎn)，是需要依賴原始權(quán)益人的持續(xù)運(yùn)營，才能持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流，所以這是沒辦法跟原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)實(shí)際意義上的破產(chǎn)隔離效果的一類資產(chǎn)。

    （2）另外一個就是融資人這邊是不能提供回購承諾的，他一旦提供了這么一個回購承諾，那他的資產(chǎn)出售它就是不成立的、無效的。

    （3）還有一個條件就是，在進(jìn)行投資者現(xiàn)金流分配的時候，一定是要按照分層的分配順序，所有的內(nèi)部措施才是有效的，如果分配順序有了偏差，那內(nèi)部措施就相對而言失色很多。

     那再有一點(diǎn)就是資產(chǎn)包類型，雖然也是既定資產(chǎn)，但是一定是尤其是債權(quán)類資產(chǎn)一定是多筆，而不僅僅是一筆，如果是一筆那就是對應(yīng)一個債務(wù)人，一個債務(wù)人我對他進(jìn)行分層等等這樣一些措施是無效的，單一債務(wù)人的償債能力不會因?yàn)樗麘?yīng)該償付多少金額而受到影響。

說完內(nèi)部措施，我們來看一下外部措施，外部措施剛剛有提到回購承諾，除此之外還有四種：

（1）差額支付，這種其實(shí)不是標(biāo)準(zhǔn)化的法律概念，但是我們要以它的真實(shí)意思表示為依據(jù)，只要他的意思表示能夠起到差額支付人對于ABS產(chǎn)品有真實(shí)的現(xiàn)金流補(bǔ)充義務(wù)，而且支付的機(jī)制是比較到位的，我們就是認(rèn)可的。

（2）外部擔(dān)保，這個大家都比較熟悉，那這兩種方式一般是由融資人股東或者是其他第三方來承擔(dān)的。

（3）保險機(jī)構(gòu)來提供的保證保險承諾，這一類用得比較少，那在保監(jiān)會發(fā)布的資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)的規(guī)定當(dāng)中，也提及可以采用這樣一個方式。這個措施的使用是有限制的，保證保險承諾的有效期是一年，但是對于長期ABS產(chǎn)品來說，就會存在著續(xù)保問題，所以對于只發(fā)行一年期的產(chǎn)品這個措施還是不錯的。

另外就是金融機(jī)構(gòu)提供的一些流動性的支持，但是這個流動性的支持，在目前的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中一般都是用來保息的，不用來保本，這個措施對于級別提升的意義就不大了。

接下來我們就來看一下，前面提到的內(nèi)部分層有效的一個很重要的因素，就是既定資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的法律因素。

首先就是原始權(quán)益人要真實(shí)、合法、有效的來擁有資產(chǎn)。對于一般的一個融資類債權(quán)資產(chǎn)而言，這一點(diǎn)還是比較好確認(rèn)的，會有相關(guān)的合同，比方說融資租賃合同、借款合同、保證合同等等，但是像有一類債權(quán)會存在著確權(quán)的問題，比如供應(yīng)鏈上的一些債權(quán)，應(yīng)收賬款債權(quán)，那一般現(xiàn)在實(shí)務(wù)操作當(dāng)中，比方說工程款產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，一般是以工程結(jié)算單為依據(jù)，醫(yī)院欠醫(yī)藥公司的醫(yī)藥款，一般也是以相應(yīng)的貿(mào)易單來作為應(yīng)收賬款確權(quán)的憑證，那有一些更嚴(yán)格的會是債務(wù)人來真實(shí)的簽署他認(rèn)可債權(quán)的保證書等等，并且以視頻的形式來保證真實(shí)性，但是這個流程就是在實(shí)務(wù)操作中還是有一定難度。除了真實(shí)有效合法的擁有資產(chǎn)之外，基礎(chǔ)資產(chǎn)上還不能設(shè)定抵質(zhì)押的權(quán)利瑕疵，因?yàn)檫@些權(quán)利瑕疵會有效地去對抗善意第三方的一些權(quán)利主張，一旦有的話， ABS產(chǎn)品在設(shè)計(jì)當(dāng)中要有相應(yīng)的解除措施，或者提前解除，或者是ABS的募集資金用來去做這個解除安排的。

第二點(diǎn)就是，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓過程一定是合法有效的，不會造成部分權(quán)利的喪失。比方說既定債權(quán)在轉(zhuǎn)讓過程當(dāng)中是需要通知債務(wù)人的，如果沒有通知債務(wù)人，就會存在著法律瑕疵，那這個轉(zhuǎn)讓就是不合法有效了。再就是附有抵質(zhì)押的資產(chǎn)，需要在轉(zhuǎn)讓的時候把抵質(zhì)押的一些權(quán)利進(jìn)行變更登記的。還有融資租賃作為應(yīng)收款債權(quán)的轉(zhuǎn)移，在ABS實(shí)務(wù)操作當(dāng)中，存在著與普通債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不一樣的一點(diǎn)，就是它會涉及租賃物的物權(quán)轉(zhuǎn)移，而租賃物的物權(quán)在這個過程當(dāng)中是很難得到轉(zhuǎn)移的，因?yàn)榻邮諅鶛?quán)資產(chǎn)的載體是SPV，SPV它是沒有權(quán)利、資質(zhì)去接收租賃物的物權(quán)的。

上面的這些方方方面面都會造成一定的轉(zhuǎn)讓過程當(dāng)中的法律瑕疵，在實(shí)務(wù)操作當(dāng)中，一般是以權(quán)利完善事件的形式來去規(guī)避或者說，在遇到相應(yīng)事件的時候來去解決這些問題。比方說權(quán)利完善事件的觸發(fā)條件一般都會是原始權(quán)益人的信用風(fēng)險上行，級別下降，可能會面臨運(yùn)營不穩(wěn)定、下滑的情況的時候，那這時候需要保障既定資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓沒有瑕疵，要一一通知債務(wù)人，或者是附有抵質(zhì)押的既定債權(quán)再進(jìn)行一一的變更，租賃物的物權(quán)再去進(jìn)行轉(zhuǎn)移，等等。舉例來看，集中度非常高的債權(quán)資產(chǎn)ABS，涉及到的債務(wù)人就比較多，很難做到一一通知。房貸筆數(shù)也很多，很難做到抵押房產(chǎn)的一一變更登記，這些都是相應(yīng)的法律規(guī)避措施了。再有一點(diǎn)，就是票據(jù)轉(zhuǎn)讓的時候，我們知道一定要有貿(mào)易背景，但是票據(jù)在轉(zhuǎn)讓進(jìn)行ABS業(yè)務(wù)的時候，實(shí)際上它是不存貿(mào)易背景的，是融資實(shí)質(zhì)，這時候一般采用的是票據(jù)收益權(quán)，或者是票據(jù)所對應(yīng)的應(yīng)收賬款的債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。而一旦有回購承諾了，那會造成真實(shí)出售的失效的。

另外一點(diǎn)影響破產(chǎn)隔離的就是轉(zhuǎn)讓對價是不是合理？一般而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓對價是70%以上，便認(rèn)為轉(zhuǎn)讓是合理的，但再低就很難認(rèn)可它的合理性，會被認(rèn)為這一轉(zhuǎn)讓是非法轉(zhuǎn)讓，在原始權(quán)益人出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險的時候，基礎(chǔ)資產(chǎn)要劃入原始權(quán)益人的破產(chǎn)資產(chǎn)里面去。這里需要提醒一點(diǎn)就是超額抵押，從增信角度看超額抵押率當(dāng)然是越高越好，因?yàn)檫@樣會保證資產(chǎn)對于投資者本息的高保障度，但是過高的超額抵押就會造成轉(zhuǎn)讓對價的不合理。

那另外一點(diǎn)來支撐內(nèi)部分層有效性的就是償付順序了。償付順序設(shè)置是要滿足一定的原則的，以優(yōu)先B、次級這么一個證券端的設(shè)計(jì)為例，在現(xiàn)金流償付的時候，一般是按照先償付稅費(fèi)，再償付優(yōu)先A的利息，然后是優(yōu)先B的利息，然后是優(yōu)先A的本金，然后是優(yōu)先B的本金這么一個順序，那優(yōu)先B的利息也可以在優(yōu)先A的本金之后償付，這個也沒有問題。但是一定要保證優(yōu)先B的本金不能越過優(yōu)先A的本金來償付，不然的話對優(yōu)先A信用提升就無效了。另外一點(diǎn)，同一級可能會分各檔證券，比方說優(yōu)先A，可能分為A1、A2等等，但是級別和風(fēng)險基本上是相同的，A1、A2一般是按期限來劃分，比方說A1一年，A2兩年，但是它們所對應(yīng)的級別是一樣的，比方是說AAA。一旦發(fā)生違約事件以后，回籠的現(xiàn)金流是要同比例去償付A1、A2，所以它們的風(fēng)險就是一致的。第三點(diǎn)就是說一般各個償付日都是要支付這些利息的，而各檔的本金有兩種攤還方式，一種就是固定攤還，攤還的額度一般是根據(jù)現(xiàn)金流的情況來保守確定的，還有一部分可能會剩余，剩余的現(xiàn)金流其實(shí)是應(yīng)該留在SPV的賬戶里面的，但是這樣會造成資金的閑置，所以一般在每一期的時候，比方說設(shè)置了A1、A2檔是固定攤還，那A3檔就設(shè)計(jì)一個過手型，那一般都在每一期至少設(shè)置一檔為過手型的分配方式來吸收剩余的現(xiàn)金流。那用B來作為過手行，來吸收這個現(xiàn)金流，行不行？可以，法律上沒問題，但是這樣很難做到信用增級，A的級別就不會有那么高的保障了。

這一點(diǎn)我們舉一個例子，一個融資租賃ABS在2017年4月份發(fā)布的一份收益分配報(bào)告上面有體現(xiàn)出它的兌付方式，就是優(yōu)先A1，優(yōu)先A2都是固定攤還型的，我們看得到每一個兌付日期的攤還比例，但是在固定攤還過后，它有現(xiàn)金流閑置，這時候它把優(yōu)先B設(shè)置成了過手檔，那優(yōu)先B就在優(yōu)先A2攤還之前就過手吸收，分配掉了。優(yōu)先B，對于A2的支持力度就大打折扣，所以這信用保障程度就不是很高。

那么交易結(jié)構(gòu)是怎樣匹配上述這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)呢？先來看一下未來現(xiàn)金流這類資產(chǎn)，這一類其實(shí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就比較簡單了，以特定期間內(nèi)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，比方是說未來三年每年的1-3月份的現(xiàn)金流入池，4-12月那就不歸ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)了，一般都是設(shè)計(jì)成分期限多檔證券，比方說10年期的產(chǎn)品，設(shè)置成A1-A10，每期限分別是1-10年，按期付息，到期一次還本，最后留點(diǎn)次級接收剩余現(xiàn)金流。這一類產(chǎn)品我們怎么看呢？其實(shí)重點(diǎn)就是看它的一個融資人的運(yùn)營狀況，還有他能夠得到的一些外部支持，比方說融資人一般都會給予差額支付，再就是由集團(tuán)或者股東提供這樣一個外部擔(dān)保等等，現(xiàn)金流要不要看，其實(shí)也是要看，但是關(guān)注的程度不是那么高，比方說很多ABS都會有超額現(xiàn)金流的覆蓋，其實(shí)對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的保障不是那么強(qiáng)。另外一類就是這個不動產(chǎn)，它的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)主要是以避/節(jié)稅為主要訴求，所以結(jié)構(gòu)還都是相對比較復(fù)雜的，一般就是以不動產(chǎn)出資的形式，將不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給項(xiàng)目公司，然后投資者是通過專項(xiàng)計(jì)劃這么一個SPV來去持有一個私募基金，然后再用私募基金去持有項(xiàng)目公司股權(quán)的這么一個結(jié)構(gòu)，來間接持有了一個不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)。在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中會有全股和股+債這兩種模式的一些并行，那也都主要是為了避、節(jié)稅的一些設(shè)計(jì)，我們就不多贅言了。

      在信用方面的話，我們怎么去看它的信用保障？其實(shí)不管是哪種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，我們看到不動產(chǎn)產(chǎn)生的租金收入+未來的處置價值，是它主要的償債來源，那有一些會有外部支持措施，由股東提供支持等等，基本上就是結(jié)合這兩方面來看。

當(dāng)前市場最大體量的就是債權(quán)類資產(chǎn)，具體又可以分為兩大類，一類是靜態(tài)池，一類是動態(tài)池。首先我們先來說一下靜態(tài)池，靜態(tài)池有三大類結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，一類是以單一基礎(chǔ)資產(chǎn)為現(xiàn)金流來源的ABS產(chǎn)品，這類很少分層，一般就是根據(jù)還款人的還款頻率和還款的額度來確定證券的還款進(jìn)度。信用質(zhì)量我們也是看唯一還款人，如果有外部支持也要看外部支持。比方是說有的融資租賃ABS，只有一筆租賃應(yīng)收款的，像是廣發(fā)恒進(jìn)-南方水泥這一單，還有就是信托收益權(quán)等等，也會是以單一基礎(chǔ)資產(chǎn)入池的ABS。

另外一類是分散度比較低的靜態(tài)池，分散度和資產(chǎn)質(zhì)量還不錯的資產(chǎn)包，一般僅僅進(jìn)行內(nèi)部分層就夠了。?？吹降?strong>銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的企業(yè)貸款A(yù)BS就是這一類，它是以追求出表和優(yōu)先級的級別提升為訴求的。如果資產(chǎn)包的質(zhì)量不是特別好，分散度也不是特別好，一般都會要有外部增信。優(yōu)先級的比例可以相應(yīng)降低一點(diǎn)沒關(guān)系，因?yàn)槿谫Y人追求的是優(yōu)先級提高級別、降低成本，所以不會在乎優(yōu)先級的比例怎么樣，反正也不出表了。這時候我們?nèi)ピ趺纯葱庞觅|(zhì)量呢？資產(chǎn)池的信用質(zhì)量中，我們一般會關(guān)注大額占比，就比方說占比比較高的資產(chǎn)，它一旦出現(xiàn)信用質(zhì)量下滑的時候，會不會危及到優(yōu)先級？次級支持的比例會不會夠用？再就是風(fēng)險比較高的資產(chǎn)情況。

      第三類就是分散度比較高的一個靜態(tài)池。那這一類一般就是車貸、房貸、個人消費(fèi)貸等等，會是這樣一類設(shè)計(jì)，一般僅僅通過資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)部增信，融資也一般是以追求出表和增級為主要訴求，優(yōu)先級的占比也都比較高。我們看到市面上這類產(chǎn)品一般都是優(yōu)先級在80%到90%之間的。信用方面，我們一般會看這個靜態(tài)池的相似樣本池的歷史表現(xiàn)，比方說收益率水平是怎么樣的？穩(wěn)定不穩(wěn)定？不良率會怎么樣？還有早償率怎么樣？再就是評估次級的比例，尤其是次級支持比例跟不良率之間的倍數(shù)關(guān)系。

動態(tài)池，分散度比較高的動態(tài)池，現(xiàn)在市場上常見的主要就是個人消費(fèi)貸，以螞蟻金服、小米小貸、平安E貸等發(fā)行的這類產(chǎn)品這類產(chǎn)品，一般也是僅僅通過內(nèi)部增信，融資人追求的也是出表和增信，很少有外部支持的，通常還都會在前幾類的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)基礎(chǔ)上，加上加速清償機(jī)制，前幾類也有，但加速清償在這一類里面非常的明顯，一旦加速清償事件觸發(fā)之后，循環(huán)期就會結(jié)束，而直接進(jìn)入到攤還期。觸發(fā)事件包括資產(chǎn)池信用質(zhì)量惡化，像是連續(xù)五個工作日不良率持續(xù)在8%以上，資金利用率比較低，比方是說這個閑置資金長期在整個發(fā)行規(guī)模的20%以上，在這些情況下終止循環(huán)期，不再循環(huán)購買原始權(quán)益人的資產(chǎn)。

那如何評價這類產(chǎn)品的風(fēng)險呢？

主要是看原始權(quán)益人的運(yùn)營穩(wěn)定性，因?yàn)樗翘峁┖罄m(xù)資產(chǎn)的來源，其次其風(fēng)控手段、風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)在產(chǎn)品存續(xù)期會不會有大幅調(diào)整？還需要評估原始權(quán)益人提供的相似靜態(tài)池的歷史數(shù)據(jù)表現(xiàn)，如果他運(yùn)營時間不長，對其提供的歷史數(shù)需要折扣。最后就是結(jié)合內(nèi)部分層中次級可提供信用支持來評價優(yōu)先級的信用質(zhì)量。

最后一類就是分散度比較低的動態(tài)池，這一類動態(tài)池其實(shí)現(xiàn)在市面上還是比較少見的，比方說小額貸款還有就是保理等等，摩山保理就是這一類產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)一般是以內(nèi)部增信疊加外部增信的措施，主要訴求也是為了優(yōu)先級提級別降成本，而不是主要為了出表。

原始權(quán)益人及其風(fēng)控措施等在分散度比較高的動態(tài)池產(chǎn)品當(dāng)中也是比較關(guān)注的，除此之外，我們還關(guān)注可以給他提供外部支持的機(jī)構(gòu)的實(shí)際運(yùn)營狀況。