中國(guó)常規(guī)教育體系大致可分為學(xué)歷和非學(xué)歷教育。

學(xué)歷教育包括基礎(chǔ)教育（包括學(xué)前教育至高中）及高等教育（包括專(zhuān)科學(xué)院、本科學(xué)院及研究生學(xué)院）。同時(shí)，學(xué)歷職業(yè)教育包括中等職業(yè)學(xué)校及專(zhuān)科學(xué)院。

學(xué)歷教育體系的學(xué)生可取得中國(guó)政府頒發(fā)的正式學(xué)歷證書(shū)，而非學(xué)歷教育體系的學(xué)生僅可取得培訓(xùn)與學(xué)習(xí)課程相關(guān)的結(jié)業(yè)證書(shū)，可能未獲中國(guó)官方認(rèn)可。

下圖列示中國(guó)學(xué)歷教育系統(tǒng)的組成。

2016年9-10月，民辦全日制學(xué)歷教育公司民生教育集團(tuán)、新大學(xué)集團(tuán)和博駿教育集團(tuán)向港交所遞交香港主板上市申請(qǐng)；

而楓葉教育（1317.HK）、成實(shí)外教育（1565.HK）、睿見(jiàn)教育（6068.HK）、宇華教育（6169.HK）、民生教育（1569.HK）、新高教集團(tuán)（2001.HK）和中教控股（0839.HK）已經(jīng)分別于2014年11月、2016年01月、2017年01月、2017年02月、2017年03月、2017年04月和2017年12月在港股聯(lián)交所主板上市；

海亮教育（HLG.O）、博時(shí)樂(lè)教育（BEDU.N）也分別于2014年12月和2017年05月在美股主板及納斯達(dá)克上市。

除了上述7家已上市的全日制學(xué)歷教育公司外，還有5家處于聆訊排隊(duì)階段，分別是2017年10月23日申報(bào)的中國(guó)21世紀(jì)教育集團(tuán)有限公司、11月01日申報(bào)的中國(guó)新華教育集團(tuán)有限公司、12月28日申報(bào)的華立大學(xué)集團(tuán)有限公司、2018年02月12日申報(bào)的博駿教育有限公司（2016年10月18日第一次申報(bào)IPO，由于VIE架構(gòu)搭建不合理導(dǎo)致申報(bào)材料過(guò)期）和2月13日申報(bào)的天立教育國(guó)際控股有限公司。

全日制民辦學(xué)歷教育公司在美股港股集群顯現(xiàn)。除博時(shí)樂(lè)教育外，8家公司的年均營(yíng)業(yè)收入大部分在4-8億元之間，平均毛利率在40%-50%之間，平均凈利率在30%-45%之間。

7所港股上市的民辦學(xué)歷教育公司均采用了VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行上市，即在內(nèi)陸注冊(cè)公司作為學(xué)校的舉辦及運(yùn)營(yíng)方，負(fù)責(zé)收取學(xué)費(fèi)等經(jīng)濟(jì)利益，然后向境外注冊(cè)公司支付技術(shù)服務(wù)及管理咨詢(xún)服務(wù)費(fèi)，雙方簽訂結(jié)構(gòu)性合約，“曲線”完成了將絕大部分學(xué)費(fèi)變成上市公司營(yíng)業(yè)收入的轉(zhuǎn)變。

1）楓葉教育

楓葉高中為學(xué)生提供雙語(yǔ)課程及雙文憑教育，學(xué)生能夠獲得加拿大BC省及中國(guó)高中文憑；楓葉初中及小學(xué)銜接BC省高中課程，注重英語(yǔ)能力培養(yǎng)；未來(lái)將積極拓展幼兒園領(lǐng)域，搭建金字塔型生源結(jié)構(gòu)。

截至17年2月28日楓葉在15個(gè)城市擁有56家學(xué)校，其中高中9家，初中15家，小學(xué)14家，幼兒園15家，外籍子女學(xué)校3家，在校生2.06萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)14.8%，教師1999人，師生比10:1。

從上面的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖中，總體上是由各學(xué)校及創(chuàng)辦人與上市主體中國(guó)楓葉教育集團(tuán)有限公司（開(kāi)曼群島）簽訂一系列的合約安排達(dá)到實(shí)際控制的目的。

深入分析，大連楓葉國(guó)際學(xué)校（高中）是Maple Leaf Educational Systems Limited(英屬維爾京群島)直接持有95%的舉辦權(quán)，大連楓葉科教有限公司持有5%的舉辦權(quán)，能夠直接持股的原因是。

大連楓葉國(guó)際學(xué)校（高中）成立于1996年，當(dāng)時(shí)適用的《指導(dǎo)目錄》是1995年版的，里面對(duì)外商準(zhǔn)入的限制是“合作辦學(xué)（基礎(chǔ)教育除外）”，而高中階段不屬于基礎(chǔ)教育，所以可以外商持有95%的舉辦權(quán)。楓葉教育1996年舉辦的大連楓葉國(guó)際學(xué)校（民辦初中及小學(xué)）的舉辦者全是境內(nèi)企業(yè)或個(gè)人。

2）成實(shí)外教育

截止2016年12月31日，成實(shí)外教育經(jīng)營(yíng)五所K12學(xué)校和一所大學(xué)，分別是分別成都外國(guó)語(yǔ)學(xué)校（高中 初中 國(guó)際課程）、成都市實(shí)驗(yàn)外國(guó)語(yǔ)學(xué)校（高中 初中）、成都市實(shí)驗(yàn)外國(guó)語(yǔ)學(xué)校（西區(qū)）（高中 初中）、成都外國(guó)語(yǔ)學(xué)校附屬小學(xué)及成外附小幼兒園和四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué)成都學(xué)院（普通高等學(xué)校，錄取批次-本科三批）。

成實(shí)外教育采用的是典型的VIE，即成實(shí)外教育的香港子公司華泰（香港）在境內(nèi)成立WOFE公司西藏華泰（中國(guó)），西藏華泰（中國(guó)）再與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體簽訂一系列的合約安排達(dá)到控制境內(nèi)學(xué)校的目的。

附注：

（1）支付服務(wù)費(fèi)；

（2）提供獨(dú)家技術(shù)服務(wù)及管理顧問(wèn)服務(wù)；

（3、4）西藏華泰（中國(guó)）收購(gòu)四川瑞德在中國(guó)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的全部或部分學(xué)校出資人舉辦權(quán)的獨(dú)家認(rèn)購(gòu)權(quán)；

（5）由四川瑞德、弘明置業(yè)及小學(xué)的董事委任中國(guó)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的管理權(quán)力。

（6）四川瑞德股東各配偶的承諾書(shū)；

（7）四川瑞德股東向西藏華泰（中國(guó)）質(zhì)押所持股權(quán)；

（8）西藏華泰（中國(guó)）向四川瑞德提供貸款，該貸款將由西藏華泰直接償還，代表四川瑞德作為中國(guó)經(jīng)營(yíng)實(shí)體的出資；

3）睿見(jiàn)教育

睿見(jiàn)教育通過(guò)香港子公司在境內(nèi)設(shè)置WOFE公司東莞瑞興（中國(guó)），并與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)實(shí)體廣東光正（中國(guó)）及旗下學(xué)校簽訂一系列的合約安排。

4）宇華教育

宇華教育采用的典型的VIE架構(gòu)，即實(shí)控人-BVI-Cyman-BVI-HK-WOFE，再通過(guò)合約控制境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體。不過(guò)起合約安排只與學(xué)校主體的舉辦者簽訂，合約安排里未包括17所學(xué)校。

5）民生教育

民生教育是所有港股上市民辦學(xué)校里唯一一家采用直接持股方式擁有境內(nèi)實(shí)體運(yùn)營(yíng)主體。

由設(shè)置在離岸開(kāi)曼群島的民生教育通過(guò)開(kāi)滿SPV在境內(nèi)設(shè)置一家WOFE公司民升教育管理（中國(guó)），并擁有利昂實(shí)業(yè)（中國(guó)）95%的股權(quán)，而利昂實(shí)業(yè)（中國(guó)）是重慶工商大學(xué)派斯學(xué)院、重慶人文科技學(xué)院和重慶應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學(xué)院的舉辦者。

能夠采用以上直接持股方式的原因是，這三所學(xué)校均成立于2006年11月/12月，此時(shí)適用的《指導(dǎo)目錄》是2004年版，對(duì)外資準(zhǔn)入高等教育為鼓勵(lì)性產(chǎn)業(yè)目錄，限于中外合資與合作，但未對(duì)合資的比例作出具體規(guī)定。

直到2015年版的《指導(dǎo)目錄》才將“高等教育”從鼓勵(lì)類(lèi)調(diào)整為限制類(lèi)，并要求“限于合作，中方主導(dǎo)”，“校長(zhǎng)或者主要行政負(fù)責(zé)人應(yīng)當(dāng)具有中國(guó)國(guó)籍，中外合作辦學(xué)機(jī)構(gòu)的理事會(huì)、董事會(huì)或者聯(lián)合管理委員會(huì)的中方組成人員不得少于1/2”。

6）新高教集團(tuán)

新高教集團(tuán)采用的也是民辦學(xué)校港股上市的經(jīng)典結(jié)構(gòu)，即BVI(Cyman)-Cyman-BVI-HK-WOFE，通過(guò)WOFE公司與境內(nèi)的學(xué)校主體和其舉辦者簽訂一系列的合約安排達(dá)到實(shí)際控制的目的。新高教旗下有兩所高等學(xué)校，分別是云南的云南工商學(xué)校和貴州工商職業(yè)學(xué)校。

7）中教控股

中教控股港股上市的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是典型的BVI(Cyman)-Cyman-BVI-HK-WOFE結(jié)構(gòu)，WOFE公司與境內(nèi)的三所學(xué)校即舉辦人簽訂一系列的合約安排達(dá)到合并報(bào)表的目的。這三所學(xué)校分別是江西科技學(xué)院、廣東白云學(xué)院和白云技師學(xué)院。

不過(guò)中教控股與其他已上市港股全日制學(xué)校不同的是，為了達(dá)到一定的規(guī)模，江西科技學(xué)院和廣東白云學(xué)院的舉辦人于果與謝可滔通過(guò)互相轉(zhuǎn)讓各自學(xué)校50%股份的方式做大規(guī)模以獲取更多的資本溢價(jià)。

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，該50%股權(quán)的相互轉(zhuǎn)讓并未在實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體即兩所學(xué)校之間施行，只是在境外上市主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)上設(shè)計(jì)了各自持股50%的安排，而白云技師學(xué)院則是于果與謝可滔各自實(shí)際持股50%，可見(jiàn)本科院校由于牌照價(jià)值稀缺，雙方都不會(huì)實(shí)際轉(zhuǎn)讓持有的舉辦權(quán)。

不過(guò)從白云技師學(xué)院在股權(quán)上雙方各自持股50%的股權(quán)安排看，可能由于本科院校變更舉辦人需要教育部審批的潛在政策風(fēng)險(xiǎn)而通過(guò)VIE協(xié)議安排繞過(guò)。

總體上看中教控股的股權(quán)架構(gòu)安排對(duì)于體量小的欲上市學(xué)校有一定的借鑒意義。

8）海亮教育

海量教育的境外股權(quán)架構(gòu)相較于博實(shí)樂(lè)少了一層，即上市主體海量教育集團(tuán)直接在香港設(shè)立HK-SPV，香港SPV再設(shè)立WOFE子公司，并與海亮教育旗下的實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體及舉辦者和股東簽訂一攬子VIE協(xié)議達(dá)到實(shí)際控制及合并報(bào)表的目的。

9）博實(shí)樂(lè)教育

博實(shí)樂(lè)教育首家學(xué)校成立于1994年在廣東順德成立，K12國(guó)際學(xué)校從幼兒園到高中開(kāi)滿IBO三個(gè)階段課程，同時(shí)A-Level，AP，IFY等多種國(guó)際課程項(xiàng)目供學(xué)生個(gè)性化選擇。

雙語(yǔ)高中畢業(yè)生國(guó)內(nèi)大學(xué)升學(xué)率100%，課程主題為國(guó)家大綱標(biāo)準(zhǔn)課程，眾多畢業(yè)生考入中國(guó)排名前10的重點(diǎn)大學(xué)，曾多次奪取地區(qū)中考狀元。博實(shí)樂(lè)教育目前在全國(guó)廣東、貴州、湖南、江蘇、安徽等7個(gè)省份擁有51所學(xué)校，其中國(guó)際學(xué)校6所，雙語(yǔ)學(xué)校11所，幼兒園34所，在校生2.92萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)12.7%，教師數(shù)3142人，師生比9:1。

博實(shí)樂(lè)在美國(guó)納斯達(dá)克的上市主體是Bright Scholar Holdings(Cayman Islands)，通過(guò)在開(kāi)曼群島設(shè)置CI-SPV，在香港設(shè)立HK-SPV，境內(nèi)成立兩個(gè)WOFE子公司，分別位于深圳前海及珠海橫琴新區(qū)。

通過(guò)珠海橫琴新區(qū)的WOFE與境內(nèi)的學(xué)校及舉辦者、股東簽訂一系列的VIE合約安排達(dá)到控制境內(nèi)主體，并合并財(cái)務(wù)報(bào)表的目的。

10）21世紀(jì)教育

21世紀(jì)教育采用的是全日制教育類(lèi)上市企業(yè)典型的BVI-Cyman-BVI-HK-WOFE，通過(guò)WOFE與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體（包括學(xué)校及實(shí)際舉辦人）簽訂一系列合約安排達(dá)到合并報(bào)表的目的。

11）新華教育

新華教育采用的也是典型全日制教育類(lèi)上市企業(yè)結(jié)構(gòu)，即BVI-Cyman-BVI-HK-WOFE，通過(guò)WOFE與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體（包括學(xué)校及實(shí)際舉辦人）簽訂一系列合約安排達(dá)到合并報(bào)表的目的，境內(nèi)合約的簽訂方是新華學(xué)院和新華學(xué)校及其舉辦人新華集團(tuán)。

12）華立大學(xué)

華立大學(xué)通過(guò)BVI-Cyman-Cyman-HK-WOFE1-WOFE2的結(jié)構(gòu)安排，WOFE2與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體簽訂一攬子合約安排達(dá)到合并報(bào)表的目的，該運(yùn)營(yíng)主體包括1所本科院校及2所職業(yè)學(xué)校，未包括3所學(xué)校的舉辦人。

該公司架構(gòu)有點(diǎn)類(lèi)似于2016年10月博駿教育第一次遞交A1注冊(cè)表時(shí)招股說(shuō)明書(shū)披露的架構(gòu)，最終由于博駿教育第一次企業(yè)架構(gòu)只獲得香港某監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同意但未獲得香港另一監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可而不得不調(diào)整VIE結(jié)構(gòu)。

13）博駿教育

博駿教育旗下主要資產(chǎn)是四川師范大學(xué)附屬中學(xué)的系列分校和幼兒園，博駿于2016年10月18日第一次申報(bào)IPO，但由于VIE架構(gòu)搭建不合理，未獲得香港某監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，要求增加對(duì)各學(xué)校舉辦人的審計(jì)而意外增加不少工作量，再加上保薦人第一上海與公司股東溝通不及預(yù)期，導(dǎo)致申報(bào)材料過(guò)期。

后期博駿教育在新股東方國(guó)聯(lián)首控基金的要求和輔助下，重新聘請(qǐng)保薦人，確定并跟進(jìn)上市日程安排，最終在2018年02月12日第二次遞交A1注冊(cè)表格申請(qǐng)上市。

第一次申報(bào)的股權(quán)架構(gòu)如下：

第二次申報(bào)的股權(quán)架構(gòu)如下：

總體來(lái)看，博駿教育的上市架構(gòu)是BVI-Cyman-BVI-HK-WOFE，WOFE與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體簽訂一系列合約安排達(dá)到合并報(bào)表的目的，但前后兩次在合約簽訂主體方面不同。第一次合約安排只與三所學(xué)校及六所幼兒園簽訂，并不包括這9所學(xué)校的舉辦人。第二次合約安排則除9所學(xué)校外，還將舉辦人及舉辦人的非自然人控股公司一并包括進(jìn)去。

那么為什么博駿教育在2016年10月遞交A1注冊(cè)表時(shí)，在已經(jīng)有不少全日制學(xué)校上市公司可供參考的情況下，還選擇VIE協(xié)議安排下不包括學(xué)校的舉辦人呢？

因?yàn)榈谝簧虾Ｔ诖罱úE教育的VIE結(jié)構(gòu)時(shí)參考的是成實(shí)外教育的VIE結(jié)構(gòu)，如果回頭看成實(shí)外教育的VIE結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)現(xiàn)與博駿教育的協(xié)議安排高度一致。當(dāng)初博駿教育的VIE協(xié)議安排事前與香港某監(jiān)管機(jī)構(gòu)是有充分溝通并獲得認(rèn)可，但遞交招股書(shū)后由于政策環(huán)境的變化，未獲得另外一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，大大減緩了其上市進(jìn)程，上市保薦人的工作也未獲得博駿教育股東的認(rèn)可。

14）天立教育

天立教育采用的也是全日制學(xué)校類(lèi)上市公司的典型架構(gòu)，即BVI-Cyman-BVI-HK-WOFE，再通過(guò)WOFE公司與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體簽訂一系列合約安排的方式達(dá)到合并報(bào)表的目的。

這些實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體包括境內(nèi)的學(xué)校、關(guān)聯(lián)公司、非自然人控股公司等。

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