優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)后臺(tái)回復(fù)“白名單”

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小狗電器

股東名單明星熠熠

成長(zhǎng)之路伴隨著顛覆和創(chuàng)新

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小狗電器，實(shí)控人叫檀沖，合計(jì)持有 68.75%表決權(quán)的股份。另外，股東名單里還有不少私募投資機(jī)構(gòu)。其中，有一家機(jī)構(gòu)叫寧波眾咖，持股2%。

寧波眾咖的執(zhí)行事務(wù)合伙人是寧波梅山保稅港區(qū)大咖聯(lián)盟投資管理有限公司，并主要由北京大咖聯(lián)盟投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）提供基金管理服務(wù)。

這公司，來(lái)頭相當(dāng)不小。

這個(gè)北京大咖聯(lián)盟背后，明星熠熠，黃渤、章子怡、李冰冰、任振泉（任泉）、黃曉明都是他的股東。

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受到明星關(guān)愛的小狗電器，到底有何特殊之處？

小狗電器，1999年7月成立，至今約有18年。成立之初，只是一個(gè)普普通通的傳統(tǒng)小家電公司，專賣吸塵器。

然而，在這18年間，它卻發(fā)展迅速。具體表現(xiàn)在兩方面：

一方面，在2007年，從傳統(tǒng)吸塵器制造商切入電商，徹底轉(zhuǎn)型。踩中了電商脈搏。

2007年前，小狗電器一直通過(guò)國(guó)美、大中、蘇寧、永樂(lè)等大型線下電器零售商銷售，銷售模式很傳統(tǒng)。直到2007年，試水淘寶網(wǎng)，嘗鮮電子商務(wù)以后，立刻全身投入電商，并相繼在天貓、京東等電商平臺(tái)成立旗艦店。

這一舉動(dòng)，避免了電商興起對(duì)線下銷售的沖擊，而且比蘇寧云商、國(guó)美電器在2010年的轉(zhuǎn)型，要早了三年。

另一方面，2014年，它開創(chuàng)了“中央維修”的售后服務(wù)模式。

只在北京一地設(shè)立中央維修中心。在保修期內(nèi)，整個(gè)售后過(guò)程全部免費(fèi)，且全部由小狗電器負(fù)責(zé)下單、物流周轉(zhuǎn)。同時(shí)，損壞原因不區(qū)分責(zé)任，人為損壞照樣賠償，最終解釋權(quán)歸用戶所有。

對(duì)于家電銷售的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果不分責(zé)任地給客戶免費(fèi)維修，勢(shì)必會(huì)增加維修成本。這樣的模式，很大膽。

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電商行業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表密碼之一

你需要關(guān)注：銷售費(fèi)用

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小狗電器，銷售渠道90%靠天貓、京東等平臺(tái)。

它，主營(yíng)清潔類小家電，例如吸塵器、除螨儀等。其中，吸塵器是王牌產(chǎn)品，占收入比重為71%，其次是除螨儀（25%）、掃地機(jī)器人（2%）。

2014-2017年上半年，其營(yíng)業(yè)收入分別為1.28億、2.3億、5.15億、3.2億；扣非凈利潤(rùn)為585萬(wàn)、566萬(wàn)、3,508萬(wàn)、1,811萬(wàn)；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為-2,457萬(wàn)、318萬(wàn)、1,271萬(wàn)、1,297萬(wàn)。

在小家電行業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈上游通常為電機(jī)、電子元器件、塑料等供應(yīng)商，市場(chǎng)供給充足；下游為電商、經(jīng)銷商、零售商等渠道以及消費(fèi)者。

不過(guò)，小狗電器的經(jīng)營(yíng)模式有點(diǎn)特別，他采用了極度“輕資產(chǎn)”的生產(chǎn)方式，自己既不建廠、也不購(gòu)置生產(chǎn)設(shè)備，而是選擇直接采購(gòu)成品，通過(guò)ODM/OEM模式生產(chǎn)，100%委外加工。

之所以采用這樣的生產(chǎn)方式， 小狗電器表示，是為了把精力放到銷售、品牌、研發(fā)上。說(shuō)白一點(diǎn)，其實(shí)就是把精力放在廣告、品牌營(yíng)銷、設(shè)計(jì)上，把制造外包。

這種商業(yè)邏輯反應(yīng)到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，“銷售費(fèi)用”這個(gè)科目自然需要重點(diǎn)關(guān)注。

2014年-2016年，小狗電器的銷售費(fèi)用分別為4400萬(wàn)、8500萬(wàn)、1.7億，占營(yíng)收的比重高達(dá)35%左右。

既然用來(lái)招攬客戶的銷售費(fèi)用高，那么就必須分析下，銷售費(fèi)用投入，和營(yíng)業(yè)收入之間的推動(dòng)關(guān)系，邊際效益如何。

我們通過(guò)銷售費(fèi)用增速，與收入復(fù)合增速的變動(dòng)關(guān)系，建立簡(jiǎn)單的模型。

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商業(yè)邏輯上思考一下，上述四象限模型中，最優(yōu)的區(qū)間是：銷售費(fèi)用持續(xù)下降，而營(yíng)業(yè)收入持續(xù)增加。

這樣的情況說(shuō)明，無(wú)需新增銷售推廣，甚至減少銷售推廣，營(yíng)業(yè)收入仍然能夠加速上漲。

次優(yōu)的區(qū)間是：銷售費(fèi)用增加，營(yíng)收增長(zhǎng)同步增加。

這樣的情況說(shuō)明，隨著銷售推廣的投入，營(yíng)收能夠同步增長(zhǎng)，對(duì)業(yè)績(jī)有正向拉動(dòng)作用。

而在最差的情況下，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)，而對(duì)營(yíng)收的邊際拉動(dòng)開始下滑。甚至，公司自身已經(jīng)對(duì)營(yíng)收失望，根本不愿意靠銷售去拯救下滑的營(yíng)收。

據(jù)此，我們分別將小狗電器與三只松鼠、御家匯、十月媽咪四家淘寶店做對(duì)比，這四家公司都落在第二象限，屬于最優(yōu)區(qū)間，相對(duì)成熟的階段。

在這一階段，招攬客戶的費(fèi)用增長(zhǎng)速度下降，而營(yíng)收的增長(zhǎng)速度仍在快速增加。這說(shuō)明，三只松鼠的銷售投入，產(chǎn)出比更高。

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從商業(yè)邏輯再來(lái)分析，既然幾家都落在同一區(qū)間，那么，需要進(jìn)一步分析：各家的銷售費(fèi)用對(duì)收入推動(dòng)的邊際效益，即：誰(shuí)能用1塊錢的銷售費(fèi)用，賺更多的收入？

數(shù)據(jù)很明顯：

御泥坊在2016年出現(xiàn)了收入增速倒退；小狗電器處于銷售費(fèi)用高速增長(zhǎng)期，收入增長(zhǎng)開始顯現(xiàn)；十月媽咪，投入與產(chǎn)出波動(dòng)大；

而三只松鼠，在幾家里面最為突出，連續(xù)三年都保持收入增速大于銷售費(fèi)用增速，銷售費(fèi)用對(duì)收入推動(dòng)的邊際效益最大。

這個(gè)意思就好比，他1塊錢的投入，能賺10塊錢，而別人投入1塊錢，只能賺5塊錢。

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對(duì)于家電行業(yè)，銷售費(fèi)用

也是通用的財(cái)務(wù)密碼

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本案，小狗電器雖是電商行業(yè)，但也是家電行業(yè)。那么，小狗電器的互聯(lián)網(wǎng)家電，與傳統(tǒng)家電行業(yè)對(duì)比，有什么差別？

一個(gè)典型的差別，是：電商互聯(lián)網(wǎng)，由于下游直接面對(duì)個(gè)人用戶，所以預(yù)收款少。而傳統(tǒng)家電廠商，面對(duì)經(jīng)銷商居多，所以強(qiáng)勢(shì)企業(yè)的預(yù)收款多。

我們選取7家傳統(tǒng)家電代表企業(yè)，來(lái)做對(duì)比。

格力（空調(diào)）、青島海爾（冰箱）、美的（綜合家電產(chǎn)品）、飛科電器（剃須刀）、萊克電氣（空氣凈化器）、老板電器（抽油煙機(jī)）、蘇泊爾（廚房炊具）。

接著，還是用上面的四象限模型來(lái)做分析。

由于傳統(tǒng)家電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，主要體現(xiàn)在預(yù)收款項(xiàng)上。預(yù)收款越高，對(duì)下游的話語(yǔ)權(quán)就越高。所以，我們采用預(yù)收款項(xiàng)增速替代收入增速對(duì)比，更具有說(shuō)服力。

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數(shù)據(jù)自己會(huì)說(shuō)話：

銷售費(fèi)用下降且預(yù)收款項(xiàng)復(fù)合增速上漲的，有三家：格力電器、老板電器、飛科電器。說(shuō)明這三家公司，在銷售費(fèi)用投入下降的同時(shí)，仍然能對(duì)下游保持較高的議價(jià)權(quán)。

此外， 我們?cè)賮?lái)看看銷售費(fèi)用投入的邊際效益如何。

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注意，預(yù)收增速超過(guò)銷售費(fèi)用增速的，也有三家，分別是美的、老板、格力。其中，格力的邊際效率最高。

綜合兩點(diǎn)來(lái)看，格力仍然是家電行業(yè)首屈一指的標(biāo)的。

順帶說(shuō)一句，如果我們?cè)倏纯搭A(yù)提費(fèi)用，格力2016年財(cái)報(bào)中，藏著579億預(yù)提費(fèi)用，美的（246億）、蘇泊爾（6.5億）、萊克電氣（1.48億）。

數(shù)據(jù)一對(duì)比，公司質(zhì)地一目了然。

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電商行業(yè)密碼之二

關(guān)于商業(yè)模式 

你還需要關(guān)注存貨

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對(duì)于電商企業(yè)來(lái)說(shuō)，訂單響應(yīng)速度、出貨速度直接影響用戶體驗(yàn)，尤其是在旺季，更是對(duì)備貨提出了要求。

小狗電器、三只松鼠等電商，都采用“預(yù)測(cè)銷售量 安全庫(kù)存”的存貨管理模式。這反映在財(cái)務(wù)報(bào)表上，就是存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比重很高。小狗電器的存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比例在50%-60%左右。

對(duì)于存貨多的企業(yè)，我們需要注意兩點(diǎn)問(wèn)題：一是，存貨的結(jié)構(gòu)；二是，存貨的跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提是否謹(jǐn)慎。

據(jù)披露，小狗電器的存貨結(jié)構(gòu)只有兩類：庫(kù)存商品、發(fā)出商品。其中，發(fā)出商品占比70%以上。

注意，這里的發(fā)出商品，和我們之前一直強(qiáng)調(diào)可以辨別對(duì)下游話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)弱的發(fā)出商品，略有不同。產(chǎn)生差異的原因在于電商模式的特殊性。

小狗電器，最主要的銷售模式是“線上B2C模式 電商平臺(tái)入倉(cāng)模式”。

線上B2C模式——就是我們常說(shuō)的官網(wǎng)銷售、或者在淘寶等三方平臺(tái)上開旗艦店銷售，直接面向終端消費(fèi)者。

電商平臺(tái)入倉(cāng)模式（B2B）——直接對(duì)口京東、唯品會(huì)等平臺(tái)，將商品運(yùn)送至電商平臺(tái)指定的倉(cāng)庫(kù)，并由電商平臺(tái)負(fù)責(zé)銷售、物流及收款。

第一種模式下，發(fā)出商品是商品已發(fā)給客戶，但客戶還未點(diǎn)擊確認(rèn)付款，公司未能確認(rèn)收入；

第二種模式下，商品已發(fā)至平臺(tái)倉(cāng)庫(kù)，但尚未和平臺(tái)結(jié)算的，計(jì)入發(fā)出商品，后續(xù)定期和平臺(tái)對(duì)賬、結(jié)算。

注意，第一種模式只是時(shí)間差問(wèn)題，無(wú)礙；而第二種模式，雖然發(fā)出商品未確認(rèn)收入，但目的是為了更好的縮短商品的配送周期，更好的銷售。

所以，發(fā)出商品對(duì)于電商企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，內(nèi)在涵義不同，不能用它來(lái)衡量對(duì)上下游的話語(yǔ)權(quán)高低。

不過(guò)，盡管如此，發(fā)出商品還是需要進(jìn)行存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提的。然而，小狗在這方面做的不夠謹(jǐn)慎。報(bào)告期內(nèi)，他并未計(jì)提任何存貨跌價(jià)準(zhǔn)備。

對(duì)比其他淘品牌電商企業(yè)，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備會(huì)計(jì)處理方式較為謹(jǐn)慎的是：三只松鼠、御家匯，他們都對(duì)發(fā)出商品做了跌價(jià)計(jì)提。此外，十月媽咪、裂帛服飾同樣未計(jì)提。

對(duì)于服裝企業(yè)來(lái)說(shuō)，此處不計(jì)提，謹(jǐn)慎度顯然需要注意。

為什么沒(méi)有計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備？小狗電器對(duì)此解釋為：存貨周轉(zhuǎn)很快，存貨未出現(xiàn)可變現(xiàn)凈值低于其成本的情況。

這個(gè)理由乍一聽，還挺有道理。但是，必須注意兩點(diǎn)：

1）吸塵器等產(chǎn)品的生命周期較短，技術(shù)迭代快， 存在市場(chǎng)跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；

2）同為家電行業(yè)的上市公司，美的、格力、海爾、萊克電氣等，雖無(wú)發(fā)出商品，但都對(duì)庫(kù)存商品計(jì)提了跌價(jià)準(zhǔn)備。

再回頭看看小狗電器，顯然會(huì)計(jì)處理還不夠謹(jǐn)慎。

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家電行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域

白電、黑電、廚電

哪個(gè)才是更好的生意？

誰(shuí)才是價(jià)值標(biāo)的？

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小狗電器，主要銷售吸塵器、除螨儀，少量銷售掃地機(jī)器人。這三個(gè)，都屬于清潔小家電領(lǐng)域。

2016年，國(guó)內(nèi)吸塵器零售額為55.70億，年復(fù)合增長(zhǎng)率25.80%；除螨儀銷售額為7.32億，年復(fù)合增長(zhǎng)率98.38%；掃地機(jī)器人的銷售額為42.50億，年復(fù)合增長(zhǎng)率71.78%。

從增速上看，清潔小家電的發(fā)展快速，但整體來(lái)說(shuō)，與世界發(fā)達(dá)國(guó)家相比，國(guó)內(nèi)清潔小家電的普及率較低，未來(lái)仍有巨大的成長(zhǎng)空間。

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接下來(lái)，對(duì)整個(gè)家電行業(yè)，進(jìn)行細(xì)分，并對(duì)比分析，在家電行業(yè)里，對(duì)價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，哪些領(lǐng)域是更好的生意。

首先，我們把家電行業(yè)，拆分為個(gè)以下幾類：

1 、白電（冰箱、洗衣機(jī)，空調(diào)等）

2 、黑電（電視等）

3、廚電（豆?jié){機(jī)、電磁爐、電飯鍋、油煙機(jī)、燃?xì)庠?、消毒柜、洗碗機(jī)、微波爐）

4、清潔電器（比如：吸塵器、除螨儀、掃地機(jī)器人、空氣凈化器、凈水器）

5、其他家電（個(gè)護(hù)、電熨斗、電熱水壺、電風(fēng)扇、按摩椅、飲水機(jī)等）

接下來(lái)，以優(yōu)塾的行業(yè)分析模型，來(lái)對(duì)這五個(gè)細(xì)分行業(yè)做個(gè)定性分析：

白電——冰洗空是家家必備家電，行業(yè)天花板最高；可批量化生產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張力強(qiáng)；產(chǎn)品具有品牌效應(yīng)，獨(dú)特性強(qiáng)；使用壽命約為8-15年，技術(shù)迭代較慢。白電行業(yè)的三大寡頭，格力、美的、海爾，行業(yè)技術(shù)門檻高，且定價(jià)權(quán)高；毛利率分別為31%、25%、29%；

黑電——隨著智能電視的發(fā)展，該行業(yè)天花板未來(lái)成長(zhǎng)空間看好，天花板高；可批量化生產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張力強(qiáng)；產(chǎn)品清晰度、智能體驗(yàn)度不同，獨(dú)特性較強(qiáng)；使用壽命約為6-8年，2010年以來(lái)，面板技術(shù)革新從8年縮短為5年，技術(shù)迭代比白電快；隨著網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，電視的可替代性強(qiáng)，技術(shù)門檻高，但定價(jià)權(quán)不高；代表上市公司為海信電器，毛利率為13%；

廚電——與生活息息相關(guān)，行業(yè)天花板高；可批量化生產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)張力強(qiáng)；消費(fèi)需求多樣，產(chǎn)品獨(dú)特性較強(qiáng)；使用壽命約為8-10年，技術(shù)迭代較慢。技術(shù)門檻高，制造商定價(jià)權(quán)變高；代表上市公司為老板電器，毛利率56%；

清潔電器——隨著生活水平提高，空氣污染加劇，該行業(yè)天花板逐漸增高；可批量化生產(chǎn)；產(chǎn)品個(gè)性化強(qiáng)；技術(shù)迭代慢；使用壽命約為6-8年，生命周期短；技術(shù)門檻低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，定價(jià)權(quán)不高；代表公司有萊克電氣、小狗電器，毛利率分別為25%、46%；

其他家電——行業(yè)天花板一般；可批量化生產(chǎn)；產(chǎn)品獨(dú)特性較弱；技術(shù)迭代慢，但使用壽命約為5-6年，生命周期短；技術(shù)門檻低，競(jìng)爭(zhēng)激烈，定價(jià)權(quán)不高；代表上市公司為飛科電器、榮泰健康，毛利率分別為39%、38%；

綜上來(lái)看，家電行業(yè)其實(shí)都算好生意，白電、廚電的行業(yè)天花板高，且定價(jià)權(quán)高，技術(shù)迭代較慢。清潔電器、小家電的使用頻次高，成長(zhǎng)空間大。

比較完“好生意”，我們?cè)偬暨x幾家龍頭公司，看看哪個(gè)公司競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

我們選出白電行業(yè)代表格力、廚電行業(yè)代表老板、清潔電器行業(yè)代表萊克電氣，小家電代表飛科電器。

首先，從銷售費(fèi)用對(duì)預(yù)收款的拉動(dòng)作用來(lái)看，格力最優(yōu)，其次是老板電器、飛科電器、萊克電氣。

再次，單從預(yù)收款項(xiàng)來(lái)看，最高的是老板電器，其次是格力、萊克電氣、飛科電器。

然后，從預(yù)提費(fèi)用上看，格力最高（579億）、其次是萊克電氣（1.48億），老板電器和飛科電器無(wú)預(yù)提費(fèi)用。

最后，綜合各家的營(yíng)收、凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流等基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)印證，格力、美的、老板電器、蘇泊爾、飛科電器，都值得長(zhǎng)期研究。

回到本案，小狗電器盡管營(yíng)銷彪悍，但在功能性第一、技術(shù)要求高的家電領(lǐng)域，技術(shù)是其弱項(xiàng)。

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IPO中存在的問(wèn)題

遭國(guó)際巨頭起訴，引起專利權(quán)糾紛

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研究還沒(méi)有結(jié)束，我們必須還要關(guān)注其他細(xì)節(jié)問(wèn)題——報(bào)告期內(nèi)，小狗電器被戴森就外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)起訴。

戴森公司，是清潔家電領(lǐng)域的龍頭，吸塵器的市場(chǎng)占有率排名世界第一，產(chǎn)品模式堪稱該領(lǐng)域的蘋果。

2017年9月，戴森技術(shù)公司起訴小狗電器在產(chǎn)品外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)上侵權(quán)。

戴森認(rèn)為，小狗生產(chǎn)的 D-535“手持/桿式無(wú)線真空吸塵器”侵犯了其兩項(xiàng)已經(jīng)取得外觀專利的“吸塵器部件”，要求小狗電器停止生產(chǎn)、銷售侵犯外觀設(shè)計(jì)專利的產(chǎn)品、銷毀專用模具，分別針對(duì)兩項(xiàng)外觀專利各賠償 50 萬(wàn)元及為制止侵權(quán)而發(fā)生的相應(yīng)費(fèi)用。

該案，目前還在審理中。

對(duì)小狗電器來(lái)說(shuō)，IPO審核中最麻煩的問(wèn)題，就在扣非利潤(rùn)體量上。我們拭目以待，看新一屆發(fā)審委審核，對(duì)于這類互聯(lián)網(wǎng)公司，在業(yè)績(jī)上是否會(huì)有特殊考量。

最后，補(bǔ)充一個(gè)聲明，本研究報(bào)告所涉案例，均不構(gòu)成任何建議，僅做學(xué)術(shù)交流，韭菜們，入市有風(fēng)險(xiǎn)，割肉需謹(jǐn)慎。千萬(wàn)不要一把梭。

本報(bào)告的重點(diǎn)，在于對(duì)銷售費(fèi)用的分析，時(shí)間所限，未能窮盡所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，僅做拋磚引玉，如果大家有好的觀點(diǎn)，歡迎補(bǔ)充。

此外，報(bào)告中所涉會(huì)計(jì)處理案例，均合情、合理、合法、合規(guī)，我們默認(rèn)經(jīng)過(guò)審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)的所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)可信。

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除了這個(gè)案例，你還需要學(xué)習(xí)

中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)程中

典型的財(cái)務(wù)魔術(shù)