優(yōu)塾原創(chuàng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)后臺(tái)回復(fù)“白名單”

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“中國(guó)四大名酒”

最讓人感慨的一個(gè)

陜西西鳳酒，公司1999年成立，是國(guó)資企業(yè)，光大、中融人壽也埋伏股東之列。另有一家擁有中信證券、泛海控股等明星陣容的綿陽(yáng)基金，為第二大股東。（中信證券，還是此次IPO保薦機(jī)構(gòu)）

西鳳酒，以獨(dú)特“鳳香”的白酒香型，早在1952年的首屆全國(guó)評(píng)酒會(huì)，西鳳就與茅臺(tái)、汾酒、瀘州老窖被評(píng)為中國(guó)“四大名酒”。

2014年-2016年，西鳳酒的營(yíng)業(yè)收入為33.2億、28億、28.7億；凈利潤(rùn)1.6億、2.6億、3.5億；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-1.3億、-1.5億、7億。（注意，前兩年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還是負(fù)的）

其中，中檔酒類收入占收入比重最高，為37.39%。其次是低檔酒（28.76%）、中高檔酒（22.6%）和高檔酒（11.25%）。

產(chǎn)品定位中低端的西鳳酒，早早被其他三個(gè)兄弟甩了十條街。

2016年，茅臺(tái)營(yíng)收388億，瀘州老窖83億，汾酒44億，西鳳酒28.7億。

2017年，茅臺(tái)品牌價(jià)值1305億，瀘州老窖318億，汾酒（杏花村）163億，西鳳酒只有100億。[1]

為何西鳳酒落后這么多？我們從其商業(yè)模式上找找答案。

西鳳酒，有完整的采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售體系。

從生產(chǎn)端看——

西鳳酒一部分自己生產(chǎn)（生產(chǎn)占比62.79%），還有一部分“合作生產(chǎn)”（生產(chǎn)占比37.21%），即貼牌生產(chǎn)，主要合作生產(chǎn)的是中低端檔、濃香型白酒。

這種貼牌模式，是由五糧液首創(chuàng)，瀘州老窖發(fā)揚(yáng)光大。

西鳳酒之所以也采用貼牌生產(chǎn)，是為了打開自己不擅長(zhǎng)的“濃香型”酒的市場(chǎng)份額，但多是中低端價(jià)位，競(jìng)爭(zhēng)力不高。

從采購(gòu)端看——

西鳳酒的生產(chǎn)工藝流程，需要經(jīng)過“制曲→釀酒（產(chǎn)出基酒）→老熟陳化→成品酒”四步驟。

其中，僅釀酒環(huán)節(jié)就需要耗時(shí)1年。為了“節(jié)約時(shí)間”，西鳳酒除了自產(chǎn)基酒，還對(duì)外采購(gòu)基酒。

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2016年，對(duì)外采購(gòu)基酒的比例高達(dá)67.36%。可以說，西鳳酒并沒有花心思鉆研核心的釀酒工藝啊。

而茅臺(tái)，從其財(cái)報(bào)上看，都是自制基酒的。這個(gè)地方值得重點(diǎn)留意，如果你是消費(fèi)者，兩瓶酒放在你面前，一瓶的基酒是全部自制的，而另外一瓶是采購(gòu)?fù)獠康幕苼碣N牌的，那你會(huì)更想喝誰(shuí)的酒、更認(rèn)可誰(shuí)的品牌？

答案顯而易見。

而另一方面，盡管五糧液也采用類似貼牌的模式，但人家品牌包裝走的是一線高端路線，且渠道鋪得更廣。所以，西鳳酒自然也沒法PK。

一個(gè)是研發(fā)方面，一個(gè)是渠道，它都沒有擠進(jìn)一線陣營(yíng)。

至于銷售模式，從銷售端看——

99%以上的銷售收入，都是通過經(jīng)銷渠道實(shí)現(xiàn)的，包括品牌經(jīng)銷、綜合經(jīng)銷。

這兩種經(jīng)銷模式的區(qū)別在于品牌經(jīng)銷商參與包裝設(shè)計(jì)、品牌建設(shè)等，這點(diǎn)，與茅臺(tái)、瀘州老窖不太一樣。

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截至目前，西鳳酒共有901家經(jīng)銷商，省內(nèi)188家，省外713家。而茅臺(tái)有2770家，是西鳳酒的3倍。

總的來說，西鳳酒的商業(yè)模式?jīng)]什么大問題，但是，大比例基酒外購(gòu)、合作生產(chǎn)等情況，自主品牌的影響力不夠高。

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收入成長(zhǎng)性

和同行比處于弱勢(shì)

2012年12月以來，“八項(xiàng)規(guī)定”、“六項(xiàng)禁令”等一系列限制“三公”消費(fèi)的政策出臺(tái)，對(duì)白酒消費(fèi)、特別是高檔白酒受到了沖擊。然而，殃及池魚的是，部分高檔白酒生產(chǎn)企業(yè)開始選擇調(diào)低產(chǎn)品價(jià)格，加劇了中檔白酒市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，特別是區(qū)域性白酒企業(yè)。

西鳳酒就是其中之一。

從收入的成長(zhǎng)性看，西鳳酒的收入增長(zhǎng)緩慢。2015年?duì)I業(yè)收入28億，同比下降15.6%；2016年白酒行業(yè)回暖，收入?yún)s只同比增長(zhǎng)2.3%。

而與同行業(yè)可比公司相比，西鳳酒的收入成長(zhǎng)性還不如同行業(yè)收入增速的平均值和中值。

2015年-2016年，行業(yè)收入增長(zhǎng)的平均值為18.78%和10.51%；中值為8.09%、7.81%。

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有意思的是，西鳳酒的營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)較大，但毛利率卻保持穩(wěn)定。報(bào)告期內(nèi)，毛利率分別為48.61%、50.76%、53.48%。

這是因?yàn)椋鼬P酒對(duì)成品酒的定價(jià)，采用的是“成本加成法”，即按照目標(biāo)毛利率核定成品酒出廠價(jià)格，而目標(biāo)毛利率原則上不低于50%。

所以，這也在一定程度上保證了銷售凈利率，從而使得報(bào)告期內(nèi)的凈資產(chǎn)收益率也在增長(zhǎng)，分別為：8.70%、11.43%、14.74%。

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經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連續(xù)為負(fù)

IPO審核的大雷區(qū)

除了上述要點(diǎn)，投資者還要關(guān)注一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)——經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)很大，且前兩年連續(xù)為負(fù)數(shù)。2014-2016年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-1.3億、-1.5億、7億。

為什么現(xiàn)金流為負(fù)？西鳳酒解釋為“存貨增加”和“經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目的減少”。

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既然這樣，那么，為什么2016年現(xiàn)金流又猛增到7億？據(jù)它披露，這是因?yàn)檎{(diào)整了對(duì)供應(yīng)商付款的方式。從“主要以承兌匯票背書轉(zhuǎn)讓給供應(yīng)商”，變?yōu)椤跋葘⒊袃秴R票拿去銀行質(zhì)押，后再開出承兌匯票支付給供應(yīng)商”。

這種拿票據(jù)質(zhì)押融資的行為，反映了西鳳酒的現(xiàn)金流緊張。

而從流動(dòng)比率、速動(dòng)比率的償債能力指標(biāo)上看，西鳳酒也低于同行業(yè)平均水平，投資者需要當(dāng)心。

盡管經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，是IPO審核中的重大雷區(qū)。提供幾個(gè)案例，大家感受一下：

被否的典型，如國(guó)慶節(jié)前剛剛被否的上能電氣。

2014-2016年，它營(yíng)收為2.11、3.46、5.48億元；凈利潤(rùn)為2116.68、3363.19、3629.41萬(wàn)元；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-2210.88、-2541.48、-19.02萬(wàn)元。

上能電氣，從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流延伸開挖，發(fā)現(xiàn)越來越多的問題。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)→應(yīng)收賬款回收慢、存貨大量囤積→短期償債能力差→獨(dú)立融資能力存疑→非常規(guī)貸款、關(guān)聯(lián)方資金拆借→內(nèi)控制度存在缺陷。

而過會(huì)的案例，也有一些。

科藍(lán)軟件，2017年04月25日過會(huì)，開發(fā)電子銀行、微信銀行、交易平臺(tái)等金融機(jī)構(gòu)專用軟件，2014—2016年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為-2081萬(wàn)、-1.01億、-858萬(wàn)，同期凈利只有3445萬(wàn)、3528萬(wàn)、4277萬(wàn)。

德生科技，2017年09月05日過會(huì)，生產(chǎn)社保卡，主要客戶為政府社保部門。2014—2017年6月，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為9328萬(wàn)、9276萬(wàn)、-2976萬(wàn)、-4121萬(wàn)，同期凈利8053萬(wàn)、9104萬(wàn)、4872萬(wàn)、2256萬(wàn)。

萬(wàn)隆光電，2017年09月13日過會(huì)。主營(yíng)有線電視傳輸設(shè)備，主要客戶為光電運(yùn)營(yíng)商。2014—2017年6月，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為3100萬(wàn)、-30.19萬(wàn)、-316.46萬(wàn)、1165.54萬(wàn)，同期凈利潤(rùn)3244萬(wàn)、3902萬(wàn)、4500萬(wàn)、2675萬(wàn)。

從2017年過會(huì)和被否案例情況來看，現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)、大幅波動(dòng)的情況，會(huì)明顯影響過會(huì)概率，而如果再疊加債務(wù)問題、內(nèi)控漏洞，就很容易被否決。

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中國(guó)特有的白酒行業(yè)

白酒，是中國(guó)特有的一種蒸餾酒，是世界六大蒸餾酒（中國(guó)白酒 Spirit、白蘭地 Brandy、威士忌 Whisky、伏特加 Vodka、金酒 Gin、朗姆酒 Rum）之一。

如今，茅臺(tái)市值破7000億人民幣，已經(jīng)能比肩全球酒王帝亞吉?dú)W，其目前市值為855.3億美元。

帝亞吉?dú)WDiageo，來自英國(guó)，是分別在紐約和倫敦交易所上市的世界五百?gòu)?qiáng)公司，是全球最大的洋酒公司。旗下匯聚尊尼獲加（JohnnieWalker）、珍寶（J&B）、斯米諾（Smirnoff）、百利（Baileys）等著名品牌。

帝亞吉?dú)W作為全球酒王，已經(jīng)成為擁有多種品類的集團(tuán)，而茅臺(tái)卻只做白酒、且只做醬香型白酒，如今兩家公司市值并駕齊驅(qū)，真是值得琢磨。

白酒，歷史悠久，中國(guó)的釀酒歷史，最早可以追溯到公元前10世紀(jì)的西周。但是，白酒行業(yè)成為一個(gè)市場(chǎng)化、規(guī)模化的行業(yè)，是在改革開放以后。

我國(guó)白酒行業(yè)的發(fā)展，和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期和相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策緊密相關(guān)，呈現(xiàn)出“螺旋式上升”的特點(diǎn)。

從白酒產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游為糧食種植業(yè)、白酒生產(chǎn)設(shè)備供應(yīng)行業(yè)，下游為白酒批發(fā)零售業(yè)。行業(yè)利潤(rùn)集中在白酒銷售端。

然而，2012年末出臺(tái)的“八項(xiàng)規(guī)定”和“六項(xiàng)禁令”，限制“三公消費(fèi)”，使得白酒銷售端利潤(rùn)，受到了沖擊。2012年，政務(wù)消費(fèi)占比30%，2016年，政府消費(fèi)銳減為5%。[2]

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從行業(yè)規(guī)模上看，2016年，規(guī)模以上的白酒企業(yè)共有1578家，累計(jì)銷售收入6,125.74億，同期增長(zhǎng)10.07%；累計(jì)利潤(rùn)總額797.15億，同期增長(zhǎng)9.24%。

其中，高端白酒（600元以上）的市場(chǎng)規(guī)模約為600億，中端白酒（80-300元）的市場(chǎng)規(guī)模最大，約為2500-3000億。

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另外，從競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手來講，西鳳酒面臨的對(duì)手眾多，如：瀘州老窖、安徽古井貢酒、山西杏花村汾酒、四川郎酒、四川劍南春。（西鳳酒表示，自己的產(chǎn)品與茅臺(tái)、五糧液、洋河酒廠檔次不同，未構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)。）

瀘州老窖——主要產(chǎn)品是瀘州老窖特曲、國(guó)窖 1573等，是我國(guó)濃香型白酒的代表企業(yè)。2016年末總資產(chǎn)為136億，收入83億，歸母凈利潤(rùn)19.28億。

安徽古井貢酒——主要產(chǎn)品是古井、古井貢，2016年末總資產(chǎn)為87.36億，收入60.17億，歸母凈利潤(rùn)8.30億。

山西杏花村汾酒——主要產(chǎn)品是汾酒、竹葉青酒等清香型白酒，2016年末總資產(chǎn)為74.17億，收入44.05億，歸母凈利潤(rùn)6.05億。

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IPO問題需要留意

員工涉嫌挪用票據(jù)、高管雙開

早在2016年3月，西鳳酒就申報(bào)IPO，直到今年8月，才剛剛預(yù)披露更新。

優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)研究后發(fā)現(xiàn)，除營(yíng)收波動(dòng)大、現(xiàn)金流波動(dòng)大等財(cái)務(wù)問題外，西鳳酒還存在內(nèi)控制度、生產(chǎn)模式等問題。

1）內(nèi)控制度問題——

西鳳酒在IPO排隊(duì)期間，發(fā)生了員工涉嫌挪用票據(jù)事件，涉嫌“挪用資金罪”被批準(zhǔn)逮捕。

這兩名員工，一名是出納，一名是資金部主管，二人是上下級(jí)關(guān)系。兩人利用工作職務(wù)之便，違規(guī)私自挪用公司銀行承兌匯票，涉嫌“挪用資金罪”被公安機(jī)關(guān)批準(zhǔn)逮捕，涉案金額5800萬(wàn)。

對(duì)此，西鳳酒表示，只是內(nèi)控制度的一般性缺陷，不構(gòu)成重大、重要缺陷。

理由是，公司實(shí)行財(cái)務(wù)崗位輪崗制度，票據(jù)業(yè)務(wù)量大，在發(fā)現(xiàn)異常時(shí)，已經(jīng)及時(shí)向公安機(jī)關(guān)報(bào)案。不屬于控制環(huán)境無效、財(cái)務(wù)舞弊造成重大損失等情況，損失金額一般。

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此外，高管也發(fā)生了事情：原董事、高級(jí)管理人員，因涉嫌受賄罪，被刑事拘留，最后被“雙開”。

連續(xù)兩起性質(zhì)嚴(yán)重的案件，西鳳酒的內(nèi)控制度需要投資者關(guān)注。

2）銷售模式問題——

前文我們提到，西鳳酒采取“自主生產(chǎn) 合作生產(chǎn)”模式。

不過，我們發(fā)現(xiàn)，西鳳酒的成品酒產(chǎn)能利用率并不飽和，并逐年下降。2014-2016年，產(chǎn)能利用率為69.03%、63.12%、56.56%。

在這種情況下，西鳳酒還要采取“合作生產(chǎn)”，是否具備必要性和合理性？

對(duì)此，它未做解釋。

3）知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作不到位——

報(bào)告期內(nèi)，西鳳酒有4起關(guān)于商標(biāo)侵權(quán)案件，目前已經(jīng)進(jìn)入訴訟階段，涉案金額290萬(wàn)。

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證監(jiān)會(huì)在反饋中提出，是不是商標(biāo)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)工作不到位，市場(chǎng)上假冒你的情況咋老發(fā)生？有沒有建立有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制？

要知道，品牌是一家白酒企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要壁壘，如果不愛惜，長(zhǎng)期會(huì)對(duì)企業(yè)的形象造成不利影響。

白酒，一個(gè)獨(dú)特的行業(yè)，西鳳，一個(gè)讓人唏噓的公司。希望他們能解決上述問題，順利過會(huì)。

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尾聲

中國(guó)資本市場(chǎng)歷史上

最經(jīng)典的財(cái)務(wù)魔術(shù)

案例已經(jīng)看完，但更深入的研究還在繼續(xù)。

我們認(rèn)為，公司研究能力、財(cái)務(wù)分析能力、行業(yè)研判能力，是每一個(gè)金融人都必須終生研究的技藝，沒有之一。無論你在一級(jí)市場(chǎng)，還是二級(jí)市場(chǎng)，這幾大技能，都必須掌握，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中安身立命。

我們站在投資機(jī)構(gòu)角度，像醫(yī)生一樣，解剖IPO、并購(gòu)的每一個(gè)細(xì)節(jié)，將所有要點(diǎn)系統(tǒng)梳理，形成系統(tǒng)的研究框架。