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涪陵榨菜(SZ002507): ［太平洋：增持］2017年年報點評：主力產(chǎn)品量價齊升 業(yè)績持續(xù)超預期

 learnmachine 2018-04-03
 主力產(chǎn)品量價齊升，公司業(yè)績持續(xù)超預期2017年，公司實現(xiàn)營收15.2億，同比增長35.6%，歸母凈利潤4.14億，同比增長61%。單四季度，公司營收和歸母凈利潤同比增長53.1%和84.2%，增速環(huán)比加快趨勢明顯；而且，2017年底，公司賬面預收款為2.38億，同比增長60%，說明經(jīng)銷商積極性較高。根據(jù)公司最新公告顯示，2018年一季度，公司歸母凈利潤預計同比增長65%-110%，再超市場預期，預計營收增速也是超預期。
我們認為，公司業(yè)績能夠持續(xù)超市場預期，主要原因在于公司主力產(chǎn)品銷量及平均銷售單價同比增加。2017年2月中旬，公司上調了80g和88g榨菜主力9個單品的產(chǎn)品到岸價格（提價產(chǎn)品在整體營收占比預計超過70%），提價幅度為15%-17%，渠道利潤得到大幅改善。同時，公司對產(chǎn)品結構進行梳理，對88g產(chǎn)品進行升級，替代了原有的55g、60g、70g產(chǎn)品，使得產(chǎn)品結構更加清晰，品牌資源也更聚焦。2017年，88g產(chǎn)品銷售額突破10億元，占比進一步提升。
提價疊加產(chǎn)品結構改善，公司毛利率提升較為顯著由于2017年青菜頭原材料價格漲幅較大，導致2017年一季度毛利率為44.2%，同比降低3.8pcts。為了緩解成本壓力，公司于2017年2月中旬進行了提價，成功抵消成本上漲壓力。另外，公司包裝類產(chǎn)品銷量增長也很快，尤其是脆口系列產(chǎn)品維持快速增長，占比持續(xù)提升，也有助于推動整體產(chǎn)品均價的提升。基于上述原因，2017年，公司毛利率同比提升2.4pcts；其中單四季度為54.3%，較2017年一季度提升10.1pcts。
去年低毛利低基數(shù)，導致2018年一季度利潤暴增由于2017年一季度有一半時間尚未漲價，毛利率處于全年低點，因此2018年一季度公司毛利率同比提升幅度預計較大，這也是2018年一季度公司凈利潤能夠再超預期的原因之一。如果我們按照2017年一季度毛利率與全年毛利率一致，算出調整后的2017年一季度歸母凈利潤，則2018年一季度歸母凈利潤同比增速為40%-77%。
因此，隨著2017年一季度后公司毛利率提升，低基數(shù)因素逐漸消除，我們預計2018年一季度后凈利潤增速會有所回落，但全年在產(chǎn)品結構改善以及費用效率提升下凈利潤仍可維持較快增長。
市占率提升疊加新品拓展，公司長期增長有保障公司作為榨菜行業(yè)龍頭，擁有較強的領先優(yōu)勢和競爭壁壘，尤其是在品牌、產(chǎn)品、渠道以及對上游原材料掌控力上有較大優(yōu)勢。雖然近些年行業(yè)增速較慢，但是從市場占有率來看，公司目前僅在20%左右，提升空間較大，而且區(qū)域發(fā)展十分不平衡。例如，在廣東、廣西、河南等優(yōu)勢區(qū)域，公司渠道覆蓋程度很高；但是在福建等不太成熟的市場，產(chǎn)品終端可見度還很大的提升空間。
另外，公司正在著力發(fā)展蘿卜干和泡菜等新品類，公司于2015年底收購惠通泡菜。通過近兩年的整合，來協(xié)同效益已經(jīng)初步顯現(xiàn)，惠通盈利能力持續(xù)提升，新業(yè)務的拓展也有望為公司業(yè)績增長帶來新的來源。
盈利預測與評級公司是榨菜行業(yè)的龍頭企業(yè)，雖然榨菜行業(yè)增速不高，但是公司集中度仍有較大提升空間；而且公司暢銷單品脆口有望維持高增長，產(chǎn)品結構持續(xù)改善，毛利率也有望穩(wěn)步提升；另外，公司正著力發(fā)展蘿卜干和泡菜等新品類，未來也有望支撐公司業(yè)績較快增長。由于公司一季度業(yè)績超預期，我們預測公司2018-2020年EPS分別為0.73/0.90/1.07，對于PE分別為26.5/21.6/18.0，我們提高公司目標價至23元，維持“增持”評級。
風險提示：新品增長不及預期，市場拓展不及預期。
 

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