本文首發(fā)于微信公眾號：固收彬法。文章內(nèi)容屬作者個人觀點(diǎn)，不代表和訊網(wǎng)立場。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險請自擔(dān)。

　　短期國債收益率由聯(lián)邦基金利率所決定；長期國債收益率的決定因素涵蓋：預(yù)期的通貨膨脹率、預(yù)期的實際短期利率以及期限偏好(term premium)。

　　通脹預(yù)期雖然穩(wěn)定，貨幣政策雖然在收縮，但是對于未來短期實際利率的預(yù)期和term premium帶動美國長債屢創(chuàng)新低，這也導(dǎo)致美國國債期限利差不斷收縮。

　　美國國債期限利差的歷史變化

　　我們通過10年期國債收益率減去2年期國債收益率，得出美國國債收益率的長短期期限利差，時間維度從1976年至今，差不多正好40年，這個時間維度也恰好是美國啟動利率市場化之后的時間段。觀察這40年來的美國國債期限利差的變動，我們可以發(fā)現(xiàn)以下特征：

　　1. 期限利差的形態(tài)：周期性的波動

　　通過展現(xiàn)自1976年以來至今40余年的美國10年期國債與2年期國債收益率之間的期限利差變動，可以看出，國債期限利差是呈現(xiàn)階段性起伏的，僅僅從圖形上來看，有明顯的周期性特征。

打開APP 財經(jīng)熱點(diǎn)搶先看

　　以周期的視角來看能發(fā)現(xiàn)什么問題呢？

　　首先，除了滯漲末期美國國債期限利差存在長期大幅倒掛以外，每個時期國債期限利差的低點(diǎn)都位于0值附近或者以下，但需要說明的是，過去幾次利差收窄的終點(diǎn)往往意味加息周期的末端。

　　其次，如果觀察美國國債期限利差的周期波動的峰值和谷底的波動幅度，可以看出，一般這個數(shù)值在300BP左右，目前來看，從2010年量化寬松前后的高點(diǎn)到目前，美國國債期限利差的下降幅度約200BP左右，這似乎意味著美國長短期國債期限利差仍可能進(jìn)一步下行。

　　2. 期限利差的決定：短債讓位于長債

　　次貸危機(jī)后，情況開始有變化！

　　短期國債驅(qū)動利差變動的模式發(fā)生了變化，首要的原因在于：

　　短期國債收益率處于0利率附近，如果不考慮負(fù)利率，下行已無空間。

　　短期國債收益率喪失了波動性，由于期限利差的變動等于長期國債收益率的變動動減去短期國債收益率的變動，因此，期限利差呈現(xiàn)出與歷史完全不同的走勢特征：期限利差變化開始由長期國債收益率主導(dǎo)。

　　期限利差主要由長債變動與短債變動之差形成，那么理解短期、長期國債收益率變動的驅(qū)動因素，是理解期限利差形成的第一步。

　　1. 短期國債收益率：貨幣政策驅(qū)動

　　國債作為一種金融資產(chǎn)，一般認(rèn)為其并不存在信用風(fēng)險。因而，國債收益率一般代表無風(fēng)險收益率水平。

　　考慮另外一種無風(fēng)險利率：或者說政策利率/基準(zhǔn)利率——聯(lián)邦基金利率，如果不存在期限溢價等長期干擾因素影響，其應(yīng)該與對應(yīng)期限的國債收益率相近，也就是說短期國債收益率主要取決于對應(yīng)的基準(zhǔn)利率，換言之，短期國債收益率主要的驅(qū)動因素是美聯(lián)儲的貨幣政策。

　　我們從實際數(shù)據(jù)來看這一點(diǎn)，首先，圖表5表明2年期國債收益率主要受聯(lián)邦基金利率影響；圖表6中我們對比了不同期限的國債收益率與聯(lián)邦基金利率，可以發(fā)現(xiàn)，隨著期限不斷縮短，聯(lián)邦基金利率與國債收益率走勢的擬合度逐步提高，這進(jìn)一步表明：短期利率取決于貨幣政策，期限利差是在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上的溢價。

　　我們回顧圖表6，可以發(fā)現(xiàn)隨著期限的拉長，債券收益率與基準(zhǔn)利率的偏離也不斷加大，那么長期國債收益率的是怎樣決定的？

　　首先，長期國債收益率可以看成未來一系列短期國債收益率的組合，從這個角度考慮，我們需要回答的問題轉(zhuǎn)變?yōu)椋?/p>

　　未來的短期利率是怎么決定的？

　　未來的短期利率指的是名義利率，他是聯(lián)邦聯(lián)邦基金利率在未來的表現(xiàn)，這個利率水平要被劃分成兩個部分：一個是美聯(lián)儲貨幣政策盯住的通貨膨脹率；一個是經(jīng)濟(jì)基本面決定的實際利率。需要注意的是，長期債券收益率立足于現(xiàn)在，因而上述兩個因素可以表述為：

預(yù)期的通貨膨脹率+預(yù)期的實際利率。

　　其次，長期國債雖然可以視為未來的短債的一系列組合，但是長債與短債畢竟是兩個不同的品種，根據(jù)市場分割理論，他們有各自的市場供需關(guān)系，同時期限本身會有一個流動性溢價，這種由于期限本身帶來的收益率差異，一般將之稱為“期限偏好”（Term Premium）。

　　這樣我們就得到了完整的長期國債收益率決定框架，即三要素驅(qū)動：預(yù)期的通貨膨脹率、預(yù)期的實際利率以及期限偏好。為什么采用這三要素模型：因為這三個因素很好的涵蓋了“純預(yù)期理論”、“流動性偏好理論”以及“市場分割理論”的基本內(nèi)容，能比較完整的闡釋長期國債收益率的變動與短期變動的差異。（參考伯南克的觀點(diǎn)）

　　在目前國債期限利差主要由長期債券驅(qū)動的情況下，回答期限利差將如何變化首先需要回答長期債券將如何變化。根據(jù)報告前面所建立的決定框架，解釋、推斷未來長期利率的走勢需要從三個決定要素出發(fā)：預(yù)期的短期實際利率、預(yù)期的通脹水平以及期限偏好。

　　1.未來的短期利率水平：預(yù)期的通貨膨脹率

　　首先，從歷史數(shù)據(jù)來看看10年期國債收益率與通貨膨脹水平的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)兩點(diǎn)特征：

　?。?） 影響國債收益率水平的是預(yù)期通脹水平，而10年期國債收益率卻與當(dāng)期的通貨膨脹水平在波動上呈現(xiàn)出了明顯的一致性，這說明：

通貨膨脹的未來預(yù)期很大程度上建立在當(dāng)期的通脹水平之上。

　?。?） CPI能較好的解釋80年代之前的10年期國債收益率的變動，但是1983年后，實際上美國的通貨膨脹水平基本上穩(wěn)定在2%左右的水平，但是國債收益率卻從高達(dá)10%以上一路下降至不足2%，這意味著：長期國債收益率逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕軐嶋H利率和期限偏好的影響。

　　由于TIPS不存在通脹風(fēng)險，因而其與一般國債收益率的差值即為預(yù)期通脹風(fēng)險的溢價。2003年到最近的數(shù)據(jù)表明：

　?。?）市場預(yù)期的通脹水平較為穩(wěn)定，波動幅度明顯小于當(dāng)期通脹水平，基本維持在2%左右的水平，這主要是因為美聯(lián)儲貨幣政策的主要目標(biāo)即為：維持2%左右的通脹水平。但是，需要注意的是，2014年預(yù)期的通脹水平跌破2%，說明市場對美聯(lián)儲的未來能否維持2%的通脹目標(biāo)產(chǎn)生懷疑。

　?。?）為何預(yù)期會偏離央行設(shè)定的通脹目標(biāo)，通過數(shù)據(jù)可以看出，預(yù)期通脹水平雖然基本維持穩(wěn)定，但是其波動明顯是受當(dāng)期的通脹水平波動影響，自2014年開始，CPI的大幅走低使得市場對2%的通脹目標(biāo)產(chǎn)生懷疑。

　　首先，我們長期國債收益率分解后的數(shù)據(jù)來看一下自2000年以來預(yù)期實際收益率的變化，總體上來看，次貸危機(jī)之后，市場預(yù)期的短期實際收益率在持續(xù)走低，這是解釋長期國債收益率不斷走低的另一個重要因素。

　　全要素生產(chǎn)率：可以看出次貸危機(jī)過后，美國的全要素生產(chǎn)率水平一直未恢復(fù)，因而，短期利率與潛在全要素生產(chǎn)率水平在2010年后同步大幅下滑，反映了實體經(jīng)濟(jì)回報率的下降，目前潛在全要素回報率仍然在低位徘徊，但是美國國會預(yù)算辦公室的預(yù)測則較為樂觀。

　　進(jìn)一步考察美國人口的變動：自90年代開始，美國的總?cè)丝谠鏊倬驮谙陆担?5-64歲間的勞動力人口大概自2000年后不斷下降，并且在2009年左右增速開始低于總?cè)丝谠鏊佟?/strong>

　　受此影響，美國人口結(jié)構(gòu)方面：0-14歲的人口占比一直在下降，反應(yīng)了60年代后人口出生率的相對下降；

而次貸危機(jī)過后，人口結(jié)構(gòu)中，65歲以上人口是唯一在總?cè)丝诮Y(jié)構(gòu)中占比不斷上升的。

　　目前來看，結(jié)合人口總的增長率和人口結(jié)構(gòu)變化，可以斷言，未來美國的資本勞動比例變動趨勢將不利于資本的產(chǎn)出回報提升。

3. 期限偏好：由供需主導(dǎo)的因素

　　根據(jù)TobiasAdrian（2008）所提供的方法計算出的期限偏好在次貸危機(jī)過后呈現(xiàn)出兩個明顯的特征：（1）大幅下行；（2）基本主導(dǎo)了10年期國債收益率的走勢。

　　如何理解期限偏好的這種變化？

　　首先明確期限偏好的含義：也就是說在其他條件不變的情況下，市場對于長期限的資產(chǎn)收益率要求要高同類別的短期限資產(chǎn)收益率。這種對短期限（極端情況下對長期限資產(chǎn)）的偏好可能有的主要解釋包括：

　?。?）風(fēng)險偏好程度：期限偏好的溢價在衰退期或者未來不確定性較強(qiáng)的時期較高，這在風(fēng)險高企時，市場采用持幣觀望策略一致，而短債收益變現(xiàn)能力明顯更強(qiáng)。通過觀察美林建立的“Move Index”指標(biāo)與期限偏好的走勢，可以印證上述關(guān)系（見圖表18）。

　?。?）市場分割情況下供需情況的不同：短債跟長債可以被視作兩個不同期限的資產(chǎn)品種，在市場分割理論下存在不同的供需情況，供不應(yīng)求，期限偏好溢價自然會相應(yīng)下降，反之則反之。

　　美國10年期國債時市場上重要的避險投資品種，具備良好的流動性和安全性，是各國央行外儲投資的重要資產(chǎn)，也是全球市場投資的重要品種；

　　同時，關(guān)注一下量化寬松以來美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的變動，可以看出，聯(lián)儲購買了大量的中長期債券，同時中長期國債的凈發(fā)行額卻在不斷減少，這導(dǎo)致了在長期債券市場上，供不應(yīng)求的情況，在這種情況下，必然會導(dǎo)致國債的期限偏好溢價的下降，這是量化寬松以來，中長期國債收益率波動下行的另一個重要原因。

但是，2014年以來，美國10年期國債所表現(xiàn)出的期限偏好指標(biāo)的走勢卻無法用上述兩個要素來解釋：一是2014年之后，美聯(lián)儲的量化寬松開始逐步退出，同時國債的凈發(fā)行額也趨于穩(wěn)定；二是2014年之后，市場的風(fēng)險程度是上行的，表明市場的不確定性在加強(qiáng)。但是，美國長期國債的期限偏好指標(biāo)（Term premium）卻在不斷下行，與風(fēng)險偏好、供需關(guān)系的走勢似乎背離。 　　如何解釋風(fēng)險偏好的兩個國內(nèi)驅(qū)動因素已然背離？合理的解釋主要是國際大寬松背景下的Spilling over ：2014年雖然美國退出了量化寬松，但是歐元區(qū)卻加大了寬松力度，駛?cè)肓素?fù)利率區(qū)間，日本也在量寬道路上越走越遠(yuǎn)，在2016年初實施了負(fù)利率政策。在此情況下，歐元區(qū)主要國家以及日本的國債收益率也紛紛轉(zhuǎn)為負(fù)值。

　　特別是當(dāng)我們觀察全球央行資產(chǎn)負(fù)債表的變動，美國與全球?qū)捤纱蟓h(huán)境的背離非常明顯：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的相對規(guī)模（聯(lián)儲總資產(chǎn)/GDP）雖然出現(xiàn)拐點(diǎn)收縮，但是全球范圍內(nèi)主要央行（美、日、歐）的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模與總GDP的比值卻是持續(xù)上升的。

從歷史數(shù)據(jù)看來，美、歐、英、日等國和區(qū)域盡管貨幣政策、宏觀表現(xiàn)不盡相同，但是10年期國債收益率的變動基本一致（日本國債收益率總體處于相對低位），印證了美國國債市場與主要發(fā)達(dá)國家債券市場存在聯(lián)動性，因而2014年后，美國以外主要國家的大寬松背景的外溢效應(yīng)能較好的解釋美國國債期限溢價與國內(nèi)因素的背離，從走勢的圖形上來看，我們也可以看出美國國債與歐元區(qū)、英國、日本國債的走勢保持了一致。

總結(jié)：美國國債期限利差的舊歷史與新變化

　　1. 美國國債期限利差的舊歷史

　　（1）短期國債收益率主導(dǎo)的期限利差走勢

　　次貸危機(jī)之前，美國國債期限利差主要由短期國債收益率所決定，這主要是由于長期國債的波動性較小，總體趨勢平緩。聯(lián)儲大幅的降息（加息），使得與流動性關(guān)系更為密切的短期國債下行（上行）較快；同時，長期國債的調(diào)整一般更為滯后，反映了市場在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)時刻，預(yù)期往往相對更為謹(jǐn)慎。短債快速下行（上行），長債調(diào)整相對較慢，導(dǎo)致了基準(zhǔn)利率變動期間，國債期限利差由基準(zhǔn)利率主導(dǎo)變動。

　　因而，短債驅(qū)動背景下，期限利差主要看基準(zhǔn)利率：二者走勢明顯相反。

（2）長債驅(qū)動下的期限利差

　　次貸危機(jī)過后，決定短期債券收益率的聯(lián)邦基金利率觸底，已無下行空間，某種程度上喪失了波動性，因而，國債期限利差變動主要由長期債券收益率決定。

　　長期債券收益率的決定更為復(fù)雜，主要可以分解為三部分：

　　預(yù)期的通貨膨脹：實際上這在80年代之前一直是驅(qū)動長期債券變動的主要因素，但是隨著聯(lián)儲盯住2%的通貨膨脹目標(biāo)，通脹水平總體較為平穩(wěn)，因而預(yù)期的通脹水平基本上也維持在2%左右上下變動，已無法合理解釋長期債券收益率的歷史趨勢性下降。但是，需要注意的是：2014年開始，預(yù)期的通脹水平開始跌破2%。

　　預(yù)期的實際利率：這個指標(biāo)實際上取決于美國實體經(jīng)濟(jì)中資本投入的實際回報率，進(jìn)入新世紀(jì)后，美國日益惡化的全要素生產(chǎn)率、資本勞動比都不利于預(yù)期的實際利率的提高，近15年以來，預(yù)期的實際回報率的下行日益成為解釋美國長期債券收益率下行的一個重要因素。

　　期限偏好：80年代后美國經(jīng)濟(jì)一路向好，并沒有出現(xiàn)什么大的金融危機(jī)，風(fēng)險厭惡程度的降低以及全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的購買，造成了美國國債期限偏好溢價的不斷下降。在次貸危機(jī)過后，雖然有所反彈，但隨后一路大幅回落。

　　總結(jié)來說，80年代之后下行企穩(wěn)的預(yù)期通脹水平、不斷走低的期限偏好構(gòu)成了2000年之前長期國債收益率的總體下行；2000年之后，全要素生產(chǎn)率與勞動人口的下降也逐步變成長期國債收益率下行的一個重要原因。

　　QE前后，期限利差變動的邏輯發(fā)生了變動，期限利差目前主要由預(yù)期通脹、預(yù)期實際短期利率以及期限偏好決定，期限利差的變動機(jī)制變得更加復(fù)雜了。

2. 美國期限利差可能的新變化

　　再次明確期限利差的內(nèi)涵：期限利差的變動=長期國債收益率的變動與短期國債收益率變動的差異。

　　短期國債：

　　收益率下行已無空間，未來的變動方向只有上行或者繼續(xù)趴著不動，隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期的不斷上升，小幅上行的概率更大。

　　而且還需要關(guān)注的是，在美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率變動的時候，長債一般更為滯后，也就意味著利率上升=短債收益率上升更快=利差進(jìn)一步收窄。

　　長期國債：

　　預(yù)期的通脹水平：目前是跌破了2%（近期有所回升），未來即使穩(wěn)定上行至2%，空間也不過20BP，而就目前來看，隨著聯(lián)儲加息，長期通脹壓力并不大。

　　預(yù)期的短期實際收益率：首先從人口角度，勞動力人口的減少促使資本勞動比率（K/L）發(fā)生變化，這種變化不利于資本收入份額和回報的提高，也就是說不利于資本的實際報酬率的提高；再看潛在全要素生產(chǎn)率，目前看來處在一個歷史低位，國會預(yù)算辦公室的測算顯得過于樂觀，市場的預(yù)期立足于當(dāng)下，對這個指標(biāo)的預(yù)期不會像CBO做的那樣樂觀。

未來資本的短期實際收益率也大概率維持低位，甚至?xí)M(jìn)一步走低。

　　期限偏好：英國脫歐、中國經(jīng)濟(jì)減速、日本經(jīng)濟(jì)繼續(xù)萎靡，美國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險對比起來似乎亮眼的多，因而，短期從風(fēng)險厭惡角度來看美國長期國債收益率上行壓力不大；其次，量化寬松退出了，但是美國長期國債的供給也處于低位，未來的風(fēng)險因素可能是美聯(lián)儲要收縮一下次貸危機(jī)后嚴(yán)重膨脹的資產(chǎn)負(fù)債表，則供需的沖擊有可能會使得期限偏好溢價走高；最后，考慮到近期美國國內(nèi)因素難以解釋2014年以來的期限偏好變動，因此考慮美國國債似乎要更多的觀察一下主要發(fā)達(dá)國家的債券市場：G7國家除了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險較大的意大利，都在負(fù)利率邊緣掙扎。綜合來看，期限偏好的溢價未來走低的概率也較大。

　　長債下行壓力較大、短債只有上行空間，這意味著美國國債期限利差有可能會進(jìn)一步收縮。

　　風(fēng)險提示

　　美聯(lián)儲加息存在不確定性；全球性貨幣政策方向存在不確定性；美國經(jīng)濟(jì)基本面尚待觀察。

    文章來源：微信公眾號固收彬法

作者：孫彬彬團(tuán)隊

（責(zé)任編輯: 陶海玲）