我的名字是王菀婷，是上海財(cái)經(jīng)大學(xué)的博士生，可是有一天被招商證券的offer招攬，變成了固收衍生品分析師，不僅研究國債期貨、可轉(zhuǎn)債，還看起了收益率曲線。Title變化了頭腦還是一樣，是個(gè)隱藏的債券專家，不管什么問題，真相只有一個(gè)！

這是一個(gè)信息爆炸的年代，連篇累牘的政策、應(yīng)接不暇的數(shù)據(jù)、措手不及的事件、眼花繚亂的邏輯，很容易讓投資者在不斷地理解與否定中迷失方向。

有時(shí)候我們走得太遠(yuǎn)，卻忘了最初的原點(diǎn)，如果你愿意相信市場(chǎng)“包容”了一切信息，或者是大部分信息，那么對(duì)價(jià)格信號(hào)本身的研究就絕不應(yīng)該忽視。

價(jià)格才是最“高頻”的指標(biāo)，從1999年國債收益率曲線誕生之日起，事實(shí)上就為我們構(gòu)建了一個(gè)異?！皩氋F”的指標(biāo)庫。

從宏觀層面看，收益率曲線是各類資產(chǎn)定價(jià)的“基準(zhǔn)”，是貨幣政策傳導(dǎo)的中介，能夠反映甚至預(yù)測(cè)名義增長(zhǎng)水平的變化。

從投資角度看，收益率曲線可以作為投標(biāo)利率的重要參考，為債券券種的選擇及預(yù)測(cè)開盤價(jià)提供依據(jù)。利用曲線進(jìn)行利差交易也越發(fā)成為獲取超額收益的重要手段之一。

遺憾的是，現(xiàn)有對(duì)于收益率曲線的研究并不多見，而且缺乏體系性，本系列報(bào)告將對(duì)我國債券市場(chǎng)的收益率曲線進(jìn)行探索，希望給出一個(gè)簡(jiǎn)潔明了、易于理解與掌握的研究框架，并以此為基礎(chǔ)對(duì)我國債券市場(chǎng)收益率曲線進(jìn)行拆解與分析。

本報(bào)告是系列研究第一篇，旨在提供對(duì)收益率曲線特征與基本規(guī)律的認(rèn)識(shí)與探討。

一、什么是收益率曲線

在展開討論之前，我們首先需要對(duì)一些基本概念進(jìn)行界定。

1、到期收益率曲線

債券的收益率一般會(huì)分為即期收益率（spot rate）、遠(yuǎn)期收益率（forward rate）和到期收益率（yield to maturity），這三種收益率本質(zhì)上并沒有區(qū)別，都是債券價(jià)格的表達(dá)方式，三者是等價(jià)的（三種收益率可以相互推導(dǎo)）。

即期收益率是站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)（T+0）上，零息債券的到期收益率，是指?jìng)钠泵胬驶蛸徺I債券時(shí)所獲得的折價(jià)收益與債券面值的比值。以通俗的方式來理解即期收益率，就是我們?nèi)ャy行存款，比如1年期存款利率是3%，2年期存款利率是4%。

遠(yuǎn)期收益率是站在未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)（T+X）上，零息債券的到期收益率，即在未來（過了X年）去銀行存款，看到的1年期存款利率是3.1%。

到期收益率是在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，所購買的該債券年化的收益率，付出的成本是購買價(jià)格，得到的總收益是未來每一次債券利息與到期的本金償還，是付出成本與這個(gè)總收益的年化收益率。

為了更清楚的理解這三個(gè)概念，我們假設(shè)現(xiàn)在為T+0時(shí)刻，存在著一只債券A，其票面利率是5%，債券面值是100元，剩余期限是3年，每年付息一次，債券A目前的價(jià)格是PV。則債券A現(xiàn)價(jià)PV與即期收益率、遠(yuǎn)期收益率、到期收益率的關(guān)系如下：

一般我們所說的收益率曲線，都是到期收益率曲線，它簡(jiǎn)單地反應(yīng)了到期期限和債券收益率的關(guān)系，是衡量是否要做這筆投資最便捷的收益率；同時(shí)，它還是即期收益率和遠(yuǎn)期收益率類似加權(quán)平均的結(jié)果，也是不同期限現(xiàn)金流的平均貼現(xiàn)率。在后續(xù)的討論中，我們所說的收益率曲線，如無特別說明，均指到期收益率曲線。

2、收益率曲線的幾種常見形態(tài)

收益率曲線一般有四種形態(tài)：正向、反向、水平和波動(dòng)。其中，最為常見的形態(tài)是正向的收益率曲線。

正向的收益率曲線表示債券的投資期限越長(zhǎng)，收益率越高。通常情況下意味著經(jīng)濟(jì)正處于增長(zhǎng)階段，同時(shí)也符合流動(dòng)性補(bǔ)償理論（該理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的流動(dòng)性低于短期債券，因此需要對(duì)這部分流動(dòng)性給予溢價(jià)）。

反向的收益率曲線表示債券的投資期限越長(zhǎng)，收益率反而越低。這種曲線形態(tài)較為少見，通常意味著投資者不看好未來經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)有可能步入衰退期，預(yù)示著長(zhǎng)端利率水平將持續(xù)下探（比如90年代的日本）。

水平的收益率曲線表示投資期限將不再影響收益率的高低，有時(shí)這是一個(gè)中間過渡態(tài)（比如收益率曲線從正向轉(zhuǎn)化為反向的時(shí)候），但如果持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)，往往會(huì)伴隨經(jīng)濟(jì)滑坡，隨后長(zhǎng)端利率水平也大概率會(huì)走低。

波動(dòng)的收益率曲線表示債券收益率隨投資期限不同，收益率高低起伏，呈現(xiàn)波浪的狀態(tài)，但這種收益率曲線形態(tài)一般并不會(huì)長(zhǎng)久。比如17年中旬我國出現(xiàn)的M形收益率曲線，3年期和7年期的收益率較高，1、5、10年期較低，形似“M”。

3、收益率曲線的變化方式

收益率曲線形態(tài)的變化看似紛繁復(fù)雜，但實(shí)際上可以拆解為三個(gè)“基本動(dòng)作”，分別是平行移動(dòng)（parallel）、旋轉(zhuǎn)變化（twist）和蝴蝶型變化（butterfly），這三種基本變化方式可以涵蓋了98%的收益率曲線變動(dòng)。

按主成分分析法測(cè)算，平行移動(dòng)對(duì)收益率曲線變動(dòng)的貢獻(xiàn)度達(dá)到89%，旋轉(zhuǎn)變化（斜率的改變）的貢獻(xiàn)度在8%左右，蝴蝶型變化的貢獻(xiàn)度在2%左右。由此可見，平行移動(dòng)是收益率曲線運(yùn)動(dòng)最主要的方式。

當(dāng)然，在收益率曲線的變化過程中，三種動(dòng)作并不是單獨(dú)出現(xiàn)的，往往會(huì)相互疊加。比如，歷史上收益率曲線下移往往會(huì)伴隨曲線變陡，收益率曲線上移往往會(huì)伴隨曲線變平（所謂的“牛陡熊平”），這就是平行移動(dòng)和旋轉(zhuǎn)變化共同主導(dǎo)曲線變化的例子。

（1）平行移動(dòng)

平行移動(dòng)指收益率曲線上每一點(diǎn)的利率水平都在同一期間內(nèi)發(fā)生了完全相同的變化，期限利差保持不變。

但現(xiàn)實(shí)中我們往往很難觀察到僅含平行移動(dòng)的收益率曲線變化，一個(gè)明顯的證據(jù)就是期限利差很難在同一個(gè)水平停留一段較長(zhǎng)時(shí)間；但大致的平行移動(dòng)，卻是比較常見的，其表現(xiàn)形式不僅是收益率曲線的上移和下移，期限利差處于一個(gè)較小的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)也是其表現(xiàn)形式之一（值得注意的是，期限利差的窄幅波動(dòng)并不代表大致的平行移動(dòng)，亦有可能是蝴蝶型變化）。

（2）旋轉(zhuǎn)變化

扭動(dòng)的收益率曲線可以被視為“旋轉(zhuǎn)”收益率曲線，收益率曲線的近端和遠(yuǎn)端的變化方向是相反的，體現(xiàn)為收益率曲線的斜率發(fā)生了變化，但不改變曲線的彎曲程度。旋轉(zhuǎn)變化會(huì)使得收益率曲線更加陡峭（斜率變大，期限利差變大），或者更加平坦（斜率變小，期限利差變?。?。

（3）蝴蝶型變化

蝴蝶型變化通常體現(xiàn)為收益率曲線的彎曲程度的變化（在平行移動(dòng)和旋轉(zhuǎn)變化中，收益率曲線的彎曲程度不發(fā)生改變，即凸度不變），在整條收益率曲線的中段并不發(fā)生很大的變化，而收益率曲線的近端和遠(yuǎn)端則出現(xiàn)明顯的同方向大幅度變化。

蝴蝶型變化的成因較為復(fù)雜，一個(gè)解釋是中期債券品種（比如7-10年期國債）一般數(shù)量最多，此段的收益率曲線水平是市場(chǎng)當(dāng)前利率水平的集中反映，因此收益率曲線的中段通常是最穩(wěn)定的；相對(duì)而言，收益率曲線的近端和遠(yuǎn)端則波動(dòng)性往往較大，因此導(dǎo)致了收益率曲線蝴蝶型變化。

二、收益率曲線的影響因素

解釋收益率曲線形狀的理論學(xué)術(shù)界已有眾多討論，利率期限結(jié)構(gòu)理論已從傳統(tǒng)的三大理論發(fā)展至動(dòng)態(tài)和靜態(tài)模型的現(xiàn)代理論，但各個(gè)理論的關(guān)系卻不是簡(jiǎn)單的遞進(jìn)，而是存在著一定程度的割裂。

概括起來說，影響收益率曲線形態(tài)的三個(gè)主要因素是：（1）市場(chǎng)對(duì)未來收益率變化的預(yù)期；（2）債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（不同期限的債券預(yù)期回報(bào)之間的差異）；（3）凸度偏差。

雖然收益率曲線形態(tài)變化理論上可以完全拆解為上述三個(gè)因素，但想要單獨(dú)分離出來各因素的影響程度是幾乎不可能的。不過，一定程度上測(cè)算各因素的影響程度還是可以實(shí)現(xiàn)的，這部分內(nèi)容我們將在本系列報(bào)告的后續(xù)報(bào)告中進(jìn)行闡述。

1、市場(chǎng)對(duì)未來收益率變化的預(yù)期

市場(chǎng)對(duì)未來收益率變化的預(yù)期是收益率曲線形狀的重要決定因素。我們可以考慮在完全預(yù)期理論的假設(shè)條件下，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率會(huì)上升時(shí)，收益率曲線會(huì)變得向上傾斜。

我們把這個(gè)過程分成收益率曲線的長(zhǎng)短端來看，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期未來的短期利率上升時(shí)，即在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，可以認(rèn)為遠(yuǎn)期收益率會(huì)上升，則收益率曲線的長(zhǎng)端會(huì)被首先抬升；其次，當(dāng)投資者已預(yù)期到長(zhǎng)端會(huì)抬升時(shí)，則其所要投資的長(zhǎng)期債券的價(jià)值會(huì)相應(yīng)下降，為了彌補(bǔ)這一損失，投資者會(huì)要求更高的初始收益率作為補(bǔ)償，則短端收益率亦會(huì)被抬升。因此，收益率曲線就會(huì)變得向上傾斜，當(dāng)然我們無法得知傾斜的幅度究竟是變得更加陡峭還是更加平坦，這還取決于一些其他因素的影響。

雖然最樸素的預(yù)期理論過于理想，因?yàn)椴煌谙迋找媛实牟町悆H反映市場(chǎng)的預(yù)期收益率太過局限，但其仍是分析收益率曲線形狀中最基礎(chǔ)與重要的一環(huán)。目前市場(chǎng)分析期限利差（也可以說是收益率曲線）的主流核心方法是從經(jīng)濟(jì)基本面周期角度和貨幣政策周期角度解釋，這均屬于市場(chǎng)對(duì)未來收益率變化的預(yù)期角度。

舉例來說，我們可以結(jié)合美林投資時(shí)鐘，探討市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)與通脹的預(yù)期（會(huì)產(chǎn)生市場(chǎng)對(duì)未來收益率變化的預(yù)期），如何導(dǎo)致收益率曲線形態(tài)的變化。

美林時(shí)鐘不同階段債市的表現(xiàn)如下：

在復(fù)蘇中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始加速，但滯后于經(jīng)濟(jì)的通脹會(huì)繼續(xù)下降，央行仍會(huì)保持貨幣政策的寬松，但由于市場(chǎng)預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，長(zhǎng)端收益率會(huì)抬升更多，形成“熊陡”，這種情況在債市中是比較少見的。

在經(jīng)濟(jì)過熱中，通貨膨脹上升，央行一般加息使過熱的經(jīng)濟(jì)回到正常增長(zhǎng)路徑上，短端收益率會(huì)抬升更多，形成“熊平”。

在滯脹中，GDP增長(zhǎng)率低于潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，市場(chǎng)會(huì)預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)增速下降，帶來長(zhǎng)端收益率下降；但由于通脹過高，央行也不愿意放松貨幣政策，短端變化不多，形成“牛平”。

在衰退中，GDP增長(zhǎng)緩慢，實(shí)際收益率下降，并且央行一般會(huì)降低短期利率，試圖使經(jīng)濟(jì)回到正常增長(zhǎng)的道路上，這樣收益率曲線向下移動(dòng)并變陡，形成“牛陡”。此時(shí)，債券是最好的投資配置。

2、債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

不同期限的債券有著不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即預(yù)期回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之間的差距部分。完全預(yù)期理論中，有一個(gè)脫離現(xiàn)實(shí)的假設(shè)，即所有不同期限的政府債券都具有相同的預(yù)期回報(bào)。事實(shí)上，債券的預(yù)期回報(bào)是不同的，這也是預(yù)期理論最為被詬病的一點(diǎn)。

以流動(dòng)性偏好理論來看，收益率水平同時(shí)反映了投資者的預(yù)期和債券的流動(dòng)性。例如，在投資長(zhǎng)期債券時(shí)，投資者除了會(huì)對(duì)收益率有一個(gè)預(yù)期之外，還會(huì)要求一個(gè)債券流動(dòng)性溢價(jià)。流動(dòng)性越不好的長(zhǎng)債會(huì)具有更大的流動(dòng)性溢價(jià)，使得收益率曲線更容易向上傾斜。當(dāng)然負(fù)的流動(dòng)性溢價(jià)在現(xiàn)實(shí)中也會(huì)存在（降低收益率水平），只是比較少見罷了。

反映流動(dòng)性溢價(jià)的最具代表性的是具有波動(dòng)形狀的收益率曲線。以2017年12月29日的中債國債到期收益率曲線來看，5Y、10Y的收益率水平非常接近，曲線十分平坦，但7Y品種有一個(gè)明顯的下凹，這是由于7Y品種的流動(dòng)性比5Y和10Y都差很多，7Y品種流動(dòng)性溢價(jià)更大，因此收益率水平更高，形成了圖中的下凹。

再來看超長(zhǎng)債的部分，20Y、30Y品種的收益率水平明顯抬升，這是因?yàn)槌L(zhǎng)債品種到期期限越長(zhǎng)，流動(dòng)性就越差，會(huì)具有更高的流動(dòng)性溢價(jià)。

從期限選擇理論來看，該理論認(rèn)為投資者對(duì)不同期限的債券存在著偏好。因此，投資者總會(huì)喜歡買特定期限的債券，除非其他期限債券的預(yù)期收益率高到他認(rèn)為有足夠吸引力時(shí)，他才會(huì)“移情別戀”。那么對(duì)于偏愛短期債券的投資者來說，為了使他購買長(zhǎng)期債券，那長(zhǎng)債的收益率就必須有更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償才行（足夠高、有足夠的吸引力）。

3、凸度偏差

凸度偏差描述了收益率曲線非線性的變化，它是影響收益率曲線形狀最不直觀的要素。幾乎所有的債券都具有正凸性（除了可贖回債券），凸度表示的是一個(gè)曲線的“彎曲”程度。收益率曲線會(huì)變得更彎曲或更不彎曲，則由凸度偏差所表示，并且不同債券具有不同的凸度特征，不同期限的凸度差異又會(huì)導(dǎo)致收益率的差異。

考慮債券A和債券B具有相同的到期收益率和久期，并且債券A的凸性大于債券B。那么當(dāng)利率下降時(shí)，債券A的價(jià)格上漲幅度會(huì)更大；當(dāng)利率上升時(shí)，債券A的價(jià)格下跌幅度會(huì)更小；因此，市場(chǎng)會(huì)更加喜歡凸性大的債券，高凸度的債券收益率一般也會(huì)低于同久期的低凸度債券（由于高凸度債券具有漲更多跌更少的特性）。

對(duì)于不同的期限而言，短期債券凸度很小，長(zhǎng)期債券的凸度大；因此，收益率曲線的短端沒有什么凸度偏差，而長(zhǎng)端凸度偏差就會(huì)加大。當(dāng)收益率曲線下移時(shí)，由于長(zhǎng)端凸度大，長(zhǎng)端會(huì)下行更多，長(zhǎng)債的收益率需要變得更低來抵消其高凸度優(yōu)勢(shì)，此時(shí)收益率曲線會(huì)下移且變平；當(dāng)收益率曲線上移時(shí)，由于長(zhǎng)端凸度大，長(zhǎng)端會(huì)上移的更少，長(zhǎng)債的收益率上行幅度需要小于短債的上行幅度來抵消其高凸度優(yōu)勢(shì)，此時(shí)曲線會(huì)上移且變平。

可見凸度偏差對(duì)收益率曲線形狀的影響亦不可忽視，凸度越具有價(jià)值，則在收益率曲線發(fā)生變化時(shí)，曲線將變得越平坦，而此刻的曲線則越“彎曲”。舉例來說，2016年中旬國債超長(zhǎng)債品種受到熱捧，其最終原因是超長(zhǎng)債供不應(yīng)求導(dǎo)致的收益率大幅下行。但我們可以認(rèn)為導(dǎo)致超長(zhǎng)債供不應(yīng)求的原因之一就是，在牛市過程中收益率曲線整體下移，而超長(zhǎng)債的高凸度特性在當(dāng)時(shí)被市場(chǎng)所青睞，并且由于當(dāng)時(shí)的超長(zhǎng)債收益率水平頗高，因而誕生了一波投資超長(zhǎng)債品種的熱潮，收益率曲線不僅下移，且變平。

三、我國收益率曲線的基本特征

1、我國國債收益率曲線的歷史回顧

自2002年以來，我國債市經(jīng)歷了數(shù)次牛熊轉(zhuǎn)換，大體上可以分為六輪牛市、六輪熊市。

牛市第一輪：2002年是長(zhǎng)期利率市場(chǎng)瘋狂之年，30年國債020005發(fā)行利率低至2.90%。由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)類指標(biāo)的關(guān)注度以及分析深度有限，使得長(zhǎng)期利率變化軌跡跟隨CPI同步變化。而當(dāng)年由于亞洲金融風(fēng)暴后的悲觀情緒，CPI運(yùn)行水平均為負(fù)值，致使機(jī)構(gòu)投資者對(duì)長(zhǎng)期債券的非理性追捧，再加上國際環(huán)境動(dòng)蕩帶來的國內(nèi)債券機(jī)會(huì)，促成了2002年牛市的發(fā)生。

熊市第一輪：2003年至2004年，長(zhǎng)期利率明顯加速上行，是資金面和政策面雙重緊縮的結(jié)果。一是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)資金面緊張，市場(chǎng)利率水平上揚(yáng)；二是準(zhǔn)備金率上調(diào)的傳言使得投資者關(guān)注于市場(chǎng)緊縮信號(hào)，再加上“非典疫情”的黑天鵝沖擊，造成了市場(chǎng)上的恐慌情緒不斷蔓延，10年期國債利率陡峭上行。而2004年，伴隨著CPI持續(xù)走高，長(zhǎng)期利率“非理性”走高至5.41%。

牛市第二輪：2004年末至2006年初，基于CPI回落以及央行主動(dòng)性牽引票據(jù)發(fā)行利率下行，開啟了第二輪牛市?；诓粩喾潘傻呢泿耪咭约肮_市場(chǎng)層面的引導(dǎo)，十年期國債利率從5.33%跌落至3.00%。

熊市第二輪：2006年10月底，回購利率突然走高終結(jié)之前債券強(qiáng)勢(shì)格局。而在2007年，經(jīng)濟(jì)基本面通脹因素加上隨后所引發(fā)的加息周期（政策面因素）與特別國債發(fā)行事件（資金面因素）相輔相成，造就了此次熊市，長(zhǎng)期利率升至4.6%。

牛市第三輪：2008年下半年的債券市場(chǎng)是牛市的代表，在此期間出現(xiàn)了典型的“牛平”，其基本面背景來自于國際金融危機(jī)與國內(nèi)政策緊縮共同作用下產(chǎn)生的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退。當(dāng)時(shí)8月的PPI增速高達(dá)10.6%，因此在9月之前國內(nèi)依然保持從緊的貨幣政策以應(yīng)對(duì)PPI及CPI的高企，但隨著國際金融危機(jī)的爆發(fā)，長(zhǎng)端收益率大降，而較緊的貨幣政策變化滯后，短端的變化滯后于長(zhǎng)端，10Y-1Y國債利差大幅收窄，形成了“牛平”。

熊市第三輪：2009年的多數(shù)時(shí)期，由于缺乏政策層面（1年期票據(jù)發(fā)行）以及資金層面（回購利率始終低位）信息的引導(dǎo)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面因素特別是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的信號(hào)，決定了長(zhǎng)期利率的運(yùn)行節(jié)奏，而后金融危機(jī)時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)的觸底回暖使得債券市場(chǎng)處于熊市。

牛市第四輪：2009年11月，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素相對(duì)回落穩(wěn)定了債市投資者心態(tài)，債市開始回暖。而2010年初對(duì)于通貨膨脹與加息的預(yù)期使得市場(chǎng)弱勢(shì)謹(jǐn)慎，再加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)弱于預(yù)期判斷，以及國際上歐債危機(jī)的沖擊，到2010年7月時(shí)，10年期國債利率震蕩下跌至3.21%。

熊市第四輪：2010年7月，中長(zhǎng)期債權(quán)的集中供應(yīng)結(jié)束了前期長(zhǎng)期利率下降的勢(shì)頭。緊接著，政策松動(dòng)預(yù)期使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)抬頭，而國際市場(chǎng)上美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策不斷擴(kuò)大，再加上“10.19”加息使得市場(chǎng)陷入恐慌，熊市悄然而至。2011年，央行屢次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，到2011年8月底，10年期國債利率升至4.13%。在2011年5月至9月出現(xiàn)了“熊平”，主要是由于針對(duì)當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增速較高的狀況，央行逐步走回偏緊的貨幣政策，推動(dòng)短端利率上行形成的“熊平”。

牛市第五輪：2011年9月，國內(nèi)資金面改善以及美國4000億扭轉(zhuǎn)操作政策下美元大幅走強(qiáng)，使得國內(nèi)債券做多。而2012年，央行屢次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，重新開啟國債期貨交易。在宏觀基本面、政策面及資金面的全面支持下，收益率較大幅度下跌，至2012年7月，10年期國債利率低至3.28%。

熊市第五輪：2013年4月，由于機(jī)構(gòu)加速“去杠桿”調(diào)整，市場(chǎng)的資金面預(yù)期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，債券收益率從此拐頭向上、震蕩加劇，6月時(shí)央行收緊流動(dòng)性，發(fā)生了著名的“錢荒”。錢荒時(shí)期，不僅出現(xiàn)了“熊平”，甚至發(fā)生了“曲線倒掛”的現(xiàn)象，這主要是因?yàn)?013年三季度央行采取的是偏緊的貨幣政策，公開市場(chǎng)操作逆回購利率上升，銀行間流動(dòng)性緊張使得短端利率上行快于長(zhǎng)端，形成“熊平”。在遭受6月“錢荒”打擊之后的債券市場(chǎng)悲觀預(yù)期籠罩，資金面因素貫穿全面?zhèn)?，中長(zhǎng)端收益率的大幅飆升。

牛市第六輪：2013年11月至2016年初誕生了“史上最長(zhǎng)的牛市”，央行出于穩(wěn)增長(zhǎng)和防控潛在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，不斷對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，在保持流動(dòng)性總量適度充裕的同時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，銀行間資金面整體穩(wěn)中趨松，債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的“牛市”格局。期間，2014年8月至2015年4月出現(xiàn)了“牛平”，2015年6月至9月出現(xiàn)了“牛陡”。

熊市第六輪：2016年10月下旬，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇、商品價(jià)格的上行推升通脹預(yù)期，中央的思路也從“穩(wěn)增長(zhǎng)”向“防風(fēng)險(xiǎn)”轉(zhuǎn)變，疊加“去杠桿”與“強(qiáng)監(jiān)管”，多因素迫使債市發(fā)生調(diào)整。目前，此輪熊市至今仍未結(jié)束，10年期國債利率接近4%大關(guān)。

2、我國收益率曲線的基本統(tǒng)計(jì)特征

從我國主要收益率的基本統(tǒng)計(jì)特征可以發(fā)現(xiàn)，收益率曲線的長(zhǎng)端集中度更高，這是因?yàn)槎潭耸艿劫Y金利率的波動(dòng)影響更大，分布將更分散，會(huì)顯得長(zhǎng)端集中度更高一些。

并且，牛市中，收益率極小值偏離度更大；熊市中，收益率極大值偏離度更大；這與牛熊市中收益率曲線走勢(shì)息息相關(guān)，牛市中，收益率曲線下移，收益率更容易走低，因此極小值的偏離度更大；熊市則反之。

3、我國收益率曲線的相關(guān)性特征

從我國主要的收益率曲線來看，短端之間和長(zhǎng)端之間的相關(guān)性更強(qiáng)，長(zhǎng)短端相關(guān)性稍弱，體現(xiàn)出市場(chǎng)分割理論的特征。而國債和金融債之間的相關(guān)性并無明顯差異，可見國債和金融債之間的差異仍是發(fā)債主體的差異，國開和非國開之間的流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)相關(guān)性并無影響。

區(qū)分牛熊市來看，我們幾乎總能發(fā)現(xiàn)牛市中，收益率的相關(guān)性更加強(qiáng)一些，這可能與牛市中大家做多情緒高漲，行為較為一致有關(guān)。對(duì)比資金利率來看，國債收益率短端較長(zhǎng)端與資金利率的關(guān)系更強(qiáng)，但整體上資金市場(chǎng)與債券收益率的聯(lián)動(dòng)性并沒有債市內(nèi)部聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)。

本文為國債收益率曲線分析手冊(cè)的開篇之作，后續(xù)我們將對(duì)我國債券市場(chǎng)的收益率曲線研究框架進(jìn)行探索，敬請(qǐng)期待！