兩周沒(méi)碼字，摸著鍵盤(pán)居然還有點(diǎn)生疏感了。各位朋友，有木有想老唐??！我是真的很想大家，先祝各位周末愉快，市值長(zhǎng)陽(yáng)……

兩周的停更時(shí)間里，好些朋友在后臺(tái)發(fā)來(lái)信息，其中有兩件事比較有趣，是拿來(lái)聊投資理念、聊估值方法的好話題。

第一件說(shuō)在元月十三日老唐發(fā)出《九連陽(yáng)之下的冷思考》一文后，雪球上很多“價(jià)值投資者”發(fā)布清倉(cāng)國(guó)投的帖子，說(shuō)曾經(jīng)大力鼓吹國(guó)投電力的老唐，轉(zhuǎn)而看空國(guó)投，所以搶先清倉(cāng)；第二件說(shuō)雪球有人發(fā)帖排列雪球的價(jià)值投資者，因老唐有追高買(mǎi)入騰訊的舉動(dòng)，不屬于價(jià)值投資，被排除了。

老唐究竟是分享對(duì)國(guó)投公司的看法，還是“鼓吹”國(guó)投公司的股票，這是誅心，無(wú)法討論，也沒(méi)有討論價(jià)值。書(shū)房關(guān)注，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，老唐不主動(dòng)、不拒絕、不負(fù)責(zé)。至于老唐是否屬于價(jià)值投資者，不重要。世上好像沒(méi)有“無(wú)價(jià)值投資者”集群，差別只是大家對(duì)價(jià)值大小及價(jià)值來(lái)源判斷不同而已。

原帖我沒(méi)看到，本文也不是辯解和討論這兩件事兒，而是想借機(jī)聊聊企業(yè)估值和投資中，必然會(huì)遇到的同類(lèi)問(wèn)題：一是估值的修正，二是估值高低的參照物。

先說(shuō)國(guó)投的估值修正問(wèn)題。在《九連陽(yáng)之下的冷思考》一文里，老唐談及國(guó)投時(shí)，表述的意思是：由于對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下水電讓利幅度以及雅中線建設(shè)阻力估計(jì)不足，之前12元/股的估值高了，調(diào)低為10元/股。預(yù)計(jì)在2018年里，老唐會(huì)擇機(jī)繼續(xù)降低國(guó)投占比。

這段話被理解為看空國(guó)投，好像有點(diǎn)滑稽。當(dāng)前股價(jià)不到7.5元，老唐估值10元，明明是看漲33%，怎么算看空呢？同樣，說(shuō)自己“會(huì)在2018年內(nèi)擇機(jī)降低國(guó)投占比”，正常理解，這句話應(yīng)該也說(shuō)的是預(yù)計(jì)年內(nèi)會(huì)有高于7.5元的價(jià)格出現(xiàn)吧？明明是看多。哈哈！

閱讀文章的人怎么理解，老唐沒(méi)法掌控，也無(wú)意糾正。抄作業(yè)這件事兒，確實(shí)有這么一個(gè)難題存在：如果所跟隨的對(duì)象看錯(cuò)，或者改變觀點(diǎn)，你怎么辦？是堅(jiān)信其早期觀點(diǎn)，還是追隨其變化，或因?yàn)榇巳恕熬尤弧睍?huì)改變觀點(diǎn)而懷疑其能力和人品？

投資生涯里，看錯(cuò)不是丟人的事情。每個(gè)人都會(huì)錯(cuò)，也都曾經(jīng)錯(cuò)，包括巴菲特、芒格、施洛斯、索羅斯等世界頂級(jí)大師在內(nèi)。對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行修正，更不是丟人的事，相反，是每一位認(rèn)真的投資者應(yīng)該隨時(shí)拷問(wèn)自己的問(wèn)題。若是為了維護(hù)永遠(yuǎn)正確的形象，而罔顧事實(shí)，為堅(jiān)持而堅(jiān)持，那才是真正的荒誕，是對(duì)金錢(qián)的極度不負(fù)責(zé)任。

關(guān)于看錯(cuò)，應(yīng)對(duì)的主要手段，一是盡可能選擇業(yè)務(wù)相對(duì)簡(jiǎn)單、容易預(yù)測(cè)的企業(yè)，降低理解的難度；二是堅(jiān)守能力圈，加深對(duì)圈內(nèi)企業(yè)的認(rèn)識(shí)和跟蹤，減少犯錯(cuò)的幾率（當(dāng)然，不斷學(xué)習(xí)，逐步擴(kuò)展能力圈也是必要的）；三是在買(mǎi)入時(shí)預(yù)留安全邊際，給可能到來(lái)的錯(cuò)誤留下緩沖空間；四是在能力圈內(nèi)做到相對(duì)分散，減少單次錯(cuò)誤所能造成的傷害程度。

拿這次老唐對(duì)國(guó)投電力的系列分析來(lái)說(shuō)，2016年11月，唐書(shū)房雅礱江系列文章里，老唐給國(guó)投做的最終估值是662億~927億之間（截圖來(lái)自2016年11月26日書(shū)房文章《雅8號(hào)外》），折合每股9.75元~13.66元間。

在當(dāng)時(shí)，預(yù)計(jì)由于環(huán)保加強(qiáng)因素及煤價(jià)走高因素，水電的清潔和低成本優(yōu)勢(shì)有可能更大地發(fā)揮出來(lái)，所以在估值區(qū)間取值時(shí)，偏右取12元/股。今天，由于形勢(shì)比預(yù)計(jì)的更惡劣，取值偏左，按10元/股考慮，實(shí)際并沒(méi)有脫離原估值區(qū)間。

在該估值表發(fā)表當(dāng)日，國(guó)投電力股價(jià)6.68元，市值453億。市值與估值區(qū)間之間的廣闊空間，就是給自己留下的安全邊際，保證了即便企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r比預(yù)想的差，該筆投資也不會(huì)出現(xiàn)虧損，或者至少不會(huì)出現(xiàn)大額虧損。

事實(shí)上，國(guó)投的2017年真的很艱難，比我預(yù)想的難多了。不利因素既有市場(chǎng)方面的，也有政治方面的，確實(shí)有部分變量是老唐沒(méi)有預(yù)計(jì)到的，此處不牢騷了。然而，即便如此，這筆投資也就是賺的較少而已，并沒(méi)有出現(xiàn)本金的損失，究其原因，便是安全邊際的威力了。

正因?yàn)閳?jiān)持這樣的原則，在過(guò)去六七年里，老唐持倉(cāng)中沒(méi)有出現(xiàn)虧損出局的公司（當(dāng)然，一個(gè)重要原因是本身參與過(guò)的公司也不多）——上一次虧錢(qián)的經(jīng)歷，還是2011年，蘇寧電器虧損16%出局。

當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生變化的時(shí)候，投資者要不要根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整自己的判斷呢？我的答案當(dāng)然是“要，要，切克鬧（Check it out）！”正如老唐同樣會(huì)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)變化對(duì)茅臺(tái)做出估值調(diào)整，寫(xiě)出《重估茅臺(tái)》一文，讓自己在500元之后能夠繼續(xù)重倉(cāng)持有茅臺(tái)一樣。

Check it out（全面核對(duì)，認(rèn)真檢查的意思）是投資人的必備功課。本來(lái)就不盯盤(pán)，不關(guān)心股價(jià)，要是連企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況都不隨著財(cái)報(bào)去切克鬧，那真成佛系隨波逐流派了老唐神經(jīng)沒(méi)那么大條，也沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)有這么大條的投資者。

再來(lái)說(shuō)第二件事。說(shuō)追高騰訊不算價(jià)投，又讓我想起那篇評(píng)論過(guò)千的熱帖《致唐朝》，文中質(zhì)疑老唐“三十倍估值堅(jiān)守茅臺(tái)，八十倍估值加倉(cāng)騰訊”，和“追高不算價(jià)投”一脈相承，算是同類(lèi)錯(cuò)誤。

當(dāng)然，《致唐朝》錯(cuò)誤更低級(jí)些，屬于急著指導(dǎo)別人，沒(méi)顧上看基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，瞄一眼行情軟件上的PE就敢下筆如有神的類(lèi)型——《致唐朝》發(fā)布當(dāng)日，騰訊市盈率45倍左右。

《致唐朝》發(fā)表至今近一個(gè)半月，“30倍的茅臺(tái)”和“80倍的騰訊”雙雙旱地拔蔥，又上漲了約20%。短期的股價(jià)上漲不代表對(duì)錯(cuò)，80倍或45倍的數(shù)據(jù)取值也不影響所暴露的理念問(wèn)題。

這種30倍80倍（45倍）不能繼續(xù)持有/買(mǎi)入的思想，和“追高不算價(jià)投”的想法一致，一般自詡為格老的忠實(shí)門(mén)徒。但這種思想恰恰忘記了價(jià)值投資的最核心的基石：“股票代表企業(yè)的部分所有權(quán)”。對(duì)股票的分析和價(jià)值判斷，不能脫離對(duì)企業(yè)的認(rèn)識(shí)和理解。

脫離企業(yè)，僅僅依賴(lài)于歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看待股票，屬于看倒車(chē)鏡開(kāi)車(chē)，是對(duì)價(jià)值投資的刻舟求劍式認(rèn)識(shí)。一家企業(yè)估值的高或低，不是和歷史股價(jià)對(duì)比，不是和獲利百分比對(duì)比，不是和投資人的買(mǎi)入成本對(duì)比，也不是和其他股票的單價(jià)對(duì)比……

因?yàn)槭菤v史新高，所以太貴；因?yàn)橐呀?jīng)賺了五倍，所以太貴；因?yàn)橘I(mǎi)入成本低，所以拿得住，因?yàn)橘I(mǎi)入成本高，所以無(wú)法堅(jiān)定持有；因?yàn)楣蓛r(jià)500元，所以比5元的股票貴……內(nèi)心持有這些看法的投資者，可能暫時(shí)還只能劃歸于韭菜的行列。

說(shuō)到韭菜，在投資市場(chǎng)，它算是一個(gè)帶有鄙視或自嘲性質(zhì)的蔑稱(chēng)。但首創(chuàng)這個(gè)稱(chēng)呼的人，真的很有才華?！熬隆边@個(gè)字，是個(gè)象形字，下面一橫是地面，上面是隨風(fēng)飄搖的莖和葉。莖和葉，構(gòu)成一個(gè)清晰的漢字：非。

什么是“非”？非就是錯(cuò)誤的、不正確的。韭菜的特色是什么？是割掉它的“非”，它頑強(qiáng)地，毫不改變地，再原封不動(dòng)地長(zhǎng)出一套“非”。套用某名人名言：同一個(gè)坑里摔倒兩次的人是愚蠢的。韭菜的特色恰恰是在同一個(gè)坑里反復(fù)摔倒，“非”被割掉，再重復(fù)生長(zhǎng)一套原樣“非”。

所以，是不是韭菜，不在于是新人還是老手，不在于懂多少技術(shù)分析或者基本面分析技術(shù)，更不在于資金是三五萬(wàn)還是三五千萬(wàn)，而在于對(duì)于錯(cuò)誤的態(tài)度。明知錯(cuò)誤卻老是重復(fù)錯(cuò)誤，那就是韭菜。你有沒(méi)有明知哪些行為或想法是錯(cuò)誤的，但就是無(wú)法控制地重復(fù)它們？請(qǐng)自查。

跑題了，回正題。

便宜貴賤，不是用現(xiàn)在和過(guò)去比，而是用現(xiàn)在和未來(lái)比。這觀點(diǎn)，老唐在多篇文章中分享過(guò)，比如去年8月12日的《散打投資8》里面的這段

老唐也分享過(guò)，自己的投資體系非常簡(jiǎn)單，一句話就可以概括：“預(yù)計(jì)三年后15~25倍市盈率賣(mài)出能賺100%，就可以買(mǎi)入，高杠桿企業(yè)打七折?！边@句話里，只涉及到未來(lái)市盈率，并沒(méi)有提及提及今天的市盈率。

今天的市盈率，30也好、80也罷，并非核心因素。如果三年后，能夠以當(dāng)年真實(shí)利潤(rùn)的15~25倍賣(mài)出去——屆時(shí)不見(jiàn)得會(huì)賣(mài)，老唐另一個(gè)投資原則是占不到明顯便宜不交易。15~25倍賣(mài)出只是一種保守的思考方式——能帶來(lái)多少回報(bào)，這個(gè)回報(bào)空間是否值得下注？這才是有價(jià)值的問(wèn)題。

今天30倍市盈率的企業(yè)，如果未來(lái)三年真實(shí)凈利潤(rùn)能夠以30%速度增長(zhǎng)，三年后25倍市盈率對(duì)應(yīng)的價(jià)格，依然有83%的回報(bào)（1.3×1.3×1.3×25/1×30=183%，年化回報(bào)超過(guò)22%，為何就不能持有呢？

今天45倍的企業(yè)，如果未來(lái)三年真實(shí)凈利潤(rùn)能夠以50%的速度增長(zhǎng)，三年后25倍市盈率對(duì)應(yīng)的價(jià)格，依然有87.5%的回報(bào)（1.5×1.5×1.5×25/1×45=187.5%，年化回報(bào)超過(guò)23%，為何又不能買(mǎi)入呢？

要對(duì)此類(lèi)買(mǎi)入或持有操作做質(zhì)疑，針對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性的分析和懷疑是有價(jià)值的，例如：依據(jù)某某某情況分析，該企業(yè)未來(lái)三年增速將低于X%。Y倍市盈率下買(mǎi)入，回報(bào)將更多依賴(lài)市場(chǎng)pe變化，確定性不夠。

然而，想得出“依據(jù)某某某情況分析，該企業(yè)未來(lái)三年增速將低于X%”這樣的結(jié)論，需要閱讀大量資料，收集大量數(shù)據(jù)，并做出深刻思考，難度較高。

于是部分“價(jià)值投資者”采用一種自我安慰的方法：統(tǒng)計(jì)市場(chǎng)或企業(yè)歷史平均市盈率，然后套用均值回歸這一模糊概念，在當(dāng)前市盈率高于歷史平均水平時(shí)，將其歸為“高”，在當(dāng)前市盈率低于歷史平均水平時(shí)，將其歸為“低”，從而得出一個(gè)萬(wàn)金油式的結(jié)論：高于歷史平均市盈率下買(mǎi)入某股是不合適的。

有沒(méi)有效呢？大樣本下是有效的。在足夠的樣本數(shù)量下，極端案例可能相互抵消，從而使整體數(shù)據(jù)顯示出規(guī)律。然而，樣本集合符合規(guī)律，并不代表樣本內(nèi)所有個(gè)體都復(fù)合規(guī)律。投資人努力尋找的，恰恰是能超越集合表現(xiàn)的樣本，否則我們直接投指數(shù)了，何必在數(shù)以千計(jì)的公司里，嘔心瀝血地選擇那么有限的幾只。

拿老唐“追高”的騰訊來(lái)說(shuō)。老唐是科技小白，后知后覺(jué)，關(guān)注和覆蓋到騰訊，還是在機(jī)緣巧合下開(kāi)設(shè)唐書(shū)房以后的事，論股價(jià)已經(jīng)是別人賺過(guò)幾百倍后了。

別人幾百倍的部分略過(guò)，老唐的首次買(mǎi)入是2017年1月的197.3港幣。那時(shí)距離歷史新高僅有不到10%的距離，過(guò)去5年（2012至2016）股價(jià)漲幅超過(guò)6倍，上市12年來(lái)，股價(jià)漲幅已經(jīng)超過(guò)300倍。

高嗎？在老唐買(mǎi)入時(shí)，說(shuō)股價(jià)太高的人，不比今日少。說(shuō)高的理由，和今日也差不多，無(wú)外乎市盈率高達(dá)45倍，股價(jià)漲幅太多，盈利盤(pán)累積太多，不可能只漲不跌，樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上去……等等，但今日說(shuō)太高的人，所看的調(diào)整目標(biāo)，好像也沒(méi)有看低到200元以下的

其后，伴隨著企業(yè)的發(fā)展以及對(duì)它認(rèn)識(shí)的加深，老唐從260到390都陸陸續(xù)續(xù)有加倉(cāng)，直至今天成為僅次于茅臺(tái)的第二大持倉(cāng)股。今日超過(guò)470元的股價(jià)，高嗎？高！市盈率高達(dá)54倍，上市以來(lái)股價(jià)已經(jīng)上漲超過(guò)630倍，盈利盤(pán)累積太多，不可能只漲不跌，樹(shù)不會(huì)長(zhǎng)到天上去……

然而，說(shuō)太高的朋友，研究過(guò)代碼背后的企業(yè)嗎？未來(lái)盈利增速如何，增長(zhǎng)質(zhì)量如何，它的盈利、估值和股價(jià)，一定“均值回歸”嗎？……做過(guò)研究，才能對(duì)個(gè)股做出判斷。否則，僅僅瞟一眼歷史股價(jià)和行情軟件的pe，堆砌再多文字，浪費(fèi)再多口水，也是那割不掉的“非”，誤人誤己……

絕不追高，只關(guān)注低市盈率、低市凈率或者跌幅比較大的股票乃至歷史新低的股票，同樣是一種有效的投資模式。它是給自己畫(huà)了個(gè)圈，整個(gè)圈，恰恰要求投資人放棄對(duì)個(gè)體的判斷，通過(guò)分散，去擬合大樣本下的統(tǒng)計(jì)規(guī)律。

它更適合于組合，不適用于個(gè)股。適合約束自己，不適合指點(diǎn)他人。依據(jù)大樣本下的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，對(duì)具體個(gè)股做出估值判斷的——尤其是自己不了解的個(gè)股，無(wú)論說(shuō)貴，還是說(shuō)賤，都是拿錯(cuò)尺子而不自知。over！

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后記：2018年1月無(wú)交易，當(dāng)月市值增長(zhǎng)9%+。當(dāng)前持股茅臺(tái)41%+，騰訊15%-，國(guó)投13%+，民生H7%-，招商H5%+，洋河6%-，信立泰4%-，雙匯4%-，海康2%+，古井B2%+，張?jiān)1%+，粵高速B1%+，另有觀察倉(cāng)宋城不計(jì)。