理想狀態(tài)下的公司估值
凈資產(chǎn)回報(bào)率、市盈率與安全邊際
估值模型探討
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理想狀態(tài)下的公司估值


今天要討論的是理想狀態(tài)下的公司估值問(wèn)題。
    什么是理想狀態(tài)？讓我們來(lái)看看牛頓研究力學(xué)現(xiàn)象時(shí)是怎樣做的：牛頓研究慣性時(shí)先假設(shè)一個(gè)物體不受任何外力，那么他發(fā)現(xiàn)這個(gè)物體將保持它原來(lái)的運(yùn)動(dòng)狀態(tài)——靜止或者勻速運(yùn)動(dòng)。
    很多人會(huì)說(shuō)，理想狀態(tài)根本就不可能在現(xiàn)實(shí)生活中存在，那么，理想狀態(tài)下得出來(lái)的結(jié)論還有用嗎？這在物理學(xué)上似乎沒(méi)有人懷疑牛頓力學(xué)的有用性，但如果采用同樣的方法研究公司，得出來(lái)的結(jié)論在現(xiàn)實(shí)生活中有沒(méi)有用呢？很多人又會(huì)懷疑。實(shí)際上完全是沒(méi)有必要的，一旦要運(yùn)用到實(shí)際中，必然要具體問(wèn)題具體分析。你可以認(rèn)為理想狀態(tài)不存在，但你不能否認(rèn)靜止?fàn)顟B(tài)和勻速運(yùn)動(dòng)的存在。實(shí)際上之所以有靜止?fàn)顟B(tài)和勻速運(yùn)動(dòng)存在，恰恰是他們處在與理想狀態(tài)類似的狀態(tài)——各種力相互平衡狀態(tài)。基于一些數(shù)學(xué)計(jì)算得出來(lái)的結(jié)論在實(shí)際生活中的運(yùn)用的確有很大作用：列車時(shí)刻表并不能保證列車絕對(duì)不晚點(diǎn)，但旅客們還是依照它來(lái)選擇將要乘坐的火車。
    假如A公司凈資產(chǎn)10元，當(dāng)年凈資產(chǎn)回報(bào)率20%，那么第一年凈利潤(rùn)是2元。當(dāng)年的長(zhǎng)期國(guó)債利率是5%，要想得到2元利息要買多少國(guó)債？2/5%=40元。那么，從理想狀態(tài)上講，這家公司與40元國(guó)債價(jià)值相當(dāng)。如果這家公司將所有利潤(rùn)保留，并且在未來(lái)10年里年均凈資產(chǎn)回報(bào)率依然保持20%，那么第10年能帶來(lái)多少凈利潤(rùn)呢？首先算出10年后的凈資產(chǎn)：10*（1 20%）的10次方=62.5元，再算凈利潤(rùn)：62.5*20%=12.5元，假如10年后長(zhǎng)期國(guó)債利率依然是5%，要獲得12.5元的利息，要買多少國(guó)債？12.5/5%=250元。這個(gè)250元可以看做是10年后A公司的內(nèi)在價(jià)值?，F(xiàn)在我們需要的是如何將A公司未來(lái)的價(jià)值折算成現(xiàn)在的價(jià)值，這個(gè)未來(lái)價(jià)值的折現(xiàn)值就是當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值。這需要一個(gè)折現(xiàn)率，什么樣的折現(xiàn)率合理呢？長(zhǎng)期國(guó)債利率是巴菲特推薦的折現(xiàn)率，這里仍然以5%為例。250/（1 5%）的10次方=153.48元。
   有了這個(gè)基本的判斷，我們才知道股票的高估與低估。這個(gè)基本的判斷的依據(jù)就是把股票的凈利潤(rùn)與債券的利息看做是相同意義的，然后折算成債券的面值。
   好，巴菲特接著強(qiáng)調(diào)安全邊際，什么是安全邊際？巴菲特說(shuō)，用40美分買1美元的價(jià)值。那么153.48元打個(gè)4折，等于61.392元。按照巴菲特的安全邊際，A公司的股價(jià)不能超過(guò)62元，否則就寧愿放棄。
   讓我們?cè)倏偨Y(jié)一下，符合安全邊際的買入價(jià)格應(yīng)該是怎樣計(jì)算出來(lái)的：凈資產(chǎn)*power[(1 預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)回報(bào)率），10]*預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)回報(bào)率/預(yù)期長(zhǎng)期國(guó)債利率Xpower[（1 預(yù)期長(zhǎng)期國(guó)債利率）,10]*40% .
   當(dāng)應(yīng)用到實(shí)際中時(shí)，我們會(huì)碰到兩個(gè)問(wèn)題：1.預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)回報(bào)率如何得來(lái)？2.預(yù)期長(zhǎng)期國(guó)債利率如何得來(lái)？
   我們只能從歷史和當(dāng)前資料中得來(lái)：首先，未來(lái)10年的凈資產(chǎn)回報(bào)率，我們從歷史資料上看，上一個(gè)10年的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率是多少就取多少；其次，我們假設(shè)10年后國(guó)債利率與當(dāng)前一樣。這樣，我們就可以初步使用這個(gè)公式了。
   最重要的是，我們這兩個(gè)預(yù)測(cè)不要出現(xiàn)大的失誤，這就要求我們預(yù)測(cè)的公司過(guò)去有良好的穩(wěn)定記錄，我們對(duì)公司賺錢的前景有充分的看好理由，同時(shí)，小心看好你的籃子。
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凈資產(chǎn)回報(bào)率、市盈率與安全邊際

我們先來(lái)看一看“浦發(fā)銀行”上市以來(lái)的凈資產(chǎn)回報(bào)率、市盈率：
    年份             凈資產(chǎn)回報(bào)率 （%）      年均市盈率
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    1999            11.92                                   69.4
    2000            12.87                                   53.9
    2001            15.22                                   39.48
    2002            16.61                                   33.95
    2003            13.69                                   32.07
    2004            14.29                                   17.5
    2005            16.21                                   19.78
    2006            13.57                                   37.34
    2007            23.06                                   68.58
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  每股收益 2005年 0.635元  ；2007年 1.263元。
  我們計(jì)算1999-2005年7年間平均凈資產(chǎn)回報(bào)率為14.31%，并且各個(gè)年份的凈資產(chǎn)回報(bào)率與平均凈資產(chǎn)回報(bào)率偏離不大，都災(zāi)2個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。
  看得出來(lái)，這家公司盈利能力比較穩(wěn)定，適合于用理論模式來(lái)評(píng)估。
  那么對(duì)于一家增長(zhǎng)率比較穩(wěn)定的公司，如何確定它的市盈率水平處于“安全邊際”以內(nèi)呢？我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)凈資產(chǎn)回報(bào)率去掉它的百分率符號(hào)后，基本代表了它應(yīng)當(dāng)給予的合理市盈率，當(dāng)然，這個(gè)凈資產(chǎn)回報(bào)率是指長(zhǎng)期的平均凈資產(chǎn)回報(bào)率。為了方便起見(jiàn)，下面提到的凈資產(chǎn)回報(bào)率特指去掉百分號(hào)的長(zhǎng)期平均凈資產(chǎn)回報(bào)率。
   我們看看，1999-2005年7年期間平均凈資產(chǎn)回報(bào)率為14.31，也就是說(shuō)，“浦發(fā)銀行”的合理市盈率在14.31倍以下，如果要有“安全邊際”，應(yīng)該是在合理市盈率的以下，也就是14.31倍以下。
   我們從年報(bào)上知道，浦發(fā)銀行2005年每股收益為0.635元（攤?。圆粡?fù)權(quán)的價(jià)格看，2005年股價(jià)應(yīng)該低于0.635*14.31=9.08元。在2005年以低于這個(gè)價(jià)格買入“浦發(fā)銀行”就是一筆非常劃算的投資。事實(shí)上，2005年一年間大部分時(shí)間都在以低于這個(gè)價(jià)格在出售，最低甚至到了6.41元。
   從短期看，2005年以9.08買入“浦發(fā)銀行”要面臨套牢1年的風(fēng)險(xiǎn)，甚至最大虧損20-30%，但價(jià)值投資是看長(zhǎng)期的，長(zhǎng)期來(lái)看，本金安全和滿意回報(bào)完全有保障，即使經(jīng)過(guò)2008年大跌，現(xiàn)在的股價(jià)以2005年為基礎(chǔ)后復(fù)權(quán)也有30元，年平均回報(bào)率為35%。
   因此，對(duì)于凈資產(chǎn)回報(bào)率常年保持穩(wěn)定水平的公司，不管它是高增長(zhǎng)還是低增長(zhǎng)，長(zhǎng)期平均凈資產(chǎn)回報(bào)率（過(guò)去7-10年）是我們能夠接受的市盈率水平。以后我將進(jìn)一步剖析其他案例。
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估值模型探討

假如有兩家公司，A和B，它們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資總資產(chǎn)一樣，總資產(chǎn)1500萬(wàn)，凈資產(chǎn)（股東權(quán)益或所有者權(quán)益）1000萬(wàn)，負(fù)債500萬(wàn)。唯一不同的是盈利，A公司300萬(wàn)，而B(niǎo)公司100萬(wàn)。如下圖：
                                                 A                               B
    總資產(chǎn)（萬(wàn)元）               1500                        1500
    凈資產(chǎn)（萬(wàn)元）               1000                        1000
    負(fù)債（萬(wàn)元）                    500                         500
    盈利（萬(wàn)元）                   300                         100
   凈資產(chǎn)回報(bào)率                    30%                        10%

        所謂凈資產(chǎn)回報(bào)率或股東權(quán)益回報(bào)率，是指盈利/凈資產(chǎn)，在這里，A和B公司的區(qū)別僅僅是凈資產(chǎn)回報(bào)率?，F(xiàn)在，兩家公司都準(zhǔn)備全部出售，你愿意花多少價(jià)錢呢？如果兩家公司的盈利能力飄忽不定，我們無(wú)法估計(jì)，所幸的是，對(duì)A公司來(lái)說(shuō)，每年30%的凈資產(chǎn)回報(bào)率完全可以在未來(lái)8-10年內(nèi)不多不少地保持，對(duì)B公司來(lái)說(shuō)，10%也是竭盡全力了。

    比較的標(biāo)準(zhǔn)是同國(guó)債利率比較，所有的公司都必須同國(guó)債比較，因?yàn)檎哂惺斩惖臋?quán)利，所以國(guó)債的回報(bào)是有絕對(duì)保障的。假設(shè)當(dāng)年的國(guó)債利率是5%，那么，要獲得300萬(wàn)元利息，你要買多少國(guó)債呢？300/5%=6000萬(wàn)元，因此，你要買下A公司，并想獲得與國(guó)債同樣的回報(bào)，你需要付出6000萬(wàn)元，即凈資產(chǎn)的6倍、盈利的20倍，換成股市中的名字，即市凈率6倍、市盈率20倍；對(duì)于B公司，計(jì)算方法是：100/5%=2000萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)的市凈率是2，市盈率是20倍。

   現(xiàn)在，A公司叫賣6000萬(wàn)元，B公司叫賣2000萬(wàn)元，你選擇那一家？當(dāng)你只有2000萬(wàn)元，是準(zhǔn)備買A公司1/3的股份還是B公司的全部股份呢？看起來(lái)B公司更有吸引力：B公司市凈率是A公司的1/3嘛。但是，巴菲特會(huì)選擇A公司。假如當(dāng)年的盈利全部轉(zhuǎn)入公司再生產(chǎn)，并且也保持同樣的回報(bào)率，看看未來(lái)十年A和B公司的盈利狀況：

                                        凈資產(chǎn) /（萬(wàn)元）            盈利（萬(wàn)元）
               年份                     A            B                      A            B
                 1                      333         1000               100        100
                 2                      433         1100              129.9      110
                 3                     562.9       1210               168        121
                 4                     731.7       1331               219.5    133.1
                 5                     951.3      1464.1             285.4    146.4
                 6                    1236.7     1607.2             371       160.7
                 7                    1607.7     1767.9            482.3      176.8
                 8                     2090       1944.7             627        194.5
                 9                     2717       2139.2             815.1      213.9
                10                   3532.1     2352.1           1059.6      235.2

       到第10年，如果當(dāng)初你的2000萬(wàn)元買A公司，你獲得的凈資產(chǎn)已經(jīng)是3532.1萬(wàn)元，而B(niǎo)公司是2352.1萬(wàn)元，盈利：A公司為1059.6萬(wàn)元，B公司為235.2萬(wàn)元。假如第10年你賣出手中持有的股票，而當(dāng)年的利率還是5%，A公司依然按凈資產(chǎn)的6倍出售，你得到3532.1*6=21192.6萬(wàn)元，或者盈利的20倍出售：1059.6*20=21192萬(wàn)元。B公司：2352.1*2=4704.2萬(wàn)元，或按市盈率算：235.2*20=4704萬(wàn)元。

   我們看看當(dāng)年看似公正的兩筆交易，其結(jié)果的反差有多大：買A公司，本金賺了9倍多，B公司才翻了1倍多！這就是復(fù)利的魅力。其實(shí)，我們不必列出10年里每一年的具體數(shù)字，只需要用2000乘以各自基數(shù)的10次方，就能得出期末的實(shí)際數(shù)據(jù)，例如：A公司第10年的收益=2000*POWER（1.3,9）=2000*10.6045=21209萬(wàn)元，而B(niǎo)公司：2000*POWER(1.1,9)=2000*2.357948=4715.896萬(wàn)元。

   這就是為什么巴菲特愿意出稍高的價(jià)錢去買那些盈利能力強(qiáng)的公司。

   自然，大家會(huì)進(jìn)一步思考：如果要使兩筆交易一樣劃算，怎樣的買價(jià)才劃算呢？顯然，當(dāng)B公司也要達(dá)到A公司的回報(bào)率時(shí)（以10年為期），它只有降低它的買價(jià)。

  一個(gè)簡(jiǎn)單的估值方法是：每股盈利/國(guó)債利率。但這種方法相當(dāng)粗糙，這樣計(jì)算時(shí)，所有股票合理的市盈率都應(yīng)該是利率的倒數(shù)，以現(xiàn)在我國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債利率5.53%算，現(xiàn)在的所有股票合理市盈率應(yīng)該是18倍。就像我們剛剛看到的演算一樣，凈資產(chǎn)回報(bào)率應(yīng)當(dāng)作為估值的重要因素。對(duì)于那些業(yè)績(jī)無(wú)法穩(wěn)定的公司，我們的所有計(jì)算都是不合理的，因此，這里我們討論的是那些接近理想的公司，就像上面的A和B公司一樣。

  但是，利率作為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的坐標(biāo)系，給我們提供了參照系。當(dāng)一家公司愿意以高于利率的回報(bào)率出售它的股票時(shí)，是否值得購(gòu)買呢？而另一家公司明顯以高于利率的回報(bào)率出售時(shí)，是否昂貴呢？能否提供一個(gè)粗略的公式評(píng)估公式的價(jià)值呢？因此，除了利率和盈利外，凈資產(chǎn)回報(bào)率是一個(gè)及其重要的因素。

   假如不考慮凈資產(chǎn)回報(bào)率，我們都以20倍市盈率買賣任何公司，那么，不考慮其他因素，對(duì)他們而言，10年里的平均年回報(bào)率（假如用Y代表）將只受凈資產(chǎn)回報(bào)率的影響，這里用X來(lái)代替凈資產(chǎn)回報(bào)率，我們可以得出年平均回報(bào)率Y=[（1 X)的9次方開(kāi)10次方]-1。那么，要使Y與國(guó)債利率(用G代表）相等，我們只有調(diào)整市盈率，市盈率用S代表,期初價(jià)格用C代表，期末價(jià)格用C2代表，按照原標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算C2，盈利用P代表，那么，S=C/P，那么，C2=(1 Y)*P/G,(C2/C)再開(kāi)10次方-1是實(shí)際的回報(bào)率N，N=G,(1 Y)*P/G/C-1=G，[（1 X)的9次方開(kāi)10次方]*P/G=C*（G 1）,C=[（1 X)的9次方開(kāi)10次方]*P/[G*（G 1)]。至此，我們終于發(fā)現(xiàn)了合理市盈率與凈資產(chǎn)回報(bào)率S之間的關(guān)系了。那么，C=[（1 X)的9次方開(kāi)10次方]*P/[G*（G 1)],這才是A和B公司之間真正“公平”的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。

   這個(gè)估值模型應(yīng)該說(shuō)是相當(dāng)簡(jiǎn)單而又符合邏輯的，只要有初中水平，完全能夠理解，大多數(shù)人之所以弄出什么微積分的模型來(lái)，讓人看得云里霧里，主要是無(wú)法肯定未來(lái)公司的前景能否像理想模型那樣，實(shí)際上我們也承認(rèn)，這個(gè)現(xiàn)實(shí)世界里，不可能有像我們假設(shè)的理想模型那樣的公司存在，但是，一個(gè)大致的估值，對(duì)于我們確定這家公司被低估還是高估的判斷還是很有益處的，就像你雖然不知道一個(gè)婦女的體重，卻能一眼判斷她是胖還是瘦一樣。