歇了有一個月沒有寫文章，主要是在思考18年的投資機會。想來想去，可能還是低估值、穩(wěn)定增長、現(xiàn)金流充沛的公司，先講講保險，未來再討論其他的。這輪保險股的上漲幅度雖然不小，但目前看還遠未結(jié)束?？催^此前文章的朋友，都知道我有一個“四段論”和“兩個猜想”，目前僅處于第二階段。今年雖然保險業(yè)保費增速受到影響，但保費增長不重要，結(jié)構(gòu)和價值率才重要，100億的十年期交仍然比1000億的理財保險好得多，希望大家加強學習，忘了僅為營銷取樂“開門紅”，關注保險業(yè)代理人隊伍的健康打造，關注保險公司期交保費的增長，關注保險公司高價值率產(chǎn)品的銷售情況，關注保險業(yè)今年利潤的大回歸。@今日話題 @雪球保險 

一、投資面臨的宏觀環(huán)境

整體而言，18年的投資環(huán)境可能比較惡劣?，F(xiàn)在擔心的是貨幣緊縮，全社會流動性的口子被扎緊，貨幣供應吃緊。資管新規(guī)使得資金在銀行信托等金融機構(gòu)流通中斷，各行業(yè)主體受監(jiān)控的資本監(jiān)管和業(yè)務合規(guī)監(jiān)管，貨幣乘數(shù)降低。如果我們看16年，17年，雖然M2一直連續(xù)降到10%以下，但是貨幣乘數(shù)是被動提升的，此前所謂的歷史最長債牛，十年國債2.5%全是金融機構(gòu)加杠桿博微薄的收益。現(xiàn)在杠桿的比例，資金的通道，流動性吃緊，對所有行業(yè)不利，只有創(chuàng)造現(xiàn)金流的公司方能安穩(wěn)。

從大金融委的資管新規(guī)、保監(jiān)會的134號文，銀監(jiān)會的2018-4號文，金融行業(yè)的監(jiān)管機構(gòu)就沒消停過，一個賽一個的研究政策、周末推出，平日里哪還有時間支持行業(yè)發(fā)展。

老百姓的杠桿率也很高，沒有多少閑錢，大家會捂住口袋，現(xiàn)在很火的一級市場的瘋狂后繼資金也會乏力（很多一級市場的估值比二級市場瘋狂太多，但是卻需要三年五年時間來檢驗業(yè)績）。

二、保險業(yè)面臨的機遇與挑戰(zhàn)

1、開門紅可以從歷史舞臺退出了

還記得1月3日一份關于各家公司開門紅的數(shù)據(jù)在市場流傳，國壽開門紅下滑50%，$中國平安(SH601318)$ 下滑14%，太平$中國太平(00966)$ 原預期管理人隊伍增速最快，影響不大，結(jié)果超過150億的預約，轉(zhuǎn)賬金額也僅90%，同比下降25%。主要公司瞬間跌了3%以上。

1）開門紅是過去保險業(yè)類似雙11的產(chǎn)物，集中營銷到某一天轉(zhuǎn)賬，產(chǎn)品都是短期儲蓄產(chǎn)品，134號文要求年金產(chǎn)品五年內(nèi)快返都不讓賣，下降必然的；

2）保險業(yè)的核心在于期交高價值產(chǎn)品的積累，也就是新華$新華保險(SH601336)$ 在做的事，團隊沒有增長，但是新業(yè)務價值增速仍有28%，不比隊伍和保費增長了30%的平安差多少，安邦賣3000億又如何？；

3）保險公司到了走質(zhì)少看量的階段，這個階段先前干苦活累活的跑得快，原來賣銀保理財舒服的人現(xiàn)在利率這么高很難賣。保監(jiān)會最后一天出的關于提示開門紅不要虛假宣傳、謹慎看待開門紅的政策也表明了監(jiān)管態(tài)度。國壽在萬峰主政后期，期交已經(jīng)做到了100億的規(guī)模，這幾年為了和平安拼規(guī)模，這次開門紅的檢驗說明過去的業(yè)務質(zhì)量到底有多差；

4）這些數(shù)據(jù)對于行業(yè)內(nèi)的人不稀奇，但對于投資者很難理解，開門紅對于一家保險公司的新業(yè)務價值也僅占比10%-20%。中國太平的財務總監(jiān)在周四組織的電話會上說了句很好的話：他從別的行業(yè)進入保險業(yè)，發(fā)現(xiàn)各家公司籌備半年來做一場運動，消耗了大量的時間精力，資源是有限的，到底是賺了還是虧了。

2、保險業(yè)今年的重點是價值回歸

1）貨幣緊縮背景下保險業(yè)新單保費增速面臨一定壓力。如果從保費收入的絕對增速，16和17年的野蠻生長可能是高點。從下表可以看出，保險業(yè)經(jīng)歷了年初的快速增長，年底的后勁不足。這里既有監(jiān)管新規(guī)134號文的出臺，也有準備開門紅的因素，但是保費，特別是長期期交保費的增長確實是面臨困難的，整個社會的資金情況也不樂觀。保險和銀行理財一樣，在緊縮的貨幣政策下，很難有多大起色。

2）保險業(yè)價值轉(zhuǎn)型，2018年規(guī)模不重要，保費結(jié)構(gòu)的價值率更重要。內(nèi)含價值的增長來自于內(nèi)含價值的預期回報之外，更多來自于新業(yè)務價值的創(chuàng)造。新業(yè)務價值的創(chuàng)造來自于新單保費的增長和新業(yè)務價值率的提升。如果我們看下圖就可以知道，主要公司的新業(yè)務價值中報的增速都是大大超過里的保費增速，原因就在于各家已經(jīng)注意到要價值轉(zhuǎn)型，新業(yè)務價值率開始提升。例如平安的平安福、新華的康健健康險的價值率都超過了70%。

此外，保費的質(zhì)量千差萬別，即使保費規(guī)模增速下降，但由于期交的比例提升，期限的提升，100億的長期期交保障產(chǎn)品，價值可比1000億的躉交理財保險好太多。

3）續(xù)期業(yè)務的比拼成為了強者恒強的根本。我們注意到2017年上半年的數(shù)據(jù)，新華的續(xù)期68.77%、平安的續(xù)期也有59.25%，主要大公司續(xù)期都很高，除了人保較低外，這就為未來的保費增長打下了很好的基礎。意思是，如果此前每年都積累起強大的長期期交，第一年是1，第二年是1+1，第三年是1+1+1，并不用新單保費的額外增長，總保費也會因為各年的保單不斷在新的年度續(xù)期，而有很大的增長。當然這里面還要看續(xù)期產(chǎn)品的平均期限，人壽就多位三年期產(chǎn)品為主，新華和平安、太保里十年期保單占比更高。

3、保險業(yè)最大的看點還在于利潤的回歸

我曾在2017年11月26日發(fā)的保險股研究的核心問題之四——如何看待明年保險公司增長和業(yè)績？（https://xueqiu.com/1584324719/96378267）提到今年保險業(yè)保費和增長面臨的問題：

1）市場對于保險公司2018年的業(yè)績預期不足，由于投資收益的潛在巨大變化，加上2018年準備金不再補提，保險公司2018的業(yè)績將在2017年的基礎上有較大提升，并較大超過2016年最苦逼的時候。（這里唯一的風險點就是利率的變化，簡言之，利率是否能站在當前的位置）

2）市場對于保險公司2018年的增長預期過足，134號文對于保險公司的影響是比較大的，現(xiàn)階段保險公司價值率的提升比較難，除了幾家正在轉(zhuǎn)型的公司，新業(yè)務價值的增速如果還是主要靠新單保費的增速來決定的話，明年保險公司的EV增速和NBV增長可能略會低于大家的預期。

第二點，我們開頭已經(jīng)花了很大的篇幅，期望大家關注質(zhì)量，忽略保險業(yè)的保費規(guī)模變化。對于第一點，我在此前的文章中已經(jīng)分析過，主要是由于國債利率的提升，投資業(yè)績大幅改善，并且準備金補提結(jié)束，甚至有小額釋放。我們再回顧此前文章里用投資收益最平凡的中國人壽舉了例子，我們清晰的看到隨著國債利率的提升，準備金補提的結(jié)束，中國人壽的投資收益率在提升，投資收益在增加（投資資產(chǎn)也增加了），凈利潤大幅好轉(zhuǎn)。

三、保險公司的下一階段投資脈絡

1、從2016年看2017年：

主要的邏輯是價值轉(zhuǎn)型+利差改善+行業(yè)集中度提升+政策支持，此外還有行業(yè)在低谷PEV估值非常低，準備金補提結(jié)束，投資收益率大幅上升的邊際變化，當前基本都已實現(xiàn)。

我在“保險股研究的核心問題之三——站在當前，如何看待保險股的估值？”https://xueqiu.com/1584324719/95305578，更加清晰的明確保險業(yè)2016-2019年的投資脈絡，簡稱“四段論”：

l 2016年四季度利率出現(xiàn)拐點，純壽險的中國人壽 先開始上漲；

l 2017年四季度準備金出現(xiàn)拐點、季度利潤拐點，保險公司普漲；

l 2018年半年報的時候，保險公司利潤恢復正常，這里的正常是投資資產(chǎn)已翻倍、投資收益率大幅提升，準備金不再補提，保險公司相對于14年的凈利潤應有較大的增長；

l 2019年以后，主要保險公司轉(zhuǎn)型進入收獲期，保險業(yè)量、質(zhì)齊升，全行業(yè)質(zhì)量向友邦等優(yōu)質(zhì)保險公司看齊

2、從2018年往后看兩年：

1）保險公司的PEV仍較低，安全邊際仍比較高

2）保險公司利潤實現(xiàn)能力非常強，PE成為最重要的指標，是否能創(chuàng)造利潤

預計2018年，原來做的比較差的公司中國人壽、新華保險及中國太平能實現(xiàn)高達50%的增幅，平安因為利潤非常平滑，較為穩(wěn)定的在20%左右。

3）部分公司轉(zhuǎn)型導致的業(yè)績增長和變化值得期待

預計老公司里中國平安、中國太保明年保費收入較為平穩(wěn)，保費收入可能同比超過15%，NBV增長大于20%，EV大于18%增長；

新華保險和中國太平的變化將可能更大，保費收入同比超過25%，NBV超過25%，EV大約20%。

最后，我覺得雪球中球友的水平高的比較多。市場中的很多基金、券商的分析師的水平真是可以，一聽說開門紅不行，馬上就要賣，很多人電話會議里問的問題質(zhì)量也低，這么高的工資，不如多來雪球看看。

中國保險業(yè)還在路上。雖然現(xiàn)在每天一個監(jiān)管發(fā)文，現(xiàn)在每天沒什么好消息，但是中國壽險業(yè)的空間太大了。只要你堅持扎硬寨，打呆仗，堅持長期期交，堅持價值方向，不用做很大的保費規(guī)模，內(nèi)含價值和利潤的創(chuàng)造就已經(jīng)很牛，就足以支撐一大批大型保險公司了。

PS：以上僅供球友研究之用，不做投資判斷。數(shù)據(jù)來源于個人統(tǒng)計，不足之處請指正。