我們了解一個(gè)行業(yè)要了解其商業(yè)模式。商業(yè)模式大概是賺錢的模式，利潤(rùn)率以及利潤(rùn)率的可持續(xù)性等等。

保險(xiǎn)本質(zhì)是一種風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。誰(shuí)都不希望出現(xiàn)意外，但是萬(wàn)一出現(xiàn)意外誰(shuí)都希望得到補(bǔ)償。保險(xiǎn)公司就解決這種需求，人類對(duì)安全感的需求。1萬(wàn)個(gè)客戶，每人向保險(xiǎn)公司交1萬(wàn)的保費(fèi)，保險(xiǎn)公司就收到1億保費(fèi)。資金都是有成本的，保險(xiǎn)公司拿這些保費(fèi)去做投資，會(huì)產(chǎn)生回報(bào)；保險(xiǎn)公司另外一部分回報(bào)是出意外的客戶數(shù)少于預(yù)測(cè)水平，少了賠付就多了利潤(rùn)；還有一部分利潤(rùn)來(lái)自于保險(xiǎn)公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中產(chǎn)生的費(fèi)用少于預(yù)期，這些也構(gòu)成利潤(rùn)。因此，保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)主要來(lái)自這幾個(gè)方面。

老樣子，接下去我們用券商的研究更深入地說(shuō)明這件事：

這是國(guó)泰君安（20161229）對(duì)壽險(xiǎn)公司盈利模型的概況：

為什么國(guó)泰君安沒(méi)有提到我們剛才說(shuō)的后面兩個(gè)，只提到投資這塊的回報(bào)呢？因?yàn)?，在中?guó)目前的保險(xiǎn)公司中，90%以上的回報(bào)來(lái)自投資收益率與負(fù)債成本之間的差額。以中國(guó)人壽的利差占比為例：

所以，分析我國(guó)當(dāng)前保險(xiǎn)公司的盈利模式，確實(shí)只需要如國(guó)泰君安給的模型那樣就差不多了。當(dāng)然，投資是要看預(yù)期趨勢(shì)的，未來(lái)會(huì)怎樣我們之后會(huì)談到。

根據(jù)國(guó)泰君安的模型，分析壽險(xiǎn)就只需要從這三方面來(lái)著手：投資回報(bào)率、負(fù)債成本和資產(chǎn)規(guī)模。

投資回報(bào)率

保險(xiǎn)公司的投資回報(bào)率的計(jì)算方式和我們老百姓家投資股票或房產(chǎn)是一回事。你花100萬(wàn)買一套房子，每年租金5萬(wàn)，這是“凈投資收益率”。年底的時(shí)候你120萬(wàn)賣出去了，不僅拿到了租金還享受了資產(chǎn)的漲幅，這20萬(wàn)的漲幅包括租金5萬(wàn)，一共25萬(wàn)是“總投資收益”。圖中的基本概念就是這些。

具體到保險(xiǎn)，因?yàn)楸娝苤脑虮ｋU(xiǎn)是受監(jiān)管非常嚴(yán)的行業(yè)。具體到投資收益這塊就是，一般上市保險(xiǎn)公司固定收益類資產(chǎn)占比要在80%左右。什么是固定收益呢？固定收益是類似定期存款、債券這種能享受穩(wěn)定回報(bào)的資產(chǎn)，相對(duì)而言不那么“固定”的資產(chǎn)就是權(quán)益類資產(chǎn)，股票股權(quán)這種資產(chǎn)，其分紅股息與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有關(guān)。顯然，從風(fēng)險(xiǎn)而言，固定收益類的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)要低得多。因此我們主要從固定收益類資產(chǎn)利息收入的角度分析凈投資收益率。具體各大上市保險(xiǎn)企業(yè)持有的資產(chǎn)布局如何？我們看到，固定收益類的資產(chǎn)都接近80%！

所以，保險(xiǎn)公司的投資回報(bào)很大一部分來(lái)自固定收益，而固定收益類資產(chǎn)的回報(bào)又和什么相關(guān)呢？利率水平。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司持有的期限都非常長(zhǎng)，而且標(biāo)準(zhǔn)的債券利率會(huì)慢慢傳導(dǎo)到非標(biāo)資產(chǎn)，所以大體上保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)是受益于利率水平的上升的。

具體到不同細(xì)分資產(chǎn)如何呢？我們對(duì)照著數(shù)據(jù)來(lái)看下。

首先是國(guó)債。2016 年1-11 月，10 年期國(guó)債收益率主要在2.65%-3.0%的區(qū)間波動(dòng)，至12 月份才回到3.0%以上的水平，2017 年1 月以來(lái)維持在3.1-3.2%。到了這個(gè)月，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)超過(guò)4%了。這是新浪財(cái)經(jīng)上的數(shù)據(jù)，其實(shí)大家到處都看到了。所以這塊收益的上升對(duì)保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)是正面的。

其次是定期存款。定期存款（包括協(xié)議存款和其他定期存款）也是保險(xiǎn)公司重要的資產(chǎn)配置方式之一。保險(xiǎn)公司和我們普通家庭一樣，存定期，到期后又要決定把資金投向哪里。這是國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)的幾大保險(xiǎn)公司定期存款到期的情況。

如果這些資金到期后能有更高的回報(bào)當(dāng)然會(huì)提升整個(gè)投資周期的回報(bào)。

不過(guò)整體而言這部分資產(chǎn)的比例不是很高，大概4%-7%之間。

還有短期理財(cái)。2016 年，上市保險(xiǎn)公司短久期投資策略比較明顯。從2016 年中報(bào)披露的數(shù)據(jù)中，能明顯看到新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保在2016年上半年配置了大量的短期理財(cái)產(chǎn)品。新華保險(xiǎn)和中國(guó)太保2016 年6月30 日較2015 年12 月31 日凈增加的固定收益類理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模分別為589.64 億元和133.23 億元。2016年短久期投資策略下配置的短期投資資產(chǎn)在今年到期后，將會(huì)配置到收益率更高的資產(chǎn)上，對(duì)提高凈投資收益率有正向作用。

投資這方面大家就梳理這么多。很多事情沒(méi)有提到，比如利率上行導(dǎo)致債券資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)和凈資產(chǎn)影響，以及權(quán)益類資產(chǎn)的配置對(duì)整體收益的影響也非常重要。不過(guò)篇幅所限我們就沒(méi)有提。

接下來(lái)是負(fù)債成本了。

負(fù)債成本

巴菲特在致股東的信中，經(jīng)常提到伯克希爾哈撒韋公司能夠提供比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低成本的保險(xiǎn)服務(wù)。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的保險(xiǎn)市場(chǎng)中，能保持低成本是強(qiáng)大的護(hù)城河優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于保險(xiǎn)公司而言是負(fù)債的部分，對(duì)客戶就是收益。所以，保險(xiǎn)公司的負(fù)債成本偶爾也會(huì)從保險(xiǎn)產(chǎn)品的收益來(lái)說(shuō)，一回事。

我們繼續(xù)回到這個(gè)圖，保險(xiǎn)公司的盈利模式上。

給到客戶的收益中，有保證的部分和非保證的部分。傳統(tǒng)險(xiǎn)只有保證部分，即預(yù)定利率；分紅險(xiǎn)和萬(wàn)能險(xiǎn)兩種都有，萬(wàn)能險(xiǎn)保證的部分叫做最低保證利率，分紅險(xiǎn)中的分紅和萬(wàn)能險(xiǎn)中的計(jì)算利率超過(guò)最低保證利率的部分，都是非保證部分收益，對(duì)保險(xiǎn)公司就是非保證部分成本。具體可見(jiàn)國(guó)泰君安的總結(jié)：

關(guān)于負(fù)債成本的變化趨勢(shì)，（這對(duì)投資者非常重要，因?yàn)橹苯佑绊懕ｋU(xiǎn)公司的業(yè)績(jī)），國(guó)泰君安認(rèn)為2017年在下降。理由是，2017年的傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率是3.5%，低于前兩年的4.02%和4%，而預(yù)定利率的下降會(huì)導(dǎo)致存量業(yè)務(wù)保證部分負(fù)債成本的下降。

介紹完行業(yè)整體情況后，我們對(duì)比一下四大保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)狀況。

四大保險(xiǎn)公司的對(duì)比

2017年上半年，四家上市保險(xiǎn)公司歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況為：中國(guó)人壽（17.8%）>中國(guó)平安（6.5%）>中國(guó)太保（6.0%）>新華保險(xiǎn)（-2.9%）。

歸母凈資產(chǎn)較上年末增長(zhǎng)情況為：中國(guó)平安（11.0%）>新華保險(xiǎn)（4.4%）>中國(guó)人壽（1.6%）>中國(guó)太保（-0.2%）。

2017年上半年，四家保險(xiǎn)公司個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)占比和個(gè)險(xiǎn)渠道新保保費(fèi)占比進(jìn)一步提升，渠道結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

2017年上半年，四家上市保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)上半年末投資資產(chǎn)較上年末分別增長(zhǎng)5.8%/12.6%/9.5%/0.7%。

四家上市保險(xiǎn)公司總投資收益率均值為4.78%，其中中國(guó)平安（4.9%）=新華保險(xiǎn)（4.9%）>中國(guó)太保（4.7%）>中國(guó)人壽（4.62%）。凈投資收益率均值為4.93%，其中中國(guó)太保（5.1%）>中國(guó)平安（5.0%）>新華保險(xiǎn)（4.9%）>中國(guó)人壽（4.71%）。

基本結(jié)論

我們看了研究報(bào)告后的整體感覺(jué)：保險(xiǎn)行業(yè)在我國(guó)仍然是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，無(wú)論是保險(xiǎn)服務(wù)覆蓋的廣度還是深度方面，都有非常大的市場(chǎng)潛力。根據(jù)盈利模型，保險(xiǎn)公司的核心優(yōu)勢(shì)在于投資能力、渠道能力以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)方面。國(guó)泰君安更推薦中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華人壽，東吳證券則看重中國(guó)太平的低估值全牌照價(jià)值，招商證券則一如既往旗幟鮮明地“強(qiáng)烈推薦”中國(guó)平安。