去年11月17日，“大資管新規(guī)”征求意見稿的推出，相當于告誡市場2018年一定是個嚴監(jiān)管年。盡管早有準備，但元旦過后幾乎“兩天一文”連續(xù)“轟炸”，金融業(yè)真的還有一息尚存嗎？筆者認為，不管是近期的302號文、89號文，還是《銀行委托貸款管理辦法》，無非都是對“大資管新規(guī)”的后續(xù)補充，也就是去年年底業(yè)內提到的“監(jiān)管細則”?？傮w看來，監(jiān)管的目的很簡單——歸本溯源。不同于市場對歸本溯源的理解，筆者認為在“引導金融業(yè)回歸實體”的含義以外，還有主張金融各個子行業(yè)“各司其職”，“逆”混業(yè)經營的意味存在。

近一年監(jiān)管內容主旨：

先從“大資管新規(guī)”說起：

去年11月17日，一行三會聯(lián)合下發(fā)《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱“資管新規(guī)”）。具體條款比2月的“內審稿”要詳盡許多，市場預計后面陸續(xù)會有更多“細則”出臺。受此影響，普遍調低了今年上半年的收益預期。

通過與去年2月“內審稿”的對照，11月的資管新規(guī)大致有以下幾點需要引起注意：

一、比2月的“內審稿”更為深入，從同業(yè)的監(jiān)管擴大到整個資管行業(yè)

二、大幅提高了對合格投資者家庭金融資產的標準，從100萬提升至500萬

三、增加了對金融機構及資管從業(yè)人員的資質要求

四、降低某些資管產品投資門檻的要求，投資起投點從100萬下調，固定收益類產品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產品的金額不低于40萬元

五、實行穿透式監(jiān)管：對于已經發(fā)行的多層嵌套資產管理產品，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產。

六、統(tǒng)一負債要求。每只開放式公募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%，每只封閉式公募產品、每只私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的200%。

七、存在相對較長（一年半）的過渡期，且“新老劃斷”，利于市場穩(wěn)定，對市場短期沖擊較為微弱。辦法規(guī)定：金融機構已經發(fā)行的資產管理產品自然存續(xù)至所投資資產到期，過渡期內，金融機構不得新增不符合《指導意見》規(guī)定的資產管理產品的凈認購規(guī)模；即發(fā)行新產品應符合《指導意見》的規(guī)定，為確保存量資管產品流動性和市場穩(wěn)定、且在存量產品規(guī)模內的除外。

八、放寬了多層嵌套的規(guī)定，2月舊版的規(guī)定是“零嵌套”——資管產品不許投資管產品，但目前是可以存在一層嵌套，且之前的條款明令限制通道業(yè)務，新規(guī)中并未再提；

九、對公募產品投資衍生品放寬了規(guī)定

十、舊版本中不得自購產品的規(guī)定，新規(guī)中未再提起。

十一、提出“封閉式資管產品不得低于90天”，基本限制了超短期理財及資管產品的發(fā)行，且在投資非標、股權、收受益權的期限限制明顯增加；

十二、實施“凈值化管理”，對剛性兌付也明確了處罰措施，預計剛性兌付產品將會明顯減少

十三、對產品加杠桿限制趨嚴，一方面多加了“持有人不得變相加杠桿”的規(guī)定，另一方面分級杠桿比例降低：固定收益類產品的分級不理不得超過3:1，權益類產品的分級比例不得超過1:1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2:1。

與舊版本相比的放松部分：

一是對公募產品投資衍生品放寬了規(guī)定，舊規(guī)提到公募產品不得投資未上市股權和金融衍生品（以套期保值、對沖風險為目的的除外）。新規(guī)提出公募產品可以投資商品及金融衍生品，但應當符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門的相關規(guī)定。

二是放寬了托管要求。舊規(guī)商業(yè)銀行不可托管自己的產品。新規(guī)認為符合條件的商業(yè)銀行可以設立資管子公司，銀行可以托管子公司發(fā)行的資產管理產品，但應實現(xiàn)實質性的獨立托管。

三是放寬了多層嵌套的規(guī)定。舊規(guī)提出除FOF和MOM產品之外，委外機構不允許資管產品投資其他資管產品，以消除自產產品中的多重嵌套。新規(guī)明確了可以進行一層嵌套。

當然，也有趨嚴部分：

一是實施“凈值化管理”，打破剛性兌付。這在舊版中完全沒有提起，而新版支出金融機構對資產管理產品應當實行凈值化管理，且對剛性兌付的監(jiān)管更加嚴格：提出“金融機構不得以自有資本進行兌付”，而此次是要求“金融機構不得以任何形式墊資兌付” ，并出臺詳細的懲罰和舉報要求。受此影響，過去的“低流動性、風險偏好高”的產品會面臨“重定價”。

二是提出規(guī)范資金池，封閉式資管產品不得低于90天。新規(guī)提出“金融機構應當做到每只資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務?！蓖瑫r，封閉式資產管理產品最短期限不得低于90天；資產管理產品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權及其受（收）益權的，應當為封閉式資產管理產品，并明確股權及其受（收）益權的退出安排。未上市企業(yè)股權及其受（收）益權的退出日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日。

三是杠桿管理更為嚴格。新規(guī)提出資產管理產品的持有人不得以所持有的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿；同類產品適用統(tǒng)一的杠桿率上限。開放式公募產品杠桿率不超140%，封閉式公募產品、私募產品不超過200%。持有人不得以所持有的資管產品質押融資，放大杠桿。

四是對分級產品的審批明顯加嚴。提出以下產品不得進行份額分級：（1）公募產品；（2）開放式私募產品；（3）投資于單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一；（4）投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品。

將新舊版本進行對比不難看出：“資管新規(guī)”有意將金融市場的子層面區(qū)別對待，凡是能夠直接扶持實體企業(yè)，特別是符合國家大政方針指引的，都暫可“赦免”；而對于金融體系內部“自娛自樂”、多層嵌套、與高杠桿息息相關的，則需嚴格抑制。

果然不出所料，2018年元旦剛過，一系列一行三會的監(jiān)管細則就陸續(xù)出臺。先是銀監(jiān)會302號文，主要針對債券代持行為；然后是證監(jiān)會89號文，可以理解為302號文的配套性文件；再到后來就是《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》。這一系列文件的出臺，即便早有預期，但也著實有些“突然”，市場完全沒練到會在這么短的時間內“聯(lián)合轟炸”?！拔?span>貸款管理辦法”還一度令市場擔心“非標已死”。我們認為，2018年元旦過后出臺的這一些列文件，雖然源自不同監(jiān)管部門，但從 “金融穩(wěn)定委員會”的層面出發(fā)，可以理解為是去年11月大資管新規(guī)和中央提出的關于“防范系統(tǒng)性金融風險”相結合的共同產物。

如果用一個詞概括今年的監(jiān)管宗旨，那便是“歸本溯源”。

在我們看來，歸本溯源有兩層涵義：一是強調金融根植實體、服務實體的本性，金融不能脫離實體而存在，要防范金融風險、嚴控金融泡沫，引導資金投向與國家大政方針相符的實體產業(yè)；二是強調金融體系內部各子行業(yè)的“各司其職”。

現(xiàn)在市場機構對歸本溯源的理解往往僅局限于第一層面，認為金融回歸實體就是金融行業(yè)的“歸本溯源”了。倘若真的如此，也就不會有現(xiàn)在《銀行委托貸款管理辦法》的出臺了。其實，接連出臺的種種細則，無非源自于兩個方向：一是在防范金融風險、去除金融泡沫的同時，對房地產和其它落后產能行業(yè)的資金規(guī)模進行“瘦身”，約束融資來源；二是將金融各個子行業(yè)——保險、證券、銀行、信托等子行業(yè)的“混業(yè)經營”進行拆分，達到“逆混業(yè)”的效果。

眾所周知，伴隨著我國金融深化和金融廣化的不斷推進，混業(yè)經營現(xiàn)象已經有了多年的歷史沉淀。起初學界還曾對混業(yè)經營的潛在風險做出種種提示，但畢竟高昂的利潤和不斷擴大的“盤子”足以令金融機構沖昏頭腦。金融市場的參與者不惜一切做大做強，很少注意風險的存在。而混業(yè)經營帶來的最直接后果，就是“系統(tǒng)性”風險的積累。在混業(yè)模式下，金融產品多層嵌套，杠桿高企，往往牽一發(fā)而動全身。鑒于發(fā)生在2008年的次貸危機一度演化成為多米諾骨牌式的全球金融危機，我國監(jiān)管機構對于混業(yè)經營的“容忍”也逐漸降低，近期連續(xù)出臺的一系列文件，既有抑制金融泡沫、引導引導資金回歸實體的意味，又有對多年來混業(yè)經營風險沉淀的“肅清”。如此看來，未來的監(jiān)管方向除了引導金融回歸實體，更會強調金融子行業(yè)“各司其職”，適度收回混業(yè)的“觸手”。

再來看銀監(jiān)會302號文：

今年1月3日，銀監(jiān)會302號文的主要任務就是抑制債券代持，從而降低杠桿。不僅如此，還對債券市場參與者正回購資金余額或逆回購資金余額上限、以及合理控制債券交易杠桿比率等提出了具體要求。

眾所周知，債券代持原理和賣斷式回購沒有實質性差異。但代持的回購交易沒有集中交易平臺和監(jiān)管約束，多是口頭協(xié)議或抽屜協(xié)議，杠桿也可以無限大，風險容易積累。因此，302號重拳規(guī)范債券代持，重點包括：任何債券回購交易需要簽訂回購主協(xié)議，遠期交易需要簽訂衍生品主協(xié)議。嚴禁抽屜協(xié)議或變相組合交易規(guī)避內控和監(jiān)管；除債券發(fā)行分銷期間的代申購、代繳款外，其他任何形式的債券代持都被劃入買斷式回購里面。

特別地，302號文中的第九條，更強調控制交易杠桿比率。對此，有機構進行了測算：大體看來，商業(yè)銀行影響較大，30%左右的自營部門需下調杠桿比例，10%左右的自營部門融資資金比例超標。在披露三季報的133家銀行中，12家銀行的買入返售金融資產超過凈資產的80%，占9%，超標規(guī)模為1313.45億元；34家銀行的賣出回購占比超標，占25.6%，超標規(guī)模為1523.31億元，超標規(guī)模共計2828.76億；此外，還有13家銀行的比重接近監(jiān)管線（60-80%），占比為9.8%。而根據(jù)2017年中報和2016年年報數(shù)據(jù)，不管是買入返售和賣出回購占比超標的銀行數(shù)量、超標數(shù)量的占比，還是超標規(guī)模，都明顯超過三季報統(tǒng)計數(shù)據(jù)，超標總規(guī)模分別為4858.35和8021.11億元。這一方面是由于披露三季報的銀行數(shù)量較少，另一方面是因為許多中小銀行并不披露詳細的三季報數(shù)據(jù)，而這些銀行正是302號文監(jiān)管指標的重點觀測對象。

其次，券商自營盤規(guī)模占凈資產比重越大，杠桿約束越嚴重，從數(shù)據(jù)測算結果看影響小于商業(yè)銀行。在披露三季報的30家券商中，僅有1家買入返售超過凈資產的120%，占3.3%，超標資金規(guī)模30.07億元；2家券商賣出回購超標，占比為6.7%，超標規(guī)模54.87億元；此外還有3家券商比重接近監(jiān)管要求（100-120%），占比為10%。根據(jù)披露券商數(shù)量較多的2017年中報和2016年年報數(shù)據(jù)，買入返售超標分別為4家和6家，占5.8%和9.1%，超標212.67和360.79億元；賣出回購超標分別為9家和11家，占比13.0%和16.9%，超標122.42和243.78億元，買入返售和賣出回購超標總規(guī)模分別為335.08和604.56億元。

最后，保險公司均達標，調整壓力不大。從三季報情況看，5家披露了三季報數(shù)據(jù)的上市保險公司指標都在10%以下，均滿足回購不超過總資產的20%的監(jiān)管要求。

綜合上述分析來看，銀監(jiān)會302號文屬于大資管新規(guī)的第一個主旨“防范金融風險，降低金融泡沫，引導資金回歸實體”。

接下來是證監(jiān)會89號文：

一是對偏離價格設置1%（現(xiàn)券）和50BP（回購）的偏離度閥值，一旦偏離，需要向風控管理人員出具說明。不過只需要內部風控人員事后報告，不需要事先審核；二是規(guī)定交易人員薪酬超過100萬，要對超出部分延遲等份發(fā)放；三是不得違規(guī)在債券交易場所和系統(tǒng)外開展債券交易，包括現(xiàn)券、回購和遠期等，為應對流動性風險且實現(xiàn)向證監(jiān)會機構部報備的除外。也正是因為這三點，89號文被市場認為是對302號文的量化補充。

此外，令市場最為頭痛的，還有《銀行委托貸款管理辦法》：

針對《銀行委托貸款管理辦法》（以下簡稱“辦法”），市場人士一度高呼“非標已死”：

央行統(tǒng)計顯示，2016年，委托貸款增加明顯。2016 年委托貸款占同期社會融資規(guī)模增量比重為12.3%，比上年高1.9個百分點，規(guī)模存量同比增加19.8%。 在其合理增長之外，其中的不規(guī)范運作也隱匿了部分資金空轉的事實，以及通過委托貸款投向地方政府融資平臺、房地產企業(yè)等違反國家政策導向領域。

據(jù)中國人民銀行發(fā)布的2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告顯示， 截至2017年9月末，委托貸款存量規(guī)模為13.88萬億元，在171.23萬億社會融資規(guī)模中占比8.11%。 除百萬億人民幣貸款外，委托貸款規(guī)模僅次于18.21萬億元的企業(yè)債券， 是社會融資途徑中的第三大來源 ，其重要性不言而喻。

“辦法”最核心的影響之一，是禁止受托管理的他人資金作為委托方。新規(guī)同時也禁止具備貸款發(fā)放資質的機構作為委托人，禁止信貸資金來源作為委托貸款（即禁止倒貸）。目前13.88萬億的委托貸款存量中，預計絕大部分資金來源都不符合新規(guī)要求。

雖然委貸新規(guī)在委托貸款資產端也設置了一些限制，但總體而言，更核心的仍然是資金端的封堵。在“辦法”發(fā)布后，任何資產管理產品募集的資金都不能再發(fā)放委托貸款。也就是說，不論是信托計劃、銀行理財、私募基金、券商資管、基金子公司專戶等等，這些都不能作為委托貸款的委托人，因為這些資管的資金都是受托資金。這等于直接封堵了當前很多資管產品非標投資的重要渠道。

在長期的嚴監(jiān)管下，市場已經善于“在夾縫中謀求生存”，很快便有了新的討論——、信托貸款是否為正確出路？因為新規(guī)最后有這樣一句話：“銀監(jiān)會依法批準設立的具有貸款業(yè)務資格的其他金融機構辦理委托貸款業(yè)務適用本辦法”。從概念上講，信托貸款不屬于“委托貸款”業(yè)務。但是，市場的揣測終究逃不出監(jiān)管的“法網”。走信托貸款這條路，如果是追溯最終資金來源為金融機構資金仍然面臨非常大的監(jiān)管問題：國內金融機構分為銀證保三類監(jiān)管的持牌機構，保險、券商和基金公司本身就不允許從事貸款業(yè)務，如果資金來源來自這三類機構顯然突破了其經營范圍。不論是收益權類還是增加通道進行掩蓋，肯定都突破了營業(yè)范圍，不符合前面提到的資管新規(guī)主旨精神第二點：金融子行業(yè)各司其職。

時隔一天，在最新的證監(jiān)會監(jiān)管通知中就有要求：

1、不得新增參與銀行委托貸款、信托貸款等貸款類業(yè)務的集合資產管理計劃（一對多）。

2、已參與上述貸款類業(yè)務的集合資產管理計劃自然到期結束，不得展期。

3、定向資產管理計劃（一對一）參與上述貸款類業(yè)務的，管理人應切實履行管理人職責，向上應穿透識別委托人的資金來源，確保資金來源為委托人自有資金，不存在委托人使用募集資金的情況；向下做好借款人的盡職調查、信用風險防范等工作，其他監(jiān)管機構有相關要求的，也應從其規(guī)定。

這基本斷絕了券商和基金子公司專戶通過信托通道放款的路徑，市場終究沒有逃脫監(jiān)管的束縛。

《銀行委托貸款管理辦法》在本質上可以看做是對部分“通道”業(yè)務的封堵，配合緊隨其后的證監(jiān)會的監(jiān)管通知，就成了徹頭徹尾的“各司其職”。由此看來，“辦法”可以算作是大資管新規(guī)細則兩種主旨的結合——既限制了地產等嚴監(jiān)管行業(yè)的資金來源，起到了約束泡沫的作用，又縮短了金融機構混業(yè)經營的“觸手”，令其各司其職。

我們認為，一旦金融機構間混業(yè)經營的道路被封鎖，流向地產等行業(yè)的資金額度會有顯著下降，一個直接的后果就是未來社會信用規(guī)模的連續(xù)收縮，反應在具體指標上，就是M2和社會融資規(guī)模的減少。

正如筆者所說的，監(jiān)管當局絲毫沒有留給市場喘息的機會。就在筆者潛心總結上面三個監(jiān)管細則的同時，又一個“4銀監(jiān)會4號文”接踵而至：

1月13日，銀監(jiān)會官網發(fā)布《關于進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2018〕4號），2018年，將在全國范圍內進一步深化整治銀行業(yè)市場亂象。

4號文提出了整治銀行業(yè)市場亂象的工作重點：

一是要抓住服務實體經濟這個根本：嚴查資金脫實向虛在金融體系空轉的行為；嚴查“陽奉陰違”或選擇性落實宏觀調控政策和監(jiān)管要求的行為。

二是要抓住完善公司治理這個基礎，把整治重點放在規(guī)范股東行為、加強股權管理、推動“三會一層”依法合規(guī)運作。

三是要抓住影子銀行及交叉金融產品風險這個重點：嚴查同業(yè)、理財、表外等業(yè)務層層嵌套，嚴查業(yè)務發(fā)展速度與內控和風險管理能力不匹配，嚴查違規(guī)加杠桿、加鏈條、監(jiān)管套利等行為。

四是要抓住依法合規(guī)經營這個著力點，堅決根治普遍存在的合規(guī)意識淡薄、制度缺失、屢查屢犯等問題痼疾。

五是要抓住金融消費者權益這個關鍵，嚴查亂設機構、亂辦業(yè)務、違法違規(guī)銷售、利益輸送等行為，加強信息披露和金融產品適當性管理，規(guī)范市場競爭秩序。

六是要按照“一案三查、上追兩級”的要求對案發(fā)機構和涉案機構依法處罰問責，同時綜合使用審慎監(jiān)管措施，讓違法違規(guī)的機構和人員都要付出代價。

七是要循序漸進，密切關注宏觀形勢和市場變化：把握好力度和節(jié)奏，制定階段性目標，防止出現(xiàn)政策疊加和力度疊加，防范“處置風險的風險”。

八是要新老劃斷：對于存量業(yè)務，區(qū)分問題性質、產生原因和造成后果等情況，給予一定的消化期和過渡期，差別化處置；對于整治銀行業(yè)市場亂象工作開展以后（2017年5月1日后）的新增業(yè)務，嚴格按照法律法規(guī)進行規(guī)范，依法查處。

九是要分類施策，堅持自查自糾從寬、監(jiān)管發(fā)現(xiàn)從嚴。對主動發(fā)現(xiàn)、主動處置、主動作為的提高監(jiān)管容忍度；對監(jiān)管發(fā)現(xiàn)、主觀惡意、性質惡劣、情節(jié)嚴重的依法從嚴處罰；特別是對重大案件和風險事件，依法予以頂格處罰。

十是要堅持“靶向”治療和重點整治：什么問題查得不徹底就查什么，什么亂象最突出就整治什么，什么方面整改不到位就整改什么，什么責任沒有落實就問責什么。

銀監(jiān)會負責同志在記者見面會上提到：在政策設計安排和文件起草制定上，注重處理好以下幾個方面關系：

一是“穩(wěn)”和“進”的關系：堅持穩(wěn)中求進的主基調，對于存量業(yè)務，給予一定的消化期和過渡期，差別化處置；對于新增業(yè)務，嚴格按照法律法規(guī)進行規(guī)范，依法查處，堅決防范“處置風險的風險”。

二是短期化和常態(tài)化的關系：不可能一蹴而就，注重長效機制建設，引導銀行業(yè)從高速度增長向高質量發(fā)展轉變，真正回歸本源、專注主業(yè)，提升防風險的內生動力。

三是合規(guī)發(fā)展和金融創(chuàng)新的關系：鼓勵銀行業(yè)發(fā)展那些有利于促進實體經濟發(fā)展、有利于防范化解風險、有利于維護金融安全穩(wěn)定的創(chuàng)新業(yè)務，同時，也列出明令禁止的負面清單。

四是防范金融風險和服務實體經濟的關系：一方面，要實現(xiàn)金融體系內部的良性循環(huán)。將同業(yè)、理財、表外等業(yè)務以及影子銀行作為2018年整治重點，繼續(xù)推進金融體系內部去杠桿、去通道、去鏈條。抓住公司治理這個基礎，加強對股東穿透式監(jiān)管，持續(xù)釋放銀行業(yè)發(fā)展創(chuàng)新的潛能和活力。另一方面，要實現(xiàn)金融和經濟的良性循環(huán)。積極貫徹新發(fā)展理念，以供給側結構性改革為主線，嚴查“陽奉陰違”或選擇性落實宏觀調控政策和監(jiān)管要求等行為，優(yōu)化信貸資源配置效率，更好地滿足人民群眾和實體經濟日益增長的金融服務需要。

綜合看來，近期銀監(jiān)會連續(xù)出臺的幾個文件，都有著“前瞻性管理”的意味——將監(jiān)管背景、目標和原則公布于眾，做到與市場的充分“溝通”，通過“過渡期”的設立降低對存量市場的擾動。讓市場把“過渡期”作為“消化期”，依舊延續(xù)“穩(wěn)中求進”的宗旨。我們認為，不論將來還要出臺多少監(jiān)管細則，都不會離開前面提到的兩個主旨：金融服務實體與“逆”混業(yè)經營。受此影響，社會總信用的收縮是必然趨勢。