核心結論：①股市漲跌與資金流動相生相長，牛市資金凈流入，熊市資金凈流出，震蕩市資金平穩(wěn)，16年1月底-17年整體是存量博弈的震蕩市。②17年資金凈流入223億，預計18年資金凈流入為3300億，其中流入較大的單項是外資3000億、保險2900億、公募基金1000億。③結構上，機構資金占比繼續(xù)上升，借鑒海外經(jīng)驗，這會使得市場波動率下降、龍頭公司相關估值上升。

歷史上股市的漲跌伴隨著資金的流入流出。2016年1月27日上證綜指2638點以來資金進出平衡，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推升指數(shù)中樞抬升。展望2018年，今年資金供需整體格局如何，哪些資金會成為市場主導資金？

1.    回顧歷史：股市漲跌與資金進出高度相關

股市漲跌與資金流動相生相長。股市漲跌伴隨著資金的流入流出，整體上看證券交易結算資金余額和上證綜指的走勢基本一致。在08年10月底-09年8月初、14年年中-15年6月中兩波牛市中資金大量流入，11年4月-12年初、15年6月中-16年1月底兩波下跌中資金大量流出，12年初至14年中、16年1月底至今的震蕩市中資金變化不大。從投資者結構角度出發(fā)，可以把資金流入歸為四個方面：散戶資金（銀證轉(zhuǎn)賬）、杠桿資金（融資余額）、機構資金（基金、保險、社保等）、海外資金（QFII、滬港通等）。資金流出可以跟蹤三個方面：股市融資（IPO）、交易費用（印花稅和交易傭金）、產(chǎn)業(yè)資本凈減持。下面我們對過去幾年三個不同階段的市場漲跌和資金流入流出進行詳細回顧。

08年10月底-09年8月初的牛市中資金入場，11年4月-12年初的熊市中資金流出。鑒于2012年之前沒有資金進出的詳細測算數(shù)據(jù)，以公募基金新發(fā)行規(guī)模代表機構增量資金，以居民儲蓄額增速的減少代表居民儲蓄資金流入股市。08年10月底-09年8月初的牛市伴隨著公募基金新發(fā)行規(guī)?？焖僭黾樱用駜π铑~增速明顯下降，居民儲蓄資金流入股市。11年4月-12年初的熊市伴隨著公募基金新發(fā)行規(guī)模減少，居民儲蓄額增速明顯上升，居民儲蓄資金流出股市。09年8月初-11年4月，資金進出相對平衡，市場屬于震蕩市，指數(shù)整體走平。

12年初至14年中存量資金博弈市，14年下半年開始增量資金入市市場走牛。12年初至14年中具有明顯的存量資金博弈市的特征，上證綜指在此期間震蕩走平，且市場波動比較小。14年下半年走出增量資金入市的牛市，從資金層面上可以看出，14年7月資金凈流入明顯放大，為2200億。在11月21日降息的刺激下，資金進一步加速入市，當月凈流入規(guī)模從2000億放大到4000億左右。資金入市最瘋狂階段出現(xiàn)在15年3月之后，3月-6月每月資金凈流入都在1萬億以上。14年8月至15年6月，資金流入合計93020億，流出合計20593億，資金流入遠遠高于資金流出。

15年6月中至16年1月底資金流出由牛轉(zhuǎn)熊，16年中1月底至今資金平穩(wěn)市場震蕩。受證監(jiān)會嚴查場外配資的影響，15年6月中開始股市急轉(zhuǎn)直下，半年時間上證綜指從5178高點下跌到16年1月底的2638點，跌幅49%。15年7月至今資金入市情況也是一波三折，15年7月-9月三個月間資金大量流出，流出金額高達22640億，10月隨著行情反彈資金有短暫的流入，11月和12月資金小幅流出，16年初的再次暴跌使得1月資金流出額升至2719億。16年2月以來資金流入流出整體規(guī)模不大，單月規(guī)模大多在一千億以內(nèi)，資金供需整體平穩(wěn)，市場步入類似春天的震蕩市，盈利增長推升指數(shù)中樞抬升。

2.    展望18年：預計資金凈流入3300億左右

公募基金、保險、社保（含養(yǎng)老金）、銀行居民養(yǎng)老型資金預計將分別帶來入市資金約1000億、2900億、500億、700億。一、散戶。13年銀證轉(zhuǎn)賬資金凈流入2048億，14年為8046億，15年為29735億，16年為-129億，17年以來凈流出1287億（2017年6月16日以后此項數(shù)據(jù)不再公布）。參考歷史可見，隨著行情企穩(wěn)回升，散戶的情緒會漸變。散戶作為公募基金重要購買力量，從公募基金新發(fā)行規(guī)?？?，2017年下半年新發(fā)行規(guī)模整體在回升，散戶情緒已經(jīng)企穩(wěn)。展望2018年，預計散戶資金有望企穩(wěn)，不再流出。2013年滬深兩市融資余額增加2578億，14年增加6739億，15年增加1539億，16年減少2235億。截至2017年12月31日融資余額為10216億，2017年以來增加894億。預計2018年融資余額變化類似2017年，增加900億左右。

二、公募。15年股票型和混合型基金合計新發(fā)行15102億，16年5005億，17年2471億。如果用老基金的份額變化乘以期間單位凈值均值來代表老基金資金流入規(guī)模，考慮混合型基金中股票資產(chǎn)占比，綜合測算出16年股票型和混合型基金資金流入股市規(guī)模為-1500億元，17年公募資金凈流入規(guī)模為970億元，18年公募基金流入股市規(guī)模有望保持在1000億元左右。從基金專戶和私募基金角度看，截至17Q3公募基金專戶規(guī)模較2016年增加了80億，私募規(guī)模減少5461億，預計2018年基金專戶和私募規(guī)模難以大幅增長，資金面保持不變。

三、保險。2016年保險資金余額為13.4萬億，投資于股票和基金1.78萬億，截止2017年10月保險資金余額為14.7萬億（最新數(shù)據(jù)），投資于股票和基金1.98萬億，預計2017年全年保險資金投資于股票和基金2.01萬億，考慮部分資金投資港股，保守估計2017年流入A股資金約1.7萬億。17年以來保險資金投資于股票和基金的比例均保持在13%左右，如果明年投資比例維持13%，并考慮部分資金投入港股市場，預計給A股帶來增量資金約2900億。

四、社保。社保是社會保險，屬于五險一金，2016年社會保險基金年末結余5.8萬億，其中養(yǎng)老保險占65%。全國社會保障基金理事會是為全國社保提供管理和投資增值服務的同級別部門（正部級），2000年由財政部撥款成立，后隨撥款增加、國有股劃轉(zhuǎn)等，資金規(guī)模逐漸壯大到2.04萬億（截至2016/12/31），每年博彩稅收在700億左右，這部分劃入社保，參照社保基金20%投資股票比例，每年帶來140億入市資金。全國社保中養(yǎng)老金（扣除預留支付資金外和已委托的3400億，可投資資金約達1.8萬億）也將陸續(xù)委托理事會管理。按維持過去兩年每年約1700億的委托規(guī)模不變計，每年將再帶來340億左右入市資金，預測全國社會保障基金理事會2018年入市資金合計約500億。

五、銀行。我國養(yǎng)老體系目前基本養(yǎng)老保險（第一支柱）替代率持續(xù)下行，企業(yè)年金（第二支柱）發(fā)展起步晚且參與度低。個人養(yǎng)老方面（第三支柱），居民多通過銀行理財滿足個人養(yǎng)老需求，但普遍收益率偏低（4%左右）。隨著資管新規(guī)的推出，銀行保本保收益的產(chǎn)品可能會慢慢被長線投資于股票市場的凈值性產(chǎn)品逐漸取代。2017年11月3日，證監(jiān)會發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業(yè)通過養(yǎng)老目標基金服務于個人投資者進行養(yǎng)老投資，類似美國401k。養(yǎng)老目標基金明年可能發(fā)行，以追求養(yǎng)老資產(chǎn)的長期穩(wěn)健增值為目的，有望將存于銀行中的居民儲蓄向資本市場引流。我國當前公募基金規(guī)模11萬億，參照美國投資公司協(xié)會(ICI)統(tǒng)計的美國養(yǎng)老型資金占公募基金規(guī)模6.6%的比例估算，預計未來將有約7000億資金入市，以10年計每年將有約700億個人養(yǎng)老型資金流入資本市場。

中長期看，外資有望給A股帶來每年約3000億增量資金。2018年6月A股將正式納入MSCI指數(shù)，2018年6月按照2.5%比例將A股正式納入MSCI新興市場指數(shù)中，2018年9月提高到5%。A股占MSCI新興市場指數(shù)權重為0.73%，預計初步帶來大約1200億人民幣被動配置資金流入。根據(jù)外管局公布數(shù)據(jù)估算2017年A股中QFII/RQFII的持股金額約4900億人民幣左右，疊加滬港通、深港通北上資金凈流入共3666億人民幣， A股總市值中外資持股占比僅1.3%，自由流通市值中占比僅3.5%，遠低于日本（2016）、臺灣（2016）、韓國（2013）市場中外資持股占比分別為30%、26%、16%。參考臺灣、韓國股市國際化的經(jīng)驗，臺灣在2000年全面取消外資持股比例上限之后，外資持股比例顯著上行，從2000年的8.8%持續(xù)提高至2007年的25%。韓國從92年開始被納入MSCI指數(shù)起至2000年完全放開限額，期間韓國外資持股比例從4%提高到13.8%。臺灣、韓國外資持股比例分別在7-8年時間里分別提高了16.2個百分點、9.8個百分點，平均提高了13個百分點。假設未來7年我國資本市場對外開放的過程中，外資持股占比（按自由流通市值計算，下同）從目前的3.5%提高到15%。則長期看外資有望給A股帶來約2.6萬億的增量資金，按7年計平均每年約3800億的增量資金，保守看亦應有3000億的增量資金。2017年外資（QFII/RQFII+陸通北上資金）流入共2277億人民幣，預計2018年外資流入將更多。

2018全年預計資金凈流入3300億左右。資金流出方面，預計2017全年IPO募集資金2300億左右。預計2017全年產(chǎn)業(yè)資本減持85億。預計2017全年交易費稅約2500億左右。2018年IPO規(guī)模預計有所增加，IPO募集資金規(guī)模在2500億左右?？紤]2018年解禁市值相對2017年有明顯增加（增加39.3%），預計產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模與2017年相比應該也有所增加，產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模在200億左右。交易費稅考慮市場活躍度提升，以增加20%計在3000億左右。2018年總體來看，機構投資者和居民養(yǎng)老型資金（公募基金、保險、社保（含養(yǎng)老金）、銀行居民養(yǎng)老型資金）預計合計帶來增量資金約5100億，外資有望給A股帶來約3000億增量資金，融資余額預計增加900億，資金流出（IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易費稅）合計約5700億，預計2018全年資金凈流入在3300億左右。預計2017全年資金凈流入223億元，2018年相對2017年資金流入有明顯增加。

3.    機構資金占比上升是長趨勢，市場特征會有微妙變化

國際橫向比較來看，A股市場機構資金占比低，上升空間大。國外市場大都以機構投資者為主，從交易結構來看，美國機構投資者占比為88%，歐洲（除英國）為92%，英國為88%，日本為42%，中國內(nèi)陸為10%，只有中國內(nèi)陸交易額大部分（87%，2016年）來自個人投資者，此外中國內(nèi)陸一般法人占交易額3%。從持有的市值比例看，美股各類投資者持有占比為個人投資者4.0%、機構投資者89.6%、公司（含一般法人）2.3%、政府1.3%，無數(shù)據(jù)記錄部分2.8%，其中機構投資者可分為投資顧問（主要為公募基金）76.0%、對沖基金5.5%、養(yǎng)老金3.1%、銀行2.9%、保險公司1.4%、私募股權0.4%、捐贈基金0.3%、風險投資0.1%。港股各類投資者持有占比為個人投資者7.6%、機構投資者45.9%、公司（含一般法人）18.6%、政府（中國等各國政府）14.3%，無數(shù)據(jù)記錄部分13.7%，機構投資者中投資顧問（主要為公募基金）為41.5%、銀行2.2%、保險公司0.8%、養(yǎng)老金0.7%、私募股權0.5%、對沖基金0.2%、風險投資0.1%、捐贈基金0.1%。A股投資者自由流通市值占比（為剔除掉已流通但仍是大股東部分的流通市值），個人投資者占42.6%，機構投資者21.8%，一般法人27.9%、中央?yún)R金等持股5.5%、無數(shù)據(jù)記錄部分2.2%，機構投資者中公募基金7.5%、保險和社保7.2%、陽光私募3.4%、券商1.6%、QFII和RQFII2.1%。國際比較，中國未來機構占比有較大上升空間。

15年以來A股市場機構占比上升，展望未來機構占比上升是長期趨勢。2014年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢，剔除一般法人，散戶持有自由流通市值占比從15年6月的高點66.98%下降到17年9月的60.8%，其他機構投資者合計占比從14年6月的33.02%上升到17年9月的39.2%。散戶占比下降，機構占比上升的長期趨勢較為明顯。14年以來絕對收益投資規(guī)模大幅增長，絕對收益（包括私募、公募基金專戶、險資）與相對收益（股票型和混合型基金）資金規(guī)模的比例從14年6月的9:10升至17年9月的20:10。中國目前投資者結構類似美國早期，有較大上升空間。1980年以來，以1978年的401（K）為代表的美國養(yǎng)老金制度推動了美國機構投資者的發(fā)展壯大。1980年初美國證券市場中機構投資者持股占比約32%，但在2000年這一比例已經(jīng)提升至48%，目前占比約89.6%。同時2009年以來中國債務率（非金融部門）快速攀升，目前已達210.2%，高于美國的151.5%，日本的159.5%，去杠桿成為中國政府重要工作之一。降低債務率，一種方法是直接降低分子，降低債務，類似于歐美的債務危機模式去杠桿。另一種方法是分子債務不變，通過分母GDP的增長來降低債務率，中國更有可能采取這種溫和的方法。在GDP增長的過程中，如果債務不增長，只有通過提高直接融資的方法來滿足經(jīng)濟增長時的融資需求。金融服務實體過程中，加大直接融資的比例將是未來趨勢，2013年以來IPO逐步加速，目前IPO數(shù)量處于中高水平，未來有望維持在這一較高水平。另一方面宏觀金融政策支持各類機構資金入市以增加直接融資資金來源，包括陸續(xù)推動的企業(yè)年金入市、養(yǎng)老金入市、養(yǎng)老目標基金等，類似美國80s、90s 401（K）為代表的養(yǎng)老金入市，機構投資者占比上升將是長期趨勢。

借鑒海外經(jīng)驗，機構資金占比上升使得市場波動率下降、龍頭公司享受溢價。1980年以來美股機構投資者占比逐步提高，1896-1980年間道瓊斯指數(shù)年均振幅約31%，1980年至今道瓊斯指數(shù)年均振幅逐步降至25%。臺灣、韓國市場隨著外資和機構投資者占比不斷提高，市場也更加穩(wěn)定。同時目前A股散戶換手率較高，16年換手率達到1157%，遠高于公募基金換手率382%（16年）。未來機構投資者主導的A股市場將會更平緩。同時參考臺、韓歷史經(jīng)驗，隨著資本市場逐漸對外開放，機構投資者、外資的占比不斷提升，價值股、大盤藍籌股表現(xiàn)更佳。韓國1997-2005年外資持股占比快速提升，從9%提高到23%，期間KOSPI200/KOSPI的相對溢價率從1提高到1.2，而KOSDAQ/KOSPI的相對溢價率則從1降至0.3，大盤藍籌表現(xiàn)更佳。（KOSPI200指數(shù)、KOSDAQ指數(shù)可分別代表韓國大盤藍籌股、中小企業(yè)）2003-2008年期間臺灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額占比從13.8%提高到約30%，這段時期內(nèi)代表龍頭股的臺灣50指數(shù)表現(xiàn)相對臺灣加權指數(shù)更強。同時A股機構投資者更偏好大市值、低估值的大盤藍籌股，17年基金、QFII、保險的三季報重倉股市值均值分別為253億、380億、256億，遠高于全部A股市值均值178億；17年基金、QFII、保險的三季報重倉股PE(TTM)中位數(shù)分別為36倍、30倍、31倍，低于全部A股估值中位數(shù)42倍。機構投資持股占比提高將強化龍頭股效應。隨著A股機構、外資占比提升，龍頭公司表現(xiàn)有望享溢價。

風險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。