鄒秀峰

【摘要】隨著中國經(jīng)濟下行，銀行等金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)呈加速上升階段，面對不良資產(chǎn)的巨大市場供給，而四大資產(chǎn)管理公司與地方資產(chǎn)管理公司由于資金、技術(shù)等原因需求有限，導(dǎo)致市場形成了大量的業(yè)務(wù)需求，而金融市場上最活躍的私募基金通過與這些具有資質(zhì)的資產(chǎn)管理公司合作參與到不良資產(chǎn)的市場中，通過私募基金運營模式的探究，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的資源整合形成閉環(huán)的運營模式，順利完成私募基金募投管退的所有環(huán)節(jié)。

【關(guān)鍵詞】不良資產(chǎn) 私募基金 全產(chǎn)業(yè)鏈 閉環(huán) 資源整合

一、引言

在經(jīng)濟新常態(tài)及供給側(cè)改革、各行業(yè)以去產(chǎn)能去杠桿為目標(biāo)的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)的不良資產(chǎn)加速暴露，從不良資產(chǎn)產(chǎn)生的根源看，由于中國經(jīng)濟體制和金融體系的特點，金融機構(gòu)與非金融機構(gòu)關(guān)于不良資產(chǎn)方面解剖出來就是一個問題的兩個方面（鄭萬春，1997）。從金融機構(gòu)與非金融機構(gòu)之間的相關(guān)性來看，四大國有商業(yè)銀行為例，2012年公司存款占存款總額的平均比重為43.15%，信貸資產(chǎn)占資產(chǎn)的平均比重為50.30%（沈榮勤，2013），其中，公司類貸款占信貸資產(chǎn)的平均比重為71.96%。實體行業(yè)的存款構(gòu)成金融機構(gòu)的收益，反過來金融機構(gòu)的收益最終還是依賴實體行業(yè)的景氣程度。（鄭萬春，1997）。因此不良資產(chǎn)的來源就是實體行業(yè)中企業(yè)經(jīng)營困難，導(dǎo)致資金斷裂引發(fā)的破產(chǎn)清算等一系列不良資產(chǎn)。

而面對宏觀經(jīng)濟下行的經(jīng)濟背景下，不良資產(chǎn)經(jīng)營具有逆周期性，所謂“最壞的時代、最好的時代”，在經(jīng)濟增速總體放緩、銀行業(yè)不良貸款余額與不良率連續(xù)19個季度呈現(xiàn)上升的趨勢之下，面對可能持續(xù)的經(jīng)濟下行壓力，不良資產(chǎn)經(jīng)營行業(yè)愈演愈熱。資本市場上很多機構(gòu)都已經(jīng)參與到不良資產(chǎn)處置經(jīng)營的行業(yè)中，其中對市場信息最敏感的私募股權(quán)投資基金自然也參與其中，分享行業(yè)的大蛋糕，私募基金無論在收入和效率上都是行業(yè)上的高要求，那么如何實現(xiàn)高效的經(jīng)營模式值得探究。

二、不良資產(chǎn)的市場參與主體豐富以及處置手段的多樣性

不良資產(chǎn)分為金融機構(gòu)與非金融機構(gòu)，而非金融機構(gòu)不良資產(chǎn)目前尚無統(tǒng)一定義或解釋（張貴禮，2013），從已有研究可以發(fā)現(xiàn)，對不良資產(chǎn)問題的研究大多以金融機構(gòu)不良資產(chǎn)為研究對象，并在某種程度上替代了對整體不良資產(chǎn)市場的研究（李海平，2005）。所以這里對非金融機構(gòu)的不良資產(chǎn)不進行過多討論，主要針對銀行的不良資產(chǎn)，根據(jù)銀監(jiān)會2016年三季度的主要監(jiān)管數(shù)據(jù)，三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額14939億元，較上季末增加566億元。不良貸款率1.76%，比上季末上升0.01個百分點。？譹？訛?zāi)壳笆袌霾涣悸矢哌_14939億元而還在不斷上升的市場份額，各類金融機構(gòu)都想要參與不良資產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)蛋糕。而不良資產(chǎn)的市場與中國的證券市場類似，也分為一級市場和二級市場，其中一級市場特指國有商業(yè)銀行和地方股份制銀行產(chǎn)生的不良資產(chǎn)，這些不良資產(chǎn)只有具備資產(chǎn)管理公司資質(zhì)的公司才能夠購買及四大資產(chǎn)管理公司與地方設(shè)立的資產(chǎn)管理公司（簡稱“AMC”）；既然銀行在一級市場通過AMC出售了不良資產(chǎn)，那么二級市場上就需要對銀行產(chǎn)生的不良資產(chǎn)進行處置，那么參與的金融機構(gòu)包括AMC、私募基金、證券公司、信托公司等機構(gòu)在拿到資產(chǎn)包以后，參與不良資產(chǎn)處置。面對不良資產(chǎn)市場份額的不斷擴大，參與市場的金融機構(gòu)也在逐步增加其中游戲規(guī)則也在不斷改變，之前是四大資產(chǎn)管理公司進行不良資產(chǎn)的管理，然后試點省市的資產(chǎn)管理牌照放開，現(xiàn)在逐步增加了民營機構(gòu)，并且不良資產(chǎn)處置的手段也發(fā)生了變化，從傳統(tǒng)的訴訟、執(zhí)行等清收手段，更多的引入了債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組、資產(chǎn)證券化等商業(yè)化處置手段。而私募股權(quán)投資基金參與不良資產(chǎn)的方式市場上通常的做法就是引入銀行的理財資金、證券公司的資管計劃、信托計劃及資產(chǎn)管理公司等資金，解決資金端的問題，而項目端對接AMC公司的不良資產(chǎn)包。從基金行業(yè)“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)來看，上面只屬于前兩部，基金最為關(guān)鍵的其實就是管理和退出，尤其退出才是基金行業(yè)技術(shù)含量最高、難度最大。

三、私募基金在不良資產(chǎn)市場的投資狀況

私募基金對于金融資源的配置、金融安全、市場完善、投資收益的影響不容置疑，截止到2017年2月底，中國的私募基金規(guī)模已到11.35萬億元？譺？訛，私募基金的投資范圍從原來的股權(quán)投資、證券投資已經(jīng)擴展到房地產(chǎn)、非標(biāo)債權(quán)、紅酒藝術(shù)品等領(lǐng)域。其中不良資產(chǎn)屬于我國證券投資基金業(yè)協(xié)會的分類中，屬于其他類別？譻？訛。國外著名的橡樹資本（Oaktree Capital Management），通過逆向投資的策略，在2001年和2008年兩次大危機中，逆勢大舉募集資金收購不良資產(chǎn)，為投資者帶來高額回報。國內(nèi)的私募機構(gòu)與AMC公司合作的方式進軍不良資產(chǎn)一級市場，例如地方AMC上海睿銀盛嘉資產(chǎn)管理有限公司（下簡稱睿銀盛嘉）宣布與浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團（下簡稱天堂硅谷）共同發(fā)起設(shè)立50億元不良資產(chǎn)投資基金、50億元債務(wù)重組基金。這也是睿銀盛嘉去年11月獲牌以來首發(fā)的以不良資產(chǎn)為投資標(biāo)的的基金？譼？訛。天堂硅谷通過瑞銀盛家對一級不良資產(chǎn)進行收購，并且分別設(shè)立了投資基金和債務(wù)重組基金，基金方向大多以債權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)賣、商業(yè)化處置等方式，以提高基金的資金流動性，不同于傳統(tǒng)的使用傳統(tǒng)的訴訟、執(zhí)行等清收手段進行處置。

四、私募基金投資不良資產(chǎn)的運營模式探究

私募基金存在多種投資方式，但是不論哪種投資方式，變現(xiàn)退出是行業(yè)的核心關(guān)鍵，相對與不良資產(chǎn)的私募投資基金管理人來看，如果以傳統(tǒng)的法律程序例如訴訟程序，時間周期長、成本高，并且在現(xiàn)行司法制度下具有較大的法律風(fēng)險。基金行業(yè)里面資金的成本的巨大壓力，資金合作模式和金融工具多樣化等都驅(qū)使著基金管理人不停的思考如何快速變現(xiàn)和退出。以金融不良債權(quán)為例，過去債務(wù)人向銀行融資都會提供抵押標(biāo)的物，而抵押標(biāo)的物包括土地、生產(chǎn)設(shè)備、建設(shè)用地使用權(quán)、交通工具等?；鸸芾砣藢@些抵押標(biāo)的處理手段，最有效的就是迅速將抵押物變現(xiàn)，變現(xiàn)手段上面提到的傳統(tǒng)司法拍賣還有目前比較受歡迎的方式，專賣、盤活重整、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等方式，通過金融創(chuàng)新一方面可以實現(xiàn)標(biāo)的物的快速變現(xiàn)，另一方面可以把控法律訴訟帶來的風(fēng)險。而通過這類商業(yè)化運作方式對于管理人有很高要求，此類運營模式如何從前期項目的選擇到后期投資資金的退出一整套的運營模式。本文就運營模式提出幾點方向：

（一）設(shè)立并購重組基金

如表1所示，AMC公司通過收購重組模式使資產(chǎn)形成溢價獲得收益，而具體的業(yè)務(wù)流程如下：

主要收購來源為暫時出現(xiàn)流動性困難的金融機構(gòu)和非金融企業(yè)，私募基金機構(gòu)與AMC合作，然后通過與債權(quán)人債務(wù)人分別達成協(xié)議的方式（與債權(quán)企業(yè)收購債權(quán)同時與債務(wù)企業(yè)達成重組協(xié)議），約定還款金額、方式、時間、抵押物以及還款時間。重組模式主要采用變更債務(wù)條款、實施債務(wù)合并等方式，同樣對于房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等企業(yè)核心資產(chǎn)增值前景較好的不良資產(chǎn)參與運營，通過資產(chǎn)整合方式優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，利用風(fēng)險重定價轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，從而盤活不良債權(quán)價值并修復(fù)企業(yè)信用，實現(xiàn)資產(chǎn)價值發(fā)現(xiàn)與提升。例如房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)，在項目盡職調(diào)查期，通過對于債權(quán)項下抵押物的調(diào)查，已經(jīng)可以與行業(yè)地產(chǎn)龍頭公司進行并購的洽談。特別是專注在一、二線核心地區(qū)的不良資產(chǎn)私募投資基金，具備大量城市的優(yōu)質(zhì)項目，包括中心地區(qū)的寫字樓、商業(yè)用地、住宅等，這些資產(chǎn)由于債權(quán)和債務(wù)的關(guān)系未得到充分梳理，法律上的瑕疵較大。一旦通過市場上的專業(yè)化團隊進行處理，剝離掉瑕疵的資產(chǎn)，對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行梳理，使資產(chǎn)進行溢價升值。

（二）通過債轉(zhuǎn)股的模式進行運營

私募基金與AMC合作成立不良資產(chǎn)投資基金，通過一級市場購買不良資產(chǎn)包，然后對不良資產(chǎn)包進行梳理，其中涉及到一些企業(yè)資質(zhì)優(yōu)異，運營尚處于可維持狀態(tài)，財務(wù)狀況良好，只是由于資金鏈斷裂在商業(yè)銀行變成不良貸款。此類資產(chǎn)可以考慮以股抵債等方式獲得得企業(yè)不良資產(chǎn)，隨后通過改善企業(yè)經(jīng)營模式逐步提升企業(yè)資產(chǎn)價值，最終通過資產(chǎn)置換、并購、重組和上市方式等退出，實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)增值。通過資本運作使資產(chǎn)價值重估，然后通過資產(chǎn)證券化提高流動性，提高未來基金退出的收益。

（三）并購轉(zhuǎn)讓運營模式

AMC和私募基金通過公開競標(biāo)方式在一級市場接收不良資產(chǎn)包，轉(zhuǎn)讓處置的手段包括二級市場上重新出售、債務(wù)人這家清償、對不良債務(wù)進行重組、破產(chǎn)清算、本息清收、訴訟追償?shù)确绞?，同時對有較大升值空間的項目資源債務(wù)人，基金管理人可以引入行業(yè)專業(yè)化市場團隊，給予市場化的績效提成激勵，參與企業(yè)的階段性經(jīng)營，深度挖掘企業(yè)的潛在發(fā)展，提高資產(chǎn)價值。并購轉(zhuǎn)讓的業(yè)務(wù)模式時間周期一般在1～3年。盈利模式：通過AMC獲取不良資產(chǎn)的債權(quán)清收收益、債務(wù)重組盈利以及二次買賣的利差收益等，該項模式與經(jīng)濟周期具有較大相關(guān)性，當(dāng)經(jīng)濟周期處于上升階段時資產(chǎn)具有升值空間，反之經(jīng)濟周期下行該業(yè)務(wù)模式的價值空間較小。

五、總結(jié)

不良資產(chǎn)處置產(chǎn)業(yè)鏈較長，眾多機構(gòu)都想?yún)⑴c到這場盛宴，通過私募基金方式對不良資產(chǎn)進行處置，需要整合銀行、資產(chǎn)管理公司、服務(wù)商、專業(yè)評估機構(gòu)、政府部門、國有企業(yè)、上市公司等多方面資源，投資團隊要具備專業(yè)的盡職調(diào)查能力、精準(zhǔn)的估價、定價能力，以及實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)的跨行業(yè)整合能力。處置團隊需要的不僅僅的經(jīng)驗，還有法律關(guān)系的梳理、司法制度的推動、轉(zhuǎn)讓和定價能力、債務(wù)人的談判能力、尋找潛在客戶的資源推廣能力等。這些綜合素質(zhì)直接導(dǎo)向是實現(xiàn)資金的快速有效退出，從而達到高額收益。因此不良資產(chǎn)私募投資基金如何實現(xiàn)業(yè)務(wù)模式上全產(chǎn)業(yè)鏈條上的閉環(huán)運營，將多方利益、多種渠道、多個主體進行有效資源整合，才是制勝之道。

注釋

？譹？訛中國銀監(jiān)會網(wǎng)站。

？譺？訛證券投資基金業(yè)協(xié)會網(wǎng)站數(shù)據(jù)。

？譻？訛《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》。

？譼？訛顏劍.《關(guān)注行業(yè)特殊機會，百億基金進入不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域》.中國證券網(wǎng)。

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