隆基股份研究總結(jié)之精簡版

云中仙圣 2017-12-25

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前言：隆基這個系列的研究總結(jié)主要是為了階段性記錄自己的所思所想，同時希望和朋友們多多交流。這個系列大概斷斷續(xù)續(xù)寫了一個多月，行文過程中的艱難程度是超乎想象的，一個看似順理成章的觀點，為了成文，需要花費大量的時間查找資料尋找證據(jù)；但是正是在這個過程中很多觀點陸續(xù)完善的同時生長了不少新的想法。以前聽前輩們說腦子里的邏輯和寫下了的邏輯完全是兩回事，等到我親身經(jīng)歷，才深以為然。整個篇幅較長，一次發(fā)布的話極為影響閱讀，所以我分為三個部分發(fā)布。但是割裂的文字，邏輯并不完整，今天的這一篇，嘗試主講邏輯，很多細節(jié)可以參考以前的系列文章。

欲談隆基，先談光伏行業(yè)

Tesla CEO伊隆-馬斯克曾說過：光伏加儲能可以滿足人類幾乎所有的能源需求。廉價的清潔能源是人類的夢想，光伏作為近年成本下降最快的清潔能源將改變?nèi)祟惖哪茉锤窬?h-char unicode="ff0c">，霧霾將成為歷史，人類社會的方方面面都會受到深刻影響；光伏將成為人類文明邁向新階段的重要基石。

早年的光伏，主要依賴補貼生存的時候，光伏周期明顯，但是，眼下的光伏行業(yè)，到了一個明顯的拐點：

首先，成本的下降速度和效率提升的速度相比學習曲線有明顯加速趨勢，光伏的度電成本在絕大多數(shù)地區(qū)達到用電側(cè)平價，正在加速到達發(fā)電側(cè)平價；赤道附近光照條件好的地區(qū)已經(jīng)提前進入平價時代；其次，光伏的新增裝機發(fā)展速度有持續(xù)超預期的趨勢。最后，光伏發(fā)電占總發(fā)電量迅速提升，16年光伏發(fā)電占全社會總發(fā)電量的1%，今年約占2%，這個比例會迅速提升，而且短期之內(nèi)沒有天花板，相關分析鏈接如下： https://xueqiu.com/4792502561/97210689

拐點之前，光伏不是一門好生意，但是，拐點之后，周期減弱，新增裝機量隨時爆發(fā)式增長。巨大的增量將改變這門生意的屬性，爆發(fā)式的增量是光伏行業(yè)投資的最基礎最本質(zhì)邏輯。目前中國企業(yè)統(tǒng)治了整個產(chǎn)業(yè)鏈；中國企業(yè)中的佼佼者就是世界級的佼佼者。

隆基股份的基本情況和資產(chǎn)負債表

隆基股份的前身是西安隆基硅材料有限公司，成立于2000年，公司形成一定規(guī)模后，鐘寶申、李文學、李春安、張長江、陳紅、馬炳仁，這些曾在蘭大讀書的同門，畢業(yè)十余年后，均告別了各自不同的事業(yè)，重新匯聚在李振國一手打造的單晶帝國中；所以隆基的創(chuàng)始人，核心高管團隊都是蘭大同學。2012年隆基股份在A股上市，直到2014年，隆基股份專注于硅棒硅片（紅色框框內(nèi)的部分），經(jīng)過14年的努力后，隆基成為單晶硅片領域的第一名。然后順勢向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，形成硅片事業(yè)部，電池片組件事業(yè)部，集中式電站事業(yè)部和分布式電站事業(yè)部共計四個事業(yè)部。

截止2017年中報，硅片+電池片+組件銷售占營收95%；這些業(yè)務的模式非常簡單，就是購入硅料等各種原材料，生產(chǎn)硅片，電池片，組件并銷售，屬于典型的制造業(yè)模式；

截止2017Q3，總資產(chǎn)約295億，資產(chǎn)負債率67%，有息負債52億，有息負債率18%，負債率水平行業(yè)最優(yōu)。根據(jù)中報披露，地面電站并網(wǎng)405MW，分式電站并網(wǎng)564MW；今年因為這些電站的集中建設，造成了40-50億的經(jīng)營性負債，根據(jù)公司的說法，未來不會再有大規(guī)模的電站建設，所以等到今年這些電站出售后，公司的資產(chǎn)負債水平會更加安全。除掉電站，隆基的主要資產(chǎn)構(gòu)成就是產(chǎn)線，以及圍繞產(chǎn)線形成各類經(jīng)營性資產(chǎn)。權(quán)益類資產(chǎn)大約只有4億，占比很小，主要是非核心業(yè)務的聯(lián)營公司股權(quán)，比如電站建設相關的同心隆基，電池片生產(chǎn)的平煤隆基，硅料的四川永祥（通威股份旗下子公司）等。資產(chǎn)負債表比較簡單易懂。

近五年隆基的應收凈利潤ROE見下表：

幾乎全靠內(nèi)生的增長，達到了驚人的業(yè)績增速；其中2015年，2016年非公開發(fā)行分別融資20億，30億；可以看到融資不僅沒有拖ROE的后腿，反而是業(yè)績突飛猛進的助力。為什么隆基股份能有這么優(yōu)秀的成長表現(xiàn)？在我看來隆基股份有以下5大優(yōu)勢，在行業(yè)內(nèi)高筑護城河。

五大優(yōu)勢之首：管理層優(yōu)勢

理層優(yōu)秀之一：創(chuàng)始人和管理層的初心遠大，行業(yè)理解深刻，擴張節(jié)奏穩(wěn)健

強烈推薦以下幾次訪談記錄，對隆基的發(fā)展歷程和發(fā)展思路有精彩解釋： http://solar./2013-10/ART-260001-8500-28735296.html

http://finance.sina.com.cn/roll/20141020/013920580734.shtml

http://solar./2016-03/ART-260009-8470-29074192.html

回頭看這些訪談，不僅對隆基的初心，發(fā)展歷程，發(fā)展思路形成深入理解，相信還會有一個感嘆：公司領導人實際做出的成績好于當初的說法，所謂做的比說的還好。 隆基歷年的財報對當年的業(yè)績規(guī)劃也有這個特點，每年的計劃不可謂不激進，但是基本都超額實現(xiàn)，從來不玩嘴炮。

擴張節(jié)奏方面，這兩年，公司產(chǎn)能擴張顯著，引發(fā)了關注；根據(jù)20170526的投資者電話會議董事長鐘寶申的說法：隆基在過去的擴張是比較謹慎的，近兩年擴張速度提升了，主要是由于我們現(xiàn)在投資的技術(shù)是能夠應對未來的平價上網(wǎng)的，未來幾年，根據(jù)我們的測算，我們單晶組件的成本相比相比今年年初任然有35-40%的下降空間，即公司目前投資的產(chǎn)能在未來具備大幅將本的能力。話里行間，透露出的意思就是我們可不是亂投資，我們是不見兔子不撒鷹！

管理層優(yōu)秀之二：珍視股權(quán)，實控人和管理層的利益和上市公司深度綁定

公司實際控制人李振國夫婦，自上市以來，不僅沒有減持過1股，反而累計增持金額達到8000多萬；公司的總經(jīng)理，董事長鐘寶申同樣沒有減持，反而增持2.5億多。

2016 年公司實施了第二期限制性股票的股權(quán)激勵計劃，目前已實施的兩期股權(quán)激勵計劃累計授予員工共計1,767 名，占公司 2016 年底員工總數(shù)的 15.44%。除去大量的生產(chǎn)人員，1767名已經(jīng)被股權(quán)激勵的員工，覆蓋了絕大多數(shù)的關鍵崗位，深度綁定了員工和公司利益。

近期，隆基實施了28億的可轉(zhuǎn)債融資，轉(zhuǎn)股價為32.35；1月22日，控制人公告減持10%，推測其減持價格為121元左右，相當于以32.35*1.21=39.1元減持部分股份。可轉(zhuǎn)債的減持，以及減持價位可以作為管理層對公司價值的判斷的參考依據(jù)，值得后續(xù)繼續(xù)跟蹤。

（這一點是公司后續(xù)發(fā)展最關鍵的因素之一，值得持續(xù)跟蹤研究，如果有調(diào)研機會，也應該當做重點，希望朋友們多多討論。）

管理層優(yōu)秀之三：重視技術(shù)投入，成本控制優(yōu)秀，引領行業(yè)發(fā)展

技術(shù)和成本后面有專門講述。這里主要看三費費率，從表中可以看到，總資產(chǎn)規(guī)模擴張了5.7倍，員工人數(shù)增長一倍有余，費用率幾乎沒有變化，基本保持穩(wěn)定；費用控制能力在行業(yè)內(nèi)無出其右。

結(jié)合自己的理解，我認為有以下幾個原因： 1，創(chuàng)始人和管理層甚深知行業(yè)的制造業(yè)屬性，經(jīng)歷了光伏周期的起起落落，目睹了自己的重要客戶尚德的破產(chǎn)，時刻不忘節(jié)省成本； 2，隆基的擴張穩(wěn)健堅實，資產(chǎn)負債率一直是行業(yè)最佳，總體財務費用較低，不像很多光伏企業(yè)都背負沉重的利息包袱，毛利幾乎都被利息吃掉； 3，隆基以自身的技術(shù)，規(guī)模，信譽等優(yōu)勢，享受了通暢的融資渠道，較低的債券利率和充足銀行授信，進一步節(jié)省了相關費用； 4，隆基的產(chǎn)品品質(zhì)過硬，口碑良好，銷售費用占比較低。

引領行業(yè)發(fā)展方面，金剛線革命是公司對行業(yè)最大的貢獻，引領了全行業(yè)的金剛線改造；perc高效電池，無論是實驗室效率的提升還是量產(chǎn)規(guī)模都是行業(yè)領先，有望引領行業(yè)的高效化。

管理層優(yōu)秀之四：組織架構(gòu)調(diào)整迅速，管理水平能夠匹配業(yè)務高速成長

公司自2014收購樂葉，擴展業(yè)務范圍后，組織架構(gòu)，管理方式都相應進行了較大調(diào)整；15年四個事業(yè)部的雛形形成，16年按照事業(yè)部的業(yè)務屬性，重新定義了硅材料、電池組件、地面電站和分布式電站四個事業(yè)部，并形成了行之有效的管理方法。從經(jīng)營結(jié)果來看，這些調(diào)整適應了各項業(yè)務的爆發(fā)式增長。

個人淺見，公司從單一業(yè)務向多元業(yè)務擴展后，獨立核算的事業(yè)部制是較好的管理方法。每個事業(yè)部的負責人相當于是去中心化的前線決策節(jié)點，具有高效率，快速響應等優(yōu)點，非常適合業(yè)務迅速擴張，市場環(huán)境快速變化的商業(yè)環(huán)境。（這一點我的理解有限，談的比較粗淺；隆基的組織架構(gòu)和管理細節(jié)，希望有內(nèi)部熟悉的朋友和我多交流）

五大優(yōu)勢之二：技術(shù)優(yōu)勢

2014年以前，隆基專注于單晶硅棒和單晶硅片。拉棒環(huán)節(jié)，獨有單晶爐控制模塊，切片環(huán)節(jié)，革命性的引入金剛線工藝，以一己之力把單晶硅片的成本降到了可以和多晶媲美的程度。

硅棒環(huán)節(jié)，單晶爐與供應商聯(lián)合開發(fā)，爐子的控制模塊是自己獨有的；說白了，就是讓供應商按照自己的意思修改爐子的設計，就買一個爐子外殼，核心的控制模塊自己獨有；這樣做的好處非常多：不僅可以降低單位投資的購買價格，還可以掌控爐子的優(yōu)化路徑，保證按照自己的技術(shù)積累方向繼續(xù)優(yōu)化效率，保證設備的可升級性，提高爐子的使用生命周期（2006年的爐子還能用），節(jié)省設備更新?lián)Q代的費用，根據(jù)公司20171116調(diào)研的說法，這塊領先對手二三年。

切片環(huán)節(jié)，革命性的引入金剛石切割硅片，2015年，全面推廣金剛線，此后，隆基硅片端的毛利一路上揚，遠超同行。2017年，其他多晶硅片廠商才開始陸續(xù)進行金剛石改造，那些來不及改造的落后產(chǎn)能將推出歷史舞臺。當多晶廠商陸續(xù)金剛石改造的時候，隆基早就開始了細線化的嘗試和改造。值得一提的是，隆基股份董事長很早就看到了金剛線切割的趨勢，其控股的西安魔力石金剛石是隆基金剛線最大供應商楊凌美暢的上游供應商，供應鏈的控制力上，比同行有顯著優(yōu)勢。

硅片環(huán)節(jié)是否還能保持優(yōu)勢？行業(yè)的多個環(huán)節(jié)，從上游的多晶硅到下游的電池與組件，都出現(xiàn)了后發(fā)優(yōu)勢的現(xiàn)象。目前硅棒硅片端沒有發(fā)生這一現(xiàn)象。李振國說過：“我一直要努力的方向，就是讓有硅片環(huán)節(jié)的光伏企業(yè)覺得這個環(huán)節(jié)已經(jīng)成為他們的負擔而不是優(yōu)勢。”從隆基的發(fā)展歷程來看，其優(yōu)勢的確立不是偶然的結(jié)果，而是數(shù)十年如一日的日積月累形成的，后來的企業(yè)沿著隆基發(fā)展道路，可以少走很多彎路，縮小一些差距，但是短時間內(nèi)完全趕上也是不可能的。

2014年收購樂葉，進軍電池片和組件領域，2-3年時間，無論是出貨量還是影響力，都進入一線陣營。根據(jù)20170526的投資者電話會議，隆基在研發(fā)投入上電池組件已經(jīng)占到6成，成為公司主攻的方向。電池片環(huán)節(jié)，公司判斷未來3-5年，最具性價比的技術(shù)是P型perc電池片技術(shù)，其轉(zhuǎn)換效率極限大概為24%左右；受益于巨大的投入，公司在P型perc電池領域行業(yè)領先，今年以來，經(jīng)過認證的perc電池效率不斷刷新行業(yè)記錄，幾乎達到極限效率。

組件方面，2017下半年，隆基提出了分布式3.0時代，意味著組件量產(chǎn)功率達到了300W以上，2018年300W將或?qū)⒊蔀榻M件的入門標準，引領著整個行業(yè)的發(fā)展；

原因何在？下面這張圖或許能解釋，有興趣可以摘錄對比一下同行其他公司的數(shù)據(jù)。

在對手看來，就是技術(shù)比你強，研發(fā)投入還比你高，就是這么任性。在巨額的研發(fā)投入之下，未來的2-3年，有理由相信隆基在電池片組件領域保持相當?shù)膬?yōu)勢。未來，電池片技術(shù)可能繼續(xù)向N型發(fā)展，組件也有半片，疊瓦等技術(shù)方向，隆基能不能保持電池片組件的技術(shù)優(yōu)勢呢？帶著上述問題，我在查了一下隆基樂葉的2015年至今的專利申請記錄：

電池片方面：鈣鈦礦1件；P型電池片 4件；N型電池片16件；IBC電池 7件；電極，電池結(jié)構(gòu)，柵線等 28件；電池工藝 2件；其他電池相關 5件。組件方面：疊片 7件；半片 3件；雙玻 4件；組件輔材生產(chǎn)相關 18件；支架 1件；組件測試相關 8件；安裝相關 8件；組件應用場景 11件；另有其他我也不知道怎么分類的專利19件。總結(jié)起來，樂葉在電池片方面的專利圖譜覆蓋了最新的N型，IBC電池，多柵線，鈣鈦礦電池等未來的技術(shù)路線，組件方面覆蓋了半片，疊片，雙玻等主流組件技術(shù)；有望在未來的技術(shù)競爭中繼續(xù)保持優(yōu)勢。

五大優(yōu)勢之三：成本優(yōu)勢

選取阿特斯，晶科，晶澳，協(xié)鑫集成，中環(huán)，保利協(xié)鑫等有影響力且有公開財務資料的公司，橫向比較綜合毛利率，凈利率如下：

每個廠商的情況都有區(qū)別，側(cè)重點也不同，隆基的硅片優(yōu)勢太大，綜合毛利率的比較對其他家可能不太“公平”；刨去硅片，取隆基第二大盈利來源組件為對象，橫向比較同樣以組件為主的阿特斯，晶科，晶澳，協(xié)鑫集成等公司：

除隆基以外的其他組件廠商，毛利率有明顯的下滑趨勢，只有阿特斯在金剛線改造之后在，2017Q3有些提升（或許在美上市的一些公司因為私有化有故意做低嫌疑）；含硅片毛利指的是硅片電池片組件整條鏈條的綜合毛利，即使去掉有巨大優(yōu)勢的硅片環(huán)節(jié)，單單“不賺錢”的電池片組件環(huán)節(jié)，隆基的毛利率也是穩(wěn)步提高，截止2017中報也形成了明顯的優(yōu)勢。

隆基巨大的成本優(yōu)勢，原因是什么？總結(jié)起來，專注，降本，創(chuàng)新，高研發(fā)投入。硅片端，14年的專注；拉棒環(huán)節(jié)，獨有單晶爐控制模塊；切片環(huán)節(jié)，革命性的引入金剛線工藝。電池片和組件端：研發(fā)投入方面，目前組件端的投入已經(jīng)超過硅片端；新建產(chǎn)能單位投資較低，自動化水平更高，后發(fā)優(yōu)勢明顯。硅片端的成本控制和精細化管理在組件領域的復制。

成本優(yōu)勢能不能保持？

硅片端，根據(jù)20170526的投資者電話會議董事長鐘寶申的說法：過去幾年，行業(yè)的多個環(huán)節(jié)，從上游的多晶硅到下游的電池與組件，都出現(xiàn)了后發(fā)優(yōu)勢的現(xiàn)象。目前硅棒硅片端沒有發(fā)生這一現(xiàn)象。我們在定制設備時，已經(jīng)考慮如何延長自己設備的生命周期，以使投資更有效率，且繼續(xù)維持自身的領先優(yōu)勢，以防被后進入者在裝備方面超越。未來幾年都不會出現(xiàn)硅棒硅片端后發(fā)優(yōu)勢的特點，隆基的工藝積累有助于自身優(yōu)勢的保持。新進入者主要通過市場成熟的裝備與過去的廠商競爭，而裝備廠非常依賴于制造商的經(jīng)驗，很難獨立提供完整的設備方案，所以無法幫助客戶去超越過去的從業(yè)者。產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開裝備、供應鏈及工藝，公司對這三部分未來的發(fā)展趨勢有深入研究并做了布局，而后進入者要在這三部分形成積累需要時間。因此，硅棒硅片端不存在后發(fā)優(yōu)勢的情況。 20171117方正調(diào)研記錄提到：未來硅片的成本肯定還可以下降，途徑保密。目標是非硅成本從1.5到1.6元每片降低到1元每片，這個是肯定能做到的。做到之后，多晶的非硅成本除非降到0，都沒有優(yōu)勢了。隆基實際控制人李振國曾經(jīng)說過：“我一直要努力的方向，就是讓有硅片環(huán)節(jié)的光伏企業(yè)覺得這個環(huán)節(jié)已經(jīng)成為他們的負擔而不是優(yōu)勢。”綜合上面的調(diào)研，我相信李振國是有這個底氣的。

組件端：隆基不斷提高量產(chǎn)效率，現(xiàn)在有PERC電池產(chǎn)能1.5GW，明年上半年計劃全部切換為PERC。從明年開始，增產(chǎn)的電池、組件，功率都會在300W以上。根據(jù)隆基的判斷，perc電池相比普通電池成本增加較少，但是效率大有提升，未來量產(chǎn)可以逐漸達到23%的極限水平，未來2-3年會是最具性價比的方案，隆基在這個方面已經(jīng)走在了最前面。 技術(shù)投入和技術(shù)優(yōu)勢都可望繼續(xù)保持，驅(qū)使成本繼續(xù)保持優(yōu)勢； 目前公司的組件產(chǎn)能還在持續(xù)擴張之中，后發(fā)優(yōu)勢有望進一步延續(xù)；未來，高效電池向N型發(fā)展，公司的研發(fā)也早已覆蓋，以隆基對性價比執(zhí)著的追求，相信N型時代隆基也完全可能做到后發(fā)制人。 綜合來看，隆基還是有望繼續(xù)保持成本優(yōu)勢。

五大優(yōu)勢之四：路線和全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢

要理解路線之爭，首先要理解合理價差。 合理價差的邏輯表明，提高效率非常重要，提高效率會帶來乘數(shù)效應。而提高效率正是單晶的優(yōu)勢，隆基樂葉和晶科都在不斷刷新單晶電池片的效率記錄，perc量產(chǎn)效率達到305w；單多晶的效率差有拉大趨勢。在剩余不多的時間內(nèi)，如果多晶不能快速提升效率，那么我認為單晶的替代會加速。在路線上，隆基站在了優(yōu)勢方。

產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，是一把雙刃劍，很多企業(yè)就是死在擴張的路上。在我看來合理的擴張要有基礎，這個基礎就是原有業(yè)務在行業(yè)中處于優(yōu)勢地位，能夠帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流，否則就是盲目擴張或者是不得已的擴張。

2014年，隆基收購了名不見經(jīng)傳的浙江樂葉，開始切入電池片組件領域；這個時間點，隆基的單晶硅片已經(jīng)具有了相當?shù)膬?yōu)勢，產(chǎn)生了穩(wěn)定的盈利，向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸屬于水到聚成，順理成章。短短3年時間，隆基樂葉已經(jīng)躋身組件一線廠商，出貨量達到行業(yè)前5，盈利能力也相關可觀，截止2017年中報，組件端的利潤已經(jīng)占到30%以上。可以說隆基的擴張是相當?shù)某晒?h-char unicode="3002">。

截止16年年報，隆基對產(chǎn)業(yè)鏈上各個業(yè)務的定位為：（1）硅片業(yè)務：持續(xù)強化全球單晶硅片龍頭地位（2）電池組件業(yè)務：成為全球高效單晶組件領導品牌（3）電站業(yè)務：成為區(qū)域市場有競爭力的高效單晶電站解決方案提供商。從這個描述可以知道公司認為自己的核心競爭力在硅片組件環(huán)節(jié)，電站業(yè)務是僅限于國內(nèi)的重要補充。

全產(chǎn)業(yè)鏈，提高了隆基的知名度，提升了公司了總體價值，提升了隆基的品牌價值，提升了隆基的社會價值。在接下來幾年，單晶對多晶的替代過程中，在先進產(chǎn)能對落后產(chǎn)能的替代過程中，大概率會有刺刀見紅的商場拼殺，個人認為隆基樂葉樹立起來的單晶組件的口碑和品牌價值將在短兵相接中貢獻巨大的力量，同時EPC電站建設也會助力這場戰(zhàn)爭。硅片環(huán)節(jié)的神話可能還會在組件端復制，硅片組件電站各個環(huán)節(jié)的相互協(xié)同將在未來的競爭中取得相當?shù)南葯C。

截止目前，個人認為隆基各個業(yè)務的戰(zhàn)略定位明確，能力邊界清晰，擴張節(jié)制有序；各個業(yè)務的相互協(xié)同性在將來激烈的競爭中值得進一步研究和觀察。

五大優(yōu)勢之五：融資優(yōu)勢

光伏行業(yè)，對資本的需求深度饑渴，研發(fā)投入，產(chǎn)業(yè)投入巨大，僅僅依靠內(nèi)生成長幾乎沒有可能，隆基生在A股，在這里也成為了一大優(yōu)勢。15,16年兩次定向增發(fā)，分別融資20,30億，16年發(fā)行公司債券10億，17年發(fā)行可轉(zhuǎn)債又融資28億；幾年時間累積融資近90億；截止2017中報，凈資產(chǎn)才111.5億。隆基也在這幾年實現(xiàn)了跨越式增長；雖然跨越式增長主要依賴于公司內(nèi)在的優(yōu)秀，但是資本的力量也是不可或缺。目前，在美上市的幾大太陽能企業(yè)，天合，韓華已經(jīng)退市，晶澳，阿斯特都在謀劃私有化，晶科也分拆電力部分計劃在國內(nèi)上市；在港上市的保利協(xié)鑫也計劃分拆硅料硅片業(yè)務到國內(nèi)上市；這其中雖然有各式各樣的利益訴求，但是A股的融資優(yōu)勢肯定是相關公司非常羨慕的重要一環(huán)。

五大優(yōu)勢總結(jié)

隆基股份今天的巨大優(yōu)勢并不是偶然形成的。管理層的優(yōu)勢是隆基股份最大的護城河，管理層數(shù)十年如一日專注，降本，創(chuàng)新，研發(fā)投入，造就了今天的路線，技術(shù)，成本等全面的優(yōu)勢；可見的將來，只要管理層沒有大的動蕩，隆基股份的優(yōu)勢還將繼續(xù)保持，其他公司作為后發(fā)者，或許有縮小差距的可能。太陽能行業(yè)，最大的魅力是超預期的新增裝機量，隆基股份作為行業(yè)翹楚，一定可以獲得超越行業(yè)平均增速的發(fā)展，取得超越行業(yè)平均水平的利潤，是太陽能領域最值得期待的公司之一。

17年總結(jié)

今年前3個季度，用一句話來說，隆基賺了22億+，新借了25億，凈占上下游資金40億；投資了66億的電站和產(chǎn)線，現(xiàn)金多了5億，存貨多了8億，其他流動資產(chǎn)主要是待抵扣增值稅多了7億（等于是未來的現(xiàn)錢）。

稍微解讀一下：前面三個數(shù)字是錢的來源，后面4個數(shù)字是錢的去處；來源上，受益于產(chǎn)銷兩旺，毛利凈利維持高位，大賺特賺22+億；占用上下游資金（主要是經(jīng)營性應付增加）40億，和借債25億，投資了1G左右的電站和新建的部分產(chǎn)線；其他剩余的錢在報表中體現(xiàn)為現(xiàn)金，存貨，和待抵扣增值稅。 66億中，電站占大頭（毛估估40+億），這些自建電站，耗費自家的組件，減少了當期的營收和利潤，按照互動平臺公司的說法，這些電站將來都是要出售的，根據(jù)國金證券Q3研報中的分析：電站資產(chǎn)包含了硅片組件，項目開發(fā)，EPC工程三部分利潤，1Gw預計可以釋放10-15億的凈利潤。

展望4季度，由于產(chǎn)能的釋放，硅片出貨可能會達到7.5-8億片，外銷5-5.5億片，自用2.5億，組件出貨大概1.25G左右，預計大部分會外銷；凈利潤方面，硅片大概有5億左右，組件大概有6億左右，電力應該不到0.5億，總計在10-12億之間。預計全年報表凈利潤在32-35億，加上電站沉淀的10-15億利潤，全年實際利潤應該為42-50億之間。沒有任何異議，今年是隆基的業(yè)績大年。對于長線投資而言，預測利潤沒有太大的意義，但是如果把利潤拆解到各個事業(yè)部，便能形成對隆基未來的一些圖景。

18年看點

17年，單晶持續(xù)火爆，供不應求，隆基在硅片，組件端的毛利都處于大幅領先的有利地位；在單多晶的競爭中，隆基采取的策略是，保持略有優(yōu)勢的性價比，保證滿產(chǎn)滿銷，實現(xiàn)利潤最大化。18年這一策略大概率將繼續(xù)執(zhí)行；由于有巨大的毛利潤優(yōu)勢，這一策略可謂舉重若輕，游刃有余；

由于近兩年單晶硅片環(huán)節(jié)巨量擴產(chǎn)，以及以保利協(xié)鑫為首的多晶陣營紛紛完成金剛線改造，致使多晶硅片成本大幅下降，市場上對明年硅片環(huán)節(jié)慘烈價格戰(zhàn)相當?shù)膿鷳n甚至是恐慌；此外，對明年裝機量的主流預測也都不太看好。兩項疊加，2018年隆基的前途似乎是一片陰霾，加上近期股價約30%的調(diào)整，隆基的唱衰更是甚囂塵上。

不過，我對新增裝機量比較樂觀，由此對價格戰(zhàn)的程度也不太擔憂，即使需求不及預期，硅片有較大的跌幅，隆基的硅片依然是所有硅片中最能盈利的，而且明年硅片產(chǎn)量將翻番，至少也可以彌補毛利下降帶來的影響；隆基股份硅片組件環(huán)節(jié)的擴產(chǎn)與毛利下降，都被市場有充分解讀；除此之外，2018年隆基依然還有以下不被市場發(fā)掘的四大看點：

18年四大看點之一：行業(yè)需求爆發(fā)

開篇對光伏行業(yè)的介紹中，我就提到爆發(fā)式的增量是光伏行業(yè)投資的最基礎最本質(zhì)邏輯。

之所以認為新增裝機量有爆發(fā)的可能，主要原因有以下幾個： 1，開篇提到光伏的新增裝機發(fā)展速度有持續(xù)超預期的趨勢，而且暫時沒有天花板； 2，剛剛發(fā)布的2018補貼下調(diào)幅度好于預期，中國光伏新增裝機有望繼續(xù)高成長； 3，以印度為首的新興市場紛紛發(fā)布激進的光伏投資計劃； 4，GTM Research預測2018年新增裝機量超過1GW的國家從8個增加到13個；

說實話這幾點都是邏輯推斷，沒有落到實處的實際數(shù)據(jù)，但是就我個人而言，我十分看好接下來幾年平均的裝機量；2018年，大概率是光伏行業(yè)的喜大普奔的一年，無論單晶還是多晶，在需求的刺激下，都能獲得相當?shù)氖找?h-char unicode="ff0c">，充分享受行業(yè)紅利。

18年四大看點之二：電池片組件的毛利穩(wěn)中有升趨勢

根據(jù)報表，摘錄數(shù)據(jù)得到組件銷售價格和組件成本變化，及毛利變化趨勢如下：

其中去硅片毛利是用全鏈毛利減去硅片部分的毛利后得到的；它反映了電池片和組件端的盈利能力。計算方法，有心人可以和我探討計算方法是否合理：以17年中報為例：1-(22.46億/1259Mw+(23.2-14.97)/4.49億片/4.83w)/(34.5億/1259Mw)=0.211

按照單獨看電池片和組件端的思路，2017中報，電池片和組件端的毛利為： 34.53*21.1%=7.3億，占總毛利22億的約33%；而去年同期，組件端毛利占比為： 29.72*15%/(64.24-47.61)=27%。由此可以看到，不僅組件端的毛利有上升的趨勢，而且組件占總毛利的比值也在增加。組件的利潤已經(jīng)成為公司利潤來源的重要組成部分。

當然最重要的是續(xù)分析去硅片毛利的趨勢是延續(xù)向上還是拐頭向下？首先，2017下半年，受益于強勁的需求，組件價格基本保持平穩(wěn)；其次，根據(jù)20170526的投資者電話會議，隆基在研發(fā)投入上電池組件已經(jīng)占到6成。瘋狂的研發(fā)投入驅(qū)動下，一方面我們看到，隆基perc電池片的轉(zhuǎn)換效率不斷刷新紀錄，達到23.26%；另一方面，電池片和組件的非硅成本下降明顯，17年中報中披露組件端非硅成本同比下降23%，超過了硅片端的同比下降速度。因此有理由期待，最少17年下半年組件成本的繼續(xù)降低。再次，17年新增約2Gw的電池和組件產(chǎn)能，新增產(chǎn)線，自動化水平更高，單位投資更低，折舊成本也更低；而且總計7Gw的帶來的規(guī)模效應也有助于供應鏈成本的進一步降低；綜上，我認為組件不賺錢是別家不賺錢，隆基的電池片組件端的毛利率至少在2017下半年仍然會繼續(xù)上揚，而且電池組件端的毛利占總毛利的比例有擴大的趨勢，組件逐漸成為隆基盈利的重要來源之一。隆基在硅片端取得的超額毛利，還會在組件端再次重演嗎？留待報表驗證

18年四大看點之三：海外市場的發(fā)力

2016年報隆基定下了國際化戰(zhàn)略：加速推進國際化，依托單晶技術(shù)，為全球客戶提供高效單晶解決方案（1）硅片業(yè)務：持續(xù)強化全球單晶硅片龍頭地位（2）電池組件業(yè)務：成為全球高效單晶組件領導品牌（3）電站業(yè)務：成為區(qū)域市場有競爭力的高效單晶電站解決方案提供商。

與此配套，隆基在馬來西亞古晉規(guī)劃了年產(chǎn) 300MW 單晶硅棒、1GW 切片項目，已經(jīng)與17年中量產(chǎn)。但是17年，國內(nèi)的需求大爆發(fā)，年初估計30G，實際達到50G以上，導致根本沒有足夠的產(chǎn)能開創(chuàng)海外市場。按照20170526的投資者電話會議總裁李振國的說法，隆基海外定位高端，計劃18年海外銷售2-3G的組件，19年5G以上；對比目前國際化比較領先的幾大組件廠商，隆基的產(chǎn)品有效率的優(yōu)勢，競爭情況下毛利的優(yōu)勢也相當明顯，因此，除了產(chǎn)能受限，沒有什么可以阻礙上述目標。國際化超預期的可能性相當大。值得重點跟蹤關注

18年四大看點之四：電站業(yè)務有望貢獻較多報表盈利

2014收購樂葉擴展業(yè)務范圍后，組織架構(gòu)，管理方式都相應進行了較大調(diào)整；2016年，按照事業(yè)部的業(yè)務屬性，定義了硅材料、電池組件、地面電站和分布式電站四個事業(yè)部，并形成了行之有效的管理方法。從經(jīng)營結(jié)果來看，這些調(diào)整是適應了各項業(yè)務的爆發(fā)式增長。

對比2016年年報和2017年中報：

可以看到電站事業(yè)部尤其是分布式事業(yè)部成長迅速，而且這還是今年都是自建電站的情況下的報表數(shù)據(jù)，如果電站今年就出售，實際成長應該更加巨大。有理由相信明年體現(xiàn)在報表中的數(shù)字會非常驚人。

18年四大看點總結(jié)

開宗明義，光伏最大的投資邏輯是成本下降的過程中新增裝機量爆發(fā)式增長；從17年開始，每一年都是值得期待的一年。

具體到隆基的情況，組件業(yè)務經(jīng)過3年的發(fā)展，到18年，毛利率和總利潤占比都有望繼續(xù)提高，成為隆基的重要利潤來源之一；組件的國際化也值得期待；電站業(yè)務規(guī)模化始于2016年，當年組件自用281M，集中式分布式兩個事業(yè)部基本達到盈虧平衡；雖然2017年兩個電站事業(yè)部不會有太多的利潤體現(xiàn)在報表業(yè)績上，但是今年組件自用達到1G以上，實際創(chuàng)造了大量價值（固化在固定資產(chǎn)中），隨著將來電站出售，這些價值才會逐漸兌現(xiàn)；年化來看，兩個電站事業(yè)部的增長是相當驚人的；18年可能不會再大量建設自有電站，電站事業(yè)部貢獻的報表利潤值得期待，增速也值得期待。

展望18年，硅片產(chǎn)量同比提升近一倍，即使毛利有所下降，也能穩(wěn)定貢獻利潤，同時組件和電站事業(yè)部貢獻的利潤也值得期待，公司隱約形成3極鼎力之勢，影響力和抗風險能力都有顯著加強。全產(chǎn)業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)都有望達成較大規(guī)模，形成較強競爭力，各個環(huán)節(jié)之間的有機互補形成強有力的整體競爭力。

估值與投資建議

時間稍微往回倒退，光伏行業(yè)主要依賴補貼生存，呈現(xiàn)顯著的周期性，個人認為這個時期的光伏企業(yè)基本不具備長期持有的投資價值；Sean1208 有一篇文章寫道，這個時期的光伏企業(yè)的合理估值只配7倍市盈率。回到今天，個人淺見，光伏行業(yè)到達了一個拐點，行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，尤其是龍頭企業(yè)逐漸具備了長期持有的投資價值，估值也應該得到相應的提升。

但是具體到今天這個時間節(jié)點的隆基，歷史估值，行業(yè)相對估值，基本不太靠譜；自由現(xiàn)金流估值也面臨既不能準確估計未來現(xiàn)金流又不能準確估計資本支出的尷尬境地。

歷史估值雖然不靠譜，但是隆基股份的歷史估值很有意思，我為了方便，直接取九斗的數(shù)據(jù)如下：

可以看到，雖然隆基股份近半年經(jīng)歷了200%左右的大幅上漲，但是PE并沒有明顯上升；考慮到自建電站隱藏的利潤，根據(jù)我的測算，即使按照近期股價最高點42.95對應的857億市值計算，PE也只有約19倍，幾乎處于歷史最低點。如果今天的估值是合理的，只能說明歷史估值太高，這反過來證明了歷史估值并不靠譜。同樣的，如果比較同屬單晶陣營的中環(huán)股份和隆基股份，得到隆基股份非常低估的結(jié)論也是很荒唐的。 那究竟如何給隆基估值呢？其實我也沒招，不過我可以給隆基大概畫個相：超級大行業(yè)中處于高速增長階段的世界級行業(yè)龍頭。

從市場先生的角度來看，目前至少有兩大偏見：第一，單晶硅片巨量擴產(chǎn)，多晶完成金剛線改造成本大幅下降，市場上對明年硅片環(huán)節(jié)慘烈價格戰(zhàn)相當?shù)膿鷳n甚至是恐慌；隆基股份2017的超額收益不能持續(xù)；第二，主流預測對明年的新增裝機量都不太看好；兩個因素相互疊加，相互影響，導致目前的PE幾乎是歷史最低。