文|朱昂

導(dǎo)讀：過(guò)去一年半，漂亮50成為A股表現(xiàn)最好的板塊，甚至許多大媽也知道了漂亮50。關(guān)于漂亮50，我在一年半之前就做過(guò)推薦，當(dāng)然2013年就研究過(guò)美國(guó)的漂亮50。那么A股機(jī)構(gòu)化后，漂亮50將持續(xù)多久呢？擇時(shí)永遠(yuǎn)是最難的，但我們可以思考什么變量出現(xiàn)會(huì)“殺死漂亮50”。本文基于達(dá)里奧最新的《原則》中，對(duì)于漂亮50回憶的情節(jié)，并且根據(jù)此做了一些翻譯。核心邏輯是，整個(gè)60年代美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)是溫和增長(zhǎng)加上低通脹，形成了漂亮50行情起來(lái)的溫床。而1973年的流動(dòng)性收緊，疊加當(dāng)時(shí)的高估值，成為了摧毀漂亮50行情的最后一根稻草。以下是全文，希望給您帶來(lái)幫助。

首先，1970到1971年的背景是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正好經(jīng)歷了越戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也在停滯。相信許多人都記得那個(gè)著名的I Want You海報(bào)。那就是當(dāng)年越戰(zhàn)時(shí)征召士兵入伍的口號(hào)。尼克松在1970年被選舉為總統(tǒng)，未來(lái)他將改變美國(guó)經(jīng)濟(jì)的命運(yùn)。在1970年，達(dá)里奧發(fā)現(xiàn)黃金價(jià)格出現(xiàn)了上漲，那時(shí)候他并沒(méi)有太關(guān)注匯率。因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)代的人，匯率并不波動(dòng)。

美元對(duì)黃金掛鉤，其他貨幣跟美元掛鉤。美國(guó)并不允許永遠(yuǎn)黃金，其他國(guó)家可以把他們的紙幣換成黃金，以應(yīng)對(duì)突如其來(lái)的美元貶值。隨著美國(guó)不斷超發(fā)貨幣，黃金價(jià)格一路飆升，而當(dāng)時(shí)的美國(guó)政府還不斷職責(zé)那些投機(jī)客，說(shuō)他們帶動(dòng)了黃金價(jià)格上漲。

到了1971年的中期，達(dá)里奧從哈佛商學(xué)院以幾乎全A的成績(jī)畢業(yè)，但他依然沒(méi)有明白美元的未來(lái)會(huì)怎么樣。

1971年8月15日，尼克松總統(tǒng)宣布美元和黃金脫鉤，打破了傳統(tǒng)的貨幣體系。過(guò)去美元一直以黃金為“錨”，而現(xiàn)在全球匯率的“錨”不見(jiàn)了。當(dāng)時(shí)的達(dá)里奧認(rèn)為，市場(chǎng)一定會(huì)暴跌。但是那一天，道瓊斯單日漲幅達(dá)到了4%，資本市場(chǎng)是很聰明和有效的。受益于大量的流動(dòng)性，帶來(lái)了一輪美國(guó)股市的牛市，到了1972年這個(gè)牛市中表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，就是漂亮50。

達(dá)里奧對(duì)于漂亮50的描述是：快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)，確定性最高的企業(yè)。

到了1973年，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了滯漲，增長(zhǎng)下滑，通脹高企。其實(shí)這個(gè)問(wèn)題的源頭就是60年代末開(kāi)始的美國(guó)債務(wù)問(wèn)題。不斷寬松的流動(dòng)性導(dǎo)致美元不斷貶值，推升了商品價(jià)格，最終帶來(lái)了非常高的通脹。于是到了1973年，美聯(lián)儲(chǔ)只能選擇緊縮，最終帶來(lái)了漂亮50的暴跌。

漂亮50泡沫開(kāi)始和毀滅，帶給了達(dá)里奧兩個(gè)重要的世界觀，一直跟隨他到今天：大家一致認(rèn)為最確定的事情往往是最不確定的，每一個(gè)行為會(huì)有一個(gè)相關(guān)的結(jié)果（能量守恒原則，寬松會(huì)帶來(lái)牛市，也會(huì)帶來(lái)終結(jié)牛市的通脹）。

事實(shí)上漂亮50的啟動(dòng)，從60年代就開(kāi)始了。漂亮50產(chǎn)生的宏觀大背景：高增長(zhǎng)，低通脹。60年代的時(shí)候，美國(guó)GDP為4.6%，對(duì)應(yīng)2.3%的通脹；歐洲GDP為5.2%，對(duì)應(yīng)3.2%的通脹。而另一個(gè)美國(guó)成長(zhǎng)股的黃金期90年代網(wǎng)絡(luò)股泡沫的宏觀大背景也和那時(shí)候很像。

根據(jù)達(dá)里奧的回憶錄，1973年開(kāi)啟的流動(dòng)性收緊最終刺破了漂亮50的泡沫。在泡沫刺破的時(shí)候，這些大牛股的估值都非常高。高估值+流動(dòng)性收緊，成為了毀滅漂亮50的因素。雖然美股其實(shí)到1974年12月就見(jiàn)底了，美聯(lián)儲(chǔ)之后繼續(xù)釋放了流動(dòng)性，但這些明星股卻一路下跌到1979年。

從達(dá)里奧的回憶錄看，對(duì)于漂亮50的描述更多基于當(dāng)時(shí)的宏觀背景。流動(dòng)性的收緊成為了最終殺死漂亮50牛市的重要因素。那么對(duì)于我們的借鑒意義又有何在？首先，低增長(zhǎng)和更低的通脹，經(jīng)濟(jì)體保持相對(duì)穩(wěn)定也沒(méi)有過(guò)多的亮點(diǎn)，是漂亮50企業(yè)持續(xù)表現(xiàn)的最佳宏觀背景。其次，所有的股票都會(huì)基于一個(gè)價(jià)格。一旦全市場(chǎng)形成了強(qiáng)烈一致預(yù)期，那么估值已經(jīng)反映了一切，未來(lái)只可能低于預(yù)期。

最后，也是最重要的，通脹不能起來(lái)。如果流動(dòng)性被大幅度收緊，市場(chǎng)下跌，那么這批股票會(huì)是下跌最慘烈，甚至持續(xù)下跌時(shí)間最長(zhǎng)的。

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