【2017-11-02】【出處】中泰證券

復(fù)星醫(yī)藥(600196)2017年三季報點評:主業(yè)增速26.77% 利妥昔單抗類似藥申報進展超預(yù)期

    2017Q1-Q3，公司實現(xiàn)收入129.60 億元、歸母凈利潤24.19 億元、扣非歸母凈利潤18.56 億元、同比分別增長21.83%、11.13%和11.70%。公司扣非凈利潤占比達76.70%。經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量17.23 億元，同比增長13.12%。EPS 0.99 元。公司業(yè)績穩(wěn)定增長。

    其中，2017Q3，公司實現(xiàn)收入46.07 億元、歸母凈利潤7.30 億元、扣非歸母凈利潤5.87 億元、同比分別增長24.48%、7.92%和8.35%。公司Q3 業(yè)績略低于預(yù)期，主要是因為：1. 國藥控股Q3 歸母凈利潤8.95億元，同比下降16.11%；2、研發(fā)費用7 億，同比增長45.9%。

    2017Q1-Q3，公司加大研發(fā)投入，研發(fā)費用7.00 億元，同比增長45.90%，主要是由于公司加大對單抗生物創(chuàng)新藥和生物類似藥、小分子創(chuàng)新藥的研發(fā)投入以及一致性評價的集中投入。

    公司內(nèi)生增長強勁，扣除國藥控股影響，公司扣非歸母凈利潤8.37 億元，同比增長26.77%。2017Q1-Q3，公司聯(lián)營企業(yè)國藥控股實現(xiàn)歸母凈利潤36.60 億元，同比僅增長1.54%。主要原因有兩點：1、上半年調(diào)撥業(yè)務(wù)受影響，而兩票制帶來的集中度提升效應(yīng)尚未顯現(xiàn)；2、去年同期有一筆土地轉(zhuǎn)讓收益今年同期沒有影響了整體利潤增速。我們認為兩票制執(zhí)行后，醫(yī)藥流通行業(yè)集中度將提升，國控將受益，Q3 為全年低點。

    預(yù)計剔除兩票制影響，公司毛利率、費用率保持穩(wěn)定。公司毛利率58.39%，同比提升4.60 個百分點，預(yù)計主要是受兩票制影響，低開轉(zhuǎn)高開；銷售費用率29.53%，同比提升4.72 個百分點，預(yù)計主要是低開轉(zhuǎn)高開，費用提高；管理費用率14.40%，同比微升0.06 個百分點；財務(wù)費用率3.05%，同比微升0.05 個百分點。

    單抗生物藥持續(xù)兌現(xiàn)，第一個重磅品種利妥昔單抗類似藥申報生產(chǎn)，進度超出預(yù)期。公司利妥昔單抗完成臨床Ⅲ期臨床，申報生產(chǎn)批件，事件進度超出預(yù)期；曲妥珠單抗、阿達木單抗處于臨床Ⅲ期，進展快速。利妥昔單抗生物類似藥申報生產(chǎn)已經(jīng)獲得受理，預(yù)計明年將獲批；曲妥珠、阿達木單抗類似藥預(yù)計明年完成Ⅲ期臨床，2019 年有望獲批。公司共有8 個產(chǎn)品獲批臨床，包括5 個生物類似藥和3 個生物創(chuàng)新藥； PD-1單抗等產(chǎn)品有望陸續(xù)在國內(nèi)獲批臨床。公司豐富的單抗產(chǎn)品線梯隊有望和PD-1 單抗聯(lián)合，構(gòu)建組合療法，共同開拓市場。

    盈利預(yù)測與投資建議：我們預(yù)計公司2017-2019 歸母凈利潤分別為32.11 億元、39.59 億元和46.65 億元，同比分別增長14.45%、23.29%和17.83%。對應(yīng)整體估值分別為31 倍、25 倍和21 倍。公司已經(jīng)完成從醫(yī)藥投資公司向醫(yī)藥控股集團轉(zhuǎn)變，正在向創(chuàng)新藥企業(yè)轉(zhuǎn)變過程中，未來隨著研發(fā)進展，基本面的持續(xù)兌現(xiàn)，估值有望提升，同時主業(yè)業(yè)績維持穩(wěn)定快速增長。給予2018 年整體估值35 倍，目標價55.65元，維持"買入"評級。

    風險提示：外延并購不達預(yù)期；新藥研發(fā)失敗的風險。

─────────────────────────────────────

【2017-11-02】【出處】國金證券

復(fù)星醫(yī)藥(600196)2017年三季報點評:三季度業(yè)績受并表拖累 研發(fā)進入收獲期

    點評

    受國藥控股業(yè)績并表影響，表觀業(yè)績略低于預(yù)期；作為國內(nèi)生物藥龍頭，臨床如期進展。 

    單抗研發(fā)進入收獲期，持續(xù)高研發(fā)投入保證未來增長。 

    a. 研發(fā)費用7.00億，同比增長45.90%，主要由于報告期內(nèi)持續(xù)加大對單克隆抗體生物創(chuàng)新藥及生物類似藥、小分子創(chuàng)新藥的研發(fā)投入以及一致性評價的集中投入所致。 

    b. 針對CD20靶點的利妥昔單抗生物類似物國內(nèi)申報生產(chǎn)，目前國內(nèi)上市的利妥昔單抗注射液僅為上海羅氏制藥有限公司的美羅華?。根據(jù)IMS CHPA資料，2016年度，利妥昔單抗注射液于中國境內(nèi)銷售額約為人民幣15億元。估計整齊市場滲透率在10%，我們認為隨著生物仿制藥上市及醫(yī)保覆蓋，未來市場滲透率將逐步提高，假設(shè)峰值滲透率在40%，復(fù)宏漢霖覆蓋超過三分之一的用藥病人，折現(xiàn)后現(xiàn)值過10億；目前復(fù)宏漢霖臨床最快，神州細胞、信達生物緊隨其后，同時復(fù)宏漢霖也開展了針對類風濕性關(guān)節(jié)炎的臨床I期。 

    c. 復(fù)宏漢霖生物技術(shù)股份有限公司研制的重組抗TNFα全人單克隆抗體注射液用于治療斑塊狀銀屑病適應(yīng)癥啟動臨床III期試驗。目前國內(nèi)上市的TNFα抑制劑主要包括阿達木單抗注射液、注射用英夫利昔單抗、注射用依那西普、注射用重組人II型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白（包含益賽普、強克及安佰諾）。根據(jù) IMS CHPA資料，2016年度，TNFα抑制劑于中國境內(nèi)銷售額約為人民幣9.5億元。

    重申我們的推薦邏輯：從利潤結(jié)構(gòu)來看，復(fù)星醫(yī)藥經(jīng)常性損益占比越來越高，經(jīng)常性損益中的藥品和器械占比逐步提高；研發(fā)投入逐年大幅增加，帶來估值重構(gòu)；研發(fā)和醫(yī)療服務(wù)經(jīng)過多年投入，進入收獲期；公司通過并購Gland、與Kite成立合資公司等模式，彎道超車，進入制劑出口和細胞治療第一梯隊。整體來看，復(fù)星醫(yī)藥成為創(chuàng)新驅(qū)動的綜合醫(yī)療集團，市場地位提高和未來空間進一步打開。

    盈利預(yù)測

    不考慮Gland并表，我們預(yù)計公司17-19年歸母凈利潤分別為30.9/35.6/41.4億，如果Gland依諾肝素鈉注射注在美國順利獲批，預(yù)計Gland整體18年并表利潤在2-3億人民幣之間，后續(xù)將根據(jù)產(chǎn)品獲批進度進一步調(diào)整?？紤]到公司利潤結(jié)構(gòu)改善帶來的估值重構(gòu)以及研發(fā)的收獲期，給予買入評級。

    風險提示

    并購低于預(yù)期、整合低于預(yù)期、新產(chǎn)品獲批低于預(yù)期、產(chǎn)品降價

─────────────────────────────────────

【2017-11-01】【出處】申萬宏源

復(fù)星醫(yī)藥(600196)2017年三季報點評:扣非凈利增速12% 單抗研發(fā)逐步進入收獲期

    2017 年前三季度收入增長21.83%，扣非凈利潤增長11.70%。2017 年前三季度實現(xiàn)收入129.6 億，增長21.83%，歸母凈利潤24.19 億，增長11.13%，扣非凈利潤18.56 億，增長11.70%，EPS0.97 元，收入增速略超預(yù)期，凈利增速基本符合預(yù)期。三季度單季實現(xiàn)收入46.07 億，增長24.48%，歸母凈利潤7.3 億，增長7.92%，扣非凈利潤5.87 億，增長8.35%。

    研發(fā)創(chuàng)新奠定豐富產(chǎn)品線，單抗研發(fā)逐步進入收獲期。公司通過持續(xù)的研發(fā)投入打造了豐富的產(chǎn)品線。截至目前公司共有6 個單抗產(chǎn)品（11 個適應(yīng)癥）獲批進入臨床，且利妥昔單抗于9 月獲《藥品生產(chǎn)許可證》，是漢霖制藥首次獲發(fā)生產(chǎn)許可證，并于10 月獲CFDA 注冊審評受理。另外曲妥珠單抗進入三期臨床，且獲批在波蘭進行三期臨床（用于轉(zhuǎn)移性乳腺癌適應(yīng)癥）；重組抗PD-1 人源化單抗用于實體瘤治療獲得CFDA 臨床試驗注冊審評受理及FDA 臨床試驗批準；阿達木單抗用于治療斑塊狀銀屑病適應(yīng)癥啟動臨床三期試驗；重組抗VEGFR2 全人源單抗獲CFDA 和FDA 批準進入臨床。另外，與公司合作的KITE 制藥的Yescarta 成為FDA 批準的第二款CAR-T 療法，是第一款針對非霍奇金淋巴瘤的CAR-T 療法；同時8 月底美國生物科技公司吉利德同意以119 億美元高價收購KITE，該交易有望在四季度完成。另外，公司擬出資約10.91 億美元收購Gland Pharma 約74%的股權(quán)交易于10 月初正式完成交割，我們認為公司有望借助Gland 的國際平臺加速制劑出口，增厚公司業(yè)績。

    醫(yī)療服務(wù)核定+在建床位數(shù)超過6000 張，預(yù)計維持20%增速。公司控股的禪城、濟民、廣濟、鐘吾醫(yī)院、溫州老年病醫(yī)院等核定床位3018 張，另外在建的南華附二胸心醫(yī)院、玉林廣海投資等項目有望貢獻超過3000 張床位數(shù)。另外，上半年青島和睦家醫(yī)院已投入運營，廣州和上海浦東和睦家醫(yī)院也在加緊建設(shè)中。上半年醫(yī)療服務(wù)收入10.12 億元（+34%），分部利潤1.3 億元（+18%）。我們預(yù)計17 年醫(yī)療服務(wù)收入有望維持20%以上的高增速。

    達芬奇機器人手術(shù)量上半年增長60%，Sisram 完成分拆上市有望助力醫(yī)美業(yè)務(wù)高增長。上半年醫(yī)療器械收入15.46 億元（+17%），分部利潤2.2 億元（+16%）。公司代理的達芬奇手術(shù)機器人在大陸與香港地區(qū)手術(shù)量約12800 臺（占16 年全年67%），增長60%。另外，9月份公司控股子公司Sisram 在香港聯(lián)交所主板上市，募集資金約9.77 億港幣；10 月完成超額配售，募集資金約1967 萬港幣，截至目前公司間接持有的Sisram 股權(quán)約為52.7%。我們認為Sisram 完成分拆上市有望拓寬融資渠道，加速公司醫(yī)美業(yè)務(wù)的資源整合。

    毛利率提升4.6 個百分點，期間費用率提升4.83%，每股經(jīng)營現(xiàn)金流提升13.12%。2017 年前三季度公司毛利率58.39%，提升4.6 個百分點。期間費用率46.98%，提升4.83 個百分點，其中銷售費用率29.53%，提升4.72 個百分點，管理費用率14.40%，提升0.06 個百分點，財務(wù)費用率3.05%，提升0.05 個百分點。每股經(jīng)營性現(xiàn)金流0.69 元，提升13.12%。

    內(nèi)生+外延打造醫(yī)藥醫(yī)療全產(chǎn)業(yè)鏈航母，維持增持評級。公司是醫(yī)療/醫(yī)藥低估值白馬，內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動三大業(yè)務(wù)齊頭并進。暫不考慮Gland Pharma 并表，我們維持17-19 年預(yù)測EPS 1.32 元、1.56 元、1.83 元，增長18%、18%、17%，對應(yīng)PE 為30 倍、26 倍、22 倍，維持增持評級。

─────────────────────────────────────

【2017-10-31】【出處】西南證券

復(fù)星醫(yī)藥(600196)2017年三季報點評:業(yè)績符合預(yù)期 生物藥研發(fā)穩(wěn)步推進

    Sisram完成分拆上市，醫(yī)美龍頭迎新發(fā)展。Sisram主營能量源醫(yī)療設(shè)備，包括激光、強脈沖、紅外線、射頻等，產(chǎn)品主要用于醫(yī)學美容和微創(chuàng)治療。Sisram2014-2016年收入分別為1.0億美元、1.1億美元（+9%）、1.2億美元（+7%），凈利潤分別為671萬美元、859萬美元（+28%）、850萬美元（-1%）。2017年9月19日及10月8日，Sisram按每股8.88港元發(fā)售及配發(fā)股份合計1.12億股，募集資金共計9.96億港元。配售完成后Sisram仍為公司控股子公司。分拆上市有助于拓寬Sisram的融資渠道，加快資源整合，加快產(chǎn)品研發(fā)和外延擴張。

    完成GlandPharma收購，國際化再進一步。公司近期完成了對GlandPharma約74%的股權(quán)收購，出資不超過10.9億美元。GlandPharma是印度第一家獲得美國FDA批準的注射劑藥品生產(chǎn)制造企業(yè)，本次收購使得公司獲得了高質(zhì)量的藥品生產(chǎn)能力和高效的規(guī)范市場藥品注冊能力。同時，GlandPharma具備較強的盈利能力，2017財年（2016Q2-2017Q1）實現(xiàn)收入約15億人民幣（+10%），凈利潤約4億人民幣（+32%），鑒于GlandPharma擁有26個ANDA批件及100個在審的ANDA品種，預(yù)計其業(yè)績將保持快速增長。

    持續(xù)高強度研發(fā)投入，生物藥研發(fā)穩(wěn)步推進。公司高度重視研發(fā)投入，積極布局生物醫(yī)藥前沿領(lǐng)域，如打造全國領(lǐng)先的生物類似藥研發(fā)平臺、與全球細胞免疫治療先鋒Kite合作打造免疫治療產(chǎn)業(yè)平臺。2017前三季度公司研發(fā)費用達7.0億元，同比增長46%，主要用于單抗生物藥、小分子創(chuàng)新藥及一致性評價。10月30日公司公告，利妥昔單抗注射液（生物類似藥）用于非霍奇金淋巴瘤治療獲CFDA藥品注冊審評受理，重組抗TNF-α全人單克隆抗體注射液（生物類似藥）用于治療斑塊狀銀屑病適應(yīng)癥啟動臨床III期試驗。根據(jù)IMSCHPA資料，2016年，利妥昔單抗和TNF-α抑制劑在中國分別實現(xiàn)銷售額約15億元和9.5億元，皆為重磅品種。疊加曲妥珠單抗類似藥（處于III期臨床）及PD-1等生物藥的穩(wěn)步推進，創(chuàng)新藥研發(fā)進入收獲期將為公司估值提升提供催化劑。

    盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2017-2019年EPS分別為1.33元、1.57元、1.83元，對應(yīng)PE分別為30倍、26倍、22倍，維持"買入"評級。

    風險提示：藥品招標降價的風險、藥品研發(fā)進度或低于預(yù)期的風險、外延并購整合或低于預(yù)期的風險。