作者：東吳證券馬莉、陳騰曦、林驥川

安踏體育及中國動向均在今年迎來其上市十周年，兩家公司也相繼在近兩日發(fā)布半年報，且股價也均在半年報發(fā)布后應(yīng)聲大幅上漲，但是兩家公司上漲的邏輯則截然不同：

（1）作為我國體育行業(yè)的龍頭企業(yè)，安踏通過自身優(yōu)異的零售、供應(yīng)鏈、品牌管理，在14年以來持續(xù)保持著超過20%的業(yè)績增速，其已經(jīng)成為了中國體育服飾品牌的絕對龍頭。雖然手握百億現(xiàn)金，但是公司在上市十周年并未派發(fā)更多特別息，而是在保持分紅率基礎(chǔ)上持續(xù)對品牌打造進行投入并伺機尋找對國際體育知名品牌的并購機會，以期保持住其一路高歌猛進的增長態(tài)勢。

（2）另一方面作為KAPPA品牌在中國的運營商，中國動向受困于整體市場的低迷以及以時尚為主要產(chǎn)品特色的KAPPA品牌需求的下滑，其主業(yè)增長較為乏力。但是公司憑借07-10年輝煌的KAPPA品牌積累下的大量現(xiàn)金（賬上投資性資產(chǎn)超過90億，PB僅為0.86X），其每年通過各類投資依舊能夠獲得大量的投資性收益（17H1投資凈收益5.14億）。其在上市十周年之際，派發(fā)特別息總計15億港元，派息率239%，股息率對應(yīng)收盤價16.2%。

我們在此篇報告中希望為大家簡單分析兩家公司出現(xiàn)這種不同的原因。

一、體育服飾龍頭17Q2均保持快速增長

體育龍頭品牌在中國區(qū)域17Q2銷售結(jié)果較17Q1均有提升，整體保持較快增速。由于17年春節(jié)較早使得銷售旺季提前，導(dǎo)致體育服飾品牌17Q1銷售增速相較16Q4有所下滑。在排除春節(jié)影響后，17Q2各大龍頭品牌環(huán)比提升明顯，逐漸恢復(fù)了16年下半年以來較快的增長速度，說明體育服飾龍頭依舊保持著良好的發(fā)展勢頭。

二、當(dāng)下時點我們對體育服飾行業(yè)看法：功能性標品屬性更強，龍頭企業(yè)有望強者恒強

體育服飾行業(yè)由于產(chǎn)品極強的功能性，使得其整體商業(yè)模式相較其他品牌服飾企業(yè)較為穩(wěn)定，這使得中國體育服飾品牌的調(diào)整相對其他品類較為順利。由于體育服飾產(chǎn)品的功能性需求，各家公司的商業(yè)模式并不會隨著消費習(xí)慣或者渠道、業(yè)態(tài)的調(diào)整發(fā)生根本性的變化。

（1）首先由于產(chǎn)品的功能性，消費者對體育用品的時尚需求相對較小，使得體育用品相對其他服裝品類更偏向標品；因此體育品牌公司相對休閑裝、男女裝公司能夠較為準確地把握消費者需求，供應(yīng)鏈也相對簡單。

（2）由于功能性需求，體育用品品牌的門店面積均較小但數(shù)量更多（安踏全國門店9000+）更注重便捷性，以滿足消費者日常需求，因此其傳統(tǒng)的大規(guī)模街邊店商業(yè)模式并沒有完全失去生命力。

由于更強的功能性以及標品屬性，我們認為體育服飾品牌龍頭依靠資金、規(guī)模優(yōu)勢，有望依靠技術(shù)研發(fā)和廣告營銷維持強者恒強的格局。

（1）由于體育服飾品牌更強的功能性，消費者需要品牌上不斷加強對產(chǎn)品科技的研發(fā)，因此體育品牌的研發(fā)投入占比就顯得尤為重要。從各家品牌的研發(fā)費用占銷售成本比來看，耐克能夠達到10%以上，國內(nèi)品牌該比例則皆為3%左右，安踏作為國內(nèi)品牌龍頭在17H1將該數(shù)字提升到了5.8%。考慮到耐克、安踏與國內(nèi)品牌之間巨大的規(guī)模差異，我們可以看到單從研發(fā)費用絕對值來說，龍頭公司就擁有者更強的規(guī)模優(yōu)勢。

（2）由于體育服飾品牌標品屬性更強，各品牌之間存在一定的同質(zhì)化，因此對于體育品牌而言廣告營銷也顯得尤為重要。以簽約明星、贊助大型賽事為主的體育品牌廣告營銷是其吸引消費者的重要手段。各家體育服飾品牌的廣告營銷費用基本保持在總收入的10%左右，因此各個品牌收入絕對值的差異便決定了其每年能夠投放的廣告量，這也是我們認為龍頭企業(yè)有望保持優(yōu)勢的原因之一。

因此，我們可以得出結(jié)論，體育服飾的龍頭企業(yè)將會在不斷的自我強化下利用規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)保持快速增長；而作為規(guī)模稍小、核心競爭優(yōu)勢并不突出的公司，其在投資邏輯上可能會逐漸轉(zhuǎn)向價值股邏輯。

三、體育服飾公司兩大投資邏輯：成長龍頭持續(xù)高增長 VS 價值龍頭持續(xù)高分紅

（一）安踏體育：服裝行業(yè)10倍股，中國體育服飾行業(yè)絕對龍頭繼續(xù)保持高增長

安踏體育作為中國體育服飾行業(yè)的絕對龍頭在近幾年持續(xù)在收入及利潤端均保持了極為穩(wěn)定的增長，近三年收入及利潤復(fù)合增速均在20%以上。

與業(yè)績的持續(xù)增長相匹配的是公司持續(xù)走高的估值，以及由估值+業(yè)績雙擊帶來的股價提升。公司股價自12年8月以來漲幅超過700%。

公司持續(xù)的快速增長趨勢在17H1得到延續(xù)：集團2017H1年實現(xiàn)收入74.95億元，同比上升19.9%；實現(xiàn)凈利潤14.5億元，同比上升28.5%，其業(yè)績持續(xù)保持高速增長。從各品牌收入占比來看，（1）安踏（包括童裝）占比70%左右（線下60%，線上10%+），17H1保持雙位數(shù)增長；（2）非安踏品牌占比30%左右（FILA占比25%~30%，17H1同比增長50%）。

1、安踏主品牌繼續(xù)保持雙位數(shù)增長，17H1報表收入預(yù)計超過50億。安踏主品牌（包括電商）17Q1終端零售獲得低雙位數(shù)增長，17Q2終端零售增長達到20%~30%（其中線下增長15%，線上增長60%）。從線下角度，安踏主品牌H1線下門店保持中單位數(shù)以上的同店增長，同時其門店數(shù)量也較去年同期的8510家同比增長6.2%，上升至9041家。從線上角度，安踏線上收入以超過50%的速度增長，目前已占到整體品牌收入的10%+。

根據(jù)公司之前訂下的目標，安踏主品牌在2020年前希望保持中雙位數(shù)增長，2020年零售額突破300億（今年預(yù)計200億+）。

 2、FILA繼續(xù)保持超過50%的收入增長，17H1報表收入預(yù)計接近20億，其高速發(fā)展能夠幫助公司打開一二線城市市場及購物中心新渠道。公司主打高端運動時尚的FILA品牌，通過在一二線城市購物中心百貨商場增設(shè)門店的方式持續(xù)快速擴張，其門店數(shù)量從去年同期的687家上升26.5%至869家。公司歷來重視對終端零售管理的持續(xù)改進（最新ERP系統(tǒng)的投放）以及供應(yīng)鏈體系從質(zhì)量到反應(yīng)速度的持續(xù)打磨（物流中心即將建成，同時補單比例已達到高單位數(shù)，18年預(yù)計達到10%，2020年力爭達到20%），fila品牌在公司整體高效運營的基礎(chǔ)上，持續(xù)保持著50%以上的終端零售額增長，15%以上的同店增長。同時FILA開始在新加坡開始第一家海外分店，打開了安踏試水國際市場的道路。

隨著FILA規(guī)模的擴大，在集團內(nèi)部FILA員工已超過300人（安踏品牌員工900人）。 根據(jù)公司董事長透露的安踏全年300億的零售目標，我們預(yù)計FILA全年終端銷售有望突破70億；公司之前定下目標，在2020年前FILA希望保持30%的復(fù)合增速。

3、在其他品牌方面，專注高端滑雪及戶外裝備的品牌Descente目前收入占比在1%左右，公司希望在2020年該品牌銷售額達25億，門店400家。同時公司與著名登山品牌Kolon設(shè)立合資子公司進行在大中華區(qū)該品牌的銷售，其為未來業(yè)務(wù)值得期待。

4、公司毛利率再創(chuàng)新高，帶動利潤增速超過收入增速：主要由于（1）以直營模式為主的FILA品牌銷售收入快速增長（毛利率70%左右，營業(yè)利潤率稍高于安踏）、（2）集團嚴格的成本控制措施、（3）以及鞋類產(chǎn)品在線上銷售較好、毛利率提升較高，公司17H1毛利率達到50.6%，同比提升2.7pp，持續(xù)刷新歷史新高。

5、公司費用率整體穩(wěn)定，銷售費用稍有下降，管理費用略有提升。（1）公司銷售費用整體穩(wěn)定，其中由于缺少中國奧委會贊助且收入顯著上升，報告期內(nèi)安踏廣告與宣傳開支占收入比同比下降1.9%，為9.3%。公司預(yù)計未來廣告與宣傳開支仍將回到收入10%-12%的區(qū)間。

（2）公司管理費用有較明顯上升，主要由于公司為持續(xù)提升研發(fā)能力，研發(fā)費用上升明顯，我們認為這雖然對當(dāng)期利潤有一定影響，但是更表明了公司作為行業(yè)龍頭持續(xù)投入鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢的決心。

6、公司周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定，現(xiàn)金流提升明顯。隨著直營為主的FILA產(chǎn)品在公司收入占比的逐步提升，安踏2017H1存貨同比增加1.5億達到14.4億，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較上年同期上升4天達到68天；應(yīng)收帳款絕對值基本保持穩(wěn)定，應(yīng)收周轉(zhuǎn)率提高2天至39天。

17H1公司現(xiàn)金流增長強勁，經(jīng)營活動現(xiàn)金流20.58億，同比增長87.4%；我們認為經(jīng)營性現(xiàn)金流的大幅增長（絕對值增長近10億），與公司應(yīng)付賬款的增長（增長7.5億）及凈利潤的增長（增長3.2億）基本匹配，說明公司整體運營較為穩(wěn)健。 

7、公司目前市值780億港元，公司市值對應(yīng)目前市場一致預(yù)期在25倍左右。作為國內(nèi)體育用品市場上的絕對龍頭，安踏通過對全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈、零售以及品牌端的全面整合，在宏觀大環(huán)境依舊低迷的情況下率先走出12、13年業(yè)績下滑的局面，自2014年開始業(yè)績出現(xiàn)強勢增長。雖然目前國內(nèi)品牌服飾整體收入增速不佳，但是安踏依靠其對終端門店的管理、產(chǎn)品出色的性價比以及FILA品牌的迅速擴張，依舊保持了快速增長。未來，我們認為公司增長點來自：（1）安踏主品牌在國內(nèi)品牌中龍頭地位有望持續(xù)穩(wěn)固，（2）FILA及DESCENTE有望繼續(xù)保持快速增長，（3）同時公司正在積極尋找符合安踏發(fā)展和策略、有一定知名度，與安踏能夠互補的國際品牌作為并購標的（公司在今年3月配股后賬上現(xiàn)金已接近百億）。我們認為安踏有望進一步鞏固中國體育消費品龍頭的地位。

（二）中國動向：上市十周年派出15億特別息，股價當(dāng)日上漲8%詮釋價值股吸引力

在上市十周年之際，公司宣布每股股息及特別股息0.23元/股，總計派息約15億港元派息率239%；公司股價在下午半年報公布后應(yīng)聲上漲8%。

1、公司主業(yè)KAPPA品牌在17H1略有下滑

KAPPA品牌收入在2017H1下滑3.7%，下滑主要來自日本業(yè)務(wù)。由于日本分別銷售產(chǎn)品調(diào)整以及日本整體經(jīng)濟的蕭條狀態(tài)，雖然公司17H1在日本持續(xù)展開一系列包括高爾夫、足球在內(nèi)的賽事贊助及門店廣告更新活動以推廣其在日本銷售的KAPPA品牌以及滑雪品牌PHENIX，但是該分部銷售收入在17H1依舊下滑25%。其中在日本，KAPPA完成銷售6785萬元同比下降22.6%，PHENIX完成銷售4083萬元，同比下降27.3%。

在中國區(qū)，公司KAPPA主品牌收入4.66億，與去年同期基本持平。細分來看，雖然KAPPA在17H1推出了一系列包括與設(shè)計師、知名游戲的合作，但是在批發(fā)門店數(shù)量繼續(xù)下降的情況下，改品牌收入依舊沒有獲得明顯增長。與此同時，公司零售體系由于新增門店較多，單店收入下滑較為明顯。值得一提的是公司童裝業(yè)務(wù)增長較快，17H1獲得收入4200萬元，同比增長27.3%，但是整體占比依舊較小。

2、公司毛利率及費用率基本穩(wěn)定，服裝主業(yè)營業(yè)利潤稍有下滑

公司17H1毛利率同比略升1.1pp至58.3%；其中中國區(qū)毛利率同比稍有下滑，日本區(qū)則由于產(chǎn)品的優(yōu)化毛利率同比上升3.0pp至37.0%，帶動公司整體毛利率略微上升。

同時公司整體費用率保持穩(wěn)定，整體營業(yè)利潤率同比上升0.38pp至10.97%。受困于收入的下滑，公司服裝主業(yè)營業(yè)利潤同比下滑0.4%。

3、賬上金融資產(chǎn)大于市值，投資業(yè)務(wù)收入仍是凈利潤最大來源

公司17H1實現(xiàn)5.14億元投資凈收益（收益5.52億），同比增長17.6%，占公司稅前利潤86.2%。公司目前賬上現(xiàn)金（18.7億）+短期投資（21.6億）+長期可供出售金融資產(chǎn)（49.9億）共計90.2億人民幣，（目前市值92億港元）。

公司17H1的5.52億投資收益主要來自：處置可供出售金融資產(chǎn)獲利4.35億，主要為出售私募股權(quán)投資；獲得貸款利息4601萬；金融資產(chǎn)投資收益7200萬。

公司賬上資產(chǎn)中：（1）其賬上可供出售金融資產(chǎn)包括了：阿里巴巴股權(quán)（22.8億）、包括中信夾層基金、云峰美元基金等等超過20個一、二級市場投資基金，共計27.1億元。（2）短期投資則包括了：4.4億商業(yè)銀行投資產(chǎn)品以及14.7億應(yīng)收貸款。

4、公司目前市值92億港元，PB僅為0.86X，此次特別派息對應(yīng)公司上漲后市值股息率仍達到16.2%。雖然公司主業(yè)體育服飾增速緩慢利潤規(guī)模較小，但是公司多年積累下的資金已經(jīng)轉(zhuǎn)化為了賬上大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，我們認為也有望通過對賬上資產(chǎn)的打理為投資者帶來理想的回報。

風(fēng)險提示

行業(yè)需求增長不及預(yù)期，新品牌增速不及預(yù)期。