兩優(yōu)相權(quán)取其重,兩劣相權(quán)取其輕------經(jīng)濟(jì)學(xué)原理之一

自2008年銀監(jiān)并購貸款開閘以來，并購貸款已經(jīng)成為商業(yè)銀行的常規(guī)授信品種。并購貸款和并購基金（廣義）是商業(yè)銀行并購融資的兩大拳頭產(chǎn)品。與并購貸款相比，并購基金具有如下優(yōu)勢(shì)。

一、控制權(quán)未轉(zhuǎn)移

并購意味著控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，控制權(quán)未轉(zhuǎn)移則屬于一般股權(quán)投資，比如小股權(quán)投資、已控制狀態(tài)下的股權(quán)增持（非上市公司股權(quán)增持、大股東參與上市公司定增等）。由于銀行無法發(fā)放用于股權(quán)投資的貸款，這類業(yè)務(wù)只能通過并購基金來解決。需要補(bǔ)充的是，《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（銀監(jiān)發(fā)[2015]5號(hào)）在附則中對(duì)股權(quán)增持業(yè)務(wù)開了一道小小的口子：商業(yè)銀行貸款支持已獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的并購方企業(yè)，為維持對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)而受讓或者認(rèn)購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的，適用本指引（可繼續(xù)追加提供并購貸款）。

且看具體的例子。2017年1月9日，融創(chuàng)中國(guó)發(fā)布公告稱，全資子公司融創(chuàng)房地產(chǎn)與北京鏈家簽訂增資協(xié)議，融創(chuàng)房地產(chǎn)將通過增資以26億元的價(jià)格獲得北京鏈家6.25%的股權(quán)。融創(chuàng)此次增資屬于小股權(quán)投資，無法適用并購貸款，可采用以下融資方案。

二、擴(kuò)大融資杠桿

《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（銀監(jiān)發(fā)[2015]5號(hào)）規(guī)定：并購交易價(jià)款中并購貸款所占比例不應(yīng)高于60%。要想擴(kuò)大融資杠桿，要么由并購基金提供全部融資（比如下面的例子），要么由并購基金提供夾層融資（比如融資比例10%），同時(shí)搭配并購貸款（融資比例60%）。

三、嵌入股權(quán)投資

并購基金（廣義）是指為并購交易提供投融資服務(wù)的基金，既可以采取純債模式（比如資管計(jì)劃發(fā)放委托貸款），也可以采取股權(quán)、名股實(shí)債、股權(quán)+債權(quán)模式。狹義的并購基金則是股權(quán)投資基金的一種，其定義為專注于企業(yè)并購?fù)顿Y的基金，其通過收購的方式獲得標(biāo)的企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行整合、重組及運(yùn)營(yíng)，待企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善之后，出售其所持股份或資產(chǎn)而退出。并購貸款只是一種普通的債務(wù)融資工具，資金運(yùn)用方式單一，更無法像并購基金一樣嵌入股權(quán)投資。

比如鷹潭市信銀韻舟投資有限合伙企業(yè)，本基金向成都融創(chuàng)渝申房地產(chǎn)開發(fā)有限公司增資3200萬元，并通過中信銀行成都分行向該公司發(fā)放4.68億元委托貸款，股權(quán)增資及委托貸款資金用于并購成都的普通住宅項(xiàng)目。

四、并購后融資組合

在房地產(chǎn)并購業(yè)務(wù)中，并購貸款+房地產(chǎn)開發(fā)貸款是一個(gè)常見的產(chǎn)品組合。不過，由于并購主體和房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)主體不同，這個(gè)產(chǎn)品組合需要分兩個(gè)授信主體來進(jìn)行申報(bào)。在并購基金中，并購融資與房地產(chǎn)開發(fā)融資可以合二為一（后文會(huì)詳述）。

五、上市公司資本運(yùn)作

上市公司與PE聯(lián)合發(fā)起產(chǎn)業(yè)并購基金，已經(jīng)成為上市公司產(chǎn)業(yè)布局、并購重組抑或市值管理的標(biāo)配。在產(chǎn)業(yè)并購基金中，上市公司及其大股東、PE通過并購基金收購目標(biāo)企業(yè)，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)整合重組之后注入上市公司。

以下為上市公司+PE并購基金的簡(jiǎn)要交易結(jié)構(gòu)。從銀行的角度出發(fā)，大體可分為債權(quán)融資型（名股實(shí)債），銀行優(yōu)先級(jí)LP出資到期由上市公司或其股東進(jìn)行回購，其二是股權(quán)投資型，銀行優(yōu)先級(jí)LP出資既可以由上市公司或其股東回購（權(quán)利而非義務(wù)）實(shí)現(xiàn)退出，也可以通過目標(biāo)企業(yè)原股東回購、注入上市公司等方式進(jìn)行退出。

上市公司+PE并購基金（債權(quán)融資型）

上市公司+PE并購基金（股權(quán)投資型）

六、關(guān)聯(lián)并購

《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（銀監(jiān)發(fā)[2015]5號(hào)）規(guī)定：并購方與目標(biāo)企業(yè)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)貸前調(diào)查，了解和掌握并購交易的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)、并購雙方整合的可行性、協(xié)同效應(yīng)的可能性等相關(guān)情況，核實(shí)并購交易的真實(shí)性以及并購交易價(jià)格的合理性，防范關(guān)聯(lián)企業(yè)之間利用虛假并購交易套取銀行信貸資金的行為。

從實(shí)務(wù)來看，關(guān)聯(lián)并購除國(guó)有企業(yè)股權(quán)梳理（重組）外，大多數(shù)交易背景的真實(shí)性存疑，面對(duì)銀監(jiān)對(duì)關(guān)聯(lián)并購凌厲的監(jiān)管政策，只能選擇并購基金了。

下期預(yù)告：并購主體、目標(biāo)企業(yè)和原股東是并購交易的三方主體，由于并購交易結(jié)構(gòu)不同，并購主體也多種多樣，但總體可劃分為實(shí)體企業(yè)和并購基金兩類，且看下篇《多面的并購主體》。