（1）概念

循環(huán)購買是指在各方明確入池基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)以后，在特定期限內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)收回款項產(chǎn)生的現(xiàn)金流不完全用于向投資人進行分配，而是用于持續(xù)購買新的滿足合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而使得基礎(chǔ)資產(chǎn)池形成一個動態(tài)的循環(huán)池，直至特定期間結(jié)束。所謂靜態(tài)池，即基礎(chǔ)資產(chǎn)池從初始起算日起就確定入池資產(chǎn)，并保持固定不變。動態(tài)池與靜態(tài)池的區(qū)別在于基礎(chǔ)資產(chǎn)采取持續(xù)購買結(jié)構(gòu)。

（2）結(jié)構(gòu)安排

采用循環(huán)購買的產(chǎn)品一般都會設(shè)計循環(huán)期和攤還期（或分配期）。在循環(huán)期內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)生產(chǎn)的現(xiàn)金流只向投資者支付利息不支付本金，多余的現(xiàn)金流用于購買新的滿足合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)；在攤還期內(nèi)，停止購買新的資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流累積后按照計劃向投資者支付本息。

（3）政策支持

在美國、英國等成熟市場，循環(huán)購買的交易結(jié)構(gòu)已經(jīng)被廣泛運用了，尤其是信用卡應(yīng)收賬款這類賬期短期的，還款時間不固定且金額較小的基礎(chǔ)資產(chǎn)。2013年3月，證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中指出，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可以“以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項計劃資產(chǎn)”，為我國資產(chǎn)證券化采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)提供了政策依據(jù)。

長期以來，一般的企業(yè)資產(chǎn)證券化都是采用靜態(tài)資產(chǎn)池的模式，SPV一次性買入資產(chǎn)后，資產(chǎn)池的資產(chǎn)就固定不變了，之后隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的到期回款，證券端的產(chǎn)品也會逐漸兌付本息。在這個模式下，證券端的產(chǎn)品期限一般都是與基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限相對匹配的。由于投資者一般偏好于期限相對較長的證券，比如一年以上，因此這種靜態(tài)池的模式很大程度上限制了某類流動性較強的短期甚至超短期（例如隨借隨還）的資產(chǎn)進行證券化。循環(huán)購買有效地解決了基于短期資產(chǎn)發(fā)行長期證券的期限錯配問題，為市場上一些期限較短但是能夠持續(xù)獲取的資產(chǎn)提供了證券化融資的可能。

下面我們從一個簡單的例子來直觀的看出循環(huán)購買對于短期資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢。假設(shè)有一批小貸資產(chǎn)，每筆本金100元，年利率12%，期限都是1個月，共10筆，想要打包進行證券化。如果采用一般的靜態(tài)池模式，這批資產(chǎn)只能發(fā)行1個月期限的，且收益率最多只有1%的產(chǎn)品，顯然這樣的產(chǎn)品幾乎是沒有市場需求的。然而若是采用循環(huán)購買的模式發(fā)行的話，一筆資產(chǎn)在一個月到期后獲得了100元的本金加1元的利息，把這個本金用來繼續(xù)購買同類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，在一個月后又能獲得1元的利息，這樣循環(huán)往復(fù)，在一年后這筆100元的本金最終可以獲得12元的利息，從而實現(xiàn)年化利率至少為12%的收益，這種模式下就可以發(fā)行1年期限的，且收益率較高的產(chǎn)品。

循環(huán)購買由于其交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，有一些區(qū)別于傳統(tǒng)靜態(tài)池資產(chǎn)證券化的需要特別關(guān)注的風(fēng)險。

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降的風(fēng)險

在循環(huán)購買模式中，對于基礎(chǔ)資產(chǎn)入池質(zhì)量的控制分為兩個方面：

其一，是前端控制，即初始入池資產(chǎn)的分析。采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的ABS，基礎(chǔ)資產(chǎn)一般都是眾多同質(zhì)類的債權(quán)，對于這類基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析主要是關(guān)注其歷史表現(xiàn)數(shù)據(jù)，例如歷史違約率、回收率、損失率、違約遷徙情況及損失的時間分布等方面，另外也要關(guān)注歷史數(shù)據(jù)的可信性和適用性，例如歷史資產(chǎn)與入池資產(chǎn)的可比性。管理人應(yīng)該根據(jù)上述分析制定出一個適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)。

其二，是后端控制，即循環(huán)期新增入池資產(chǎn)的分析。對于循環(huán)期新入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的控制主要取決于兩點：一是篩選方嚴(yán)格按照入池標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，二是管理人的盡責(zé)程度。這里的篩選方可能是資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)也可能是管理人自己，對于像阿里小貸、京東白條這種筆數(shù)眾多，依靠互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)類的基礎(chǔ)資產(chǎn)，一般會委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)進行循環(huán)期內(nèi)新增資產(chǎn)的篩選工作，這種情況下入池標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)格程度，資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)的盡責(zé)決定了新入池資產(chǎn)的質(zhì)量。另外，管理人在計劃存續(xù)期內(nèi)應(yīng)該持續(xù)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率、回收率及損失率等觸發(fā)風(fēng)險的因素

（2）循環(huán)期備選內(nèi)合格資產(chǎn)不足導(dǎo)致整體資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險

循環(huán)購買模式中，在循環(huán)期內(nèi)管理人可以用專項計劃中可支配的現(xiàn)金向原始權(quán)益人持續(xù)購買符合入池標(biāo)準(zhǔn)的新增基礎(chǔ)資產(chǎn)，專項計劃成立之后，在某個循環(huán)購買日有可能出現(xiàn)合格資產(chǎn)不足購買的情況，從而導(dǎo)致資金閑置，資產(chǎn)池的整體收益率下降，進而影響優(yōu)先級利息兌付的風(fēng)險。

這一風(fēng)險可以通過兩個方面來控制。首先是在計劃成立前對原始權(quán)益人以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)進行充分的分析，重點關(guān)注原始權(quán)益人自身的發(fā)展以及其所屬行業(yè)的發(fā)展情況、歷史數(shù)據(jù)的增長趨勢等。除此之外，更重要的是專項計劃需要設(shè)置特定的觸發(fā)機制來控制這一風(fēng)險，例如閑置資金連續(xù)多少日達到證券未嘗本金余額多少比例時觸發(fā)加速清償事情等。

（1）原始權(quán)益人融資金額、融資期限的確定依據(jù)

設(shè)置循環(huán)購買機制的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，基礎(chǔ)資產(chǎn)分為初始基礎(chǔ)資產(chǎn)和新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。初始基礎(chǔ)資產(chǎn)系原始權(quán)益人于專項計劃設(shè)立日向?qū)ｍ椨媱澇醮无D(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)，新增基礎(chǔ)資產(chǎn)系原始權(quán)益人于循環(huán)購買日向?qū)ｍ椨媱澽D(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

原始權(quán)益人的融資金額（或資產(chǎn)支持證券的發(fā)行金額），以初始基礎(chǔ)資產(chǎn)為主要依據(jù)而確定，并不包含資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)屢次循環(huán)購買的新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。換句話說，循環(huán)購買機制下原始權(quán)益人的融資金額仍然以初始基礎(chǔ)資產(chǎn)（存量債權(quán)）為依據(jù)，循環(huán)購買機制并不具有增加融資規(guī)模的功能，但是循環(huán)購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)（增量債權(quán)）可以大大延長原始權(quán)益人的融資期限。

（2）循環(huán)購買期間的設(shè)置

設(shè)置循環(huán)購買機制的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，ABS存續(xù)期間分為循環(huán)期和分配期。

循環(huán)期系指管理人可以以專項計劃項下貨幣資產(chǎn)向原始權(quán)益人循環(huán)購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)的期間，循環(huán)期屆滿后，管理人不得再向原始權(quán)益人購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。專項計劃于循環(huán)期內(nèi)購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)的日期被稱為循環(huán)購買日?？梢?，循環(huán)期的準(zhǔn)確含義其實是：“管理人可以向原始權(quán)益人循環(huán)購買合格基礎(chǔ)資產(chǎn)的期間”。

分配期系指循環(huán)期屆滿之日起至專項計劃法定到期日的期間，分配期內(nèi)專項計劃不得再購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn)而只能進行銀行存款、貨幣基金等合格投資。

提請注意，循環(huán)期內(nèi)和分配期內(nèi)，均可能向資產(chǎn)支持證券持有人分配證券當(dāng)期收益。

（3）新增基礎(chǔ)資產(chǎn)購買條件、價款的確定

設(shè)置循環(huán)購買機制的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，會就入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定合格標(biāo)準(zhǔn)。只有符合合格標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)（包括初始基礎(chǔ)資產(chǎn)和新增基礎(chǔ)資產(chǎn)），專項計劃才可以購買。初始基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價款會由交易雙方在《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》中直接明確金額；而新增基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價款一般會在《基礎(chǔ)資產(chǎn)買賣協(xié)議》中約定計算方式，通常以債權(quán)的未償本金金額為基準(zhǔn)，參照優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人的收益率折現(xiàn)確定；也可以不明確具體的計算方式，僅規(guī)定轉(zhuǎn)讓價款不得高于債權(quán)未償本金余額。

（4）缺乏后續(xù)合格新增基礎(chǔ)資產(chǎn)時的處理措施

如果原始權(quán)益人在循環(huán)期內(nèi)無法提供后續(xù)的合格新增基礎(chǔ)資產(chǎn)，管理人將不得將專項計劃項下貨幣資產(chǎn)用于購買不合格的新增基礎(chǔ)資產(chǎn)。在此情況下，專項計劃資金應(yīng)當(dāng)保留在專項計劃托管賬戶內(nèi)，只能進行符合專項計劃文件規(guī)定的合格投資。關(guān)于后續(xù)缺乏合格新增基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，目前已發(fā)行的設(shè)置循環(huán)購買機制的ABS產(chǎn)品，并未將其作為提前終止專項計劃的觸發(fā)事件，而是依靠對優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券持有人本金和收益的差額支付承諾、擔(dān)保機制來解決。

（1）小微企業(yè)小額貸款類

2013年7月，東方證券資產(chǎn)管理公司與阿里小貸合作推出了東證資管“阿里巴巴1號-10號專項資產(chǎn)管理計劃”，以阿里巴巴小額貸款公司發(fā)放貸款形成的債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，截止到2014年9月成功完成了10期證券的發(fā)行，每期發(fā)行規(guī)模5億元，共融資了50億元。這次發(fā)行不僅開啟了小額貸款資產(chǎn)證券化的大門，更是首次嘗試了循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)證券化。

阿里巴巴1號專項資產(chǎn)管理計劃2013年7月29日成立，具體發(fā)行情況如下：

（2）互聯(lián)網(wǎng)個人消費金融貸款類

2015年9月15日，華泰資管與京東金融合作發(fā)行了國內(nèi)首單以互聯(lián)網(wǎng)電商應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品——京東白條應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃?！熬〇|白條”是一項面向個人消費者的消費金融業(yè)務(wù)，以消費者信用為依據(jù)，用戶在京東消費時，享受“先消費、后付款”的信用賒購服務(wù)。根據(jù)京東金融建立的信用評估體系，給予信用良好的用戶一定的“白條”消費額度，允許用戶享受30天內(nèi)免息付款、最長24個月分期付款等增值服務(wù)。采用循環(huán)購買模式解決期限錯配問題，從而實現(xiàn)以短期資產(chǎn)發(fā)行期限為24個月的長期證券。京東白條ABS的發(fā)行實現(xiàn)了循環(huán)購買模式從企業(yè)端的小額貸款向個人消費金融貸款的推進。具體發(fā)行情況如下：

（3）保理債權(quán)類

2015年5月20日，恒泰證券與上海摩山商業(yè)保理有限公司合作發(fā)行了“摩山保理一期資產(chǎn)支持專項計劃”，是國內(nèi)首單以保理融資債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化項目。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款的賬期較短，多在半年以內(nèi)，而資產(chǎn)證券化項目期限設(shè)定為3年，所以將基礎(chǔ)資產(chǎn)池設(shè)計為循環(huán)購買的模式。

該項目期限的前兩年設(shè)為循環(huán)期，每次循環(huán)購買價款不高于入池保理債權(quán)本金余額，結(jié)合初始入池資產(chǎn)所對應(yīng)的原始應(yīng)收賬款余額超額覆蓋資產(chǎn)池未償本金的132%以上，每次循環(huán)購買時這一超額覆蓋倍數(shù)維持在125%，即綜合超額覆蓋倍數(shù)將始終維持在1.25倍以上。具體發(fā)行情況如下：

（4）租賃資產(chǎn)類

2015年10月21日，長江證券（上海）資產(chǎn)管理有限公司與獅橋融資租賃（中國）有限公司合作發(fā)行了“獅橋二期資產(chǎn)支持專項計劃”，首次在融資租賃類的資產(chǎn)證券化中采用了循環(huán)購買的結(jié)構(gòu)安排。該專項計劃入池基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及獅橋租賃重卡、醫(yī)療、農(nóng)機三大業(yè)務(wù)板塊，在循環(huán)期內(nèi)，每六個月進行一次循環(huán)購買。在傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，隨著承租人的還款，資產(chǎn)池的規(guī)模越來越小，投資人的平均投資期限較短，該次計劃中采用循環(huán)購買的方式使得資產(chǎn)池規(guī)模維持在一個相對穩(wěn)定的狀態(tài)，從而延長了投資期限。具體發(fā)行情況如下：