厲害了我的人民幣  盡情享受升值紅利吧

資本市場(chǎng)的“不確定性”是最美的存在，也是最具魅力的地方。

預(yù)期的改變，可以改變一類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，但超出市場(chǎng)普遍預(yù)期的變化，卻也只能打了眾多機(jī)構(gòu)研報(bào)的臉，只是，這一次大家都在一片打臉“啪啪啪”聲中醒來(lái)，并一致看好人民幣。誰(shuí)都沒(méi)有料到去年弱到?jīng)]有底線的人民幣會(huì)在今年來(lái)一個(gè)驚天逆轉(zhuǎn)，去年底一片看空人民幣的聲音猶在耳邊環(huán)繞，大多數(shù)機(jī)構(gòu)發(fā)表人民幣將于今年破7的觀點(diǎn)和看法，唯有筆者在去年11月份看多今年人民幣走勢(shì)，且于當(dāng)時(shí)預(yù)期人民幣將在今年7月-11月間展開(kāi)快速升值走勢(shì)。如今，與市場(chǎng)普遍預(yù)期相左的判斷終于得到驗(yàn)證，其實(shí)，時(shí)間才是檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

近期，人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)連續(xù)十一日調(diào)升，十一天暴漲2100點(diǎn)，可謂上演了《速度與激情10》，為2005年初以來(lái)最長(zhǎng)連漲記錄。各種關(guān)口接連突破，似乎要失去了理性，變成了沒(méi)有底線的瘋牛，猶如2015年上半年的A股市場(chǎng)，沒(méi)有最高，只有更高。近期人民幣持續(xù)升值，無(wú)論是連漲時(shí)間還是升值空間都創(chuàng)下兩年來(lái)新高，而美元指數(shù)今年已經(jīng)跌去10.9%。人民幣中間價(jià)、在岸人民幣和離岸人民幣兌美元接連刷出新高，持續(xù)性的強(qiáng)勢(shì)反彈是始料不及的，此前連續(xù)發(fā)聲維穩(wěn)人民幣的情況已經(jīng)完全消失，唯有剩下那一片對(duì)人民幣強(qiáng)勢(shì)升值的驚嘆聲。要知道，2015年811匯改前夕至2017年1月初，人民幣兌美元匯率中間價(jià)由6.12左右貶值至6.95左右，貶值了約14%，而此次人民幣大幅升值大為緩解了市場(chǎng)對(duì)人民幣未來(lái)的擔(dān)憂情緒。

圖1、人民幣近期加速升值

人民幣匯率企穩(wěn)回升可以從兩個(gè)維度去看。首先，從國(guó)內(nèi)來(lái)看，上半年經(jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定，金融去杠桿又導(dǎo)致利率抬升，從基本面上支持了匯率的止跌回升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好是人民幣升值的大背景。同時(shí)伴隨著金融去杠桿的推進(jìn)，金融市場(chǎng)利率抬升，中美長(zhǎng)期國(guó)債利差也在走擴(kuò)，助于匯率貶值壓力緩解。其次，從國(guó)外來(lái)看，經(jīng)濟(jì)方面，今年以來(lái)美國(guó)復(fù)蘇放緩，而歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)回升更為穩(wěn)固；政治方面，特朗普新政推行遠(yuǎn)低于預(yù)期，國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)不明朗，荷蘭、法國(guó)等大選政治風(fēng)險(xiǎn)排除，又引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于歐央行退出寬松的猜想。因而美元指數(shù)半年內(nèi)從103迅速回落到91左右，大多數(shù)其他主要貨幣對(duì)美元也都有明顯漲幅，而人民幣漲幅遠(yuǎn)低于同期除港幣外的其他貨幣，人民幣的近期飆升也存在補(bǔ)漲因素的驅(qū)動(dòng)。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)利率升，支撐匯率。此外，央行在匯率機(jī)制上引入了逆周期因子，資本管制效果顯現(xiàn)，為人民幣匯率企穩(wěn)提供重要保障。

2015年的8.11匯改導(dǎo)致了人民幣短期出現(xiàn)較大幅度貶值和外匯儲(chǔ)備快速下降，隨后國(guó)家出臺(tái)了一系列政策進(jìn)行糾偏，包括打擊資本外逃、在匯率形成機(jī)制中加入“逆周期因子”等。隨著美元今年來(lái)持續(xù)走弱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)顯著復(fù)蘇，兩國(guó)利差持續(xù)回升，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了一輪快速升值，此前的貶值預(yù)期已經(jīng)充分修正，外匯儲(chǔ)備規(guī)模隨之穩(wěn)步回升。中國(guó)8月外匯儲(chǔ)備繼續(xù)上升108.07億美元，為連續(xù)第7個(gè)月上升，再次2016年下半年以來(lái)外儲(chǔ)快速下降的趨勢(shì)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)。但是，需要注意的是，8月外儲(chǔ)上升僅為108.07億美元，遠(yuǎn)低于7月外儲(chǔ)回升幅度239.31億美元，8月外儲(chǔ)的略微回升與人民幣兌美元匯率大幅上漲近2%明顯相背離。

圖2、外匯儲(chǔ)備規(guī)模低位企穩(wěn)回升（億美元）

人民幣的悲觀預(yù)期被扭轉(zhuǎn)之后，市場(chǎng)對(duì)人民幣的樂(lè)觀情緒充分發(fā)酵，這不僅僅會(huì)影響到資本市場(chǎng)，同時(shí)還會(huì)對(duì)普通百姓的生活帶來(lái)影響。

中國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放度上升，國(guó)際資本也在通過(guò)不同渠道加持人民幣資產(chǎn)，最明顯的就是境外機(jī)構(gòu)大量增持人民幣國(guó)債。如果人民幣匯率進(jìn)一步升值，境外機(jī)構(gòu)配置國(guó)內(nèi)債券的意愿將更加強(qiáng)烈。一旦外匯占款恢復(fù)，將推動(dòng)銀行存款重新上升，有助于降低銀行對(duì)同業(yè)存單等同業(yè)負(fù)債的依賴，非常有利于整體利率的下降。同時(shí)，人民幣持續(xù)升值或?qū)⒋偈箛?guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格面臨重估，且隨著人民幣升值，有助于吸引海外資金流入，這不僅為A股市場(chǎng)帶來(lái)源頭活水，也將提振市場(chǎng)參與者的做多意愿，而這也是近期A股市場(chǎng)走強(qiáng)的重要驅(qū)動(dòng)力之一。

對(duì)多數(shù)A股上市公司而言，匯率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響主要體現(xiàn)在負(fù)債端。當(dāng)人民幣升值時(shí)，外幣負(fù)債的本息以人民幣計(jì)價(jià)相對(duì)降低，從而大幅降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和還款壓力，改善資產(chǎn)負(fù)債率。從行業(yè)選擇的角度去看，最為直觀的人民幣升值概念股就是航空公司和造紙等板塊。由于航空公司的飛機(jī)租賃和境外采購(gòu)等都是以美元消費(fèi)，如果人民幣對(duì)美元升值的話，公司成本就會(huì)減少，收入相應(yīng)增加。因航空機(jī)場(chǎng)的匯兌損益絕對(duì)值/利息支出的占比最為顯著，因此在人民幣升值的過(guò)程中，航空機(jī)場(chǎng)將充分受益，成為最大受益者。2016年，中國(guó)國(guó)航、東方航空、南方航 空三大航空公司就因人民幣兌美元貶值影響而產(chǎn)生數(shù)十億元匯兌損失，成為拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)的重要因素。預(yù)計(jì)隨著人民幣繼續(xù)維持高位，下半年航空公司匯兌收益將持續(xù)增長(zhǎng)，增厚業(yè)績(jī)。此外，造紙行業(yè)也將受益于人民幣升值。造紙行業(yè)主要原材料源于進(jìn)口，據(jù)測(cè)算，人民幣升值2%，可使造紙行業(yè)成本減少0.51%，毛利率提高3.01%，利潤(rùn)總額增加達(dá)8.79%。

由于美元持續(xù)走低，以美元計(jì)價(jià)的黃金也受益匪淺，投資者可適當(dāng)增加黃金在資產(chǎn)配置中的比重。美元指數(shù)與黃金價(jià)格反向走勢(shì)屢屢被市場(chǎng)所驗(yàn)證，二者間呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。2011年美元貶值周期中，黃金價(jià)格上升到1890美元/盎司，相反，在2014年下半年以來(lái)的美元升值周期中，黃金價(jià)格下探至接近1070美元/盎司。今年年初以來(lái)，美元指數(shù)進(jìn)入下行通道，黃金價(jià)格也出現(xiàn)了20%的漲幅。這一輪人民幣升值主要是因?yàn)槊涝B續(xù)走弱，最先受益的就是黃金，其次就是黃金股，兩大類資產(chǎn)均可以配置。不過(guò)海外投資前景或?qū)⑦h(yuǎn)不如前期光明。比如，一些投資美元債的QDII產(chǎn)品，按美元計(jì)價(jià)的單位凈值上漲了3%，但實(shí)際上用人民幣計(jì)算的話，單位凈值反而會(huì)下降3%，甚至更多，這主要還是匯率問(wèn)題導(dǎo)致的，所以在標(biāo)的選擇上盡量規(guī)避以美元計(jì)價(jià)的海外投資標(biāo)的。

毫無(wú)疑問(wèn)，人民幣對(duì)某一貨幣出現(xiàn)升值，中國(guó)居民在該國(guó)的旅游、消費(fèi)和購(gòu)物以人民幣計(jì)算將更為劃算。人民幣升值，增強(qiáng)了國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力，刺激本國(guó)居民在境外的消費(fèi)需求，從而帶動(dòng)部分子行業(yè)的需求復(fù)蘇。在過(guò)去兩年人民幣貶值期間，出境游人次同比增長(zhǎng)速度處于低位。隨著當(dāng)前人民幣持續(xù)升值、創(chuàng)出新高，出境游有望恢復(fù)隨之持續(xù)復(fù)蘇，使得消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力提升，旅游行業(yè)成本降低、利潤(rùn)率提升，并帶動(dòng)航空業(yè)的需求增強(qiáng)。同時(shí)，以人民幣計(jì)價(jià)銷售但主要成本發(fā)生在海外以外幣計(jì)價(jià)的境外游，在人民幣升值過(guò)程中相對(duì)成本降低，天然享受匯率差的紅利。普通老百姓可以在人民幣升值期內(nèi)選擇出國(guó)旅游和消費(fèi)，或者增加對(duì)一些進(jìn)口產(chǎn)品的消費(fèi)，用比過(guò)去較低的成本提升生活質(zhì)量和品位，而這都是拜人民幣升值所賜。

人民幣經(jīng)過(guò)這一輪歷時(shí)三個(gè)月的大幅升值，目前已經(jīng)回到了相對(duì)合理的匯率水平，繼續(xù)快速升值可能會(huì)對(duì)我國(guó)出口造成較大負(fù)面影響。因此人民幣短期可能不會(huì)繼續(xù)之前快速升值的節(jié)奏。央行發(fā)布加急文件（銀發(fā)【2017】207 號(hào)），宣布調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策，自9 月11日起，將遠(yuǎn)期售匯的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率20%調(diào)整0。此舉將有利于降低企業(yè)遠(yuǎn)期購(gòu)匯的鎖匯成本，透露出控制人民幣過(guò)快升值的政策意圖，也可以理解為央行對(duì)人民幣單邊貶值預(yù)期扭轉(zhuǎn)的確認(rèn)。按此前外匯局的規(guī)定，普通購(gòu)匯遠(yuǎn)期需要繳納20%的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，該部分準(zhǔn)備金由銀行代繳，且無(wú)論期限長(zhǎng)短均需凍結(jié)一年，存款利率為0。在人民幣匯率連續(xù)大漲之際，央行對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的取消停征可謂信號(hào)效應(yīng)十足，人民幣兌美元匯率經(jīng)過(guò)近期的持續(xù)上漲后，此前的貶值預(yù)期已經(jīng)得到顯著改善，年內(nèi)大概率上將保持升值態(tài)勢(shì)，同時(shí)，當(dāng)前人民幣升值勢(shì)頭迅猛一定程度上也受到跟風(fēng)結(jié)匯炒作的影響，這或會(huì)令貨幣政策當(dāng)局出臺(tái)相關(guān)舉措來(lái)維穩(wěn)人民幣匯率。

由過(guò)去“人民幣不具備長(zhǎng)期持續(xù)性貶值基礎(chǔ)”到現(xiàn)在不希望人民幣持續(xù)性過(guò)快升值一樣，過(guò)快貶值和升值都是利大于弊，貨幣政策管理當(dāng)局更希望人民幣在合理區(qū)間內(nèi)穩(wěn)定的雙向波動(dòng)，因此，我們認(rèn)為人民幣過(guò)快升值或已進(jìn)入下半場(chǎng)，升值幅度和空間或?qū)⒅鸩绞諗俊Ｈ嗣駧艈芜叴蠓祫?shì)頭恐難持續(xù)，雙向波動(dòng)更有可能成為“常態(tài)化”。