說明：  本文完成于2016年8月，原創(chuàng)作品，大家轉(zhuǎn)發(fā)注意標明出處，吃水不忘挖井人。整體研究花費了近2年的心血，查閱了很多圖書和網(wǎng)上資料，去偽存真而成。因沒遇到對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法研究比本人深刻的，所以標注為獨孤求敗版以搏大家眼球。希望能拋磚引玉，遇到真的高手指點一二。

          因 遠山 的網(wǎng)名雪球上被占用了，所以今后統(tǒng)一用Gorn這個網(wǎng)名。

一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算

1.對折現(xiàn)率r的理解

      理論上對高經(jīng)營風(fēng)險企業(yè)采用高的折現(xiàn)率，當(dāng)貼現(xiàn)率越大，也就是公司為了獲得利潤所承擔(dān)的風(fēng)險越高時（例如財務(wù)杠桿更高，經(jīng)營杠桿更高，周期性更強），合理的市盈率應(yīng)該越低。折現(xiàn)率除了和公司自身基本面因素相關(guān)，還和所處宏觀利率變動密切相關(guān)。宏觀利率處于上升階段時，股票市場整體要求的回報率即貼現(xiàn)率隨之上升，市場整體市盈率則處于壓縮階段，宏觀利率處于下降階段時，市場整體的市盈率則處于擴張階段。埃斯瓦斯·達莫達蘭所著《投資估價》一書研究得出美國股票市盈率的倒數(shù)和長期國債利率之間的相關(guān)關(guān)系高達0.795，長期國債利率每上升1%，股票市盈率的倒數(shù)將上升0.716%。而當(dāng)公司利潤增長速度越快，公司股票實際的投資回收年限就越短，合理的市盈率應(yīng)該越高。

     據(jù)各類經(jīng)典現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法書中建議，通常使用的折現(xiàn)率為8%-15%。貼現(xiàn)率=無風(fēng)險利率+風(fēng)險補償率；其中無風(fēng)險利率可以看做長期國債收益率一般取5%；風(fēng)險補償率一般取1%-5%，通常取3%；其實一個優(yōu)秀的股票組合是最好的資產(chǎn)，持股組合時間越長，風(fēng)險補償率可以越低，30年以上的長期持股組合可以完全無視風(fēng)險補償率。

     但對于穩(wěn)健價值投資者來說，我們本來就不應(yīng)該買入高經(jīng)營風(fēng)險的企業(yè)，預(yù)測利率的波動更不靠譜，所以個人覺得采用波動的折現(xiàn)率沒有意義。據(jù)幾本巴菲特傳記中描述，他更喜歡把企業(yè)的股票看成一種債券，常采用30年長期國債利率直接作為貼現(xiàn)率。當(dāng)長期國債利率偏低時，他會加一個風(fēng)險補償率。據(jù)此在實踐中我常采用10%的折現(xiàn)率。這也意味著對應(yīng)10%的回報率，它恰好對應(yīng)了美國整體股市的長期平均回報率。（美國股市的長期數(shù)據(jù)可以參考《股市長線法寶》和《投資者的未來》這兩本書。）

     個人通常采用10%的固定折現(xiàn)率去計算優(yōu)秀穩(wěn)健公司的內(nèi)在價值，并直接把折現(xiàn)率視為目標回報率。畢竟選擇公司時已經(jīng)很保守地考慮了公司的品質(zhì)、經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險，沒必要此處選用更高的貼現(xiàn)率去掩耳盜鈴買入高風(fēng)險公司。因此，實踐中可以視r為固定值10%，只用它來估算有“長壽性、穩(wěn)定性、盈利性、成長性、管理層有德性”類企業(yè)。這類企業(yè)的定量選擇標準可以簡化為“近10年ROE≥15%類企業(yè)+近5年ROE≥15%且近3年ROE≥20%類企業(yè)”。

2.對永繼增長率g的理解

    大家注意g是永繼增長率，理論上沒有企業(yè)能無限期地增長下去，都會逐步遇到天花板停滯不前。所以對g的取值與理解，是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法最難懂的部分。

      既然企業(yè)不可能永繼增長，那么我們是不是對g取0才是最合理的？畢竟有一些企業(yè)你是10PE的買價只可遠觀！那么，g究竟取多少是合理的呢？其實，長遠來看，不少行業(yè)的繼增長率g近實際GDP增速。不同行業(yè)的g的取值往往不同，醫(yī)藥行業(yè)的增速往往接近GDP增速的2倍，食品飲料行業(yè)也接近這個數(shù)據(jù)，但水電行業(yè)的長期增長率g能有1%就不錯了。

     按長期回報率為10%計算，醫(yī)藥行業(yè)的g樂觀取到6%，對應(yīng)25PE的買入價，醫(yī)藥行業(yè)的合理市盈率在20-30之間；食品飲料行業(yè)的g樂觀取到5%，對應(yīng)20PE的買入價，食品飲料行業(yè)的合理市盈率在15-20之間；水電行業(yè)的g可以取到1%，對應(yīng)11PE的買入價，水電行業(yè)的市盈率在8-15之間。這里大家可以看明白，不同行業(yè)的估值不同，表面看是由其眼前增速決定，本質(zhì)是由其永繼增速決定的。關(guān)于g的深入理解，在《公司金融》講股利政策“一鳥在手”的時候，它認為當(dāng)公司按照持續(xù)增長率g成長時，每股的股利也按照g成長，實際上是將公司盈利增長率視為股利增長率的近似。

    我們這里對g的估算，關(guān)鍵在于對行業(yè)長期增速的理解和企業(yè)長期品質(zhì)的洞察。需要注意的是，永繼增長率設(shè)為5%的要求必然優(yōu)秀行業(yè)的極品公司，所以通常我們買入市盈率大于20的公司需要非常慎重。

3.折現(xiàn)年限N的選取

    貼現(xiàn)率倒數(shù)的一半，也就是貼現(xiàn)率回本期的一半，是現(xiàn)在指標年限的通用年數(shù)之所以用一半是風(fēng)險系數(shù)，也是投資保險收益系數(shù)，避免計算偏差過大。

    當(dāng)增長率大于貼現(xiàn)率時，若貼現(xiàn)時間取值太長，高增長會越來越高估計算永繼增長用的那年的自由現(xiàn)金流?？紤]高長期高增長不靠譜，理論上就不可持續(xù)，那么計算終值時，整體估值就會被高估。所以，15%-30%增速的企業(yè)用PEG估值(3年折現(xiàn)期)是靠譜的；5%-15%增速的企業(yè)，取3-6年折現(xiàn)期也算合理。5%增速以下的，直接看PE+高股息就夠了。

    高增長和低增長企業(yè)都是問題，還是穩(wěn)健增長的企業(yè)比較好。另外，永繼增長部分折現(xiàn)的現(xiàn)金流，其假設(shè)太絕對了，并且占一大塊，總讓人對此估值方法難以信任。優(yōu)質(zhì)企業(yè)會越來越值錢的，所以也問題不大，所以一定要買長壽企業(yè)。

    一般來說，能看清楚企業(yè)5年的發(fā)展就不容易了，也就是說，5年的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法更靠譜一些。當(dāng)然優(yōu)質(zhì)企業(yè)高增長時用PEG替代3年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)也是可以的。

4.具體現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法

研究過不少書籍中的計算方法，下面截取《股市真規(guī)則》一書的計算片段供大家參考。自己舉例麻煩，我這人比較懶。估值前2篇因為拿了別人部分文字，受到惡語中傷，雪球還對我禁言3天，很是傷心，本篇文字都是我自己碼字，也算問心無愧了。本文靚點在于對各類計算參數(shù)的詳盡解讀，以及如何像巴菲特一樣秒算現(xiàn)金流量折現(xiàn)。而非講解計算方法，所以這里大家直接看圖片吧。

①估值步驟：

②估值案例：

大家會看到實際計算時，永繼增長部分貼現(xiàn)所對應(yīng)的估值比重很高。但它假設(shè)企業(yè)永生太不靠譜了，這也從側(cè)面說明了買入長壽型企業(yè)的重要意義。巴菲特更喜歡把企業(yè)看成類似于30年的國債來貼現(xiàn)，也很具有借鑒意義。

二、自由現(xiàn)金流的計算

自由現(xiàn)金流量，就是企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。簡單地說，自由現(xiàn)金流量（FCF）是指企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。

即：FCF=CFO-CE。自由現(xiàn)金流是一種財務(wù)方法，用來衡量企業(yè)實際持有的能夠回報股東的現(xiàn)金。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額。

（上面2段來自百度百科）

1.自由現(xiàn)金流簡單算法

自由現(xiàn)金流= 經(jīng)營性現(xiàn)金流-資本性支出

2.自由現(xiàn)金流復(fù)雜算法(更靠譜)

自由現(xiàn)金流=扣非后的凈利潤+折舊攤銷-資本性支出-非貨幣營運資本增加額

可修正的地方:

①扣非后的凈利潤可以直接拿營收乘以凈利潤率來計算凈利潤。

②有債券發(fā)行的，需注意償債攤銷未來現(xiàn)金流。

③營運資

本增加額=“應(yīng)收賬款+存貨-應(yīng)付賬款”的變動額。個人常用算法是：非貨幣營運資本變動額=（近五年流動資產(chǎn)增加額-近五年流動負債增加額-近五年貨幣類資金增加額+近五年有息負債變動額）÷5

自由現(xiàn)金流好壞標準:我說的很好是指每年自由現(xiàn)金流都超過分紅。自由現(xiàn)金流波動大的需要加權(quán)修正，投入成長期企業(yè)的自由現(xiàn)金流往往很難看，無法折現(xiàn)計算，但不代表表企業(yè)不優(yōu)秀。此時可以按假設(shè)企業(yè)成熟來嘗試估值，成熟企業(yè)折舊攤銷接近于每年資本支出，營運資本變動較小，那么凈利潤就接近于自由現(xiàn)金流了。這個算法有直接使用PE估值的意思，但也透露了不夠保守的想法。

巴菲特定義的現(xiàn)金流等于報告期收益加上貶值、折舊、攤銷和其他非現(xiàn)金支出，并減去每年維持運營和競爭力的資本成本。

     上面的兩個計算方法都不是精確的方法，因為我希望自己看完3張表就能口算出企業(yè)的大概自由現(xiàn)金流，得到模糊正確的結(jié)果，懶得搞得那么詳盡，搞個大的財務(wù)數(shù)據(jù)表，然后再計算個人覺得是沒必要的，因為對企業(yè)的定性分析遠比定量分析要重要的多。

三、衍生估值方法

1.PEG估值法

PEG作為一個估值的工具，本質(zhì)上還是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，是為了方便計算簡化成為一個系數(shù)，1倍PEG總體上是對未來3年的復(fù)合增長率在20%至30%之間，之后按5%穩(wěn)定增長，同時在12%的風(fēng)險水平下對投資合理估值的經(jīng)驗總結(jié)。隨著高增長速度和年限、穩(wěn)定增長率水平、對未來風(fēng)險水平的預(yù)期等因素的變化，合理PEG的標準也會隨之改變。

按對應(yīng)上述指標測算，增長率在15%-30%之間時，15%增速大概對應(yīng)17PE，20%增速對應(yīng)20PE，25%增速對應(yīng)22PE，30%增速對應(yīng)25PE。增速越高，PEG計算結(jié)果越偏高估些，增速低時，反而會低估些。既然PEG是對現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的簡化，那使用時一定要注意它對盈利質(zhì)量的要求蠻高的。

2.現(xiàn)金收益率法

我們多數(shù)時候可以在計算出優(yōu)質(zhì)企業(yè)自由現(xiàn)金流以后，可以簡單計算自由現(xiàn)金流的倒數(shù)1/FCF，當(dāng)現(xiàn)金收益率大于5%時，有時甚至大于7%時，往往是很好的投資機會。它其實正好對應(yīng)著15-20倍自由現(xiàn)金流，這是優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥、消費股的絕佳買點。通過查下面的速查表，大家可以搞明白此計算方法所對應(yīng)的增長率與回報率的關(guān)系。

3.視企業(yè)為30年債券的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

0增速到不同增速下，折現(xiàn)值為8-20倍自由現(xiàn)金流，穩(wěn)健增長企業(yè)15-20倍自由現(xiàn)金流即可。

四、簡化估值方法

    下面整理了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的簡化估值速查表，永繼增速在3%-6%時，1億元自由現(xiàn)金流在不同增長率和貼現(xiàn)率下對應(yīng)的企業(yè)價值。表中可以看出，在10%的貼現(xiàn)率下，15-20倍自由現(xiàn)金流是非常好的買點。當(dāng)然了，也可以按照實際增長情況，估算出企業(yè)內(nèi)在價值，然后根據(jù)企業(yè)品質(zhì)不同打3-7折買入。

針對茅臺這樣的企業(yè):自由現(xiàn)金流的10倍，15倍，20倍，代表對企業(yè)整體估值的下限，中值和上限。我想說的是，在了解增長率和投資回報要求的前提下，很容易進行現(xiàn)金流估值，經(jīng)過各類測算(如上面發(fā)的速算表)。這樣來說，巴菲特看一眼企業(yè)，就知道大概現(xiàn)金流折現(xiàn)估值了是不難理解的，熟悉了現(xiàn)金流量折現(xiàn)法便會發(fā)現(xiàn)，這確實沒什么復(fù)雜的計算。

1、永繼增速g=3%時

2、永繼增速g=4%時

3、永繼增速g=5%時

估值舉例：這張表的作用是什么呢？就是一個現(xiàn)金流量折現(xiàn)速查表，你熟悉了，對不同企業(yè)的折現(xiàn)估值很容易一眼就心中有數(shù)。以茅臺為例，我們簡化計算，預(yù)計茅臺未來10年的增速為10%—15%（銷量+提價雙輪驅(qū)動），10年后永繼增速為5%，17年茅臺自由現(xiàn)金流粗略計算為200億，則在12%的貼現(xiàn)率（接近于預(yù)期回報率）下，茅臺17年的現(xiàn)金流折現(xiàn)估值范圍為：4000-6000億，考慮到茅臺肚子里的800億現(xiàn)金且沒有有息負債（這部分錢是已經(jīng)掙到了，算為了的現(xiàn)金流也是為了掙錢嘛。）所以茅臺17年的估值范圍為：4800-6800億之間，合每股386-541元之間。當(dāng)然，如果你對增速預(yù)計更準確，也可以把范圍縮小，或者取個參考值即可。本來就是模糊正確，別較真。另外，企業(yè)價值與市場價格短期相關(guān)性不大。

        還有，這個估值方法不僅估出來當(dāng)下企業(yè)價值，還計算了預(yù)期回報率（折現(xiàn)率）。當(dāng)然，這個回報率跟持有企業(yè)的實際長期回報率是有偏差的。真正的長期回報率是什么，需要我以后有時間了，寫下估值第4篇：長期回報率研究。

4、永繼增速g=6%時

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的疑惑:

若一家企業(yè)長期增長率只有3%，10年后每股利潤為10年前的1.34倍，保持估值不變則對應(yīng)股價僅上漲34%。而按現(xiàn)金流量折現(xiàn)，15倍自由現(xiàn)金流買入的回報也高達8%，何來8%之說呢？

主要原因是10年間若有5%的股息率，10年就可以獲得1.55倍的紅利再投資收益。這樣就達到年化8%以上的復(fù)利效應(yīng)了。企業(yè)留存現(xiàn)金不會完全無效放置，否則高分紅也可以，歪好投資或并購點，都會帶來新收益，所以最終永繼增長率為3%的公司，是可以實現(xiàn)9%的復(fù)利效應(yīng)的。投資賺錢高分紅的企業(yè)即可，這也正是投資低增長穩(wěn)定公司的理論支撐。資本的真正魅力在于復(fù)利效應(yīng)，而復(fù)利效應(yīng)的關(guān)鍵不止是成長，紅利再投資活回購股票也能很好地提升每股價值。

最后，關(guān)于永繼增長率，最后再來一段自己對一位網(wǎng)友曾經(jīng)發(fā)文的評論：

[cp]@但斌: 轉(zhuǎn)有智思有才：如果長期預(yù)期收益只需要5-7%，就像巴菲特說的，以國債利率作為貼現(xiàn)率的話，那么遇到茅臺這種股票，恭喜你，你永遠地被套牢了

巴菲特算過一筆賬，如果你用的貼現(xiàn)率是10%，一個自然增長率（不需要將當(dāng)期收益再次投入或只需投入極小的部分既可取得的增長率）為6%的企業(yè)，它的估值是25倍市盈率。任俊杰在他的《霧1》和《霧2》中都提到過段話，特別是《霧2》中已經(jīng)講得很通俗易懂，但很遺憾，他并沒有就此展開。

老巴隱去的計算過程是這樣的：

100/(1+10%)+100*（1+6%）/(1+10%)2+100*（1+6%）2/(1+10%)3+……=2500

我們可以沿著這個模型繼續(xù)往下算，如果我們把貼現(xiàn)率降為8%和7%，那么:

100/(1+8%)+100*（1+6%）/(1+8%)2+100*（1+6%）2/(1+8%)3+……=5000

100/(1+7%)+100*（1+6%）/(1+7%)2+100*（1+6%）2/(1+7%)3+……=10000

對應(yīng)市盈率分別為50和100，相信這個已經(jīng)超過市場的理解能力了。

別忘了，這個模型的前提條件是自然增長率只有6%（也不能小看這個6%,因為首先它就已經(jīng)將用杠桿的企業(yè)，排除在外了，而且很少有企業(yè)的增長，是不需要再投資推動的）,如果我們把茅臺酒廠自上世紀50年代建廠時的出廠價到如今的酒價的平均上漲速度和喜詩糖果的產(chǎn)品價格拿來比較，那你絕對會相信，茅臺的自然增長率絕不低于10%（產(chǎn)品價格上漲是不需要擴大再生產(chǎn)既可獲得收益穩(wěn)定增長的最重要的手段，更不要說茅臺本身輕資產(chǎn)的特征）。用老巴的這個模型去算，任何高于預(yù)期收益率的自然增長率，估值的結(jié)果都是無窮大。所以，談茅臺的估值其實并沒有太大的意義。[/cp]

@Gorn: 公式中的6%是永繼增長率，啥意思呢？ 翻譯下就是倘若有這樣一個企業(yè)存在的話，它終將成長為比全球最大經(jīng)濟體還大的怪物。 另外，算的復(fù)雜了，推薦一個簡單公式，同樣的結(jié)果 長期市盈率=1/(貼現(xiàn)率-永繼增長率) 

25=1/(10%-6%) 

50=1/(8%-6%) 

100=1/(7%-6%)

@今日話題 @502的牛 @我是任俊杰 

估值第1篇和第2篇均借鑒了@502的牛 對估值的研究成果，在此表示感謝。

估值第1篇也借鑒了一個叫 FJ的文章，但我們已經(jīng)相互拉黑了。我的文章都在，作者的文章鏈接我也放到我的帖子下面了，是非曲直自有網(wǎng)友評說。