前言

隨著《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》于2017年2月13日正式頒布實施，私募基金、資產(chǎn)管理計劃等產(chǎn)品投資熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目、向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資用于支付土地出讓價款或補充流動資金等行為受到了限制，房地產(chǎn)融資途徑進一步收窄。

然而，金融創(chuàng)新卻為房地產(chǎn)企業(yè)融資打開了一扇窗——供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)證券化。目前，以萬科企業(yè)股份有限公司作為核心債務(wù)人的供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“招商資管-前海一方恒融第一期資產(chǎn)支持專項計劃”第一期已連續(xù)發(fā)行4個產(chǎn)品，融資規(guī)模近人民幣40億元，融資成本低至3.6%。本文旨在總結(jié)本律師團隊為前述供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)證券化項目提供法律服務(wù)過程中所積累的經(jīng)驗，為更多房企進行該領(lǐng)域的融資創(chuàng)新提供些許啟發(fā)。

一、房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)證券化的基本類型

從廣義上來講，以房地產(chǎn)企業(yè)為核心的供應(yīng)鏈融資應(yīng)分為房地產(chǎn)的上游供應(yīng)商因向核心房地產(chǎn)企業(yè)銷售貨物、承包工程、提供服務(wù)等而形成的對核心房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款債權(quán)融資及房地產(chǎn)企業(yè)因向其下游客戶銷售房產(chǎn)而形成的應(yīng)收賬款債權(quán)融資；從狹義上來講，房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)證券化一般是指前者，后者在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域一般以購房尾款資產(chǎn)證券化的形式出現(xiàn)，如匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃、博時資本-增城碧桂園購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃及融信集團購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃等。由于篇幅所限，本文將著重介紹前者，即房地產(chǎn)企業(yè)的上游供應(yīng)商對房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)證券化。

二、房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)證券化相對于其他融資模式的優(yōu)點

除以上四點顯性優(yōu)勢外，萬科企業(yè)股份有限公司則表示借助發(fā)行“招商資管-前海一方恒融第一期資產(chǎn)支持專項計劃”等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，進一步理順了對供應(yīng)商的業(yè)務(wù)管理流程、付款流程、增強了供應(yīng)商與房地產(chǎn)企業(yè)的粘度、提高了供應(yīng)商管理水平則是其除拓寬融資渠道之外的收獲。

三、房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)證券化的基本操作模式

以房地產(chǎn)企業(yè)為債務(wù)人的應(yīng)收賬款債權(quán)資產(chǎn)證券化一般情況下需與保理業(yè)務(wù)相結(jié)合，即房地產(chǎn)企業(yè)為供應(yīng)商推薦適格的保理商，由供應(yīng)商將其對房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓至保理商，保理商將受讓的應(yīng)收賬款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項計劃，而資產(chǎn)支持專項計劃則由證券公司或基金子公司發(fā)起設(shè)立，向投資者募集資金用以向保理公司支付購買價款，應(yīng)收賬款到期時，由房地產(chǎn)企業(yè)直接向資產(chǎn)支持專項計劃直接支付，專項計劃在收到款項后向投資者兌付本金和收益，具體交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：

四、房地產(chǎn)企業(yè)供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)證券化的基本要求及關(guān)注要點

（一）應(yīng)收賬款債權(quán)權(quán)屬清晰，不得附帶質(zhì)押及其他權(quán)利限制

根據(jù)《證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》之規(guī)定及交易所的審核要求，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款債權(quán)應(yīng)當權(quán)屬明確，且不得存在質(zhì)押、查封等權(quán)利限制，同時如該應(yīng)收賬款債權(quán)存在附屬擔保權(quán)益，則擔保權(quán)益應(yīng)一并轉(zhuǎn)讓。

為核查應(yīng)收賬款的權(quán)屬清晰，監(jiān)管機構(gòu)要求專項計劃管理人及律師核查基礎(chǔ)交易合同要件是否齊備、核查出庫單、入庫單、運單、發(fā)票等合同履行憑證及核查債務(wù)人是否已確認貨物或服務(wù)已經(jīng)提供完畢且不存在質(zhì)量問題等合同約定的可能導致抗辯的情形等，從而保證該融資確實是基于真實的交易而產(chǎn)生的不存在任何爭議的應(yīng)收賬款債權(quán)融資。

（二）基礎(chǔ)合同交易對價公允

《深圳證券交易所資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)問答》（2017年3月修訂）（以下簡稱“《業(yè)務(wù)問答》”）明確要求管理人應(yīng)核查貨物、服務(wù)實際交付的單價，并與市場價格進行對比，論證說明交易對價的公允性，從而排除因價格不公允而對合同確定性可能產(chǎn)生的影響。前述核查實際也有助于從價格角度對交易真實性進行判斷。

（三）債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知合法有效

依據(jù)合同法第八十條“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力”之規(guī)定，供應(yīng)商將其對房地產(chǎn)企業(yè)的應(yīng)收賬款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給保理商，保理商再將其轉(zhuǎn)讓給專項計劃等一系列轉(zhuǎn)讓行為均需通知房地產(chǎn)企業(yè)，否則專項計劃在應(yīng)收賬款債權(quán)到期日將無法從房地產(chǎn)企業(yè)收取款項?；谇笆鲈颍瑐鶛?quán)轉(zhuǎn)讓的通知行為也成為監(jiān)管機構(gòu)的審核要點，一般會要求律師對債權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效性發(fā)表明確意見并且提供通知簽收樣本。鑒于實際業(yè)務(wù)操作過程中項目公司數(shù)量眾多且系債務(wù)人，具體通知方式亦需律師結(jié)合基礎(chǔ)交易合同的具體約定進行梳理、指導并進行技術(shù)處理以滿足監(jiān)管機構(gòu)的要求。

（四）如原始權(quán)益人與債務(wù)人有關(guān)聯(lián)關(guān)系，應(yīng)充分披露

深圳證券交易所《業(yè)務(wù)問答》“5.20 基礎(chǔ)資產(chǎn)為應(yīng)收賬款合同債權(quán)的資產(chǎn)證券化項目應(yīng)關(guān)注哪些問題？”中專門提到“專項計劃文件應(yīng)當披露原始權(quán)益人與債務(wù)人的關(guān)聯(lián)關(guān)系，包括原始權(quán)益人與債務(wù)人、擔保人的股權(quán)關(guān)系、最近三年應(yīng)收賬款規(guī)模、期限、回收情況等。管理人應(yīng)結(jié)合相關(guān)方自身狀況以及關(guān)聯(lián)關(guān)系說明其對專項計劃的影響，在相關(guān)文件中對投資者充分揭示風險并提供合理緩釋措施”。我們理解該要求一方面是保障投資者的知情權(quán)及希望投資者對項目風險有適當?shù)呐袛?，另一方面也是監(jiān)管機構(gòu)希望通過披露信息判斷是否存在原始權(quán)益人為債務(wù)人提供虛假融資的可能，從整體上把控風險。

綜上，圍繞核心企業(yè)反向延伸的供應(yīng)鏈融資資產(chǎn)證券化，是在以供應(yīng)商為核心的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)上展開的供應(yīng)鏈融資創(chuàng)新模式，在上游供應(yīng)商回籠應(yīng)收賬款的前提下，實現(xiàn)核心企業(yè)對供應(yīng)商、應(yīng)付賬期和現(xiàn)金流方面的有效管理。通過資產(chǎn)證券化這一金融工具，有效降低供應(yīng)鏈兩端的綜合融資成本，優(yōu)化企業(yè)報表，平衡供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的利益，促進閉環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈的良性發(fā)展，值得更多的房地產(chǎn)企業(yè)借鑒。