摘要：內(nèi)房股和A股的彈性存在差異，但從來沒有出現(xiàn)過逆周期表現(xiàn)。@徒步三萬里 @今日話題 

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1、2005-2007周期：資本化紅利初顯

1998年住房貨幣化改革，開啟房地產(chǎn)行業(yè)市場經(jīng)濟(jì)，中國人口紅利釋放下房地產(chǎn)市場持續(xù)火熱，至2000年規(guī)范政策一一出臺(tái)，體制逐步完善帶領(lǐng)市場進(jìn)入地產(chǎn)零售時(shí)代。2003年8月份，國務(wù)院明確將房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，2005年到2007年房地產(chǎn)行業(yè)三年投資符合增速達(dá)到26%，銷售增速達(dá)到40%。

行業(yè)高速成長疊加資本化紅利

基本面紅利疊加房企資本化熱潮加速了房企的快速發(fā)展，顯著特征是土地價(jià)格的快速增值，自2004年土地招拍掛出讓制度的規(guī)范與實(shí)施使得土地價(jià)格進(jìn)一步市場化，土地價(jià)格持續(xù)上漲，資源邏輯成為房企成長的主要推手。因而在這一階段表現(xiàn)較好的房企諸如華潤等展出較好的成長彈性，另一方面如中海、富力等龍頭房企除了成長性之外其相對其他房企更為豐富的土儲(chǔ)優(yōu)勢也帶動(dòng)公司凈資產(chǎn)估值的溢價(jià)。

2、2009-2011周期：土地資源紅利釋放

四萬億帶動(dòng)下的市場熱潮

隨著2008年全球金融危機(jī)，香港市場也不可避免遭到?jīng)_擊，資本寒冬全面來襲，同年11年中央為了抵御金融危機(jī)的影響宣布了“四萬億”的刺激計(jì)劃，疊加行業(yè)一系列支持政策，振興方案的推出帶動(dòng)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)景氣度的反轉(zhuǎn)，從2009年初開始行業(yè)基本面全面反彈，銷售增速重回30%以上的高速增長，各線城市房價(jià)全面上漲。

圖：投資及新開工增速

資源紅利的延續(xù)

2009年全國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇，房價(jià)快速上漲的背景下，疊加寬松的貨幣環(huán)境，充分帶動(dòng)了房企的投資熱情，也助推土地價(jià)格的快速上漲，引發(fā)新一輪“地王潮”。而事實(shí)上，隨著地價(jià)的不斷走高，在政府壟斷供地及現(xiàn)行“招拍掛”的制度下，資金實(shí)力相對強(qiáng)大而且融資條件便捷的大型國企開始予取予求，土地供需結(jié)構(gòu)失衡的背后，加速土地資源的稀缺性，資源的紅利越發(fā)凸顯，拿地幅度越大，擁有土地資源越多的房企，其資產(chǎn)價(jià)值得到市場的持續(xù)重估。

保利置業(yè)集團(tuán)、首創(chuàng)置業(yè)等國企，持續(xù)獲得市場資本注資，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)保利置業(yè)從2009年到2010年之間通過新股、配售、引入戰(zhàn)略投資等方式獲得的資金支持力度超過250億人民幣用于拿地投資，并且持續(xù)以低于市場價(jià)格的成本向母公司收購眾多項(xiàng)目，迅速將土地儲(chǔ)備提升至1000萬方以上。

3、2011-2013周期：高周轉(zhuǎn)模式的聚焦

全面調(diào)控下的階段性繁榮

2010年我國房地產(chǎn)行業(yè)展開全面調(diào)控，貨幣政策也迅速收緊，地產(chǎn)行業(yè)投資增速下行至個(gè)位數(shù)、銷售增速也下行至-20%。房地產(chǎn)行業(yè)在09年地王潮和開工熱之后市場也面臨高庫存問題，直到2011年底，信貸政策開始寬松，受此前限購限貸政策打壓的需求開始釋放，進(jìn)一步帶動(dòng)市場預(yù)期轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)市場在2012年下半年開始回暖并持續(xù)延續(xù)到2013年，并創(chuàng)下了銷售記錄。

中小型房企開始崛起

在面臨全國范圍的限購限貸和融資成本不斷抬升的環(huán)境下，房企開始思考新的出路，過去拿地囤地的盈利模式利潤率不斷受到融資成本抬升的侵蝕，為了實(shí)現(xiàn)彎道超車，部分中小型房企開始憑借高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)模式，不斷加快開發(fā)速度，加速資金運(yùn)營效率，在?！百|(zhì)”的情況實(shí)現(xiàn)“量”的增長，典型如融創(chuàng)、綠城、世茂房地產(chǎn)等；另一方面部分小而美的房企如深圳控股、越秀地產(chǎn)等在資產(chǎn)注入和業(yè)績驅(qū)動(dòng)的催化劑之下，彈性開始彰顯。

4、2014-2015周期：延續(xù)成長主題

進(jìn)入2014年市場成交加速下跌，流動(dòng)性壓力持續(xù)加大，直到6月份，信貸開始悄然改善，調(diào)控政策也開始出現(xiàn)松動(dòng)，隨后全國各大城市開始解除限購限貸，9月末政府出臺(tái)930政策開始刺激需求，到15年上半年央行連續(xù)的降息降準(zhǔn)帶動(dòng)行業(yè)全面回暖，在流動(dòng)性扎堆釋放下，主流城市一騎絕塵，但從15年開始銷售端到投資端的傳導(dǎo)鏈條開始延長，過去銷售回暖半年后投資拐點(diǎn)的現(xiàn)象開始延遲出現(xiàn)，直到16年初地產(chǎn)投資開始見底回升。

成長主題的延續(xù)

這輪周期的主題依然是以成長為主，如融創(chuàng)中國從2015年開始不斷加大土地儲(chǔ)備力度，加速全國范圍布局，公司在繼續(xù)深耕優(yōu)勢核心城市的基礎(chǔ)上，全面進(jìn)入經(jīng)濟(jì)實(shí)力和房地產(chǎn)發(fā)展?jié)摿^強(qiáng)的二線城市，公司布局城市數(shù)量在當(dāng)年翻倍，2015年融創(chuàng)通過并購和土地拍賣等方式進(jìn)入了南京、武漢、成都、西安、合肥等二線城市，合計(jì)新增土地儲(chǔ)備1473萬平方米，為2016年銷售翻倍打下基礎(chǔ)。而碧桂園、恒大則依靠三四線城市的起勢，實(shí)現(xiàn)了對龍頭地位的逆襲。

內(nèi)房股的幾大特點(diǎn)

特點(diǎn)一：與A股地產(chǎn)股的“時(shí)差”

我們選取了20個(gè)重點(diǎn)內(nèi)房股，將其周期最低點(diǎn)和最高點(diǎn)與申萬房地產(chǎn)指數(shù)進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)：在2011年以前，重點(diǎn)內(nèi)房股股價(jià)與A股地產(chǎn)股基本保持同漲同跌。2005-2007周期，階段性低點(diǎn)普遍出現(xiàn)在2005年的上半年，在經(jīng)歷了近2年的繁榮周期，到2008年金融危機(jī)前期，兩地市場與行業(yè)成交幾乎在2007年末同時(shí)見頂，2008-2010周期亦然。

而在2011年以后的兩波周期中，我們看到的規(guī)律是：A股公司波動(dòng)的節(jié)奏更加靠前，在政策發(fā)生變化時(shí)就在股價(jià)上有所表現(xiàn)，而統(tǒng)計(jì)的重點(diǎn)內(nèi)房股的波動(dòng)往往要等到行業(yè)基本面兌現(xiàn)預(yù)期，或者行業(yè)出現(xiàn)超預(yù)期增長的階段。2011-2013周期，內(nèi)房股回升時(shí)間較A股地產(chǎn)板塊延遲8-9個(gè)月。2014-2015周期內(nèi)房股回升時(shí)間較A股地產(chǎn)板塊延遲9個(gè)月。

特點(diǎn)二：估值中樞持續(xù)下移

在綜合比較了過去10年三波內(nèi)房股上市熱潮及期間內(nèi)房股股價(jià)的波動(dòng)后，我們發(fā)現(xiàn)內(nèi)房股的估值中樞不斷呈下移趨勢，且波動(dòng)的幅度越來越窄，整個(gè)板塊出現(xiàn)明顯的天花板。

市盈率

2005年到2007年期間內(nèi)房股平均市盈率在27.8倍，其中最高為瑞安房地產(chǎn)，其三年平均市盈率達(dá)到61.3倍，在此區(qū)間上市的內(nèi)房股平均首發(fā)PE可以達(dá)到52.1倍；到2009年至2010年期間，內(nèi)房股平均市盈率下降至22.3倍，在此區(qū)間上市內(nèi)房股的平均首發(fā)PE也降至35.9倍；到2012至2013年間，內(nèi)房股的平均市盈率進(jìn)一步降至7.1倍，估值的天花板也降到了15.1倍，到2014年至2015年間，內(nèi)房股市盈率降至歷史最低的5.4倍。

市凈率

在2009年以前房地產(chǎn)行業(yè)資源紅利相對突出，土地價(jià)格持續(xù)上漲，土地資源價(jià)值稀缺，因而在當(dāng)時(shí)給予內(nèi)房股的市凈率普遍較高，平均市凈率在3到6倍之間徘徊，但從2010年后行業(yè)調(diào)控日趨嚴(yán)厲，房企盈利水平不斷下滑，作為生息資產(chǎn)的土地，產(chǎn)生的利潤規(guī)模也在不斷被壓縮，內(nèi)房股的資產(chǎn)價(jià)值開始受到市場重估，到2011年開始內(nèi)房股市凈率降至1倍以下，到2015年內(nèi)房股平均市凈率降至0.83倍。

市銷率

由于早期行業(yè)處于高速發(fā)展期，房企的盈利水平普遍較高，因而同一規(guī)模的銷售額所能釋放的業(yè)績要明顯高于當(dāng)前水平，因而我們看到中海等龍頭房企在2005年市銷率能達(dá)到接近10倍之高，直到2007年行業(yè)調(diào)整，房企盈利能力面臨考驗(yàn)，行業(yè)市銷率開始下降，而在09年和12年的行業(yè)回暖周期中，內(nèi)房股一度曾表現(xiàn)出市銷率提升的情況，但平均市銷率仍不超過2倍，到16年內(nèi)房股平均市銷率降至0.47倍。

特點(diǎn)三：龍頭房企估值長期存在溢價(jià)

雖然內(nèi)房股過去10年的周期波動(dòng)中，整體的估值中樞不斷下移，但是內(nèi)房股的估值分化差異仍然相對明顯。在2005年到2007年周期中，超過100億市值的內(nèi)房股平均市盈率30.4倍，平均市凈率5.3倍，平均市銷率7.2倍，而100億以下的內(nèi)房股平均市盈率和市凈率分別為18.3倍，2.5倍和6.7倍，整體表現(xiàn)為市值越大的公司，其估值的溢價(jià)情況越發(fā)明顯。

到2009年至2010年周期中，中海、華潤、龍湖等龍頭房企平均市盈率達(dá)到20倍，平均市凈率達(dá)到3倍，平均市銷率達(dá)1.9倍，而市值在100億以下的內(nèi)房股平均市盈率僅有7倍，市凈率在1.6倍，市銷率1.6倍。

同樣在2012年到2014年周期中，中海、華潤、龍湖、碧桂園等大型房企依然能享受10倍左右的市盈率，市銷率1.2倍，而100億以下的小型房企平均市盈率降至4倍，平均市銷率降至0.9倍。雖然房地產(chǎn)行業(yè)的下行趨勢，帶動(dòng)了整個(gè)行業(yè)的估值中樞下移，但龍頭房企憑借規(guī)模優(yōu)勢和穩(wěn)定的盈利水平依然能夠享受到超過行業(yè)平均水平的估值溢價(jià)。

特點(diǎn)四：負(fù)債率是一把雙刃劍

房企的負(fù)債情況對企業(yè)的經(jīng)營狀況的影響也在房企的估值水平上有所體現(xiàn)，在2013年以前房地產(chǎn)行業(yè)的相對高毛利時(shí)代，無論是高負(fù)債高擴(kuò)張類型的房企還是保持低負(fù)債穩(wěn)定經(jīng)營的房企，只要公司的規(guī)模能夠保持持續(xù)增長市場都會(huì)給予較高的估值水平。

隨著2014年，行業(yè)景氣度的下行，高負(fù)債率、高融資成本的房企，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)被市場越發(fā)重視，我們也看到恒大、富力等在2014年的市盈率下降到2-3倍，而龍湖、中海、華潤等房企的市盈率可以達(dá)到6-7倍。這個(gè)特點(diǎn)在A股地產(chǎn)公司中并不常見。

內(nèi)房股的啟示

內(nèi)房股和A股的彈性存在差異，但從來沒有出現(xiàn)過逆周期表現(xiàn)

回顧歷年內(nèi)房股與A股地產(chǎn)和行業(yè)基本面周期之間的波動(dòng)情況，我們發(fā)現(xiàn)A股地產(chǎn)和內(nèi)房股地產(chǎn)板塊具有明顯聯(lián)動(dòng)性，具體體現(xiàn)在兩個(gè)市場地產(chǎn)板塊在歷年波動(dòng)周期中低點(diǎn)往往在出現(xiàn)在同一時(shí)間段，典型如07年和10年，兩個(gè)階段分別經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)危機(jī)和大范圍調(diào)控，市場成交表現(xiàn)低迷，而A股地產(chǎn)板塊在刺激政策釋放之時(shí)就開始預(yù)期到市場復(fù)蘇，進(jìn)而重新啟動(dòng)上漲趨勢，表現(xiàn)為A股地產(chǎn)板塊領(lǐng)先于行業(yè)成交和投資的改善。

而內(nèi)房股往往待市場基本面確定性復(fù)蘇之后，才開始恢復(fù)上漲趨勢，相對于A股而言，海外投資者更注重投資的確定性和基本面驗(yàn)證的邏輯性，因此我們看到是2009年、2012年等周期內(nèi)房股在全國房地產(chǎn)市場銷售增速回正后方才開始上漲，而在基本面數(shù)據(jù)會(huì)落后出現(xiàn)調(diào)整，但從來沒有一輪周期會(huì)出現(xiàn)逆周期上行。

銷售到業(yè)績的持續(xù)兌現(xiàn)是公司價(jià)值兌現(xiàn)的重要邏輯

無論是A股地產(chǎn)公司還是內(nèi)房股，上漲的核心邏輯還是由于銷售成長所帶來的估值修復(fù)。從內(nèi)房股兌現(xiàn)基本面才開始上漲的特征來看，行業(yè)基本面對于內(nèi)房股價(jià)值的傳導(dǎo)在于估值水平的體現(xiàn)，而地產(chǎn)公司業(yè)績釋放的滯后性，在前期通過銷售規(guī)模的快速增長兌現(xiàn)成長預(yù)期，隨后再通過業(yè)績增長來維持估值水平。

因而我們看到在過去幾輪周期波動(dòng)中表現(xiàn)較好的融創(chuàng)、碧桂園、綠城等之所能夠享受更高的估值溢價(jià)，在于其領(lǐng)先于行業(yè)的銷售增長，而如部分雅居樂等企業(yè)雖然有過輝煌的周期，但由于銷售的失速，股價(jià)表現(xiàn)也持續(xù)弱于其他公司。

而另一方面企業(yè)的持續(xù)保持成長是影響公司股價(jià)表現(xiàn)的另一個(gè)重要因素，在歷輪周期中，龍頭房企能夠維持較高的復(fù)合增速，同時(shí)憑借其規(guī)模優(yōu)勢具備抵御市場調(diào)控的能力，加速成長，如中海地產(chǎn)、華潤置地等，無論是大股東的資源傾斜，還是自身運(yùn)營水平的不斷優(yōu)化，公司始終保持著銷售到業(yè)績的穩(wěn)定兌現(xiàn)，股價(jià)也持續(xù)創(chuàng)下新高。因此我們認(rèn)為銷售成長的兌現(xiàn)是股價(jià)兌現(xiàn)的先決條件，而業(yè)績的兌現(xiàn)則是維持公司市值增長的重要基礎(chǔ)。

實(shí)現(xiàn)超越的企業(yè)將受益于利潤和估值雙重加持

我們在剛才提到，內(nèi)房股中，龍頭房企無論在任何一輪周期都享受估值的溢價(jià)，而且遠(yuǎn)高于中小型房企。因此對于中小型房企而言，只有通過迅速做大規(guī)模，提升排名，并且保持持續(xù)的業(yè)績增長，才有望受益于估值乘數(shù)的提升，這實(shí)質(zhì)上也會(huì)帶來市值的乘數(shù)效應(yīng)。在過去A股地產(chǎn)公司中，由于偏好主題，中小型企業(yè)的估值劣勢并沒有完全體現(xiàn)，但我們相信在未來，價(jià)值成長的公司估值將會(huì)與香港內(nèi)房股一樣，逐步體現(xiàn)出估值優(yōu)勢。

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