資本市場寒冬漸去  券商板塊的春天即將到來

   如果說股市是經(jīng)濟的晴雨表，那么也可以說券商行情是股市的晴雨表。從A故市場過往走勢來看，券商板塊走勢與市場表現(xiàn)相關(guān)度較高，牛市行情時券商行情先于牛市啟動，而券商行情又先于熊市出現(xiàn)，震蕩市時與市場走勢相當(dāng)，表現(xiàn)較為低迷，成為震蕩市中的雞肋板塊，常常被投資者所拋棄。

   券商板塊呈現(xiàn)出較強的周期性，其業(yè)績與市場行情表現(xiàn)息息相關(guān)。一般來說，券商主要有投資銀行、自營和資產(chǎn)管理以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)三大業(yè)務(wù)模塊，其收入亦主要來源于此。投資銀行業(yè)務(wù)（為企業(yè)服務(wù)），核心是幫企業(yè)融資，比如IPO、再融資、發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化，也衍生到相關(guān)的重組、上市公司收購兼并等等業(yè)務(wù)，以獲取中介費等。自營就是證券公司用自己的錢來投資，包括投資股票、債券等投資標(biāo)的。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要是為投資者提供投資通道以獲得交易傭金。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直以來是證券公司業(yè)務(wù)的核心，通常占到行業(yè)業(yè)務(wù)收入的30%以上，在牛市甚至可以接近50%，而如果將融資融券業(yè)務(wù)也納入大經(jīng)紀(jì)類業(yè)務(wù)中，則基本占整個收入結(jié)構(gòu)的50%。上述業(yè)務(wù)跟整個資本市場尤其是A股市場景氣度有關(guān)，且存在明顯正相關(guān)關(guān)系，甚至民間有傳券商行業(yè)“三年不開張，開張吃三年”，足見券商行業(yè)也得看天吃飯。

   看天吃飯的行業(yè)，終究得向天低頭。從最近幾年A股市場運行情況來看，券商行業(yè)在牛市時表現(xiàn)搶眼，往往成為領(lǐng)漲的龍頭板塊，但當(dāng)市場景氣度急轉(zhuǎn)直下時，券商板塊也往往受傷最重，天堂和地獄只在一念之間——牛or熊。始于2014年中的牛市行情，投資者信心火爆，場內(nèi)融資和場外配資以及實體經(jīng)濟資金等多路資金爭相涌入，資金牛、杠桿牛背景下市場成交量暴漲，單日成交量一度達2萬億，兩融余額也上至2.3萬億，天量成交量加上巨量兩融余額為券商帶來豐厚收入，這也成為券商行情走強的助推劑。不過風(fēng)云突變，清理場外配資引爆地雷，A股市場出現(xiàn)罕見的股災(zāi)，自此市場一直未能恢復(fù)元氣，金融去杠桿、金融監(jiān)管以及IPO提速等因素壓制下，市場交投明顯降溫，兩融余額縮水嚴(yán)重，券商行業(yè)收入大幅下滑，最終看天吃飯的券商板塊失去往日雄風(fēng)，而是迎來漫漫熊途，成為冷門板塊。

   行情決定收入，業(yè)績決定股價，這在傳統(tǒng)的金融行業(yè)表現(xiàn)的尤為明顯。從大金融板塊過去兩年表現(xiàn)來看，券商行業(yè)表現(xiàn)明顯弱于銀行、保險和多元金融板塊，這幾個板塊與A股市場相關(guān)度較低，市場行情好壞對其影響有限，因其收入來源并非來自于A股市場，而是來自于利差、保費收入以及信托通道等業(yè)務(wù)收入。券商行業(yè)過去兩年持續(xù)走弱，今年至今仍未能扭轉(zhuǎn)頹勢，但趨勢上來看，券商行業(yè)調(diào)整基本到位，年度跌幅有所收窄，這是個好的跡象。

表1、最近三年券商板塊表現(xiàn)明顯弱于其他金融行業(yè)

   市場行情長期低迷，令券商行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑，但A股市場運行穩(wěn)定性提升之后，疊加新股發(fā)行節(jié)奏加快等對券商行業(yè)業(yè)績提升效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。自股災(zāi)底以來，券商行業(yè)季度數(shù)據(jù)并不好看，營業(yè)收入連續(xù)4個季度負(fù)增長，凈利潤也有3個季度出現(xiàn)負(fù)增長，但今年一季度業(yè)績出現(xiàn)改善，營業(yè)收入和凈利潤均出現(xiàn)正增長，或意味著券商行業(yè)業(yè)績拐點出現(xiàn)。近期公布的數(shù)據(jù)顯示，6月份上市券商業(yè)績環(huán)比大幅增長，主要是受市場回暖和前期低基數(shù)效應(yīng)影響。30家上市券商（含安信證券、江海證券、華創(chuàng)證券）公布了2017年6月業(yè)績，共實現(xiàn)營業(yè)收入231.80億元，環(huán)比大漲89.89%；凈利潤98.12億元，環(huán)比上升123.51%，其中有14 家上市券商凈利增幅超100%。從盈利能力來看，2017年6月，國泰君安、中信證券、海通證券三家券商盈利能力最強，營業(yè)收入分別為26.26億元、20.28億元、16.56億元，環(huán)比分別增長118.11%、52.93%、38.22%；累計營業(yè)收入分別為96.06億元、88.50億元、67.87億元；凈利潤分別為11.35億元、8.84億元、7.37億元，環(huán)比分別增長87.93%、63.67%、3.31%；累計凈利潤為45.11億元、34.70億元、37.21億元。從凈利潤絕對額來看，大型券商業(yè)績明顯優(yōu)于中小券商，國泰君安、中信、華泰、海通、廣發(fā)、東方 6家大型券商凈利潤超5億，凈利潤1億元以下有10家。

表2、券商板塊業(yè)績有望逐步回升

  券商行業(yè)今年收入和利潤情況將比去年有所改善。去年是A股市場創(chuàng)出新低的一年，市場信心明顯不足，場內(nèi)投資機會相對匱乏，同時也是金融監(jiān)管發(fā)力的一年，包括對跨界重組、險資舉牌等行為的打擊一定程度上抑制了市場信心和成交量回升，券商行業(yè)業(yè)績繼續(xù)回落。不過今年以來，受低基數(shù)以及市場運行穩(wěn)定性提高等因素的推動，券商行業(yè)業(yè)績將出現(xiàn)回暖。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2017年券商行業(yè)凈利潤將上升至1100億元，較去年增長11.5%，每股收益增長16.7%，券商行業(yè)盈利預(yù)期改善勢必會改變市場資金對當(dāng)前券商行業(yè)的看法。

表3、券商板塊盈利預(yù)期將出現(xiàn)改善

   從估值角度來看，目前證券行業(yè)PB估值為1.91倍，大券商PB估值在1.5-1.6倍，行業(yè)整體PE在24.85倍，我們預(yù)計2017年ROE在7%-8%之間，目前估值處于合理偏下區(qū)間，安全邊際較高。相較于大金融領(lǐng)域其他行業(yè)來看，券商行業(yè)估值水平偏高，但估值水平未有出現(xiàn)明顯上移，未來估值修復(fù)預(yù)期較強。

金融工作會議強調(diào)資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟，提高直接融資比例，也提出有序發(fā)展股權(quán)融資。長期來看，監(jiān)管趨嚴(yán)有利于多層次資本市場建設(shè)，IPO與并購重組有望常態(tài)化，隨著直接融資地位逐漸提高、券商轉(zhuǎn)型推動業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，券商作為直接融資的實施主體，長期發(fā)展空間廣闊。新股發(fā)行節(jié)奏加快，IPO發(fā)行常態(tài)化或是長期的趨勢。券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)未有出現(xiàn)明顯改善，但隨著市場情緒平穩(wěn)以及A股納入MSCI新興市場指數(shù)之后，A股市場對場外資金吸引力上升，增量資金進入勢必會推升市場成交量。基于對A股市場未來的良好預(yù)期，券商板塊估值修復(fù)行情可期，可在當(dāng)前進行低位布局，首推低估值穩(wěn)健型大券商中信證券、華泰證券、招商證券，建議關(guān)注安全邊際較高、實行員工持股計劃的國元證券、興業(yè)證券。