美聯(lián)儲如期加息后，市場對于“是否縮減資產負債表”“何時縮表”等問題的討論日漸升溫。美聯(lián)儲在3月的議息會議期間，已對縮表計劃展開認真討論，近期公布的會議紀要顯示，美聯(lián)儲官員可能在今年晚些時候開始縮減其4.5萬億美元的資產負債表，不過關于縮表的速度以及縮減的程度等關鍵問題還未決定。美聯(lián)儲主席Yellen僅在議息會議后的新聞發(fā)布會上表示，美聯(lián)儲將按可預見的方式循序漸進地縮表。本文就美聯(lián)儲的縮表預期及影響進行簡要分析。

美聯(lián)儲“縮表”預期

中央銀行資產負債表是指中央銀行在履行職能時，通過業(yè)務活動所形成的債權債務存量表?？s表即縮減資產負債表，是中央銀行減少資產負債表規(guī)模的行為，可以視為美聯(lián)儲前期擴表的逆向操作。擴表具體是指量化寬松（Quantitative Easing），是中央銀行在實行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎貨幣供給，向市場注入大量流動性資金的干預方式，以鼓勵開支和借貸。

自2016年12月美聯(lián)儲加息后，美聯(lián)儲官員們陸續(xù)在今年年初的發(fā)言中提及縮表，表示2017年應該考慮怎樣收縮資產負債表。

在美聯(lián)儲3月會議紀要上，縮表亦是亮點，多數(shù)美聯(lián)儲官員表示，他們支持在今年晚些時候開始縮減央行4.5萬億美元的資產負債表。之后舊金山聯(lián)儲主席Willams表示，美聯(lián)儲縮減資產負債表進程將持續(xù)五年左右，并與加息同步進行，今年接近年底時將是美聯(lián)儲縮表的好時機。

近期，紐約聯(lián)儲主席Dudley表示，美聯(lián)儲未來會避免縮表的同時加息，但僅會稍稍暫停加息計劃；同時他預計2017年年底或2018年年初開始縮表，一旦美聯(lián)儲開始縮表，可能就很難暫停。4月10日，圣路易斯聯(lián)儲主席Bullard在莫納什大學發(fā)表講話時指出，現(xiàn)在是縮表的好時機，美聯(lián)儲已實現(xiàn)通脹與就業(yè)目標。

受美聯(lián)儲官員持續(xù)鷹派表態(tài)的影響，市場提升了美聯(lián)儲縮表的預期。路透的調查顯示，美國華爾街15家一級市場交易商中有5家預計，美聯(lián)儲將在年底前開始縮表，其余預計在2018年第二季度末之前開始，這些交易商直接與美聯(lián)儲進行交易。同時，11家交易商預估美聯(lián)儲最終會將資產負債表規(guī)?？s減至2.75萬億美元。

歷史上的6次縮表

從1920年至今美聯(lián)儲共有6次縮表，分別發(fā)生在1920—1921年、1929—1931年、1947—1951年、1957—1965年、1978—1979年和2000—2001年。

1920—1921年及1978—1979年以遏制通脹為目的

1914年8月第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，美國宣布中立。1917年，德國宣布實行無限制潛艇戰(zhàn)，使美國商船遭受重大損失，同年4月6日，美國以此為由，對德宣戰(zhàn)。出于戰(zhàn)爭融資的需要，美聯(lián)儲開始擴表。第一次世界大戰(zhàn)結束后，歐洲主要國家由于消耗了大量的人力、財力，導致國際地位下降，而美國卻從歐洲的債務國變成債權國。

之后，美國憑借工業(yè)的批量化生產和消費主義文化成為世界第一經(jīng)濟強國。面對過熱的經(jīng)濟和物價的快速上漲，美聯(lián)儲開始主動縮表，從資產結構看，主要是收縮此前擴張的短期貼現(xiàn)票據(jù)和貸款規(guī)模。此次縮表，引起美國物價下跌，經(jīng)濟增速出現(xiàn)下滑，使道瓊斯工業(yè)指數(shù)振蕩下行。

滯漲是指經(jīng)濟停滯、失業(yè)及通貨膨脹持續(xù)高漲的經(jīng)濟現(xiàn)象。1978年年底，世界第二大石油出口國伊朗的政局發(fā)生劇烈變化，引發(fā)第二次石油危機，造成西方主要工業(yè)國經(jīng)濟衰退。同時，油價上漲引發(fā)通脹上行，亦施壓美國經(jīng)濟，從而引起美國經(jīng)濟出現(xiàn)滯漲現(xiàn)象。美聯(lián)儲進行主動縮表以抑制通脹的快速上漲，從資產結構看，1978—1979年，美國短期國債持有規(guī)模的減少，引發(fā)美聯(lián)儲資產規(guī)模的下降。然而，此次縮表之后，美國CPI同比數(shù)據(jù)繼續(xù)上行，經(jīng)濟增長也一度下滑，未能明顯改變美國經(jīng)濟滯漲的局面。此外，在此次縮表期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)振蕩下行，而美債收益率緩步上行。

1929—1931年及2000—2001年是應急手段的退出

1929年10月29日，美國迎來“黑色星期二”，股票一夜之間跌入深淵，開啟了大蕭條時期。美聯(lián)儲不但沒有采用寬松的貨幣政策，反而縮緊銀根，令情況更加惡化，從資產結構看，短期貼現(xiàn)票據(jù)和貸款部分的收縮是引起縮表的主要原因?？s表后，美國經(jīng)濟更加惡化。此外，在此次縮表期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)出現(xiàn)明顯的下行，美國十年期國債收益率緩慢上行。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫是指1995年至2001年間，在歐美及亞洲多個國家的股票市場中，與科技及新興的互聯(lián)網(wǎng)相關企業(yè)股價快速上升的事件。2000年3月10日，以技術股為主的NASDAQ攀升至5048.62，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟泡沫達到最高點，之后開始破裂。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅以后，美聯(lián)儲曾短暫退出短期流動性救助，進而引發(fā)縮表。次年9月11日，美國發(fā)生一起系列恐怖襲擊事件之后，美聯(lián)儲也曾進行過短暫的縮表。2002年之后，美國經(jīng)濟逐漸回暖、通脹有所降低。

1947—1951年是美國債務形勢改善

第二次世界大戰(zhàn)結束，由于戰(zhàn)后美國GDP大幅下降，美聯(lián)儲沒有立即收縮資產負債表。1947年，隨著GDP增速的恢復，債務形勢好轉，美聯(lián)儲開始逐步縮表，具體是通過“馬歇爾計劃”，即重建歐洲計劃，利用外部需求解決美國內部的泡沫問題，此次縮表有效地降低了通脹水平。此外，在此次縮表期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)先抑后揚，而美國十年期國債收益率則小幅上行。

1957—1965年是被動收縮的結果

第二次世界大戰(zhàn)結束后，美國對被戰(zhàn)爭破壞的西歐各國進行經(jīng)濟援助，即“馬歇爾計劃”。之后的幾年，美元大量輸出，境外美元規(guī)模迅速提升，同時使得境外美元持有者黃金兌換需求上升，黃金持續(xù)外流引發(fā)美聯(lián)儲被動縮表。在此次被動縮表期間，美國物價得到明顯的控制。

當前預期縮表的原因和可能的路徑

鑒于目前市場上對于美聯(lián)儲縮表的預期比較高，下面就此次縮表的原因和可能的路徑進行簡要的分析。

此次縮表的原因

首先，QE引起美聯(lián)儲資產負債表膨脹。2008年9月15日，受次貸危機的影響，美國雷曼兄弟公司申請破產保護，導致美國金融危機進一步惡化。為了避免經(jīng)濟下行，美聯(lián)儲通過三輪QE引起美聯(lián)儲資產負債表膨脹，因此在目標達到后，適時縮表是必要的。

其次，經(jīng)濟平穩(wěn)復蘇，特別是通脹的持續(xù)改善。金融危機之后，經(jīng)過緩慢的復蘇，當前美國經(jīng)濟發(fā)展較為強勁。從最近公布的數(shù)據(jù)來看，美國2月CPI同比為2.7%，PPI最終需求同比為2.2%，二者均為2012年4月以來的最大增幅。密歇根大學3月美國消費者信心指數(shù)終值低于預估和初值，不過高于2月終值。3月美國失業(yè)率從前月的4.7%降至4.5%，為2007年以來最低。素有“小非農”之稱的ADP就業(yè)崗位猛增26.3萬，創(chuàng)逾2年新高。不過受暴風雪天氣的影響，美國3月非農就業(yè)人口增加遠不及預期。4月10日，Yellen在密歇根大學發(fā)表演講時表示，美國經(jīng)濟目前“相當健康”，而且房地產市場比過去“健康”一點，美聯(lián)儲正在接近其雙重目標。經(jīng)濟的穩(wěn)步發(fā)展，為縮表提供了支持。

再次，美聯(lián)儲處于加息周期。金融危機之后，美聯(lián)儲“利用一切可以利用的工具”，來促使經(jīng)濟恢復可持續(xù)增長和保證價格穩(wěn)定，其中的一種方式是使利率在一定時期內保持在特別低的水平。隨著美國經(jīng)濟的逐漸復蘇，Yellen于2015年12月16日宣布將提高短期基準利率25個基點，這是自2008年金融危機以來首次提高基準利率；2016年12月美聯(lián)儲再次宣布加息25個基點；進入2017年，美聯(lián)儲在3月超預期地宣布加息25個基點，同時根據(jù)美聯(lián)儲最新的季度經(jīng)濟預測，美聯(lián)儲官員預計今年還有兩次加息，明年將加息三次，到2019年年末，利率將上調至3%的長期中性利率水平。Yellen在4月10日的演講中，也指出美聯(lián)儲將繼續(xù)上調聯(lián)邦基金利率，貨幣政策將接近中性。在美聯(lián)儲進入新一輪加息周期的背景下，紐約聯(lián)儲主席Dudley表示，縮表不會阻礙加息的步伐，這表明縮表將會成為加息的補充，以控制通脹水平，維穩(wěn)經(jīng)濟。

最后，特朗普新政的影響。特朗普當選后，曾一度出現(xiàn)特朗普行情，即市場樂觀的預期，特朗普會通過更多財政刺激措施、削減稅率、基礎設施建設以及放松監(jiān)管等，促進經(jīng)濟更快增長。即便是偏鴿派的芝加哥聯(lián)儲主席Evans，也表示預計美國經(jīng)濟增長會加快，不排除2017年三次加息的可能。此前偏鴿的圣路易斯聯(lián)儲主席Bullard也改變觀點，認為需要加息，同時應該開始鄭重考慮縮減資產負債表。

縮表可能的路徑

加息和縮表的組合可以視為美聯(lián)儲前期降息與擴表組合的逆向操作。隨著美國經(jīng)濟的強勁復蘇，美聯(lián)儲開啟了新一輪加息周期，縮表作為加息的補充，可以減輕單一貨幣政策對經(jīng)濟金融體系的沖擊，提高貨幣政策的實施效率。具體來說，美聯(lián)儲可以通過直接拋售所持債券或停止到期債券再投資的方式，實現(xiàn)直接從市場中抽離基礎貨幣。

與停止到期債券再投資的縮表方式相比，直接拋售所持債券更為激進，對經(jīng)濟沖擊更大。因此如果美聯(lián)儲開展縮表操作，以停止到期債券再投資方式開展的可能性較大。2014年美聯(lián)儲發(fā)布的名為《Policy Normalization Principles and Plans》報告中，曾表示在退出寬松的路徑上，先加息再收縮資產負債表，同時傾向于停止到期債券再投資的方式減持債券，而不是直接拋售MBS。

影響

根據(jù)3月議息會議紀要和近期美聯(lián)儲官員的表態(tài)，美聯(lián)儲可能在2017年晚些時候開啟縮表行動?？s表作為貨幣管理的一種手段，通過對基礎貨幣的直接回收，從而對全球經(jīng)濟和商品產生影響。下面以美國和中國為例，分析美聯(lián)儲縮表可能的影響。

對美國的影響

縮表即直接回收基礎貨幣，從而影響美元的流動性，或將重塑美元價值，助推美元走強，吸引資金回流美國。美元升值會降低美國產品及服務輸出到國際市場上的競爭力，進而不利于出口。但對于進口而言，美元升值，從貨幣被動貶值的國家購買商品或原材料，更有優(yōu)勢，從而擴大美國進口量。

縮表和加息都是緊縮性的貨幣政策，不同的是縮表是數(shù)量型工具，而加息是價格型的工具。從美聯(lián)儲資產結構看，以中長期資產為主，因此縮表對中長期限利率產生的影響更為直接，而中長期貸款作為實體經(jīng)濟投資最重要的來源，中長期限利率的變動對美國實體經(jīng)濟影響更大。在經(jīng)濟過熱的情況下，通過縮表的方式，對經(jīng)濟作用更加直接，更有助于控制通脹水平，維穩(wěn)美國經(jīng)濟。此外，縮表作為緊縮性的貨幣政策之一，會引發(fā)全球流動性的邊際收緊，從而助推美債收益率走高，利空股指。從歷史的結果看，一般美聯(lián)儲縮表期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)大都處于下行的態(tài)勢，而美國十年期國債收益率一般出現(xiàn)小幅上行。

另一方面，需要注意縮表對美國本身帶來的風險。美聯(lián)儲資產中以國債和MBS為主，如果減少國債的持有規(guī)模，將不利于特朗普開展減稅和擴大基建投資的計劃；如果減少MBS的持有規(guī)模，將影響美國的房地產市場，二者都會給美國經(jīng)濟帶來下行風險。

對中國的影響

縮表對美元形成支撐，使人民幣匯率承壓，加大資本外流風險，或倒逼央行降準。不過從目前我國國內的情況看，央行持續(xù)“去杠桿、防風險”，貨幣政策較難寬松，所以當前降準的可能性不大。

此外，美聯(lián)儲縮表引起全球流動性收斂，我國或收緊貨幣政策如提高短期利率，以穩(wěn)定匯率套利空間，減緩資金外流的壓力，不過就我國目前的經(jīng)濟發(fā)展水平，特別是通貨膨脹水平來看，短期我國加息的可能性較小。最后，全球流動性的邊際收緊，亦對我國國債和股指形成利空。