① 什么是投資“安全性”？

② 怎么樣才算具有“安全性”的邏輯思維方式？

③ 普通投資者該如何將“安全性”的理念運(yùn)用于證券實(shí)例研究及整個(gè)投資過程？

邏輯：穩(wěn)健投資的安全性

Safetey of Prudential Security Investment

本章開篇便向我們透露出一個(gè)重要的秘密：

穩(wěn)健投資的核心在于“安全性”！

眾所周知，“安全性”又可被稱為“安全邊際”。

那么，到底是什么是“安全性”？

怎么樣才算是具有“安全性”的思維方式？

作為普通投資者，我們?nèi)绾尾拍軐⒕哂小鞍踩浴钡倪壿嬤\(yùn)用于上市公司證券的研究實(shí)戰(zhàn)？

接下來，讓我們深入探索被巴菲特譽(yù)為《聰明的投資者》最重要的兩個(gè)章節(jié)之一的精華內(nèi)容——“作為投資中心思想的安全性”。

固定收益證券投資的安全性

Safetey of Fixed Income Security Investment

之所以用“固定收益證券投資”作為該部分精讀內(nèi)容的標(biāo)題，主要原因在于提醒讀者：包括債券和優(yōu)先股在內(nèi)的固定收益證券給投資者帶來的收益主要是利息。

由于利息回報(bào)在投資周期內(nèi)是固定的，因此固定收益證券投資者格外注重投資的安全性！

實(shí)際上，固定收益證券投資的安全性分為兩類：

(1) 利息安全性；

(2) 本金安全性；

? 邏輯：利 息 安 全 性

本認(rèn)為：過往利潤水平高于利息費(fèi)用的幅度為債券投資帶來安全性，即便是發(fā)行人的收益在未來某個(gè)時(shí)刻出現(xiàn)不利的變動，它也可以防止債券投資者遭受損失或失敗。

我們該如何理解這段話呢？

就像前面所說的那樣：債券投資的收益主要是固定的利息收入，且在法律上具有優(yōu)先求償權(quán) (優(yōu)先于低級債券、優(yōu)先股和普通股)。以此推理，只要保證發(fā)行人能夠始終如一地按時(shí)支付利息，該債券就具有足夠的安全性。

對此，本解釋到：

某只鐵路債券若想達(dá)到投資級別的話，鐵路公司發(fā)行人的 (稅前 ) 收益至少要達(dá)到該公司總固定費(fèi)用的 5倍以上，并且要求連續(xù)幾年保都持這樣的業(yè)績

由于利息/固定費(fèi)用保障倍數(shù)為5倍，因此利息具有400%的安全邊際 (或80%的收益安全邊際)。換句話說，即使發(fā)行人的收益出現(xiàn)了意料之外的不利變動，但只要下跌的幅度不超過80%，那么債券依然具有安全性。

實(shí)際上，強(qiáng)調(diào)“安全性”有一個(gè)重大的好處——即債券投資者無需費(fèi)力地預(yù)測公司未來的收益狀況！因此，債券投資者更加關(guān)心的問題是未來的利潤是否會下降到損害利息支付的水平，而不是公司將會獲得多大的利潤。

本認(rèn)為：債券投資者并沒有期望未來的平均利潤將會與過去的結(jié)果一樣。他也不可能有把握地準(zhǔn)確預(yù)測到公司未來的利潤狀況——與過去的平均結(jié)果相比，未來的利潤是極大地改善，還是會極大地惡化。

盡管投資者可能無法透視未來，但他可以根據(jù)過去和當(dāng)前已知的信息，要求固定費(fèi)用保證倍數(shù)至少不低于某個(gè)保守的底線標(biāo)準(zhǔn)，以此來提高債券的安全性，保證未來的利潤不會大大低于過去的情況，從而使得投資者可以免于因未來的不確定性而遭受的損失風(fēng)險(xiǎn)。

[筆者按] 如果未來的利潤結(jié)果能夠被準(zhǔn)確地預(yù)測，那么《證券分析》與《聰明的投資者》兩本經(jīng)典價(jià)值投資書籍也就不再擁有任何學(xué)習(xí)、研究和歷史價(jià)值。然而，事實(shí)是這樣的嗎？

? 邏輯：本 金 安 全 性

本認(rèn)為：債券的本金安全性可以通過計(jì)算企業(yè)總價(jià)值與債務(wù)價(jià)值的比率來衡量。

例如，如果某企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中擁有1,000萬美元的債務(wù)，而其市場總價(jià)值約為3,000萬美元 (EV，企業(yè)總價(jià)值)，那么在債權(quán)人的本金 (投資資本) 遭受損失之前，理論上企業(yè)的總價(jià)值還有大約三分之二的下降空間

因此，企業(yè)總價(jià)值中超過債務(wù)規(guī)模的那部分價(jià)值 (2,000萬美元) 可被視為“緩沖墊”或“緩沖價(jià)值” (一般情況下是指使用一段時(shí)期內(nèi)的平均股價(jià)計(jì)算的普通股資本的價(jià)值；關(guān)于這一點(diǎn)，詳見《證券分析》第11章的內(nèi)容)。

這么看來，用于衡量債券投資本金安全性的“企業(yè)價(jià)值”超出債務(wù)規(guī)模的差額與用來衡量利息安全性的利潤超出固定費(fèi)用的差額之間存在“異曲同工”之妙的邏輯原理！

普通股投資的安全性

Safetey of Common Stock Investment

除了解釋固定證券投資的安全性外，本還將“安全性”的理念運(yùn)用于股權(quán)證券投資領(lǐng)域。接下來，讓我們看看本到底說了些什么。

? 邏輯：特 定 情 況

本認(rèn)為：如果普通股也能夠像優(yōu)質(zhì)債券那樣具有足夠的安全性，那么它們也可以被視為穩(wěn)妥的投資對象。

例如，某公司的資本結(jié)構(gòu)中只存在普通股。在外部環(huán)境不利的時(shí)期，這些普通的市場售價(jià)要低于公司能夠以其財(cái)產(chǎn)和盈利能力為穩(wěn)固的基礎(chǔ)而發(fā)行的債券的價(jià)值。那么，購買這些普通股的投資者既能獲得與債券一樣的安全性，又能夠享有普通股固有的本金升值及更大盈利能力的機(jī)會，唯一遺憾的是不能獲得股息 (針對該觀點(diǎn)背后的邏輯，參見《證券分析》第40章的討論)

實(shí)際上，在1932-1933年美國經(jīng)濟(jì)大蕭條和股價(jià)極其低迷時(shí)期，一些財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚的工業(yè)企業(yè)就處于這樣的地位。

當(dāng)然，這樣的投資機(jī)會幾乎很少見！

那么，對于一般情況下的普通股投資而言，安全性從何而來呢？

? 邏輯：普 遍 情 況

本認(rèn)為：就一般的普通股投資而言，其安全性主要來源于預(yù)期的盈利能力 (平均) 遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券現(xiàn)有的利率。

主要注意的是，如果不對上面這句話做更多的解釋，恐怕會產(chǎn)生誤導(dǎo)的效果：

依據(jù)本的看法：

(1) “盈利能力”是指公司潛在的利潤，或 “正常盈利能力”，被定義為“在現(xiàn)有業(yè)務(wù)條件不變的前提下，公司在未來的某段時(shí)期內(nèi)能夠年復(fù)一年賺取的利潤(尤其是指5-7年的平均利潤水平)”；

(2) “股票的盈利能力”或“利潤率”指的是公司過往的平均利潤與當(dāng)前股價(jià)的比率，或市盈率的倒數(shù)；

例如，市盈率為10倍的股票，其“股票的盈利能力/利潤率” 約為10%

討     論：

(1) 針對本例中盈利能力為9%的股票和利率為4%的債券，實(shí)際上反映出本的核心邏輯思維——普通股的利潤率至少要達(dá)到高信用等級公司債券利率 (信用評級在Aa級以上) 的兩倍才具有潛在的吸引力；

換句話說，普通股是否具有投資優(yōu)勢取決于其超出債券利率的那部分收益率是否令人滿意，而這種“超出債券利息的部分”則構(gòu)成了“緩沖墊”或“安全性”的來源，對未來的不利結(jié)果起到緩沖作用

(2) 第二點(diǎn)實(shí)際上是對第(1)的再述：在一個(gè)長達(dá)10年的投資周期內(nèi)，若超出債券利率的那部分累計(jì)盈利能力能夠達(dá)到購買價(jià)格的50%，則可為股票投資提供可靠的安全性；

根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在截止到1965年的過去47年間 (1919-1965)，信用評級在Aa以上的公司債券的平均利率大約為4%左右 (Aaa評級公司債券的平均利率大約為3.85%)?？紤]到獨(dú)立年份內(nèi)的波動，加上5%的收益“緩沖墊”，則具有投資吸引力的普通股de市盈率大約在10-15倍之間 (這點(diǎn)與美國股票市場長期約15倍左右的平均市盈率不謀而合)

(3) 如果能夠采用分散化投資策略，將許多符合“安全性”標(biāo)準(zhǔn)且具有代表性的股票納入一個(gè)投資組合當(dāng)中，那么，在一個(gè)較為正常的情況下 (不再出現(xiàn)類似于1930-1933年的經(jīng)濟(jì)大蕭條)，得到有利結(jié)果的可能性將會大大提高；

在本章的后半部分，本強(qiáng)調(diào)安全性與分散投資是緊密相連的！即便它們不能100%保證投資的成功，但也至少能夠幫助投資者提高勝算的概率

(4) 普通投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)有二：① 集中購買高價(jià)股票；② 購買不具備代表性的股票(這些股票盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)要大于一般水平)

1953-1966年間穆迪公司Aaa/Aa評級公司債券收益率

*資料來源：美國圣路易斯聯(lián)邦儲備銀行

針對投資者購買股票所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，本進(jìn)一步解釋到：實(shí)際上，高價(jià)購買優(yōu)質(zhì)公司股票并不是主要的風(fēng)險(xiǎn)源泉；相反，投資者的損失大多來自于在經(jīng)濟(jì)狀況有利時(shí)期 (例如，經(jīng)濟(jì)繁榮頂峰) 購買的劣質(zhì)股票。

大多數(shù)情況下，不成熟的投資者傾向于把當(dāng)期較高的利潤 (環(huán)境有利時(shí)的結(jié)果) 視為公司的“盈利能力”，并誤以為“業(yè)務(wù)興旺”就是“安全性” (實(shí)際上，他們錯(cuò)誤地認(rèn)為當(dāng)前業(yè)務(wù)興旺的狀況將會無限期延伸下去)。

本認(rèn)為：一方面，正是在環(huán)境有利的時(shí)期，質(zhì)量較差的債券和優(yōu)先股才能夠大致以票面價(jià)值的價(jià)格 (平價(jià)) 出售給投資大眾；另一方面，也恰巧是在“業(yè)務(wù)興旺”時(shí)期，不知名公司的股票才能憑借短短兩三年內(nèi)快速增長的盈利以遠(yuǎn)高于有形資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格出售給公眾。

結(jié)果，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期的證券市場充斥著許多劣質(zhì)證券和虛假的投資陷阱！

對此，本的立場是很堅(jiān)定的：這些“劣質(zhì)”證券不可能在真正意義上為投資者提供合理的安全性！

為什么呢？

就檢驗(yàn)債券的安全性而言，利息費(fèi)用和優(yōu)先股股息的支付能力必須經(jīng)過多年的檢驗(yàn)，尤其是包含了經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差的時(shí)期 (實(shí)際上，《證券分析》里的許多案例均隱含了對上市公司在諸如1930-33年經(jīng)濟(jì)大蕭條或1938-39年經(jīng)濟(jì)收縮等不利時(shí)期的考察)。

同理，對于普通股的利潤來說，包含了經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差年份的一個(gè)較長時(shí)期內(nèi)的平均結(jié)果才能更好地預(yù)示出公司的“正常/潛在盈利能力”！

以此推理：有利條件下的大多數(shù)投資，即便是按照有利價(jià)格購買股票，也必然會在不利條件下經(jīng)歷令人不安的價(jià)格下跌 (更糟糕的是，這種結(jié)果往往在不利條件出現(xiàn)之前就已經(jīng)提早發(fā)生了，使得不知情的投資者屢次失去“出逃”的機(jī)會)。

? 邏輯：成 長 股 投 資

本認(rèn)為：成長股的投資理念要求投資者在計(jì)算安全性時(shí)將預(yù)期利潤代替過往的平均利潤記錄，只要投資者對未來利潤的計(jì)算 (預(yù)測) 是穩(wěn)妥的，且購買價(jià)格確實(shí)存在令人滿意的安全性，那么成長股的分析結(jié)論也是可靠的。

這個(gè)觀點(diǎn)看似簡單，實(shí)則不然。

實(shí)際上，本已經(jīng)在《證券分析》第28章的討論給出了詳盡的解釋。成長股投資者所面的問題主要來自于投資者自身的素質(zhì)和市場的行為：

(1) [投資者素質(zhì)] 盡管沒有否認(rèn)成長股的投資理念和分析方法，但本依然警告一般投資者：“識別”成長型公司的努力不僅僅依賴于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)及相關(guān)的歷史記錄，更需要投資者進(jìn)行更多特別的調(diào)查和商業(yè)判斷作為補(bǔ)充；而后者則要求投資者自身擁有極高的投資素質(zhì)，包括堅(jiān)實(shí)的分析功底、豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、超越一般水平的智慧、堅(jiān)定的意志力、勇敢無畏的魄力和堅(jiān)持不懈的勤奮等等；

(2) [市場行為] 成長股投資者面臨另外一個(gè)問題是非理性的市場行為，即高估具有美好前景的成長型股票的價(jià)值是二級股票市場的一貫作風(fēng)；

安全性總是依賴于支付的價(jià)格！

由于成長股投資的分析方法將預(yù)期利潤取代了過往的平均利潤，股票的安全性 (或投資者的成敗) 則完全取決于投資者/分析師本人是否能夠可靠、精準(zhǔn)地估算出未來的利潤水平！然而，即便不考慮投資者自身是否擁有識別“成長股”的能力，但就市場行為本身便不能夠?yàn)槌砷L股的預(yù)期利潤提供足夠的安全性 (試想：高估的價(jià)格該如何為投資提供保障？)。

進(jìn)一步來說，如果成長股的平均市場售價(jià)過高以至于無法為投資提供足夠的安全性，那么即便是以它們?yōu)榛A(chǔ)建立一個(gè)投資組合也終將不可能為投資者帶來滿意的結(jié)果 (關(guān)于這個(gè)結(jié)論，許多實(shí)證研究的結(jié)果已經(jīng)表達(dá)了肯定的立場)！

? 邏輯：前景一般的股票投資

在證券被低估的領(lǐng)域或廉價(jià)證券領(lǐng)域，投資者將更強(qiáng)調(diào)安全性。

本認(rèn)為：絕大多數(shù)情況下，廉價(jià)證券投資者并不會對公司的前景抱有不切實(shí)際的幻想，因此他們十分重視投資是否能夠抵御不利影響的能力。

這時(shí)候可能有人會問：如果前景不好，廉價(jià)證券投資者還會購買這樣的股票嗎？

針對這個(gè)問題，本的答案是：No！

需要注意的是：在給出任何否定的結(jié)論之前，投資者最好再三審查其得以判斷某只股票前景不好的依據(jù)是否合理。

本解釋到，一般情況下，被低估的證券大多來自于這樣的企業(yè)：它們的未來既沒有明顯的吸引力，但也并不是完全沒有希望 (即“前景一般”的表達(dá)方式)。

如果投資者能夠以較大折扣的價(jià)格購買到這些證券，即使未來的盈利能力有一定程度的下降，安全性仍然能夠發(fā)揮作用，為投資者帶來一個(gè)可以接受的結(jié)果 (參見馬克卡車的例子，讀者定能更明白這一表述背后所隱含的邏輯！)。

實(shí)際上，格雷厄姆和巴菲特才是真正了解自己“能力圈”的人：前者深知自己并沒有過人的天賦而專注于廉價(jià)證券投資領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)安全性和當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)值；后者則跟隨自身各方面能力、素質(zhì)、經(jīng)驗(yàn)和資金規(guī)模的增長轉(zhuǎn)而進(jìn)入一個(gè)對投資者素質(zhì)要求更高的投資領(lǐng)域，強(qiáng)調(diào)安全性的同時(shí)追求投資的長期回報(bào)！

實(shí)際上，“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”也是“安全性”的一種表述方式

毋庸置疑，現(xiàn)在的巴菲特也是由年輕時(shí)的巴菲特成長演變而來的——從早期純粹的格式投資風(fēng)格到現(xiàn)在的巴式投資風(fēng)格，其中，喜斯糖果公司 (See's Candies) 的收購和芒格的理念為巴式投資風(fēng)格的演變提供了催化劑 (真正的“巴粉”應(yīng)該知曉)。

年輕時(shí)的巴菲特努力學(xué)習(xí)老師格雷厄姆的投資邏輯和分析方法，并隨著時(shí)間的推移和經(jīng)驗(yàn)的積累，逐漸找到適合自身性格和新時(shí)代特征的價(jià)值投資方法

無論如何，作為投資中心思想的“安全性”始終是巴菲特等投資大師們在作出任何投資決定前都需要再三考察的因素。了解格雷厄姆投資邏輯和分析方法的讀者們，一定能夠讀懂巴菲特的投資行為——實(shí)際上，老巴每一次的投資決策都有老師格雷厄姆的影子 (例如最近一次收購緊密鑄件公司的例子)，只是太多不了解格雷厄姆的散戶們不知情罷了...

反觀那些散戶投資者們，張口閉口就是“巴菲特”，對“格雷厄姆”不屑一顧，甚至有些人竟然自以為能將“巴氏”的投資理念倒背如流便宣稱自己掌握了巴氏投資的精髓，實(shí)在是令人可笑?。。?！

實(shí)際上，這些人心里所幻想的無非就是這樣一個(gè)黃粱美夢——跳過巴菲特早期學(xué)習(xí)和投資實(shí)踐歷程的漫漫長路，直接踏入現(xiàn)在的巴菲特時(shí)代，并實(shí)現(xiàn)所謂的“一夜暴富”式的“財(cái)務(wù)自由”！

更加可惡的是：有這么一部分人打著“巴菲特”什么什么的口號造謠撞騙，專門欺騙那些試圖通過學(xué)習(xí)巴菲特價(jià)值投資而實(shí)現(xiàn)“暴富”夢的無知者！

遺憾的是，他們可以這么想，但僅限于想！因?yàn)椋?/p>

市場永遠(yuǎn)不會為不切實(shí)際的幻想提供一夜暴富的機(jī)會！

最后，筆者想說的是：

巴菲特對老師格雷厄姆的投資邏輯和分析方法了如指掌！想學(xué)巴菲特的你呢，是否能夠真正看懂格雷厄姆的《證券分析》和《聰明的投資者》？

如果連《證券分析》都看不懂，甚至沒做過一次上市公司實(shí)例分析，并得出屬于自己的結(jié)論，那就再別欺騙自己了！??！

《聰明的投資者》第20章 精讀筆記  

( 未   完 )