2017年6月22日這一天，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)分別在股市和債市雙雙體驗(yàn)了乘坐“過(guò)山車(chē)的下行段”究竟是一番什么樣的滋味。

一大早，在A股上市的萬(wàn)達(dá)電影（002739.SZ）開(kāi)市便急促放量下跌，一直跌到中午快休市時(shí)也未消停,跌幅已經(jīng)超過(guò)9%，接近跌停, 創(chuàng)下5個(gè)月以來(lái)的最大單日跌幅。據(jù)交易所當(dāng)日盤(pán)后數(shù)據(jù)顯示，共有4個(gè)機(jī)構(gòu)席位在數(shù)小時(shí)內(nèi)合計(jì)賣(mài)出2.29億元。

“聽(tīng)說(shuō)萬(wàn)達(dá)債券近幾日連續(xù)被拋售?！币晃徊辉竿嘎缎彰慕鹑跈C(jī)構(gòu)資管部人士在22日上午10時(shí)對(duì)《第一財(cái)經(jīng)周刊》記者透露。

此時(shí)，以萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)商業(yè)”）為主體發(fā)行的多支債券當(dāng)日早盤(pán)也遭遇跳水狀況，跌幅均超過(guò)2%。海外市場(chǎng)表現(xiàn)更慘，萬(wàn)達(dá)2024年到期的美元債券，價(jià)格從112美元直線下挫至101.9美元，跌幅一度達(dá)到9%。

萬(wàn)達(dá)股債突然遭遇“雙殺”，表面看多少令人意外。時(shí)值萬(wàn)達(dá)集團(tuán)籌劃整體從港交所回歸A股之際，通常來(lái)說(shuō)，一家公司退市私有化，退市的價(jià)格較最新市值就有一定的溢價(jià)區(qū)間，這也正是投資者逐利的對(duì)象。所以，無(wú)論對(duì)于小散投資者，還是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，除非遇到重大風(fēng)險(xiǎn)，一般不會(huì)選擇在此時(shí)大幅斬倉(cāng)。

萬(wàn)達(dá)商業(yè)已于2016年9月完成了從港交所的退市，按照此前的私有化項(xiàng)目書(shū)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)計(jì)劃在2018年8月31日前完成在A股的上市。對(duì)于萬(wàn)達(dá)來(lái)說(shuō)，這則整體IPO的利好消息還應(yīng)該足以支撐其股市和債市維持一個(gè)不算難看的表現(xiàn)。就算沒(méi)有利好到可以“不跌反升”，但至少也應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)——除非這家公司出了什么狀況。

臨近中午，壞消息還在持續(xù)。隨著萬(wàn)達(dá)系債券價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)，有關(guān)“萬(wàn)達(dá)債券在近幾日內(nèi)被國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制銀行集體拋售”的消息，開(kāi)始在國(guó)內(nèi)金融圈與媒體圈里迅速發(fā)酵，甚至言之鑿鑿，稱浦發(fā)、工行資管、建行上海，均要求其管理人清倉(cāng)大連萬(wàn)達(dá)相關(guān)債券，理由并未提及。如果查詢債市公開(kāi)的行情數(shù)據(jù)，近一個(gè)月來(lái)，大連萬(wàn)達(dá)債券成交的確非?；钴S，但其他“深度”傳聞則讓人難辯真?zhèn)巍?/p>

就在各種消息滿天飛時(shí)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)發(fā)表了第一則聲明，稱“網(wǎng)上有關(guān)銀行拋售萬(wàn)達(dá)債券一事屬于謠言，建行等行從未下發(fā)此類(lèi)通知?！辈贿^(guò)，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的這則聲明中，并未就萬(wàn)達(dá)債券的大幅波動(dòng)的原因給出更有針對(duì)性的回應(yīng)。

這則自證“經(jīng)營(yíng)一切良好”的聲明，并沒(méi)能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的悲觀。多只萬(wàn)達(dá)私有化概念股于午后開(kāi)盤(pán)便相繼跳水。萬(wàn)達(dá)電影則不得不宣布從當(dāng)日下午13:00起臨時(shí)停牌，原因在于“公共傳媒出現(xiàn)可能對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生較大影響的信息”。

萬(wàn)達(dá)債券下跌，源于一則被拋售的謠言，亦或者，萬(wàn)達(dá)債券是否被拋售？

據(jù)財(cái)新傳媒6月22日發(fā)布的一則報(bào)道稱，銀監(jiān)會(huì)在今年6月中旬要求銀行排查包括萬(wàn)達(dá)、復(fù)星以及海航等在內(nèi)的數(shù)家企業(yè)的授信與風(fēng)險(xiǎn)，排查對(duì)象為近年來(lái)海外投資比較兇狠、在銀行業(yè)敞口比較大的民營(yíng)企業(yè)集團(tuán)。受此消息牽連，復(fù)星醫(yī)藥的A股和H股當(dāng)日盤(pán)中也分別跳水8%和5%。

市場(chǎng)的分析集中在國(guó)有商業(yè)銀行、股份制銀行和一些城商行，為了避免排查風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債券收益產(chǎn)生影響，采取了主動(dòng)拋售的舉措以避險(xiǎn)。

不管“遭大行拋售債券”一事是否屬實(shí)，又或者銀監(jiān)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)排查行動(dòng)有何進(jìn)展，至少這一日的風(fēng)波之后，萬(wàn)達(dá)對(duì)于債務(wù)的償還能力以及其多項(xiàng)主業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金狀況，已不可避免會(huì)成為外界關(guān)注的焦點(diǎn)。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)2014年至2016年的總資產(chǎn)數(shù)額分別為5341億元、6340億元、7961億元，其增長(zhǎng)率則依次為34.5%、20.9%、21.4%。 

《第一財(cái)經(jīng)周刊》統(tǒng)計(jì)了萬(wàn)達(dá)商業(yè)從2015年4月截至2017年4月19日已發(fā)行的債券情況，規(guī)模為850億元債券，其中2016年這一年就發(fā)行了490億元，是2015年的250億元的近一倍。

如果按2015年萬(wàn)達(dá)商業(yè)實(shí)現(xiàn)收入1905億元來(lái)計(jì)算，萬(wàn)達(dá)整個(gè)發(fā)債規(guī)模已經(jīng)占到收入的大約13%。2016年，萬(wàn)達(dá)商業(yè)的年收入為1430億元，但當(dāng)年的發(fā)債規(guī)模在其收入的占比則已高達(dá)34%。

事實(shí)上，在國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，今年1月20日穆迪進(jìn)一步下調(diào)對(duì)萬(wàn)達(dá)的評(píng)級(jí)，展望皆為負(fù)面。標(biāo)普則在去年年初就已經(jīng)將萬(wàn)達(dá)商業(yè)的境外債券給予BB+（垃圾級(jí)）的評(píng)級(jí)。

從萬(wàn)達(dá)私有化項(xiàng)目書(shū)可以了解到，如果萬(wàn)達(dá)商業(yè)在退市滿兩年，亦即2018年8月31日前，未能在內(nèi)陸主板市場(chǎng)上市，大連萬(wàn)達(dá)集團(tuán)將回購(gòu)全部股份，并向海外及境內(nèi)投資者分別支付12%和10%的利息回報(bào)。

對(duì)于萬(wàn)達(dá)來(lái)說(shuō)，這可能才是更要命的問(wèn)題，不過(guò)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)還有時(shí)間，距離它約定的內(nèi)陸主板上市，還有超過(guò)一年。萬(wàn)達(dá)對(duì)于債務(wù)的償還能力，直接取決于它的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力?；仡櫲f(wàn)達(dá)過(guò)去一年的業(yè)績(jī)只能說(shuō)是喜憂參半。

以其2016年的成績(jī)單來(lái)看，雖然萬(wàn)達(dá)院線和萬(wàn)達(dá)文化集團(tuán)都有不錯(cuò)的增長(zhǎng)表現(xiàn)，但萬(wàn)達(dá)集團(tuán)整體的收入增長(zhǎng)率，已經(jīng)從過(guò)去連續(xù)三年超過(guò)30%，下降至19%。其中，萬(wàn)達(dá)很多傳統(tǒng)主業(yè)都在下滑：以萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)為核心業(yè)務(wù)的商業(yè)地產(chǎn)仍然是生意大頭，占到總收入的45.98%，但這部分收入較2015年同比下降了25%，而你熟悉的那個(gè)百貨公司——萬(wàn)達(dá)百貨的收入同比下降了22.7%，只占5.73%。

這是兩項(xiàng)傳統(tǒng)主業(yè)自萬(wàn)達(dá)2014年提出“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型以來(lái)的首次下滑，而且是建立在2016年新增了50個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的基礎(chǔ)上。截至2016年底，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的數(shù)量達(dá)到185個(gè)。

萬(wàn)達(dá)百貨的下滑沒(méi)什么意外，過(guò)去兩年，它是萬(wàn)達(dá)的重點(diǎn)裁撤對(duì)象。2015年和2016年，萬(wàn)達(dá)分別關(guān)掉了56家和30家百貨店。關(guān)店原因看起來(lái)很簡(jiǎn)單，表面上只是因難以抵擋電商競(jìng)爭(zhēng)而發(fā)生的百貨業(yè)關(guān)店潮的一部分，其實(shí)體現(xiàn)了萬(wàn)達(dá)在零售生意上的不擅長(zhǎng)。后者直接導(dǎo)致萬(wàn)達(dá)在事后試圖發(fā)展電商業(yè)務(wù)時(shí)的難產(chǎn)。

萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的數(shù)量雖然創(chuàng)了新高，規(guī)模也足以讓萬(wàn)達(dá)在購(gòu)物中心領(lǐng)域保持行業(yè)第一的位置，但要實(shí)現(xiàn)生意的持續(xù)增長(zhǎng)越來(lái)越困難。早在2014年，萬(wàn)達(dá)就意識(shí)到了它在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的瓶頸。自2005年第1座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)開(kāi)業(yè)起，10年時(shí)間里，萬(wàn)達(dá)設(shè)計(jì)和建造了100多個(gè)購(gòu)物中心、進(jìn)入了全國(guó)近百個(gè)城市——這意味著它已開(kāi)辟了所有的一二線城市，并已下沉到部分三四線城市。而想要繼續(xù)擴(kuò)張，它必須進(jìn)入更多的三四線城市。

與一二線市場(chǎng)不同，很多三四線城市的市場(chǎng)容量?jī)H夠容納一個(gè)購(gòu)物中心。更大挑戰(zhàn)在于，萬(wàn)達(dá)在一二線城市成功的“以售養(yǎng)租”模式想繼續(xù)被復(fù)制到三四線城市已經(jīng)變得十分困難。

所謂的以售養(yǎng)租，是指萬(wàn)達(dá)每修建一個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，就同時(shí)開(kāi)發(fā)酒店、住宅等多元配套，通過(guò)把住宅和部分商鋪賣(mài)出去，回流資金以投入下一個(gè)商業(yè)綜合體的開(kāi)發(fā)。這種模式讓萬(wàn)達(dá)在擴(kuò)張速度上遠(yuǎn)勝于大悅城等單純開(kāi)發(fā)購(gòu)物中心然后長(zhǎng)期持有經(jīng)營(yíng)的開(kāi)發(fā)商——對(duì)手每年只能先開(kāi)一兩個(gè)項(xiàng)目的時(shí)候，它每年能開(kāi)出20個(gè)左右的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。

但是到了三四線城市，開(kāi)發(fā)住宅和酒店的風(fēng)險(xiǎn)都迅速上升——房子很可能開(kāi)發(fā)了賣(mài)不出去、酒店也可能建了沒(méi)人來(lái)住。單純開(kāi)發(fā)購(gòu)物中心的話，回流資金的途徑就消失了。

擴(kuò)張仍是要義。王健林提出的目標(biāo)是未來(lái)10年內(nèi)把萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的數(shù)量做到1000家，這個(gè)數(shù)字差不多是現(xiàn)有規(guī)模的5倍。對(duì)目標(biāo)和商業(yè)模式之間的矛盾，王健林的解決方案就是前面提到的“輕資產(chǎn)化”。

他在萬(wàn)達(dá)集團(tuán)2015年工作報(bào)告中的說(shuō)法是：“首先是開(kāi)啟合作（投資）萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)模式，租金七三分成。其次是將建好的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)以成本價(jià)賣(mài)給投資者，收回投資，租金也是投資者和萬(wàn)達(dá)七三分?！?/p>

簡(jiǎn)單說(shuō)，就是找人合建新項(xiàng)目，同時(shí)把舊項(xiàng)目的資產(chǎn)賣(mài)出去，自己當(dāng)個(gè)商場(chǎng)的管理者，當(dāng)然，租金收入也減少到三成。

萬(wàn)達(dá)的確因此找到了一些合作者。兩年內(nèi)，它先后拿到光大安石、嘉實(shí)基金、四川信托、快錢(qián)以及富力地產(chǎn)的兩單合作協(xié)議，計(jì)劃合作開(kāi)發(fā)共計(jì)45個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。但這個(gè)數(shù)量對(duì)萬(wàn)達(dá)的目標(biāo)規(guī)模相去甚遠(yuǎn)。矛盾之處在于，萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)想去三四線城市發(fā)展，但持有同樣戰(zhàn)略的公司并沒(méi)有那么多。

類(lèi)似的原因，舊項(xiàng)目能出售的可能性就更小了——核心城市、核心地段的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)萬(wàn)達(dá)不想賣(mài)，非核心地段和三四線城市的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，別人不想買(mǎi)。

擺在萬(wàn)達(dá)面前的問(wèn)題不止輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型困難，還有它的多元化。除了逛過(guò)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，你可能還聽(tīng)過(guò)很多萬(wàn)達(dá)到處收購(gòu)的消息、去看過(guò)萬(wàn)達(dá)影業(yè)發(fā)行的電影，或者還可能聽(tīng)說(shuō)它跟迪士尼叫板，以至于不知道它到底是家什么公司了。

這種感覺(jué)沒(méi)錯(cuò)，萬(wàn)達(dá)旗下確實(shí)業(yè)務(wù)眾多。這個(gè)像萬(wàn)科一樣從造房子起家，發(fā)展到建造包括購(gòu)物中心在內(nèi)的商業(yè)綜合體，并因此做起了填充購(gòu)物中心的百貨公司、KTV、電影院等“內(nèi)容”生意。不過(guò)這些“內(nèi)容”也都已經(jīng)屬于舊業(yè)務(wù)了，萬(wàn)達(dá)的新生意是做電商、開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)度假村、主題樂(lè)園、為了給度假村和主題樂(lè)園招攬客戶而開(kāi)了旅行社、投資體育和電影產(chǎn)業(yè)，以及涉足金融。

| 根據(jù)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)2016年財(cái)報(bào)顯示，酒店建設(shè)、商業(yè)管理租金收入、院線、旅業(yè)、文化集團(tuán)、體育、金融和電影分別占萬(wàn)達(dá)集團(tuán)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的1.03%、6.29%、3.5%、20.1%、5.46%、2%、6.9%、2.28%。 | 

預(yù)期到商業(yè)地產(chǎn)的瓶頸后，萬(wàn)達(dá)就開(kāi)始涉足以上這些領(lǐng)域。如王健林所愿，如今的萬(wàn)達(dá)真的不再只是一個(gè)單純的房地產(chǎn)公司了。在它目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，最大頭的生意還是商業(yè)地產(chǎn)，但份額已經(jīng)降到了50%以下，文化旅游、電影等業(yè)務(wù)的份額也已經(jīng)超過(guò)了百貨。

為了加速實(shí)施“去地產(chǎn)化”戰(zhàn)略，萬(wàn)達(dá)的方法就是花錢(qián)收購(gòu)，填充其多元業(yè)務(wù)板塊。據(jù)媒體報(bào)道稱，截至2015年12月30日，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)海外投資總額已超過(guò)150億美元，其中僅在美國(guó)的投資就達(dá)到100億美元。此后，萬(wàn)達(dá)曾公開(kāi)表示，2016年是其“海外并購(gòu)最多的年份”，一共并購(gòu)了十幾家海內(nèi)海外企業(yè)，其中包括以35億美元并購(gòu)了美國(guó)的傳奇影業(yè)、以33億美元投資開(kāi)發(fā)法國(guó)的“歐洲城”等，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林在其2016年工作報(bào)告中表示，“并購(gòu)擴(kuò)大了萬(wàn)達(dá)產(chǎn)業(yè)規(guī)模和凈利潤(rùn)”。

不過(guò)，這恰恰是新的危機(jī)。很難說(shuō)萬(wàn)達(dá)哪個(gè)新生意能承載其既有的生意規(guī)模，至少目前來(lái)看，它所提出的每一項(xiàng)新業(yè)務(wù)，都還沒(méi)能站穩(wěn)腳跟。