個(gè)人進(jìn)行海外投資既要通過(guò)合法的投資渠道“出?！保惨崆傲私夂Ｍ馐袌?chǎng)的發(fā)展動(dòng)向，持有明確的投資理念，以免掉入一些投資宣傳的“陷阱”。

隨著國(guó)內(nèi)居民收入和財(cái)富水平的日漸提高，一些高凈值群體開(kāi)始對(duì)海外投資產(chǎn)生興趣。目前境內(nèi)居民可通過(guò)QDII、RQDII、QDLP、QDIE、“滬港通”“深港通”、中港基金互認(rèn)等渠道投資境外市場(chǎng)。然而由于語(yǔ)言、法律、文化等等差異，很多個(gè)人投資者對(duì)海外投資環(huán)境并不熟悉，以至吃了不少虧。要知道，海外投資市場(chǎng)并非遍地黃金，反而還有不少“坑”，風(fēng)險(xiǎn)甚至高于國(guó)內(nèi)。以筆者對(duì)海外投資市場(chǎng)的了解，個(gè)人進(jìn)行海外投資要在充分考慮自身?xiàng)l件后，既要通過(guò)合法的投資渠道出海，同時(shí)還需要提前了解海外市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)向，持有更加明確的投資理念，以免落入一些投資宣傳的“陷阱”。

在考慮海外資產(chǎn)配置前，首先需要明白一個(gè)非常重要的金融概念，就是主動(dòng)和被動(dòng)投資的區(qū)別。被動(dòng)投資指的是購(gòu)買并長(zhǎng)期持有某一種被動(dòng)型指數(shù)基金，滿足于獲得金融市場(chǎng)的平均回報(bào)（貝塔）。而主動(dòng)投資指的是通過(guò)擇時(shí)、擇股、擇基等形式去試圖獲得超過(guò)市場(chǎng)的更好的回報(bào)（阿爾法）。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果買入并長(zhǎng)期持有標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金，就是被動(dòng)投資的一種形式；如果去選購(gòu)某只股票（比如蘋果、谷歌等），選擇買入賣出的時(shí)機(jī)，或者選購(gòu)某一支非指數(shù)的公募或者私募基金，就是典型的主動(dòng)投資。

被動(dòng)投資讓很多國(guó)內(nèi)投資者無(wú)法接受，然而過(guò)去30年的金融研究所積累的大量數(shù)據(jù)表明，被動(dòng)投資更為優(yōu)越。被動(dòng)投資給投資者帶來(lái)的好處主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

第一，費(fèi)用低廉。根據(jù)基金數(shù)據(jù)公司晨星（Morningstar）的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)主動(dòng)型基金的平均費(fèi)率為每年0.77%，而被動(dòng)型指數(shù)基金的平均費(fèi)率為每年0.1%。主動(dòng)型基金的費(fèi)率是被動(dòng)型基金費(fèi)率的8倍左右。即使某些主動(dòng)型基金經(jīng)理能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，但由于他們收取的費(fèi)用更高，因此到最后投資者真正拿到手的投資回報(bào)未必有表面上看上去那么高。

第二，市場(chǎng)有效。截至2016年年底，全世界大約有8萬(wàn)只公募基金，其中光美國(guó)就有接近1萬(wàn)只。在美國(guó)，公募基金甚至比上市的股票數(shù)量還要多。如此眾多的職業(yè)投資機(jī)構(gòu)的出現(xiàn)，導(dǎo)致了美國(guó)證券市場(chǎng)大約90%的交易額都來(lái)自于機(jī)構(gòu)，而非個(gè)人。在這種情況下，市場(chǎng)的有效性被大大提高，因此要想戰(zhàn)勝市場(chǎng)就變得更加困難。

標(biāo)準(zhǔn)普爾公司公布的SPIVA SCORECARD顯示，截至2016年年中，在過(guò)去3年、5年和10年，分別有87%，94%和87%的美國(guó)主動(dòng)型基金的業(yè)績(jī)不如市場(chǎng)平均回報(bào)。再以全世界管理資產(chǎn)規(guī)模最大的基金公司貝萊德（Blackrock）為例。根據(jù)晨星的統(tǒng)計(jì)，從2009年到2016年，貝萊德集團(tuán)旗下有89%的主動(dòng)型基金業(yè)績(jī)不如其基準(zhǔn)。

第三，人的非理性。過(guò)去30年，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)于人的非理性行為習(xí)慣的研究取得了長(zhǎng)足進(jìn)步。在這個(gè)領(lǐng)域產(chǎn)生了諸如丹尼爾卡尼曼（Daniel Kahneman）和喬治阿克洛夫（George Akerlof）這樣的諾貝爾獎(jiǎng)得主。

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)最主要的貢獻(xiàn)之一，是向傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中“理性人”的假設(shè)發(fā)起了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。有很多證據(jù)表明，人類受到不同行為學(xué)偏見(jiàn)的影響，以致于做出各種非理性決策。最常見(jiàn)的行為學(xué)偏見(jiàn)有：過(guò)度自信（Over Confidence），損失厭惡（Loss Aversion），后視鏡偏見(jiàn)（Rear View Mirror Bias），近因效應(yīng)（Recency Bias），小樣本偏見(jiàn)（Small Sample Bias）等。

舉例來(lái)說(shuō)，美國(guó)調(diào)查機(jī)構(gòu)蓋洛普曾在1999年隨機(jī)調(diào)查了一些美國(guó)股民，問(wèn)他們對(duì)于未來(lái)十年的股市回報(bào)的期望。那些炒股經(jīng)驗(yàn)不足5年的新手預(yù)測(cè)，未來(lái)十年美國(guó)股市每年的回報(bào)為22.6%；而炒股經(jīng)驗(yàn)超過(guò)20年的老手預(yù)測(cè)為每年12.9%。這些股民都受到了美國(guó)1995—1999年之間快速上漲的牛市的影響，以致于對(duì)未來(lái)做出過(guò)分樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。事實(shí)上，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)從1999年6月的1391點(diǎn)下跌到2009年6月的921點(diǎn)。如果不算股息，這十年中美國(guó)股市的回報(bào)為每年-4%。

基金經(jīng)理也是人，他們也同樣受到這些每個(gè)人都會(huì)犯的行為學(xué)偏見(jiàn)的影響。在一波波“追漲殺跌”的潮起潮落中，即使是職業(yè)投資經(jīng)理，也很難保持內(nèi)心平靜和獨(dú)立思考，不去犯那些大家都容易犯的錯(cuò)誤。到最后他們管理的基金業(yè)績(jī)差強(qiáng)人意也就不難理解了。 

正是由于上面提到的那些原因，海外的基金管理行業(yè)正在經(jīng)歷著革命性的變化：主動(dòng)型基金面臨“夕陽(yáng)西下”的窘境，其市場(chǎng)份額不斷被被動(dòng)型指數(shù)基金侵蝕。根據(jù)晨星的統(tǒng)計(jì)，2016年大約有4000億美元的資金從主動(dòng)型基金中撤出，并被投入到被動(dòng)型指數(shù)基金中（見(jiàn)圖1）。以全世界資產(chǎn)管理規(guī)模最大的基金公司貝萊德為例。2016年，該公司管理的主動(dòng)型基金規(guī)模下降了193億美元，而被動(dòng)型基金資產(chǎn)規(guī)模則上升了1400億美元。

國(guó)內(nèi)投資者初涉海外市場(chǎng)，最容易犯的錯(cuò)誤之一就是專挑那些名氣最響亮的基金購(gòu)買。在大多數(shù)人的印象里，一種產(chǎn)品的價(jià)格越貴，一般來(lái)說(shuō)其質(zhì)量應(yīng)該更好，因此有些投資者會(huì)想當(dāng)然地認(rèn)為，名氣越響、收費(fèi)越高的基金一定回報(bào)越高。國(guó)內(nèi)很多第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)也經(jīng)常推銷基金界的“搖滾明星”，用明星的光環(huán)來(lái)吸引投資者購(gòu)買。

然而，涉及到投資，這個(gè)規(guī)律恰恰不起作用。巴菲特對(duì)于基金經(jīng)理通過(guò)高收費(fèi)來(lái)忽悠投資者這種行為深惡痛絕，曾在多個(gè)場(chǎng)合反復(fù)勸誡投資者注意控制自己的投資成本。巴菲特曾在2007年向全世界的基金經(jīng)理發(fā)出邀約，稱任何人如果能夠在十年的維度里戰(zhàn)勝市場(chǎng)，那么他甘愿輸?shù)?0萬(wàn)美元。由于沒(méi)有經(jīng)理敢應(yīng)對(duì)，該賭注被提高到100萬(wàn)美元。后來(lái)位于紐約的組合基金（FOF）經(jīng)理Protégé表示愿意應(yīng)戰(zhàn)。巴菲特和Protégé的對(duì)賭從2008年1月1日算起，到2017年12月31日截止。在這十年中，Protégé可以在全世界范圍選取任何對(duì)沖基金進(jìn)行自由組合。十年下來(lái)，如果標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的回報(bào)更好，那么巴菲特取勝。反之，則是Protégé取勝。

Protégé一共選了5支組合基金（FOF），每一支組合基金都選取了若干支對(duì)沖基金。這五支組合基金在過(guò)去九年的總回報(bào)介于2.9%到62.8%之間，而同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金回報(bào)為85.4%；這五支組合基金的平均年回報(bào)為2.2%，而同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)基金的年回報(bào)為7.1%。這個(gè)對(duì)賭離結(jié)束還剩下最后的一年，照目前的態(tài)勢(shì)來(lái)看，Protégé要想在這個(gè)對(duì)賭中贏下巴菲特幾乎沒(méi)有可能。

這場(chǎng)還沒(méi)完結(jié)的賭約給我們的啟示是，挑選投資產(chǎn)品，不能按照傳統(tǒng)思路專挑那些最貴的基金購(gòu)買。在投資中，未來(lái)的回報(bào)是不確定的，但是投資者付出的成本卻是確定的。聰明的投資者應(yīng)該學(xué)會(huì)控制成本。

 “軟銀投資阿里巴巴，7年回報(bào)71倍！”“紅杉早期布局聚美優(yōu)品，3年獲利88倍！”“今日資本投資京東商城，7年獲利100倍！”這些讓人看了以后血脈噴張的廣告語(yǔ)，就是私募股權(quán)受到投資者熱捧的最佳注解。不管是直接進(jìn)行的私募股權(quán)投資，還是通過(guò)構(gòu)建的組合基金（FOF）涉及到的私募股權(quán)投資，國(guó)內(nèi)投資者在“擼起袖子”把自己的血汗錢打給私募基金經(jīng)理之前，需要對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行更全面的了解。

很多對(duì)私募股權(quán)基金的宣傳援引較多的論據(jù)往往是“耶魯模式”。然而，耶魯大學(xué)基金會(huì)從私募股權(quán)投資中獲得了極大成功，并不能得出任何人投資私募股權(quán)都能獲得成功的結(jié)論?；诿绹?guó)1991—2001年發(fā)行的1398個(gè)私募股權(quán)基金回報(bào)數(shù)據(jù)可以說(shuō)明這一問(wèn)題（見(jiàn)圖2）。作者（Lerner, et al.,2005）對(duì)比了不同機(jī)構(gòu)從私募股權(quán)基金投資中獲得的年回報(bào)?？梢钥吹剑谒侥脊蓹?quán)基金的投資中，真正獲得高回報(bào)的只有像耶魯大學(xué)這樣的大學(xué)基金會(huì)；其他類型的機(jī)構(gòu)，比如養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司，其回報(bào)要比大學(xué)基金會(huì)獲得的回報(bào)差得多；而通過(guò)銀行和理財(cái)顧問(wèn)去投資私募股權(quán)基金的投資者，更是虧了不少。

和二級(jí)市場(chǎng)相比，專注于一級(jí)市場(chǎng)的私募股權(quán)基金一個(gè)非常重要的特點(diǎn)就是好的基金和差的基金的回報(bào)差別非常大。圖3對(duì)比了美國(guó)債券基金、股票基金和私募股權(quán)基金在過(guò)去30年中最好和最差的基金之間的回報(bào)差別?？梢钥吹?，在私募股權(quán)基金行業(yè)，好的基金和差的基金的回報(bào)差別是最大的，遠(yuǎn)大于股票基金和債券基金行業(yè)中好壞之間的差別。如果沒(méi)有一定的專業(yè)知識(shí)和業(yè)內(nèi)信息，普通投資者去選擇私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，完全是大海撈針式的買彩票投資法，其結(jié)果純粹看運(yùn)氣。

耶魯大學(xué)基金會(huì)首席投資官大衛(wèi)·斯文森（David.F.Swensen)在其著作中多次提到，雖然耶魯模式成功的重要組成部分是其對(duì)于私募股權(quán)基金的投資，但是這種成功的模式很難被個(gè)人投資者模仿。他因此建議，廣大個(gè)人投資者不要投資私募股權(quán)基金。耶魯模式很難模仿的原因在于：市場(chǎng)上最好的那些私募股權(quán)基金，恰恰也是最難買到的私募股權(quán)基金。斯文森談到，很多美國(guó)頂級(jí)的私募股權(quán)基金，其投資額度僅限于一個(gè)非常小的投資圈。即使連耶魯基金會(huì)這樣的大金主，都很難保證可以分到一杯羹，更何況廣大普通投資者？現(xiàn)實(shí)的情況是：好的基金投不到，剩下的接受投資的基金都是次優(yōu)的。受這種逆向選擇（Reverse Selection）機(jī)制的影響，投資者的回報(bào)不如期望中的那么好就很容易理解了。

其次，斯文森也談到，當(dāng)耶魯大學(xué)基金會(huì)去投資某一個(gè)私募股權(quán)基金時(shí)，由于他們的名氣和投資額，經(jīng)?？梢砸浴皟?yōu)惠價(jià)”投資該基金。但是這種優(yōu)惠對(duì)于投資額比較小的普通投資者來(lái)說(shuō)是不可能得到的。由于投資成本不同，因此普通投資者想要復(fù)制耶魯成功的模式更會(huì)難上加難。

如果通過(guò)組合基金（FOF）的方式去投資私募股權(quán)基金，投資者的回報(bào)是不確定的，但是需要支付的成本卻是確定的。除了那些私募股權(quán)基金層面的2/20（2%的管理費(fèi)，20%的業(yè)績(jī)分成），還有母基金層面的1/10（1%的管理費(fèi)，10%的業(yè)績(jī)分成）。在經(jīng)過(guò)層層盤剝之后，投資者是否還能取得好的投資回報(bào)就需要打上一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

私募股權(quán)投資中的那些獨(dú)角獸讓很多投資者心向往之，但是在光鮮的表面之下，私募股權(quán)投資有很多隱藏的投資風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)投資者在涉及海外私募股權(quán)投資這類產(chǎn)品前，最好做足功課，了解歷史，從前人的投資失敗中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，再?zèng)Q定這樣的投資方式是否適合自己，從容做出理性的投資決策。

在過(guò)去的30年里，海外的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了翻天覆地的變化。如今在任何一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)上買賣股票或者債券，交易對(duì)手中有90%的概率是一家金融機(jī)構(gòu)而非個(gè)人投資者。和金融機(jī)構(gòu)相比，個(gè)人投資者無(wú)論在資金，專業(yè)知識(shí)、科技還是維權(quán)手段上都處于極端的劣勢(shì)。作為國(guó)內(nèi)投資者，對(duì)于原本不熟悉的海外市場(chǎng)和金融產(chǎn)品更有著先天的劣勢(shì)。因此，聰明的投資者需要提高自己的金融知識(shí)，意識(shí)到自己的行為學(xué)弱點(diǎn)，糾正自己不正確的投資習(xí)慣，牢記控制成本、長(zhǎng)期堅(jiān)持、多元分散等投資原則，才有可能成為投資長(zhǎng)跑中最終的勝者。