摘要：

Shibor1Y與LPR的倒掛反映的是銀行內(nèi)部各業(yè)務(wù)線的負(fù)債荒，以及資產(chǎn)端LPR在競爭壓力下的幻象。銀行負(fù)債成本的上行已經(jīng)傳遞到實(shí)體。

正文：

最近，市場上出現(xiàn)了一個(gè)奇特的現(xiàn)象：Shibor1Y開始超過1年期的貸款基礎(chǔ)利率（LPR）。銀行負(fù)債端成本與資產(chǎn)端收益率開始倒掛，一時(shí)引起了各方的熱議。

為何會(huì)出現(xiàn)這種情況？簡單說是在監(jiān)管壓力下，銀行出現(xiàn)了負(fù)債荒；而資產(chǎn)端的LPR在競爭壓力下，出現(xiàn)了穩(wěn)定的幻象。

負(fù)債端，仍然有著較大浮虧的一對(duì)一銀行委外存在續(xù)命的需求，對(duì)中長期且能沖量的同業(yè)資金還有很大的訴求。因?yàn)殂y行拿去做委外的錢主要來源于同業(yè)理財(cái)，而同業(yè)理財(cái)?shù)钠谙抟话闶?M以內(nèi)，所以當(dāng)銀行發(fā)行的同業(yè)理財(cái)?shù)狡诤螅y行面臨著兌付的壓力。

但同業(yè)理財(cái)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)——委外產(chǎn)品有浮虧且未到期，銀行強(qiáng)行贖回有難度，就算贖回也要面臨浮虧兌現(xiàn)的問題，需要銀行墊資，吞噬銀行利潤。

所以在這種情況下，銀行只能被迫再尋求一筆相似期限的資金來兌付到期的同業(yè)理財(cái)，從而使中長期同業(yè)資金的需求處于極其旺盛的水平。

但相應(yīng)，在目前的監(jiān)管強(qiáng)度與壓力下，銀行出于避嫌（因?yàn)樵诓橥瑯I(yè)套利）與愈加嚴(yán)格的同業(yè)監(jiān)管（比如徹查穿透同業(yè)資產(chǎn)計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本）又不敢隨便買同業(yè)產(chǎn)品，同業(yè)理財(cái)與同業(yè)存單的買盤相應(yīng)被壓縮了。

所以，在資金需求遠(yuǎn)高于資金供給方的不平衡狀態(tài)下，中長期的同業(yè)資金價(jià)格開始快速上漲。而更糟的是，一旦銀行的負(fù)債端開始不穩(wěn)定，價(jià)漲量縮后，銀行對(duì)未來的流動(dòng)性狀況的預(yù)期會(huì)更加悲觀，從而會(huì)主動(dòng)收縮流動(dòng)性，增加備付性需求，使中長期的資金成本進(jìn)一步上漲。

所以，在以上的一個(gè)主邏輯下（當(dāng)然還有跨季、MPA、央行公開市場操作結(jié)構(gòu)等其他原因），我們看到了作為中長期同業(yè)資金的定價(jià)錨—Shibor1Y的飆升。

同業(yè)負(fù)債成本的大幅上漲直接給銀行整體負(fù)債成本帶來了壓力。一個(gè)簡單的邏輯是，銀行是個(gè)資金池，新加入的錢更貴了，自然帶動(dòng)了整體成本的上調(diào)。也正是基于這一點(diǎn)，現(xiàn)在有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于同業(yè)占銀行總負(fù)債的比例比較低，Shibor的飆升對(duì)銀行整體負(fù)債成本的壓力有限。

對(duì)此，我們并不贊同。因?yàn)槲覀兩鲜鏊f的只是其中一種傳導(dǎo)路徑，同業(yè)資金成本的上漲，還加快了“金融脫媒”，帶動(dòng)的是銀行各業(yè)務(wù)線上負(fù)債成本的集體上調(diào)，這是一種連鎖反應(yīng)。

為什么這么說？

一是在銀行中長期同業(yè)資金利率狂飆后，債券資產(chǎn)的收益率也已經(jīng)有了大幅調(diào)整，帶動(dòng)了以銀行理財(cái)為代表的資管產(chǎn)品預(yù)期收益率的上漲，對(duì)于個(gè)人零售資金的吸引力進(jìn)一步加強(qiáng)。

二是以同業(yè)存款、同業(yè)存單等貨幣市場產(chǎn)品為主要投資標(biāo)的的貨幣基金收益率也開始跟隨大幅上漲。以當(dāng)前市場規(guī)模最大的寶類產(chǎn)品天弘余額寶為例，其收益率從2016年年底開始飆升，相比2016年6月末，上漲了近160BP。

由此帶來的是居民更多地將資金從銀行存款轉(zhuǎn)向貨基、銀行理財(cái)?shù)冉鹑诶碡?cái)產(chǎn)品當(dāng)中。由于缺乏權(quán)威的數(shù)據(jù)，我們以個(gè)人零售客戶占絕對(duì)主導(dǎo)地位的互聯(lián)網(wǎng)寶類產(chǎn)品的規(guī)模來一窺居民資金的轉(zhuǎn)向變化。

在剔除贖回與申購限制因素的擾動(dòng)后，我們發(fā)現(xiàn)僅開放申購與開放贖回的互聯(lián)網(wǎng)寶類產(chǎn)品的資金規(guī)模在2016年四季度就已大幅上漲了近6000億，總規(guī)模達(dá)到了1.8萬億。

而在貨基、銀行理財(cái)?shù)冉鹑诶碡?cái)產(chǎn)品拿到居民資金后，一部分是投向了同業(yè)存款、同業(yè)存單等同業(yè)資產(chǎn)，另一部分則是直接買了利率債、信用債等資產(chǎn)。

如果是前者，對(duì)銀行來說是一個(gè)低成本的居民零售資金轉(zhuǎn)向高成本的同業(yè)批發(fā)資金過程；如果是后者，對(duì)銀行是直接的居民存款流失。

過去這種存款流失與成本的轉(zhuǎn)移，銀行可能還勉強(qiáng)能抗住，畢竟“金融脫媒”的現(xiàn)象已經(jīng)持續(xù)存在了較長的時(shí)間。但在目前的監(jiān)管環(huán)境下，這可能成為了壓死駱駝的最后一棵稻草。

因?yàn)樵诒O(jiān)管去通道、去嵌套、去同業(yè)套利的壓力下，過去放類信貸的非標(biāo)所能形成的存款在逐漸消失；同業(yè)理財(cái)增速下滑，季末回表內(nèi)沖存款的作用也在減弱；而禍不單行的是現(xiàn)在又即將進(jìn)入二季度季末的考核月，在考核壓力下，銀行又有很強(qiáng)的沖存款的訴求。

所以，在多座大山的壓迫下，銀行體系內(nèi)可能是存在著很大的存款缺口的。

怎么解決呢？最簡單也最快的方法：上調(diào)存款利率，提高儲(chǔ)蓄人的存款收益。也正是在這個(gè)邏輯下，我們看到各商業(yè)銀行出現(xiàn)上浮存款利率、拉存款的競爭，國庫定存招投標(biāo)利率也出現(xiàn)主動(dòng)上調(diào)的現(xiàn)象。

到此，我們總結(jié)一下負(fù)債端：Shibor的上漲所反映的并非只是同業(yè)成本的上漲，背后隱藏的是銀行各個(gè)業(yè)務(wù)線所面臨的負(fù)債荒。

那資產(chǎn)端呢？如果銀行負(fù)債成本上漲，為何銀行不調(diào)整貸款基礎(chǔ)利率（LPR）來應(yīng)對(duì)呢？這是否意味著實(shí)體融資成本并沒有受到影響呢？

這可能只是競爭壓力下的幻象。

LPR是十家大中型的商業(yè)銀行對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶發(fā)放貸款利率的反映。在實(shí)體投資回報(bào)率低下、實(shí)體信用風(fēng)險(xiǎn)較大的當(dāng)前，這些客戶無疑是銀行最主要的競爭對(duì)象，他們的融資手段也相對(duì)豐富，對(duì)貸款具有極高的替代性。

因此，在某種程度上，他們的貸款利率是具有向下剛性的，銀行不會(huì)隨便提高這部分客戶的貸款利率，因?yàn)橐坏┱l率先提高，誰就可能會(huì)率先失去這部分客戶。

但是在凈息差不斷收窄的壓力下，也沒有哪個(gè)銀行會(huì)隨便挑起價(jià)格戰(zhàn)，降低LPR，因?yàn)檫@無疑于在業(yè)內(nèi)斷了自己的名譽(yù)與后路。

所以，我們看到在2015年10月降息至4.35%后，LPR并沒有隨著Shibor的大幅下降或上漲而進(jìn)行波動(dòng)，而是盯住了貸款基準(zhǔn)利率，一直維持在4.3%的利率水平不變。

未來LPR如果發(fā)生變動(dòng)，我們認(rèn)為可能是以下兩種情況：一是央行直接真正加息，給銀行提價(jià)的理由，這可能也是銀行內(nèi)心所希望的；二是負(fù)債端壓力過大，成本過高，銀行實(shí)在無法忍受，主動(dòng)上浮LPR，比如說2013年債災(zāi)時(shí)基準(zhǔn)利率不變，但LPR主動(dòng)上浮了5BP。

不過，目前LPR的穩(wěn)定不意味著實(shí)體融資成本的穩(wěn)定，在負(fù)債端的壓力下，銀行不會(huì)是待宰的羔羊，出于盈利與抵抗息差收窄的目的，銀行會(huì)逐漸上調(diào)某些相對(duì)不具備議價(jià)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的貸款利率，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體融資成本均出現(xiàn)上漲。

這一點(diǎn)我們可以從以下兩個(gè)數(shù)據(jù)可窺一斑：一是與2016年年末相比，金融機(jī)構(gòu)貸款利率小于等于4.35%的比例縮減了5.84%，相應(yīng)地，在4.35%以上的貸款利率比例基本都增加了1%以上。

這與我們此前所說的并不沖突。因?yàn)樽顑?yōu)質(zhì)的客戶只是小于等于4.35%的一部分。在基準(zhǔn)貸款利率以內(nèi)的企業(yè)，還有一些是議價(jià)能力相對(duì)弱的，銀行主要是將這些企業(yè)客戶剔除了這個(gè)范圍，轉(zhuǎn)移至在基準(zhǔn)利率內(nèi)上浮的范圍中去。

二是金融機(jī)構(gòu)的加權(quán)貸款利率出現(xiàn)了明顯的上調(diào)，從2016年年末的5.27%上漲至5.53%，漲幅26BP，這個(gè)漲幅已經(jīng)是近五年來的最高值，與2013年債災(zāi)時(shí)貸款利率的漲幅持平。

除銀行貸款外，企業(yè)其它融資渠道的成本也在上升。3年期AA+中票到期收益率從低點(diǎn)已經(jīng)增加了近230個(gè)bp，一年期的存款類信托預(yù)期收益率增加了53個(gè)bp，委托貸款利率同樣在提高。

企業(yè)通過其它渠道融資也日益困難。在發(fā)行利率上升、配置需求弱等多重利空因素影響下，信用債批量取消發(fā)行，年初至今已取消發(fā)行351例，規(guī)模共計(jì)3024億，占計(jì)劃發(fā)行規(guī)模的15.3%。

委托貸款和信托貸款作為表內(nèi)貸款的補(bǔ)充，近年增速持續(xù)高于信貸，為房企、三高企業(yè)等提供了資金融通。在規(guī)范通道、嚴(yán)格穿透的監(jiān)管要求下，預(yù)計(jì)未來委托貸款和信托貸款的增速將放緩，甚至出現(xiàn)絕對(duì)規(guī)模收縮。

與融資不通暢相對(duì)的，則是企業(yè)借新還舊的資金需求，融資成本上升進(jìn)一步加大了現(xiàn)金流壓力。根據(jù)BIS估算，2016年3季度中國非金融企業(yè)杠桿率為166.2%，雖較當(dāng)年2季度略有回落，但仍處于高位。各種融資渠道的成本上升后，企業(yè)需要支付更多的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

信用風(fēng)險(xiǎn)不得不關(guān)注，尤其是受基本面和政策面影響較大的過剩產(chǎn)能行業(yè)。

杠桿率也可能會(huì)因融資成本的增加而被動(dòng)上升。前文已經(jīng)提到，存量債務(wù)需要支付更多的財(cái)務(wù)費(fèi)用。對(duì)于增量債務(wù)，在經(jīng)濟(jì)下行信號(hào)逐步確認(rèn)、外部融資需求增強(qiáng)的過程中，企業(yè)或?qū)⒈粍?dòng)接受融資成本上行的新常態(tài)，畢竟資產(chǎn)荒下的低利率已是舊時(shí)光。

而融資成本上升對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，顯而易見，固定資產(chǎn)投資和消費(fèi)都面臨更高的成本。