『熊志文，價(jià)值投資的堅(jiān)定踐行者和推動(dòng)者、24年中國證券市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，曾任券商營業(yè)部總經(jīng)理，2012年至2105年指導(dǎo)大批客戶三年獲得百倍收益。投資知識(shí)共享平臺(tái)［取金］的專欄作者』

近年來，隨著創(chuàng)業(yè)板龍頭公司的深幅調(diào)整和以茅臺(tái)、格力電器、美的集團(tuán)為代表的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股股價(jià)的節(jié)節(jié)走高，“抑創(chuàng)（業(yè)板）揚(yáng)藍(lán)（籌）”的聲音四起，無不傳遞出“買藍(lán)籌、買績(jī)優(yōu)白馬股”就是價(jià)值投資的論調(diào)。

以致于作為“價(jià)值投資旗手”的但斌，在微博發(fā)文“你等一千年一萬年也看不到茅臺(tái)崩盤的時(shí)刻”，引來“但粉”熱捧。

我從來不否認(rèn)貴州茅臺(tái)是一家資源稀缺、經(jīng)營杰出的公司。

中國白酒市場(chǎng)可以用“茅臺(tái)酒市場(chǎng)”和“非茅臺(tái)酒市場(chǎng)”兩個(gè)市場(chǎng)來劃分，最多也就是“1(茅臺(tái)酒）+4（五糧液+瀘州老窖+洋河股份+古井貢）+N（其他酒）”的競(jìng)爭(zhēng)格局。

茅臺(tái)“1”的地位無法撼動(dòng)，無人取代，在龐大的白酒市場(chǎng)，它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只有它自己。

“牛市不牛、熊市不熊”

根據(jù)貴州茅臺(tái)的年報(bào)顯示，公司2015和2016年的主營業(yè)務(wù)收入為327億、388億，比上一年，分別增長(zhǎng)了3.48%和18.65%。

這兩年的稅后利潤(rùn)分別為155.03億、167.18億，比上一年，分別增長(zhǎng)了1%和7.3%。

從營收和利潤(rùn)增長(zhǎng)速度看，這不是一個(gè)顯著增長(zhǎng)的公司。

再從每股稅后利潤(rùn)來看，2015年和2016年的每股稅后利潤(rùn)分別為12.34元、13.31元，比上一年，增長(zhǎng)率分別是-8%和7.3%，增長(zhǎng)速度緩慢。

從時(shí)點(diǎn)市盈率來看，2014年12月31日、2015年12月31日和2017年5月20日時(shí)點(diǎn)市盈率分別為14.10倍、17.68倍和22.6倍，市盈率十分理想，甚至有低估之嫌。

從權(quán)益分配回報(bào)來看，假若2014年12月31日，以當(dāng)日收盤價(jià)189.62元買入100股并持續(xù)持有至今，2014年每10股送現(xiàn)金紅利43.7元送1股，則現(xiàn)金收益率為2.3%，并獲得1股紅股，2015年每10股送現(xiàn)金紅利61.71元，現(xiàn)金分紅收益率3.58%，2016年每10股送現(xiàn)金紅利67.87元（數(shù)據(jù)均為稅前），現(xiàn)金分配收益率達(dá)到3.94%。

紅利沖抵成本后的現(xiàn)金回報(bào)率達(dá)到2.3%、3.6%、4.18%，回報(bào)率已經(jīng)大大超越一年期定期存款利率，這對(duì)于一年定期存款或類似資金來說，具有相當(dāng)吸引力，如果再加上紅股及股價(jià)上漲因素，3年期回報(bào)已經(jīng)達(dá)到183.89%，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近23%，這是一份相當(dāng)不錯(cuò)的成績(jī)單。

如果在經(jīng)營管理費(fèi)率不變的情況下，結(jié)合今年一季度的經(jīng)營情況，給與貴州茅臺(tái)2017年?duì)I業(yè)收入和利潤(rùn)15%—20%的增長(zhǎng)率，再給與25—30倍市盈率，則股價(jià)有望達(dá)到510元左右，持有到期四年，回報(bào)率達(dá)到298%，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近31%。

這個(gè)收益率對(duì)社保基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)資金以及財(cái)務(wù)投資公司等低成本資金來說，是何等優(yōu)秀的回報(bào)，將資產(chǎn)配置到這類公司，既有安全邊際，又有遠(yuǎn)超一般實(shí)業(yè)經(jīng)營的當(dāng)期回報(bào)，是值得托付的資產(chǎn)，何樂而不為呢？

這就是長(zhǎng)期價(jià)值投資的魅力所在。一方面，企業(yè)紅利分配做小了分母，另一方面利潤(rùn)增長(zhǎng)又做大了分子，使長(zhǎng)期持有者，持有周期越長(zhǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率就越高。

如果有高股本送轉(zhuǎn)且盈利增長(zhǎng)跟上，則收益率將呈幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)。可見，高倍數(shù)收益必須建立在持續(xù)高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上。

如果將貴州茅臺(tái)2014年的業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)，歸因?yàn)槭苤醒氚隧?xiàng)規(guī)定的影響，導(dǎo)致銷售量和銷售價(jià)格雙殺，那么，經(jīng)過一年多的深入反腐，2016底至2017年一季度的茅臺(tái)已經(jīng)從這一影響中擺脫出來。

銷售量從2016年底的5.98萬噸上升至6萬多噸，銷售價(jià)格從2016年中的780元上升至1280元。

須知，在固定成本變動(dòng)不大的情況下，提價(jià)帶來的營收增長(zhǎng)基本可以全部轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。目前茅臺(tái)的量?jī)r(jià)齊升確實(shí)為其股價(jià)上漲提供了堅(jiān)實(shí)的基本面支持。

在過去十余年的持續(xù)跟蹤中，我們還發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣現(xiàn)象：當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí)，茅臺(tái)一般跑輸大勢(shì)甚至下跌調(diào)整，在市場(chǎng)整體走熊時(shí)，茅臺(tái)卻能獲得較大的升幅。這就是貴州茅臺(tái)“牛市不牛、熊市不熊”的現(xiàn)象。

在2013年1月至2015年6月的那波著名“牛市”中，茅臺(tái)從210.94元上升至行情最高點(diǎn)333.79元，漲幅僅為58.24%，不僅與絕大多數(shù)牛股不可并論，甚至跑輸大盤。

在2015年股災(zāi)后眾多個(gè)股動(dòng)輒70—80%下跌的背景下，茅臺(tái)卻反而獲得了165%的漲幅。

為什么茅臺(tái)會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象？這是由市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)調(diào)整形成的——市場(chǎng)走熊時(shí)，以社保、保險(xiǎn)、財(cái)務(wù)投資公司等保守型資金為主的機(jī)構(gòu)投資者選擇長(zhǎng)期經(jīng)營環(huán)境好、估值不高、資金吞吐能力強(qiáng)的大型藍(lán)籌股作為“避險(xiǎn)+增值+配置”的絕佳品種，當(dāng)市場(chǎng)走牛時(shí)，又成為這些資金換籌的資金來源。

茅臺(tái)的愛與痛

貴州茅臺(tái)的優(yōu)勢(shì)與不足一樣如同禿子頭上的虱子明擺著。

它的優(yōu)勢(shì)在于，它有一個(gè)規(guī)模達(dá)400億以上的消費(fèi)市場(chǎng)，而且目前正處于供不應(yīng)求的限貨階段和嚴(yán)令漲價(jià)的限價(jià)階段，一旦其中有一個(gè)要素放開或者兩者均放開，茅臺(tái)的經(jīng)營效益將再次出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升雙擊局面。

它擁有超高的毛利率，近年來，其毛利率始終保持在91%左右，是深滬兩個(gè)市場(chǎng)賺錢能力最強(qiáng)、營收與利潤(rùn)均上規(guī)模的公司之一。

貴州茅臺(tái)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)也存在自己的痛處。數(shù)據(jù)表明，2013年—2016年，貴州茅臺(tái)的季度同比增長(zhǎng)率多數(shù)在個(gè)位數(shù)，最高增長(zhǎng)率不超過20%，同期12個(gè)季度利潤(rùn)增長(zhǎng)率不超過18%，其中7個(gè)季度增長(zhǎng)不超過7%，2個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

出現(xiàn)這種增長(zhǎng)乏力的情況，主要受下面四點(diǎn)影響：

1. 受生產(chǎn)條件的限制，產(chǎn)量無法快速擴(kuò)張。

2. 限于高端品牌的定位，產(chǎn)品線無法覆蓋大量中端消費(fèi)人群。

3. 在一個(gè)市場(chǎng)總需求小幅增長(zhǎng)的環(huán)境下，銷售價(jià)格與銷售量成反比，當(dāng)價(jià)格提升到一定階段時(shí)，喝不起茅臺(tái)的消費(fèi)者將退出，銷量下滑。

4. 目前除了現(xiàn)有產(chǎn)品，尚無新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

任何價(jià)值投資都是與價(jià)格掛鉤的，當(dāng)價(jià)格上升到一定水平后，未來的上升空間越來越小，前期資金兌現(xiàn)壓力越來越大，后續(xù)追捧資金跟進(jìn)不足，都會(huì)引起股價(jià)下跌。

但斌所言“你等一千年一萬年也看不到茅臺(tái)崩盤的時(shí)刻”這句話確有言過其實(shí)的地方，隨著價(jià)格的持續(xù)走高直至超越基本面的支持，調(diào)整一定會(huì)如期到來。當(dāng)然，價(jià)格向下調(diào)整騰出的空間，又為未來的上漲提供了條件。

以貴州茅臺(tái)2017年業(yè)務(wù)增長(zhǎng)提供的利潤(rùn)空間及大藍(lán)籌的合理估值水平來看，公司股價(jià)的上漲空間已經(jīng)不大了——約20%左右。

貴州茅臺(tái)過去十多年的走勢(shì)給我們資產(chǎn)配置提供了一些啟示：

1. 牛市啟動(dòng)時(shí)賣茅臺(tái)，買入景氣周期強(qiáng)的進(jìn)攻型公司股票，如券商、互聯(lián)網(wǎng)、TMT等。

2. 熊市啟動(dòng)時(shí)買防御性好、避險(xiǎn)能力強(qiáng)的茅臺(tái)，賣出其他進(jìn)攻型公司股票。

3. 當(dāng)茅臺(tái)出現(xiàn)高位調(diào)整、長(zhǎng)期資金持續(xù)流出時(shí)，或許意味大盤底部出現(xiàn)，防御性資金開始從防御型資產(chǎn)流出，轉(zhuǎn)入吸納進(jìn)攻性資產(chǎn)。

4. 如果不追求高額收益，長(zhǎng)期閑置資金配置貴州茅臺(tái)是進(jìn)可攻退可守的資產(chǎn)。

卓越的戰(zhàn)略投資的選擇條件

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，目前市場(chǎng)價(jià)格反映了基本面的一切因素，不存在因信息差異導(dǎo)致的套利機(jī)會(huì)，那么，股價(jià)進(jìn)一步上漲的驅(qū)動(dòng)力只能來自企業(yè)內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)，任何基于炒作的股價(jià)都會(huì)向基本面回歸。

基于這一理論，我們可以看到，企業(yè)價(jià)值絕非一望便知那么簡(jiǎn)單。資本的自由流動(dòng)會(huì)填平一切價(jià)值洼地。

價(jià)值投資并不是買低市盈率的白馬股（因?yàn)榈褪杏孰[含了投資人對(duì)公司低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)的預(yù)期），而是要深入到企業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品銷售價(jià)格與銷售量、盈利能力、新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)等業(yè)務(wù)層面上去研究，找到價(jià)值增長(zhǎng)的來源及空間。

戰(zhàn)略性投資首先是建立在價(jià)值投資基礎(chǔ)上的，是基于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長(zhǎng)的理念。

戰(zhàn)略投資又是對(duì)價(jià)值投資的超越，是尋找能夠解決社會(huì)、行業(yè)、市場(chǎng)中需求巨大和關(guān)鍵性問題的公司。

它能夠在社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)中發(fā)揮關(guān)鍵性作用，在戰(zhàn)略上具有重要地位，而不是可有可無的，只有這樣的公司才能突破傳統(tǒng)估值的束縛，不斷擴(kuò)展市值空間。

同時(shí)，它還必須考慮以下幾個(gè)要素：

1. 社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展所提供的外部條件成熟，使某種趨勢(shì)成為必然趨勢(shì)，公司發(fā)展戰(zhàn)略高度契合這種趨勢(shì)。

例如，過去10年的商業(yè)、旅游、金融信息化、互聯(lián)網(wǎng)化，未來的醫(yī)療、健康、養(yǎng)老、大氣和環(huán)境污染治理、醫(yī)療、教育的便捷化、醫(yī)療機(jī)構(gòu)民營化等等。

2. 社會(huì)需求龐大，而在此領(lǐng)域具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)的公司，包括技術(shù)優(yōu)勢(shì)、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)、平臺(tái)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)等等。

這里重點(diǎn)提出“隘口企業(yè)”的概念，意即龐大的社會(huì)需求只能通過唯一或少數(shù)企業(yè)去滿足，類似于卡在平原與平原之間的狹窄山口，這類企業(yè)就是未來的獨(dú)角獸公司。

3. 長(zhǎng)期需求持續(xù)放大的公司，或者產(chǎn)品運(yùn)用不斷拓寬的公司，具有產(chǎn)品創(chuàng)新能力的公司。

4. 公司市場(chǎng)占有率不斷提高的公司。

5. 公司及行業(yè)平均毛利率普遍高企，最好能夠在50%以上。

6. 公司具有低成本復(fù)制和規(guī)模擴(kuò)張的能力和條件，具有獨(dú)特的盈利模式、業(yè)務(wù)模式為更佳。

7. 產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，且單個(gè)核心產(chǎn)品營收體量應(yīng)在2億元以上。

8. 初始總市值越小越佳。

基于社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)的戰(zhàn)略資源選擇，是希望在眾多行業(yè)和眾多公司中，篩選那些站位較好、潛力巨大、發(fā)展環(huán)境優(yōu)異的公司。

如同，在一個(gè)賽馬場(chǎng)看臺(tái)上，挑選那些后來居上的黑馬，而不是已經(jīng)被大家熟知、顯著領(lǐng)先的白馬，因?yàn)椤鞍遵R”的賠率一定不會(huì)高，這也是一個(gè)市場(chǎng)規(guī)律吧。

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