來源：江蘇現(xiàn)代咨詢；作者：PPP事業(yè)部 吳倩倩

近年來，國內(nèi)PPP熱潮帶動了越來越多的城市軌道交通PPP項目的發(fā)展。在財政部最新公布的第三批PPP示范項目中，涉及軌道交通項目共計9個，總投資968億元。2016年5月，國家發(fā)改委與交通運輸部聯(lián)合印發(fā)的《交通基礎設施重大工程建設三年行動計劃》指出，2016-2018 年國家將在城市交通領域重點推進103 個項目前期工作，新建城市軌道交通2000 公里以上，共涉及資金1.65 萬億元。因此，在未來的2-3年，軌道交通PPP項目將進入快速增長期。

城市軌道交通PPP項目投資額巨大，項目合作期一般為20-30年，項目的主要資金來源需要依靠多樣化融資方式得以實現(xiàn)。目前，國內(nèi)PPP項目融資方式仍以銀行貸款為主。然而，采用銀行融資存在一些弊端：（1）難以滿足PPP項目資金需求。銀行貸款對項目資本金比例有要求且一般需融資方提供強擔保；（2）融資效率低。繁瑣的審批手續(xù)影響了融資的效率；（3）表內(nèi)融資，提高了企業(yè)的資產(chǎn)負債率。PPP項目一般是社會資本控股項目公司，由于控制和并表問題導致社會資本母公司因項目融資提高資產(chǎn)負債率；（4）資金占用成本高，資本流動性不足，缺乏完善的風險控制及退出機制，降低了社會資本的積極性。

為吸引更多有實力的社會資本參與競爭軌道交通類PPP項目，建議采用創(chuàng)新的融資手段(如資產(chǎn)證券化、基金、信托等)對PPP項目進行融資。而本文將討論軌道交通PPP項目采用資產(chǎn)證券化來融資的可行方式。

（一）資產(chǎn)證券化的概念及優(yōu)勢

“資產(chǎn)證券化”是指將缺乏流動性，但未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，匯集成資產(chǎn)池，通過結構性的重組，轉換可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。資產(chǎn)證券化主要圍繞三個核心點：“真實出售”、“風險隔離”和“信用增級”。

圖1   資產(chǎn)證券化流程示意圖

相對于銀行融資，資產(chǎn)證券化具有以下優(yōu)點：（1）表外融資。通過基礎資產(chǎn)真實出售，資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端移除，而真實出售所得收入計入資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)一欄，屬于非負債型融資；（2）資產(chǎn)收入導向型融資。資產(chǎn)證券化不是以原始權益人的自身信用及資金償付能力作為融資成功的關鍵因素，而是以基礎資產(chǎn)的質量及未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性等作為關鍵因素，換句話說，資產(chǎn)證券化信用評級不受原始權益人的自身信用評級影響；（3）盤活固定資產(chǎn)，增強資產(chǎn)流動性；（4）降低投資人風險。通過結構化的設計能夠保證投資人的利益，降低其風險。

（二）城市軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化可行性分析

1、政策支持。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新融資工具，近年來得到國家的大力支持。證監(jiān)會發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》對PPP項目開展資產(chǎn)證券化的項目范圍進行了界定，明確指出，PPP項目開展資產(chǎn)證券化，原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現(xiàn)金流可來源于有明確依據(jù)的政府付費、使用者付費、政府補貼等。其中涉及的政府支出或補貼應當納入年度預算、中期財政規(guī)劃。

2016年12月21日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》（發(fā)改投資[2016]2698號），將PPP項目資產(chǎn)證券化上升到戰(zhàn)略的高度。該通知提出要求各地方上報PPP資產(chǎn)證券化試點項目，以期為PPP項目資產(chǎn)證券化起到示范帶頭作用。

2、城市軌道交通PPP項目現(xiàn)金流特性與可證券化的資產(chǎn)具有天然契合度。

城市軌道交通PPP項目運行模式多數(shù)為政府付費或可行性缺口補助，其收入來源主要來自于票務收入、非票務經(jīng)營收入和政府補貼三方面。城市軌道交通項目擁有缺乏流動性，但未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，其客流量一般較為穩(wěn)定，票價由政府統(tǒng)一制定，不會有較大的波動，收費機制相對透明，票價收益比較穩(wěn)定且易于預測，這與可證券化的資產(chǎn)具有天然契合度。

3、資產(chǎn)證券化融資成本較低。

城市軌道交通PPP項目的投資人以大型的央企為主，此領域活躍的投資人主要有中鐵、中鐵建、中交等。數(shù)據(jù)調(diào)查顯示，這類企業(yè)的資產(chǎn)負債率基本在75%到80%左右，高負債率使這些企業(yè)迫切需求更高效和低成本的融資方式。PPP融資模式有多種選擇，如銀行貸款、信托融資、項目收益?zhèn)PP基金、股權融資等，從長期（五年以上）來看資產(chǎn)證券化的融資成本低于其他的融資方式。

4、城市軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化是最適合的退出方式。

目前，國內(nèi)軌道交通PPP市場上中標的企業(yè)主要以建筑施工類企業(yè)為主，這些建筑施工企業(yè)參與的動力主要在于盡早收回投資和獲取施工利潤。在建設期結束以后，投資人期望收回前期投入的資金去承接新的項目，進而提升自己的資產(chǎn)周轉率，來實現(xiàn)更高的內(nèi)部回報率。

因此，退出渠道的考慮尤為重要。PPP項目退出渠道主要有股權回購、發(fā)行債券、公開上市和資產(chǎn)證券化。財政部新出的90號文已明令禁止政府回購股權和發(fā)行明股實債，公開上市由于時間長、門檻高和成本高，暫時不具有普適性，因此，資產(chǎn)證券化是目前最為適合的退出方式。

（三）城市軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化流程

基于上述可行性分析，依據(jù)資產(chǎn)證券化的流程和三大核心點，結合城市軌道交通PPP項目的特點，本文對城市軌道交通PPP項目的資產(chǎn)證券化流程作簡要的梳理。

1、構建城市軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池。

（1）在構建城市軌道交通資產(chǎn)證券化PPP項目資產(chǎn)池之前，應作兩方面了解：首先，應對城市軌道交通規(guī)劃與建設基本情況作全面的了解，包括城市軌道交通發(fā)展戰(zhàn)略及政策、軌道交通規(guī)劃、軌道交通線網(wǎng)規(guī)模、城市軌道交通網(wǎng)絡功能定位等，并根據(jù)有關數(shù)據(jù)情況分析軌道交通客流量；其次，對城市軌道交通客流量增長發(fā)展規(guī)律以及對未來遠期票務收入增長規(guī)律進行遠期預測。

（2）選擇備選基礎性資產(chǎn)?？蓪PP項目未來的收益權（包括票務和非票務收入以及政府補貼的收益權）作為備選基礎性資產(chǎn)。若城市有多條軌道交通PPP項目，可在初期運作資產(chǎn)證券化時選擇客流量較穩(wěn)定的線路，隨著運營經(jīng)驗和運作思路的成熟，逐步選擇更多的線路作為備選基礎性資產(chǎn)。

2、組建特殊目的公司（SPV）

目前，國內(nèi)針對SPV方面的法律制度尚不完善，SPV的組建國內(nèi)目前主要有以下兩種模式。

（1）公司型SPV證券化。

主要由資產(chǎn)管理公司或證券公司通過設立專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務的子公司或由證券公司開展專項資產(chǎn)管理計劃（如票務收入資管計劃、土地綜合開發(fā)收入資管計劃等）來進行資產(chǎn)證券化。公司型SPV只能從事與資產(chǎn)證券化相關的業(yè)務，通過注入首筆資金購買基礎資產(chǎn)，公司擁有對基礎資產(chǎn)未來經(jīng)營性收益收費權，再進行打包組建資產(chǎn)池，再信用評級、信用增級達到投資者要求之后向投資者進行銷售。該方式的優(yōu)勢是可以充分利用證券公司在證券發(fā)行、資產(chǎn)設計組合方面的經(jīng)驗和優(yōu)勢。

（2）信托型SPV證券化。

PPP項目公司將基礎資產(chǎn)轉讓給信托公司，成立信托關系，由信托機構通過發(fā)行資金信托計劃或憑證來募集所需建設資金。這樣通過信托模式將資產(chǎn)與原始權益人之間進行風險隔離和破產(chǎn)隔離，最大限度的降低原始權益人破產(chǎn)對證券化的影響，保證投資者的投資利益和風險。

從現(xiàn)有資產(chǎn)證券化實務中可以看出銀監(jiān)會主導的信貸資產(chǎn)證券化普遍以設立信托型SPV為主，而證監(jiān)會主導的企業(yè)資產(chǎn)證券化以券商設立專項資產(chǎn)管理計劃SPV為主。

3、信用評級。

信用評級機構重點評估的是證券化資產(chǎn)是否有提供足額現(xiàn)金流用作定期支付的能力，與發(fā)起人自身的企業(yè)信用關聯(lián)不大。當投資人選擇投資產(chǎn)品時，主要參考的就是這些資產(chǎn)池內(nèi)資產(chǎn)的未來獲利能力的可靠性與穩(wěn)定性以及證券交易結構的嚴謹性和有效性。城市軌道交通PPP項目信用評級考慮的是未來經(jīng)營現(xiàn)金流的持續(xù)性與穩(wěn)定性，一般而言，城市軌道交通的客流及票價均不會有較大的波動，相對穩(wěn)定，因此，證券化資產(chǎn)能取得較好的評級結果。

4、信用增級。

信用增級可通過內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式進行。內(nèi)部信用增級是指由發(fā)行人自身通過產(chǎn)品的設計、合約的規(guī)定等方式為投資者提供信用支持。常用的內(nèi)部信用增級方式有以下幾種：直接追索權、超額抵押、優(yōu)先/次級結構安排、現(xiàn)金抵押賬戶。外部信用增級指由與發(fā)起人無關的第三方通過擔保等方式提供信用支持。第三方是指除發(fā)起人、發(fā)行人、受托人、服務人等以外的信用增級機構。常見的外部信用增級方式有第三方擔保、保險、抵押投資賬戶和回購條款等。城市軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化信用增級可采用內(nèi)部增級和外部增級相結合的方式。在外部增級方面，PPP項目基本是保證社會資本能夠收回成本和獲得合理的利潤，而且國家出臺了鼓勵PPP項目資產(chǎn)證券化的相關法律文件，這有助于外部信用的增級。在內(nèi)部增級方面，可采用優(yōu)先／次級結構安排和直接追索權期權相結合的方式。

5、具體融資計劃及財務效應分析。

（1）根據(jù)項目的具體情況，確定專項資產(chǎn)管理計劃，并制定具體的融資額及償還計劃；（2）根據(jù)項目融資規(guī)模和發(fā)行期限，計算PPP項目資產(chǎn)證券化的融資成本，并評估下相較于其他的融資方式，采用資產(chǎn)證券化是否具有明顯的成本優(yōu)勢。融資成本主要有：約定年收益率、中介費用、擔保和托管年費率、律師顧問費以及其他費用等，并根據(jù)融資成本測算資產(chǎn)證券化的財務效應；（3）對信用風險、基礎資產(chǎn)風險和流動性風險作風險評估。

6、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。

SPV向證監(jiān)會提出發(fā)行資產(chǎn)支持證券的申請獲批后，與證券承銷商簽訂承銷協(xié)議，由承銷商承銷證券將證券銷售給投資人。SPV從承銷商處取得證券發(fā)行收入后，再按照資產(chǎn)買賣合同約定的價格向原受益企業(yè)償付購買基礎資產(chǎn)的資金，從而使PPP項目原受益企業(yè)實現(xiàn)籌資目的。此外，SPV還要委托證券權益托管人來管理所發(fā)行的證券，以保障投資人利益。

7、后續(xù)管理服務與證券償還。

資產(chǎn)支持證券發(fā)行后，原始權益人需按約定及時將收集到的基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃轉至專項計劃賬戶；證券權益托管人負責對基礎資產(chǎn)信息資料定期審查，記錄、接收由原始權益人轉交的現(xiàn)金收入，并對專項計劃賬戶進行管理，包括在按規(guī)定向投資者支付本息前負責對專項計劃賬戶中的資金進行管理（短期投資），增加證券化資產(chǎn)的收入；證券權益托管人在規(guī)定的還本付息日向投資者支付證券本息。如果還本付息日專項計劃賬戶內(nèi)資金不足，必須采取啟動外部擔保或其他償債保障措施；償付完資產(chǎn)支持證券全部本息后，如果專項計劃賬戶還有余額，應返還給SPV，按照約定的比例和分配方法在各機構之間進行分配。

關鍵點一、基礎資產(chǎn)

（一）適格性問題

PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎性資產(chǎn)是項目公司的經(jīng)營性收益權，屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化中的收益權資產(chǎn)證券化類型。

PPP項目收益權在法律層面上包括兩個層次，第一個層次是PPP 項目的特許經(jīng)營權，第二個層次是基于特許經(jīng)營權產(chǎn)生的向社會公眾收取使用基礎設施及公用產(chǎn)品的費用的權利，即PPP項目收益權。后者是依附于前者的核心資產(chǎn)，兩者是依附與被依附的關系。這在操作上存在以下問題：（1）轉讓特許經(jīng)營收入時是否需要同時轉讓特許經(jīng)營權；（2）如特許經(jīng)營權同時轉讓，SPV機構是否能夠成為特許經(jīng)營權的持有主體；（3）如特許經(jīng)營權未同時轉讓，收費收入單獨轉讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實出售及破產(chǎn)隔離的需求。

（二）PPP項目的底層資產(chǎn)問題

底層資產(chǎn)是指產(chǎn)生收益權等基礎資產(chǎn)的設備、基礎設施、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設備等。軌道交通PPP項目涉及范圍較廣，其底層資產(chǎn)基本涵蓋了上述方面。軌道交通PPP項目進行資產(chǎn)證券化時要求審查底層資產(chǎn)是否存在抵押、質押等權利限制。如果有，就要判定是否會影響到原始權益人的持續(xù)經(jīng)營和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。而如果造成影響則要先予解除。

除權利限制外，還要特別關注軌道交通PPP項目的原始權益人擁有的底層資產(chǎn)的使用效率和運營情況，這是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的基礎和保障。如果底層資產(chǎn)利用率低，經(jīng)營狀況不好，則會嚴重影響資產(chǎn)證券化的執(zhí)行和投資者的利益，甚至造成無法兌付的違約后果。

關鍵點二、期限不匹配的問題

城市軌道交通PPP項目周期長，經(jīng)營期一般在20-30年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以內(nèi)，最多不超過7年。因此，單個資產(chǎn)支持專項計劃不能覆蓋PPP項目的全生命周期，只有循環(huán)購買才能解決期限錯配問題。如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專項計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。

關鍵點三、收益權質押擔保問題

一般情況下，項目公司成立后，在建設初期就會把經(jīng)營性收益權質押給商業(yè)銀行作為貸款擔保。而如果把收益權作為基礎資產(chǎn)轉讓給SPV進入資產(chǎn)池，就必須先解除收益權上的質押。這就需要足額資金償還債權銀行貸款或以等值財產(chǎn)置換，但這對項目公司而言存在很大難度。

關鍵點四、信用風險的防范

軌道交通PPP項目屬于重大公共服務項目，但在實際運作中可能存在諸多不確定的風險點，包括建設和運營風險。例如有軌電車項目在很多地方并不受人待見，很有可能出現(xiàn)因公眾的反對而終止項目的情況。因此，現(xiàn)階段難以明說未來軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化一定有穩(wěn)定的現(xiàn)金流產(chǎn)生。而一旦因公眾反對、政策調(diào)整很容易導致項目現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，從而影響資產(chǎn)證券化投資人的收益。

關鍵點五、資產(chǎn)證券化作為融資工具的局限性

PPP項目合同一般將項目融資交割作為合同生效的前提條件之一。PPP項目若以資產(chǎn)證券化作為融資工具，則可能存在申請資產(chǎn)證券化的審批時間較長導致融資交割無法完成，合同無法生效。此外，在《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》中，也明確提到重點推動資產(chǎn)證券化的PPP項目范圍是已嚴格履行審批、核準、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化作為項目前期的融資工具是有其局限性的。

關鍵點六、資產(chǎn)證券化后，政府是否擁有對項目或資產(chǎn)的控制權

在許多PPP項目中，政府為保護公眾利益而將PPP項目資產(chǎn)牢牢抓在自己手中，即使部分項目允許項目公司擁有全部項目資產(chǎn)，也會通過政府派駐董事和其他高級管理人員進入項目公司從而實現(xiàn)對項目的實際掌控。而根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，原始權益人將其基礎性資產(chǎn)轉讓給SPV后，便不再擁有對該基礎性資產(chǎn)的控制權和所有權，從而達到資產(chǎn)真實出售和破產(chǎn)隔離的目的。然而一旦資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售，由于有限追索的限制，政府便無法實現(xiàn)對資產(chǎn)或項目的管控，可能導致項目本身的運作存在不確定性的風險，如無法享受到PPP項目和國企的相關優(yōu)惠政策等。即使借鑒英國的WBS模式，即對企業(yè)的整體運營收益而非企業(yè)某項特定資產(chǎn)進行的證券化，發(fā)起人保留對項目的控制權和所有權，基礎資產(chǎn)留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表內(nèi)，又無法完全達到破產(chǎn)隔離的目的，一旦公司發(fā)生破產(chǎn)（或出現(xiàn)經(jīng)營問題），是否會損害投資者的利益？

關鍵點七、PPP項目資產(chǎn)證券化的稅收處理

在轉讓PPP項目資產(chǎn)時發(fā)生的一系列稅收包括所得稅、增值稅和印花稅。

所得稅可參照企業(yè)所得稅政策規(guī)定進行計算?！盃I改增”后，稅法對PPP項目公司向SPV轉讓資產(chǎn)如何計算交納增值稅尚未做出明確規(guī)定。在法規(guī)未明確的情況下，發(fā)起人需要與主管稅務機關進行溝通，明確相關處理，規(guī)避稅務風險。

2014年國家大力發(fā)展城市軌道交通PPP項目，2017-2019年將有大量的PPP項目進入運營期。因此，無論是作為融資工具還是退出渠道，城市軌道交通PPP項目資產(chǎn)證券化將會出現(xiàn)空前的熱潮。

雖然國家已經(jīng)在積極推動PPP項目的資產(chǎn)證券化，為社會資本實現(xiàn)退出提供了一層保障，但是目前尚沒有完善的法律法規(guī)專門針對PPP項目的資產(chǎn)證券化做更為細致的說明，傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化并不完全適用于PPP項目。對軌道交通PPP項目而言，除了在法律層面不夠完善之外，還需在客流預測和經(jīng)營收入方面進行準確的判斷。只有完善相關法律制度、統(tǒng)籌好PPP項目和資產(chǎn)證券化之間的邊界問題，PPP項目的資產(chǎn)證券化才能更加順利地得以推行。